커스터디에서 담보로: DeFi 속 토큰화된 국채

들어가며

DeFi의 역사 대부분에서 담보 자산군은 좁고 자기참조적이었다. ETH, 스테이킹된 ETH, BTC 래퍼, 몇 가지 거버넌스 토큰, 그리고 이를 담보로 받아들이는 프로토콜조차 내부 구성을 제대로 알 수 없는 스테이블코인이 전부였다. 이 자산들 위에 쌓인 신용 구조는 설계 자체가 경기순응적이다. 크립토 시장이 하락하면 담보 가치가 떨어지고, 차입 수요가 무너지며, 시스템 전체가 그것이 뒷받침해야 할 시장과 함께 수축한다.

최근 토큰화된 머니마켓 펀드들이 담보 자산으로 편입되는 움직임이 나타나고 있다. VanEck의 VBILL은 Euler에, BlackRock의 BUIDL은 늘어나는 볼트와 차입 시장 목록에, Franklin Templeton의 BENJI는 다양한 통합을 통해 자리를 잡고 있다. 업계에서는 이를 주로 수익률 이야기로 프레이밍하지만, 우리는 그 시각이 구조적으로 흥미로운 핵심을 놓치고 있다고 생각한다. 3개월물 T-bill의 수익률은 전통 시장의 사실이며, 그 수익률을 이전대리인과 ERC-20 래퍼를 통해 라우팅한다고 해서 그 자체만으로 DeFi가 달라지지는 않는다. DeFi를 바꾸는 것은 그 래퍼들이 단순한 보유 자산에 머무르지 않고 온체인 차입의 담보로 활용되는 순간이다.

이 전환은 주요 대출 플랫폼들이 이제야 공개적으로 답을 내놓기 시작한 일련의 설계 문제를 제기한다. NAV 오라클은 어떻게 구성되며, 업데이트 사이에는 무슨 일이 일어나는가? 발행사의 영업 시간 중에만, 법정화폐로, 허용 목록에 등록된 지갑에 한해 상환 가능한 자산에 대해 “청산”은 무엇을 의미하는가? 온체인 청산이 수 초 만에 완료되지만 실물 결제에 이틀이 걸릴 때 손실은 누가 부담하는가? 그리고 프로토콜은 법적으로 강제할 수 없는 규제 발행사의 신용 리스크를 어떻게 가격에 반영해야 하는가?

이 글에서는 오라클 파이프라인, 청산 경로, 커스터디 가정 등 세부 메커니즘을 살펴보고, Euler·Morpho·Aave가 이 새로운 담보 자산군을 편입하면서 내리고 있는 구조적 선택들을 비교한다.

토큰화된 국채란 실제로 무엇인가

담보화에 대해 논하기 전에, 이 토큰이 무엇을 나타내는지 정확히 짚어둘 필요가 있다. 이 기기를 담보로 취급할 때의 설계 공간은 바로 그 답에 따라 좁아지거나 넓어지기 때문이다.

토큰화된 국채 펀드는 현재 거의 모든 구현에서 규제 펀드의 지분을 래핑한 것이다. 보통 델라웨어 또는 BVI 법인, 때로는 룩셈부르크 구조를 사용하며, 단기 미국 국채·레포·머니마켓 펀드 지분을 보유한다. 토큰 자체는 ERC-20(또는 동등한 표준)으로, 발행사 또는 이전대리인이 관리하는 허용 목록에 의해 전송 로직이 통제된다. 보유자는 KYC를 완료한 등록 가입자다. 이 토큰은 법적 의미의 무기명 증권이 아니다. 온체인에서는 그처럼 작동하지만, 발행사는 규정 위반 전송을 동결·강제 상환·무효화할 권리를 실제로 보유한다.

수익률은 두 가지 구조적 방식으로 발생한다.

• 리베이싱. 토큰 잔액이 시간에 따라 증가하여 발생 이자를 반영하며, 가격은 1달러 근방에 고정된다. BUIDL은 추가 토큰으로 지급되는 일별 배당 방식을 사용한다.
• 누적형. 토큰 공급량은 고정되고 토큰당 NAV가 상승한다. VBILL과 Franklin Templeton의 여러 상품이 이 방식을 채택하며, 총수익 투자자를 위한 전통적인 머니마켓 쉐어 클래스의 작동 방식과 유사하다.

