引言
2025年10月10日世界协调时21:15，约32.1亿美元的加密货币杠杆仓位在短短60秒内被强制平仓。当日收盘时，Coinglass统计数据显示，全市场约160万个账户遭遇逾190亿美元的强制清算——创下该市场有史以来单日清算规模最高纪录。永续合约未平仓量从约2170亿美元骤降至1230亿美元，收缩幅度达43%。仅Hyperliquid一家，未平仓量便从140亿美元跌至60亿美元，缩水57%。CoinDesk Data追踪样本中，代币均价单日跌幅约47%，超过2021年5月行情的峰谷均值。
面对如此规模的数字，人们很容易得出一个简单结论：杠杆过高，冲击来袭，市场出清。这个说法并无错误，但它是所有版本中最缺乏洞见的一个。这次事件之所以可以被清晰解读，在于同一个周末出现了三种截然不同的失效模式相互叠加：一是宏观触发因素——美国关税公告；二是Binance内部指数上的特定场所价格异常——USDe在该平台印出0.65美元的报价，并据广泛流传但尚未经一手来源证实的报道，wBETH仅在该平台出现了约~-88%的偏差；三是以合成美元抵押品当作现金使用所构建的、已被充分喂养的杠杆循环。
本文是我们”大崩盘”系列的第三篇。第一篇梳理了2020—2022年间链上杠杆失效的完整脉络，第二篇剖析了FTX崩塌这一中间商偿付能力事件，而2025年10月10日属于第三种类型：基础设施事件——保证金引擎与抵押品政策的内部机制本身成为故事的主角。以下是以机制分析为核心的事后复盘，数据锚定于可查证的来源，存疑之处均明确标注。
触发因素：一条推文砸向创纪录的杠杆市场
事发当周五进场之前，全市场加密货币永续合约未平仓量接近历史高位2170亿美元。比特币在当日早些时候触及122,574美元的峰值。整体结构脆弱得毫无新意：大量方向性头寸由大量保证金融资支撑，分散在各个交易场所，而周末传统市场对冲渠道关闭，做市商的资产负债表也处于轻仓备班状态。
导火索来自外部。10月10日晚间，美国总统特朗普在Truth Social发文，宣布对中国进口商品征收100%关税，使中国商品的综合关税负担升至130%，并将于2025年11月1日起生效。全球风险资产随即下行。加密市场一如近来面对宏观冲击时的惯常表现，率先跌落，跌幅也最大。
根据Amberdata的重建数据（由CoinGecko引用），最初的清算如涓涓细流，难以察觉。暴力清算阶段始于世界协调时20:50：此后40分钟内共有69.3亿美元仓位遭强制平仓，折合每小时约103.9亿美元。峰值正是世界协调时21:15那一分钟——60秒内321亿美元仓位被清算。待风波平息，BTC在CoinGecko数据系列中触及104,782美元的低点（CoinDesk的CADLI参考汇率记录了106,560美元这一略高的低点，这一差异值得关注，说明市场本身对统一结算价格并未达成共识）。ETH触底区间约在3,436至3,551美元之间，因数据来源不同而有所出入。SOL盘中一度跌逾40%，最终在174美元附近企稳。加密货币总市值蒸发约3500亿美元。
宏观触发因素解释了市场为何下跌，却无法解释为何跌得如此之快，也无法解释为何某些资产打印出在现货市场毫无依据的价格。要回答这些问题，我们必须审视各个交易场所内部。
级联效应：全仓保证金、稀薄的盘口与强制平仓的算术
BTC和ETH一旦开始下跌，全仓保证金永续合约的机制便接管了一切。在大多数主流交易场所，持有多个仓位的交易者共用一个保证金池。维持保证金的计算基于整个组合所有仓位的逐市值计价结果。单条腿的行情不必击穿自身的保证金阈值即可触发清算——它可以通过拖低整体权益至整体维持保证金要求以下，进而引发跨仓位清算。
这套机制在正常环境下运行高效，在压力下却是级联放大器。随着BTC从12.2万美元区域跌向11万美元，大量多头组合同时在每个仓位上丧失保证金缓冲。清算引擎开始强制平仓，而向日益稀薄的盘口强制抛售，正是缺口风险的经典配方。
第二个要素是订单簿深度。据CoinDesk引用的Coinwatch数据，在当日盘中窗口期，完全稀释估值超过50亿美元的大市值资产的盘口可见深度”蒸发殆尽”。正常情况下，做市商双向报价，因为价差足以弥补逆向选择风险。但在快速下行的市场里，周末行情下各类资产卖压高度相关，这套数学逻辑彻底反转：报价意味着被反复碾压。理性的做市商会在流动性最为紧缺之时，偏偏选择扩大价差或撤销报价。
