플리퍼닝 이후: 영구선물 DEX 전쟁 감사

서론

2025년 10월, 영구선물 DEX들이 한 달 만에 1조 490억 달러를 처리하며 처음으로 월간 거래량 1조 달러를 돌파했다. 11월 첫 주에만 3,400억 달러가 추가됐다. 2025년 말에는 월간 거래량이 1조 2천억 달러를 넘어섰고, BlockEden이 인용한 Coinbase Institutional의 2026년 시장 전망에 따르면 온체인 거래소가 전 세계 크립토 선물 거래량의 약 26%를 차지했는데, 이는 2023년의 2.7%에서 크게 늘어난 수치다. 비교하자면 2023년 한 해 전체 영구선물 DEX 거래량을 다 합쳐도 647억 6천만 달러였다.

이 성장 수치들은 어디서나 반복해서 인용된다. 그리고 여기에 늘 따라붙는 주장이 있다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 온체인 영구선물 거래량의 약 70%를 차지하고 있어서, 이 시장이 사실상 한 거래소가 지배하고 나머지는 군소 도전자에 불과한 구조라는 것이다. 그런데 이 주장은 나눗셈을 해보면 성립하지 않는다. 그 주장을 뒷받침하는 바로 그 두 자료에서 가져온 수치로 계산해보면, Lighter, Aster, edgeX를 분모에 포함시킬 경우 하이퍼리퀴드가 보고한 30일 거래량이 함의하는 점유율은 20%대 어딘가에 그친다. 두 수치 중 하나는 더 이상 현재 시장을 대표하지 못하는 거래소 집합을 측정하고 있는 셈이다.

이건 단순히 순위 계산의 문제가 아니다. 하이퍼리퀴드가 조 단위 월간 시장에서 70%를 차지하면서 수수료를 부과해 2025년 말까지 6억 5천만 달러 이상의 수익을 냈다면, 합리적인 결론은 오더북 품질이 복리로 쌓이고 있고 경쟁은 사실상 끝났다는 것이다. 반면 무료 수수료나 에미션으로 운영되는 세 개 거래소를 상대로 25% 정도를 차지하고 있다면, 합리적인 결론은 온체인 영구선물 유동성이 지배 서사가 시사하는 것보다 훨씬 더 경합 가능하며, 1조 2천억 달러 중 상당 부분이 실제로 소유된 유동성이 아니라 빌려온 유동성이라는 것이다.

지금 활용 가능한 두 자료 모두 2차 자료다. 거래량을 어떻게 집계하는지, 포인트 프로그램에 따른 자전거래를 걸러내는지, 여러 애그리게이션 레이어에 걸친 수치를 어떻게 중복 제거하는지에 대한 방법론을 공개하지 않는다. 아래 내용은 두 자료의 수치를 측정값이 아니라, 서로 교차 검증해야 할 주장으로 취급한다.

지배력 수치는 나눗셈이 안 맞는다

먼저 검증이 되는 교차 확인부터 시작하자. BlockEden은 2025년 9월 기준 Aster가 전 세계 영구선물 DEX 시장 점유율의 약 20%를 차지하며, 월간 거래량은 1,879억 달러라고 보고했다. 이를 역산하면 그 달 전체 온체인 시장 규모는 약 9,400억 달러가 되는데, 이는 10월에 기록된 1조 490억 달러에 살짝 못 미치는 수준이다. 독립적으로 발표된 두 수치가 일관된 분모를 만들어내는데, 이는 전체 시장 규모 수치가 대략 맞다는 약한 근거가 된다.

이제 같은 계산법을 하이퍼리퀴드에 적용해보자. Yellow는 DefiLlama를 인용해 2026년 4월 기준 하이퍼리퀴드의 30일 영구선물 거래량이 1,800억 달러 이상, 즉 하루 약 60억 달러 수준이라고 보고한다. BlockEden이 별도로 제시한 주간 거래량 400억 달러 이상이라는 수치도 비슷한 범위다. 월 1조 2천억 달러 규모의 시장을 기준으로 하면 1,800억 달러는 약 15%에 해당한다. Aster의 9월 점유율에서 역산한 9,400억 달러를 기준으로 하면 약 19%다.

분모를 밑에서부터 쌓아 올려도 결과는 비슷하다. 하이퍼리퀴드가 하루 약 60억 달러, Lighter가 2026년 1월 기준 37억 5천만~45억 8천만 달러, Aster가 60억 달러 이상, edgeX가 66억 달러로, 롱테일을 전혀 포함하지 않고도 하루 약 230억 달러가 합산된다. 이 부분 합계에서 하이퍼리퀴드의 점유율은 약 4분의 1이다.

1,800억 달러라는 월간 거래량과 70%라는 수치가 동시에 성립하려면, 전체 온체인 영구선물 시장이 월 약 2,570억 달러 규모로 돌아가고 있어야 하는데, 이는 2025년 말 보고된 1조 2천억 달러에서 약 80% 축소된 수치다. 어느 자료도 그 정도 규모의 위축을 보고하지 않으며, BlockEden의 2026년 1월 도전자 거래소 수치들은 그런 위축과 양립하지 않는다.