이 차이는 자산을 대출 시장에 연결할 때 단순한 외형의 문제가 아니다. 리베이싱 토큰은 대출 프로토콜이 리베이스를 예금자에게 전달하거나 볼트 레이어에서 캡처하도록 요구한다. 둘 다 해결된 문제이지만, 각각 수수료와 회계상의 결과를 수반한다. 누적형 토큰은 공식 발표 주기 사이에 NAV를 추적하는 오라클을 필요로 한다. 그게 없으면 차입 가능한 LTV를 하루치 미관측 변동을 흡수할 만큼 보수적으로 설정해야 한다.

구독 및 상환 흐름은 전적으로 오프체인에서 이루어진다. 현금이 필요한 보유자는 이전대리인에게 지시를 보내고, 대리인은 결제 확인 후 토큰을 소각하며, USD는 마감 시간에 따라 T+0 또는 T+1로 펀드 계좌에서 출금된다. 원자적 온체인 상환은 없으며, 의미 있는 깊이를 가진 중앙화 거래소의 2차 시장도 존재하지 않다. 이 하나의 사실—빠른 출구가 다른 허용 목록 보유자와의 비공개 OTC 거래 외에는 없다는 것—이 모든 담보화 설계가 우회해야 하는 제약이다.

오라클 파이프라인

토큰화된 국채의 오라클은 표면적으로는 단순해 보인다. 펀드가 NAV를 발표하면, 오라클이 이를 온체인에 게시하고, 대출 시장이 이를 읽는다. 하지만 실제로는 세 겹의 설계 결정이 그 결과 가격 피드를 청산에 사용할 수 있는지를 결정한다.

기준 값

누적형 토큰의 경우, 자연스러운 기준은 장 마감 후 매 영업일 한 번 발표되는 펀드의 공식 주당 NAV다. 이 피드는 포지션 평가에는 적합하지만 청산 트리거에는 적합하지 않다. 정의상 장중 국채 가격 움직임에 비해 이미 낡은 값이기 때문이다. 따라서 현재 대부분의 오라클 설계는 공식 NAV에 마지막 발표 이후 발생 이자 모델을 결합하는데, 공시 수익률을 드리프트 파라미터로 사용한다. 결과물은 공식 발표 사이에 부드럽게 올라가다가 새 발표가 도착하면 공식 NAV로 스냅되는 가격이다.

리베이싱 토큰의 경우, 온체인 잔액이 수익률을 담으므로 토큰당 가격 목표는 1달러다. 여기서 오라클의 역할은 상환 가치가 실제로 액면에 가까운지를 검증하는 것으로, 부채 한도 공방이나 초단기 영역의 급격한 듀레이션 충격처럼 기초 T-bill이 액면에서 이탈하는 스트레스 시나리오에서만 흥미로운 문제가 된다.

발표 채널

The Block의 VBILL 통합 관련 보도에 따르면, 오라클 레이어는 발행사가 체인에 직접 게시하는 것이 아니라 인프라 제공자가 관리하는 가격 피드에 의존한다. 이 중간 레이어는 중요하다. 이전대리인이 진실의 원천이지만, 대출 프로토콜은 단일 오프체인 주체에 자신의 활성화를 묶고 싶지 않다. 중간 오라클 제공자가 대리인 데이터를 읽고, 이를 증명하고, 대출 시장이 신뢰할 수 있는 일정에 따라 온체인에 기록하는 역할을 맡는다.

이 중간 레이어가 만드는 리스크는 담보 가격이 가장 중요한 순간, 즉 오프체인-온체인 전달이 실패하는 순간에 발생한다. 펀드 관리자가 기업 행위 중 발표를 중단하거나, 공휴일에 커스터디언의 보고 파이프라인이 지연되거나, 이전대리인 시스템이 다운될 수 있다. 이러한 공백 기간에 대출 시장이 취하는 폴백 정책—동결, 낡지만 보수적인 가격으로 폴백, 청산 중단—은 그 자체로 프로토콜이 예금자를 대신해 내리는 신용 판단이다.