结果呈现出级联的惯常形态：强制平仓令价格跌速远超有序的价格发现；价格下跌将其他仓位的市值压低至触发各自维持保证金阈值的水平；这些清算又继续向更为稀薄的盘口抛售。世界协调时21:15那一分钟——60秒内321亿美元——正是这场级联在峰值强度下的真实面目。
这一切并非10月10日独有。自永续合约主导市场以来，每一次重大加密崩盘在机制上皆是如此。让这次事件与众不同的，始于某一特定交易场所。
Binance的断层线，其一：指数价格
永续合约的清算并非依据该场所自身订单簿上的最新成交价。若真如此，一个蓄意的攻击者便可随意推拉本地价格，按意愿强制触发清算。因此，大多数交易场所会通过标记价格来执行清算，而标记价格来源于一个指数——该指数是对外部参考市场所观测到的价格的某种函数。当权益跌至依此标记价格计算的维持保证金以下时，仓位即遭清算。指数实质上是交易场所对”真实价格”的内部模型。
最关键的设计决策在于：哪些来源喂入指数，以及它们各自的权重如何。取上限+中位数的方法——取五六个外部价格的中位数，对任何单一来源设置权重上限——对单一数据源失效具有较强鲁棒性。无硬性上限的加权平均方法在正常市场下效率更高，但在压力事件中会将引擎暴露于能最快反映压力状态的数据源的影响之下。
据CoinDesk Research报道，在此次级联期间，USDe在Binance上脱锚至0.65美元，这一脱锚”充当了次级清算触发器”。广泛流传的评论——包括CoinGecko对OKX CEO徐明星与Binance之间2026年1月争论的报道——将这一价格印出描述为特定场所现象：同一时刻USDe在其他场所的价格与面值的偏离程度要小得多。本文参考资料还提到wBETH在Binance独家出现约~-88%偏差的情况。我们未能从Binance自身公告中的一手来源核实wBETH数据或指数方法论的具体机制；该公告页面在我们的参考资料列表中，但未能以可引用的形式获取。我们将上述两项细节标注为待一手来源核实，并将以下内容作为解读而非既定事实：若USDe和wBETH的价格印出确为特定场所现象，最简洁的解释是，Binance内部市场价格在指数/预言机设计中拥有足够高的权重，使得局部错位得以传导至用于计算保证金的标记价格。
无论精确机制如何，后果是清晰的。任何将USDe作为抵押品的交易者，其保证金系统中该抵押品的标记价值会在计算上崩至0.65美元——无论他们是否能在其他地方以接近面值的价格赎回或卖出。任何持有wBETH仓位且被标记为~-88%的交易者，其即时清算规模将远超任何合理的现货市场价格所能触发的水平。次级级联借助初级级联不断自我强化。
随后有报道指出，Binance对指数权重进行了调整，并向受影响用户支付了赔偿。约2.83亿美元的赔偿数字在关于此次事件的二手讨论中广为流传，并出现在我们的参考摘要中；但我们无法在现有来源中对照Binance官方公告原文加以核实，因此将其标注为悬而未决的问题，而非已确认的数字。调整方向——对单一场所权重设置上限、收紧熔断机制、限制压力价格印出对内部指数的依赖——是针对此类失效的标准应对举措。具体修复是结构性的还是表面性的，在没有一手公告的情况下无从判断。
Binance的断层线，其二：杠杆循环
第二个与Binance相关的问题，是该平台的抵押品政策和收益推广活动是否独立于指数问题，加剧了级联的规模。这正是OKX CEO徐明星于2026年1月31日公开指控的核心内容——据CoinGecko报道，矛头指向Binance针对USDe的12% APY推广活动，以及将USDe等同于USDT和USDC作为抵押品的处理方式。
评估这一指控，需要将USDe作为资产本身与交易场所对其的使用方式加以区分。
USDe不是USDT
USDe是一种合成美元稳定币。它维持锚定并非依靠存放在银行账户中的现金和国债，而是通过Delta中性对冲实现：持有基础资产的多头现货敞口，同时持有相同资产的永续合约空头头寸，资金费率价差产生收益。正常情况下，锚定之所以成立，是因为对冲成立。在压力情形下——当资金费率剧烈波动、永续合约流动性消失，或运行空头腿的场所本身出现标记价格异常时——对冲可能与锚定脱钩。这并非USDe特有的缺陷；它是任何非字面意义上以现金支撑的合成美元的内在属性。
将USDe等同于USDT来处理的保证金引擎，实际上在隐性断言：在引擎关心的所有情形下，其锚定与现金抵押稳定币同样稳健。在尾部情形中，这一断言是错误的。