업데이트 주기 대 청산 주기

DeFi 청산 엔진은 최소 몇 분마다, 많은 경우 매 블록마다 업데이트되는 가격 피드를 기반으로 작동하도록 설계되었다. 영업일당 한 번 업데이트되는 국채 NAV는 엔진의 관점에서 사실상 고정값이다. 기초 상품의 변동성이 연준 정책 기대치와 알려진 만기 구조에 의해 제한될 때—3개월물 T-bill은 갭이 생기지 않는다—이는 문제가 되지 않는다. 그러나 담보 자산이 ETH나 롱테일 스테이블코인 같은 변동성 높은 부채 자산과 쌍을 이룰 때 문제가 된다. 모든 시가 평가 움직임이 부채 레그에 집중되기 때문이다. 청산 임계값은 이 비대칭성을 고려하여 설정해야 하며, 청산자가 한 번에 압류할 수 있는 비율인 close factor는 담보를 실제로 청산 창 안에 깊은 시장에 팔 수 없다는 사실을 반영해야 한다.

Euler·Morpho·Aave의 시장 편입 방식

토큰화된 실물자산(RWA) 담보 시장을 가장 적극적으로 구축하는 세 플랫폼은 눈에 띄게 다른 아키텍처 경로를 택했다. 이는 우연이 아니라 각 프로토콜의 리스크 큐레이션 모델과 리스크 귀속 방식에 대한 기본 관점을 반영한다.

Euler의 자산별 볼트 모델

Euler v2 설계는 모든 시장을 자유롭게 조합 가능한 볼트로 취급하며, 리스크 파라미터는 프로토콜 전체 거버넌스가 아닌 볼트를 개설하는 주체가 설정한다. VBILL 통합은 이 구조를 그대로 활용한다. VBILL을 담보로 받는 볼트는 제3자가 관리하며, 파라미터는 공개되고, 차입 가능 자산을 볼트에 예치하는 대출자는 해당 큐레이터의 리스크 선택을 수용하는 것이다.

이 모델이 VBILL 같은 자산에 주는 이점은 큐레이터가 상품에 딱 맞는 파라미터를 설정할 수 있다는 것이다. 낮은 기초 변동성을 반영한 높은 LTV와, 오프체인 결제 제약을 존중하는 긴 청산 유예 기간을 함께 설정할 수 있다. 단점은 큐레이터의 역량과 경제적 정렬이 이제 신용 스택의 일부가 된다는 것이다. 볼트에 예치하는 대출자는 사실상 담보 자산에 대한 담보부 익스포저 위에, 큐레이터의 리스크 모델에 대한 무담보 신용을 제공하는 셈이다.

정교한 참여자에게 이는 장점이다. 리스크 표면이 명확하고 분리 가능하다. Aave 수준의 프로토콜 보증을 기대하는 소매 예금자에게는 전혀 다른 이야기이며, 플랫폼의 UX가 그 차이를 분명히 드러내야 한다.

Morpho의 격리 시장 프리미티브

Morpho Blue의 프리미티브는 더욱 원자적이다. 각 시장은 하나의 담보-자산 쌍으로 구성되며, 자체 LTV·오라클·이자율 모델을 갖고 배포 후에는 불변이다. 큐레이션은 MetaMorpho 볼트 레이어에서 이루어지며, 알로케이터가 예금자를 어떤 기초 시장에 어느 비중으로 노출할지 결정한다.

토큰화된 국채에는 어떤 면에서 Euler 설계보다 더 자연스러운 구조다. 격리 시장 제약이 담보가 허용 목록 방식이고 차입자 풀이 소규모라는 규제적 현실과 깔끔하게 맞아떨어지기 때문이다. BUIDL을 USDC의 담보로 받는 시장은 발행사의 알려진 보유자 기반에 맞게 규모를 조정할 수 있고, MetaMorpho 알로케이터는 발행사의 신용·운영 리스크 평가를 기반으로 익스포저를 조정할 수 있다. 여러 알로케이터가 이 설계를 공개적으로 채택하며, 동일 볼트 내에서 RWA 담보 시장을 크립토 네이티브 시장과 별도의 트랜치로 취급하고 있다.

구조적 비용은 파편화다. RWA 담보 자산마다, 오라클 선택마다, LTV 설정마다 별도의 시장이 생기며, 유동성이 그 사이에 모이지 않는다. 보유자 수가 수만 명이 아니라 수백 명 수준인 상품에서 이 파편화는 지배적인 문제가 될 수 있다.

Aave의 거버넌스 주도 단일 풀

RWA 담보에 대한 Aave의 접근법은 셋 중 가장 보수적이다. Euler와 Morpho가 무허가 방식으로 시장 개설을 허용하는 반면, Aave의 단일 v3 풀은 담보 유형 편입에 거버넌스 투표를 요구하며, 자산이 공급 한도·격리 모드·e-mode·통합 청산 흐름 등 기존 리스크 프레임워크에 부합해야 한다.