循环结构
徐明星公开声明中描述的机制（由CoinGecko整理）是一种通过再质押放大的直接套息交易：
- 将USDT（或USDC）转换为USDe，获取推广的约~12% APY收益。
- 以USDe作为抵押品，借入USDT。
- 将借入的USDT再转换为USDe，并在上面继续赚取收益。
- 如此往复。
每循环一轮，交易者的名义USDe持仓增长，而初始资本保持不变。从静态角度看，这产生了徐明星所描述的收益算术——名义年化收益在24%至70%以上不等，具体取决于循环次数和适用的借贷利率。我们对70%以上的上限持谨慎态度，因为这来自一位竞争对手CEO的公开陈述，在我们的资料库中尚未经独立核实。
重要的不是确切的峰值收益，而是结构性敞口。每多循环一轮，交易者对两个联合事件的敞口便增加一分：USDe偏离面值，以及借贷仓位被追保。当USDe在该场所的标记价格印出0.65美元时，这两个事件对所有循环交易者同时发生。抵押品价值瞬间崩塌，借贷仓位同一时刻陷入保证金不足。全仓保证金机制随即将这一缺口传导至组合中的每一个其他仓位，这些仓位的强制平仓又进一步推动了更大范围的级联。
事件顺序
Binance的公开辩护立场——同样据CoinGecko报道——是宏观冲击在前，市场整体的高杠杆集聚和流动性蒸发——这些是市场普遍现象，不能归因于任何单一场所的产品设计——在后。我们现有的Binance反驳摘录在完整论点呈现之前即告中断，我们也没有获取一手文件。
这一辩护有其实质依据。徐明星的时间线（据报道）显示，BTC在USDe脱锚约30分钟前已开始下跌，这意味着杠杆循环不可能是级联的起点——关税冲击才是。此外，历史性的2170亿美元整体未平仓量并非由Binance单独堆积；每家大型交易场所都有所贡献。任何足够严重的宏观冲击砸向这样的仓位结构，都会产生规模极大的清算事件，无论USDe扮演何种角色。
在我们看来，较为精确且更具说服力的批评，并非Binance引发了崩盘，而是特定的产品设计选择——通过推广收益活动将抵押品集中于USDe、允许单一场所价格印出主导标记价格的指数方法论、以及将合成美元等同于现金抵押稳定币的保证金政策——将级联规模放大至超出宏观触发因素单独所能造成的程度。这一版本的批评与时间线证据和特定场所价格异常均能相容。
Hyperliquid与ADL的代价
此次事件的第二条基础设施叙事，在Hyperliquid上展开。该平台经历了约两年来首次自动减仓（ADL）事件。理解ADL是什么，以及它对交易对手的影响，是解读这部分事件的核心所在。
ADL的用途
当一笔清算无法在破产价格以上被订单簿吸收时，交易场所的保险基金将被动用以弥补亏空。若损失超出保险基金的承受能力，场所将面临三个均不理想的选项：对盈利的交易对手方违约（彻底摧毁交易所信誉）、将损失社会化损失给所有盈利交易者（将损害广泛且可预见地分摊），或者自动减仓——强制按被清算仓位的破产价格平掉部分盈利最丰厚的对手方仓位。
Hyperliquid与大多数永续合约场所一样，将ADL作为最后手段。这一机制有明确披露，成熟的参与者均知其存在。争议并非关于其合法性，而是关于其激励属性。
ADL对做市商的影响
永续合约场所的做市商通常维持接近Delta中性的账本。一种常见结构是：通过提供流动性积累的库存，由在相同或其他场所建立的对冲仓位加以覆盖，使做市商在不承担方向性风险的前提下赚取价差和返佣。这是整个商业模式的基础，要求对冲仓位始终维持在位。
ADL偏偏在最糟糕的时刻打破了这一前提。当某个做市商仓位被选中进行自动减仓——通常因为它是失败交易对立面盈利最丰厚的仓位之一——该仓位会被按破产价格强制平仓。做市商的对冲随即缺失了一条腿。另一条腿——位于另一场所或以现货库存形式存在——瞬间成为裸露的方向性仓位，而此时市场刚刚经历了有史以来规模最大的级联。
关于Hyperliquid在此次事件中ADL选择的具体构成，以及哪些做市商账本受到了影响，现有资料中没有详细记录，我们也不点名具体公司。但机制本身是清晰的。Hyperliquid未平仓量57%的收缩——从140亿美元降至60亿美元——与以下叙事相符：其中一部分是通过ADL的强制平仓，其余则是参与者在目睹刚刚发生的一切后，理性地主动缩减规模。
设计上的权衡