토큰화된 국채의 경우, 메인 풀에 직접 담보로 편입되기보다는 신중하게 범위를 제한한 방식으로 통합이 이루어졌다. Aave의 GHO 및 Horizon 스타일 RWA 전용 이니셔티브와 최근의 격리 모드 등록이 그 예다. 이 방식의 장점은 메인 USDC 또는 ETH 시장의 예금자가 새로운 신용 가정에 조용히 노출되지 않는다는 것이다. 비용은 속도다. 자산 등록은 수 주에 걸친 거버넌스 프로세스이며, 결과 파라미터는 설계 공간의 보수적 끝단에 수렴하는 경향이 있다.

세 가지 접근법은 리스크가 어디에 위치해야 하는가에 대한 더 깊은 견해 차이를 반영한다. Euler와 Morpho는 리스크를 큐레이터와 알로케이터에게 외부화하고, Aave는 프로토콜 거버넌스 레이어에 유지한다. 토큰화된 RWA는 리스크가 시장 기반이 아니라 본질적으로 법적·운영적 성격을 띠기 때문에, 각 모델의 트레이드오프를 가장 명확하게 드러낼 자산 군이 될 수 있다.

실물 결제가 온체인 청산에 뒤처질 때

이 구조 전체에서 가장 중요한 설계 문제는 온체인 부채 레그와 오프체인 담보 레그 사이의 결제 비대칭이다. 이것이 크립토 네이티브 관점에서 가장 잘 이해되지 않은 실패 모드이기 때문에 충분히 다루려 한다.

단순화된 포지션을 가정해보자. 차입자가 1,000만 달러어치의 누적형 토큰화 국채를 예치하고 700만 달러의 USDC를 차입한다. 사실상 변동성이 없는 자산에 대한 70% LTV다. 프로토콜의 청산 임계값은 80%다. 차입 이자가 발생한다. 수 개월 동안 아무 일도 일어나지 않는다. 이것이 바로 이 자산군이 설계상 호스팅하도록 만들어진 포지션이다.

이제 청산 임계값이 돌파된다고 가정하자. 이 상황이 발생하는 방식은 대략 세 가지이며, 각각 다른 결제 프로파일을 갖는다.

첫 번째는 완만한 드리프트다. 차입 이자가 담보의 내재 수익률보다 빠르게 쌓여 LTV가 임계값을 넘고 포지션이 청산 대상이 된다. 이는 양성적인 경우다. 청산자가 USDC를 상환하고 할인된 가격에 담보 토큰을 받을 수 있으며, 청산자가 해당 토큰을 보유할 수 있는 허용 목록에 등록되어 있다면 전송이 온체인에서 원자적으로 결제된다. 청산자는 그 다음 영업일 이전대리인을 통해 상환할 수 있을 때까지 담보를 보유하며, T+1 결제 리스크와 그 기간의 자금 조달 비용을 부담한다. 청산 인센티브—일반적으로 2~5%—는 이 자금 조달 비용과 운영 비용을 보상하도록 보정해야 한다. 이는 해결 가능한 엔지니어링 문제다.

두 번째는 부채 레그의 시가 평가 이벤트다. 차입 자산이 USDC가 아니라 ETH나 변동성 높은 스테이블코인이고, 담보가 하락해서가 아니라 부채가 달러 기준으로 상승하면서 포지션이 청산 영역에 진입하는 경우다. 동일한 청산 흐름이 적용되지만, 부채 움직임의 속도가 대응 시간을 압박할 수 있다. 담보를 보유할 수 있는 주소가 소수에 불과해 청산자 풀이 얕을 경우, 누군가 실행하기 전에 포지션이 손실 상태가 될 수 있다. 이 경우 타이트한 close factor와 큰 인센티브가 필요하다.

세 번째가 가장 위험한 경우다. 담보 레그 자체의 불연속성이 발생한다. 펀드 관리자가 스트레스 구간에 상환을 중단하는 것이다. 부채 한도 교착, 머니마켓 펀드 게이팅, 커스터디언 운영 장애, 보유자에 대한 OFAC 조치 등이 그 예다. 온체인 토큰은 2차 시장에서 여전히 전송 가능하지만, 실제 상환 가치가 공시 NAV에서 이탈했고, 오라클은 마지막으로 공시된 NAV(이제 오해를 유발)를 보고하거나 운영자에 의해 동결(이제 낡은 값)된 상태다. 이 구간에서 발생하는 청산은 동결된 자산의 합성 버전을 차입자에서 청산자로 이전하는 것이며, 청산자의 예상 회수율은 더 이상 NAV의 함수가 아니라 오프체인 상황이 어떻게 해결되느냐에 달려 있다.