ADL的替代方案并不明显更优。社会化损失——对盈利交易者余额按比例扣减——将损害广泛分摊，恰恰摧毁了场所最需要留住的那批成熟参与者的信任。更大规模的保险基金需要资金来注资，而面对真正无界的损失，其规模在尾部情形下永远不够。类似受监管衍生品清算所所使用的预筹资默认瀑布机制，需要成员缴纳资本，而大多数加密场所从未向其会员提出此类要求。
诚实的解读是：对于一家希望在尾部事件中维持偿付能力的场所而言，ADL是理性的选择；而对于在正常时期提供双边流动性、维系场所正常运转的做市商来说，它是一种严峻的隐性风险。每一次大规模ADL事件，都会提高做市商参与未来业务的心理成本，体现为下一次压力事件中更宽的价差和更稀薄的盘口。这是一种悄然累积的成本，不会出现在任何事后复盘报告中，但业内所有人心知肚明。
结构性教训
在各个场所的具体故事之上，有三条教训值得特别关注。
预言机与指数设计即保证金引擎设计
指数不是中性的基础设施。它是一种具体的主张，声称哪些价格对于从客户处提取抵押品而言是”真实的”。当这一主张错误时——当某场所自身的市场在压力事件中可以主导其自身的指数时——保证金引擎就变成了制造损失的机制，而这些损失并非底层资产所必然导致的。
缓解这一问题的设计原则并不新鲜：来源多元化、对任何单一场所设置硬性权重上限、基于中位数的价格聚合、当指数与稳健参考价格出现偏离时触发暂停清算的熔断机制，以及对明显偏离外部证据的价格印出进行事后核对。10月10日提出的问题不在于这些原则是否为人所知——它们早已众所周知——而在于在产品迭代速度和竞争性收益产品的压力下，这些原则是否得到持续落实。答案显然是：尚未。
合成美元抵押品是一个政策选择，而非技术问题
将USDe等同于USDT作为抵押品处理，是场所风险委员会的商业决策，而非USDe自身的属性。USDe作为资产有其文献详述的固有风险，但它并没有被要求以1:1的权重与现金抵押稳定币并肩用作保证金。希望支持USDe作为抵押品的场所有多种选择：打折处理（将面值1美元的USDe计为0.9美元保证金）、设定组合保证金中来源于合成美元的最大比例上限，或将其使用范围限制在特定产品类别的隔离全仓保证金中。
12% APY的推广活动与等同抵押品处理相结合，造就了一个大规模集中的循环USDe抵押品池。这种集中本身才是风险所在，远比USDe的设计更为关键。合成美元本是一种合理的金融工具。当某场所的激励机制、推广活动和抵押品政策合力在平静时期将头寸集中于其中，而未配以相应的保证金折扣以弥补压力情形下的相关性风险，合成美元便成为系统性敞口。
ADL是对冲流动性征收的一种税
如前所述，ADL恰恰在对冲最为重要的时刻，将对冲账本变为裸仓。鉴于非监管衍生品场所的约束条件，目前没有明显更优的替代机制，但其成本是真实且累积性的。每一次大规模ADL事件，都在训练做市商运营更小的账本、报更宽的价差、在压力下更快撤单。这等同于每一次大规模ADL事件都在稀薄下一次危机中的盘口。教训并非Hyperliquid做错了什么，而在于ADL工具在大规模部署时，所产生的市场结构比一个充分资本化的违约瀑布所能产生的更为脆弱。这个行业是否会向那一模式演进，是一个关于资本成本和监管立场的开放性问题，而非技术可行性的问题。
尚待厘清的问题
本文比以往包含更多认知层面的保留意见，原因在于资料基础尚不完整。Binance在当日具体指数方法论的机制、任何赔偿计划的确切条款和规模、wBETH价格印出的细节，以及Hyperliquid ADL选择的构成，均存在一手文件或尚未获取，或至今未被公开的情况。更完整的记录，将需要Binance的官方公告全文、Hyperliquid若有发布的事后复盘报告，以及——理想情况下——对关键时段指数数据馈送的独立取证重建。
对于在这些场所构建产品或从事交易的任何人而言，两个悬而未决的问题最为关键。第一：鉴于单一场所的内部市场在压力下可以主导其自身的保证金指数，需要怎样的设计变革，才能使单一场所的价格异常对跨场所交易者而言不再致命？第二：鉴于合成美元抵押品在尾部事件中的表现在性质上迥异于现金支撑的抵押品，行业是否正在向保证金折扣标准靠拢，还是每家场所将继续各行其是，其代价只在下一次级联之后才得以显现？
2025年10月10日，按现有的每一项量化指标衡量，都是这个市场有史以来最大规模的清算事件。同时——随着更多一手记录逐渐可及，这一差距只会拉大——它也是近年来最清晰的一个案例，展示了基础设施设计如何放大而非缓冲宏观冲击。行业是否将其作如此对待，才是第四篇文章真正的主题。