이것은 가상의 리스크 범주가 아니다. 2023년 3월 실리콘밸리은행 사태가 바로 이 범주에서 발생했다. USDC의 소규모 준비금 상환 채널이 이틀간 닫히면서 USDC가 잠시 디페깅을 경험했다. 비록 일시적이라도 상환을 게이팅해야 하는 토큰화 국채 펀드는 유사한 충격을 만들어낼 것이다. 그리고 USDC와 달리, 해당 자산에 대한 온체인 부채는 스폰서의 대차대조표를 통해 손실 분담 방식으로 처리될 수 없다.

설계적 대응

사용 가능한 프로토콜 수준의 대응책은 제한적이고 만족스럽지 않다. 하나는 익스포저 상한 설정이다. 단일 자산이 볼트 담보 기반을 지배하지 못하도록 공급 한도를 설정함으로써, 상환 게이팅 이벤트가 파산이 아닌 헤어컷으로 머물게 한다. 다른 하나는 부채 레그의 듀레이션 단축이다. 차입을 자체 상환 채널이 있는 안정 자산에 한정함으로써, 실물 스트레스 이벤트 발생 시 최후의 대출자가 대출 프로토콜이 아닌 미국 재무부가 되도록 한다. 세 번째는 청산 유예 기간 연장이다. 강제 매각 전에 차입자가 포지션을 보충할 수 있는 창을 초 단위가 아닌 일 단위로 부여함으로써, 불량 부채 리스크를 더 감수하는 대신 병리적 청산을 줄인다.

이 중 공짜는 없으며, 주요 세 플랫폼이 서로 다른 선택을 했다는 사실 자체가 이 시기를 구조적으로 흥미롭게 만드는 이유 중 하나다.

커스터디와 그 아래의 신뢰 스택

솔직하게 짚어둘 점이 있다. 대출 프로토콜이 토큰화된 국채를 담보로 수용할 때, 프로토콜 자체가 검증하거나 집행할 수 없는 신뢰 가정의 연쇄를 수용하는 것이다.

그 연쇄는 대략 다음과 같다. 토큰의 상환 가치는 펀드 관리자의 지급 능력과 운영 연속성에 달려 있다. 관리자의 보고는 펀드 커스터디언, 즉 분리 계좌에 기초 T-bill을 보유하는 은행에 의존한다. 커스터디언의 분리는 그 은행이 관련 증권 규정을 준수하는 데 달려 있다. 토큰의 전송 가능성은 발행사의 이전대리인과 그것이 관리하는 허용 목록에 달려 있다. 오라클의 정확성은 데이터 제공자의 관리자 연결 파이프라인에 달려 있다. 그리고 채무 불이행 시 프로토콜이 실제 가치를 회수할 수 있는지는 관련 관할권의 법원이 온체인 청산을 법적으로 유효한 것으로 인정하는지에 달려 있다.

전통 금융에서 이 각각의 레이어는 서면 계약, 보험 증권, 규제 안전장치로 처리된다. 온체인 래핑에서는 이러한 수단들이 대부분 기초 펀드 구조로부터 상속되지만, 대출 프로토콜이나 예금자가 직접 이용할 수 있는 것은 아니다. Morpho 볼트의 예금자는 볼트에 청구권을 갖고, 볼트는 차입자에게 청구권을 갖고, 차입자는 원칙적으로 펀드에 청구권을 갖는다. 예금자와 펀드 사이에는 계약 관계가 없다.

이것은 치명적인 문제가 아니다. 프라임 브로커가 머니마켓 펀드 지분을 증거금으로 받을 때와 동일한 법적 구조다. 하지만 담보의 신용 품질이 발행사의 신용 품질을 상한으로 한다는 것을 의미하며, 발행사가 청산에 이의를 제기할 경우 프로토콜이 그 경계를 집행할 수단이 거의 없다. 현재의 주요 발행사들—BlackRock, VanEck, Franklin Templeton—은 청산에 이의를 제기할 때의 운영·평판 비용이 이익을 초과할 만큼 규모가 크다. 이것 자체가 일종의 연성 집행 메커니즘이다. 통합 패턴이 검증된 후 필연적으로 시장에 진입하게 될 차세대 발행사들에 대해서도 이 연성 집행이 유지될지는 열린 질문이다.

시사점과 미해결 질문들

토큰화된 국채의 DeFi 신용 시장 통합은 명확한 수요에 의해 추진되고 있다. 수익률 창출 자산을 보유한 차입자는 온체인 유동성 확보를 위해 그것을 청산하고 싶지 않으며, 대출 프로토콜은 크립토 시장 사이클과 상관관계가 없는 담보 자산을 원한다. 두 동기 모두 타당하며, 이러한 상품의 공급은 증가하고 있다. 구조적 질문은 이 래핑이 크립토 시장 외부에서 발생하는 스트레스 이벤트와 충돌할 때 살아남을 수 있느냐다.

앞으로 지켜볼 몇 가지를 정리한다.

첫 번째 상환 게이팅이 발생하는 순간. 아직 주요 토큰화 국채 중 온체인 호가와 실제 가치가 괴리될 만큼의 상환 중단이 발생한 사례는 없다. 이것이 처음 일어날 때—언제가 됐든 반드시 일어날 것이다. 머니마켓 펀드는 항상 간헐적으로 유동성 관리가 필요했으니—는 온체인 레이어가 오프체인 레이어의 불연속성을 어떻게 처리하는지에 대한 첫 번째 실전 시험이 될 것이다. 유예 기간을 단축하고, 오라클을 올바르게 동결하고, 익스포저를 제한한 프로토콜은 선견지명이 있었다는 평을 받을 것이다. 그렇지 않은 프로토콜은 손실 분담을 하게 될 것이다.

계층화된 발행사 시장의 등장. 현재 발행사 코호트는 대규모 은행 수준이다. 온체인 수요가 성장함에 따라 더 작은 발행사들이 진입할 것이다. 새로 진입하는 펀드 관리자와 자체 국채 보유분을 래핑하는 기존 크립토 네이티브 기업 모두 포함된다. 대출 프로토콜들은 모든 토큰화 국채를 리스크 관점에서 동등하게 취급할지, 아니면 발행사 신용도에 따라 계층화할지 선택에 직면하게 될 것이다. 우리의 사전 확률은 계층화가 올바르다는 것이며, 이 구분을 무시하는 플랫폼은 결국 그 대가를 치를 것이라고 본다.

온체인 청산의 법적 지위. 아직 어떤 주요 관할권도 허용 목록 기반 증권 토큰의 온체인 청산이 발행사 기록에 대해 집행력이 있는지 판결한 바 없다. 편리한 가정은 집행력이 있다는 것이다. 발행사 자신이 인코딩한 규칙 내에서 전송이 이루어지기 때문이다. 불편한 가능성은 스트레스 시나리오에서 법원이 다르게 판단하는 것이다. 예컨대, 차입자가 온체인 전송으로 소멸되지 않은 수익적 이익을 보유했다고 판결할 수 있다. 어느 방향으로든 명확한 판결이 나온다면 설계 공간을 의미 있게 재편할 것이다.

리스테이킹 및 루프 전략과의 상호작용. 담보로서의 토큰화 국채는 현재 온체인 신용 사용을 지배하는 루프 수익률 전략과 자연스럽게 결합된다. 차입자가 VBILL을 예치하고 USDC를 차입해 다른 수익률 창출 스테이블코인으로 스왑하고, 이를 다른 곳의 담보로 예치하고 반복하는 식이다. 이 자산군이 중화하기로 되어 있던 경기순응성 리스크가 루프를 통해 재등장한다. 주요 플랫폼들이 재담보화를 탐지하는 공급 한도나 이를 방지하는 격리 모드 등 이를 억제하는 정책을 추가할지는 앞으로 논쟁이 예상되는 설계 선택이다.

우리가 예상하지 않는 것은 이 흐름이 역전되는 것이다. 수익률은 실재하고, 수요는 지속적이며, 운영 인프라—체인에 기록 가능한 이전대리인, NAV를 가격에 반영할 수 있는 오라클 제공자, 온체인 결제와 통합 가능한 커스터디언—는 이미 구축되어 실제로 활용 중이다. 다음 사이클의 흥미로운 작업은 큐레이션 레이어에 있다. 누가 파라미터를 설정하고, 누가 발행사 리스크를 인수하며, 실물 결제 지연이 온체인 청산 큐와 충돌하는 순간 테이블 맞은편에 앉아 있는 것은 누구인가.