가능성 있는 설명은 Yellow 자체의 비교 대상 목록에서 드러난다. 이 목록에서 dYdX는 하이퍼리퀴드 거래량의 약 10~12% 수준으로 2위에 올라 있고, GMX와 Synthetix는 더 작다. Lighter, Aster, edgeX, Paradex는 목록에 등장하지 않는다. dYdX, GMX, Synthetix만을 기준으로 측정하면 70%는 충분히 그럴듯하다. 다만 그 분모는 2026년의 온체인 영구선물 시장이 아니라 2024년의 시장을 묘사하고 있다. BlockEden 자체의 표현도 같은 방향으로 완충 장치를 두고 있는데, 70%를 현재가 아니라 하이퍼리퀴드가 “정점에 있을 때”의 수치로 표현하면서, 별도로는 하이퍼리퀴드를 탈중앙 영구선물 거래의 약 32% 수준으로 설명한다. BlockEden 내부의 두 수치는 서로 조화시키기 어렵고, 그중 낮은 쪽이 일간 거래량이 실제로 함의하는 수치에 더 가깝다.

Yellow 기사의 헤드라인 수치, 즉 하이퍼리퀴드가 전체 영구선물 거래량의 13%를 차지한다는 주장은 또 다른 검증에서 무너진다. BlockEden은 영구선물 DEX 전체가 CEX 영구선물 거래량의 약 10%만을 차지하며, 바이낸스가 일일 690억 달러, 바이비트가 260억 달러라고 보고한다. 온체인 거래량이 중앙화 거래량의 약 10분의 1 수준이라면, 온체인 시장의 70%를 차지한다는 것은 전체 합산 시장의 약 6%를 차지한다는 뜻이지, 13%가 아니다. 이 비율 하에서 전체 영구선물 거래량의 13%에 도달하려면, 하이퍼리퀴드는 전체 온체인 시장보다도 더 많은 거래량을 처리해야 한다. 헤드라인 수치는 표기된 대로라면 산술적으로 불가능하다. 다만 일간 거래량이 실제로 함의하는 온체인 점유율과는 묘하게 가까운 값이다.

이 어느 것도 하이퍼리퀴드의 실제 점유율이 얼마인지를 확정해주지는 않는다. 다만 유통되고 있는 어떤 수치도 명시적이고 현재 시점에 맞는 분모를 기준으로 계산된 것이 아니라는 점, 그리고 그럴듯한 답과 반복되어 인용되는 답 사이의 격차가 대략 3배에 이른다는 점은 확인해준다. 이 시장의 규모를 가늠하려는 사람이라면 점유율 수치를 그냥 받아들이지 말고 거래소별 일간 거래량에서부터 다시 계산해야 한다.

매칭 엔진을 만드는 세 가지 방식과 각자가 포기하는 것

점유율을 가져가고 있는 거래소들은 한 설계의 변형판을 운영하고 있는 것이 아니다. 이들은 같은 긴장 관계를 서로 다르게 풀어낸다. 오더북에는 마이크로초 단위의 매칭과 결정론적 결제가 필요한데, 범용 블록체인은 이 둘 중 어느 것도 저렴하게 제공하지 못한다.

하이퍼리퀴드의 설계는 이 트레이드오프를 가장 의도적으로 다룬다. HyperCore는 매칭 엔진을 체인 자체로 운영하며, Tendermint BFT 기반 합의를 통해 Yellow에 따르면 중간값 약 0.2초의 블록과 1초 미만 파이널리티를 목표로 한다. 이 체인은 범용 스마트 컨트랙트를 실행하지 않는다. HyperEVM이 그 역할을 하고, HyperCore와 상태를 공유하므로 EVM 컨트랙트가 브릿지나 오라클 중계 없이도 실시간 오더북, 마진, 포지션 데이터를 읽을 수 있다. 이것이 실질적인 성과다. 래퍼를 통한 합성적 결합이 아니라 오더북 자체와의 컴포저빌리티를 구현했다는 점이다. 그 대가는 하이퍼리퀴드의 검열 저항성과 라이브니스가 이더리움이 아니라 자체 밸리데이터 집합의 속성이라는 점이다. 거기에 담보를 예치한 트레이더는 특정하고 비교적 신생인 합의 집합이, 블록 생성이 가장 중요해지는 바로 그 변동성 구간에서도 계속 블록을 생성해줄 것이라고 신뢰하고 있는 셈이다.

Lighter는 이 문제에서 정반대 입장을 취하고, 그 대가를 다른 곳에서 치른다. Arbitrum 위의 zk-롤업으로 운영되므로 매칭의 정확성을 가정이 아니라 증명으로 담보할 수 있고, 이는 운영사가 체결 내역을 허위로 보고할 여지를 없앤다. 유효성 증명은 운영사가 계산할 수 있는 범위를 제약하지만, 그 자체로는 운영사가 무엇을 시퀀싱할지, 언제 할지를 제약하지는 않는다. 또한 증명 생성은 목적에 맞게 설계된 L1에는 없는 지연과 비용 하한선을 부과한다. Lighter는 이 비용을 감내하면서 수수료를 전혀 받지 않는데, 이는 엔지니어링 문제라기보다 자금 조달 문제이며 뒤에서 다룬다.

BlockEden이 Paradex, Extended, edgeX를 합쳐 영구선물 DEX 거래량의 16%로 묶어 평가하는 StarkEx 진영은 이 두 극단 사이에 위치하며, 증명 스택을 공유 인프라에 아웃소싱한다. edgeX는 초당 20만 건의 주문 처리와 1bp 이내 스프레드에서 1,000만 달러 이상의 유동성을 주장하는데, 이는 리테일보다는 마켓메이커를 겨냥한 스펙이다. 일일 66억 달러 대비 누적 거래량 5,150억 달러를 보고하는데, 이 비율은 이 거래소가 전체 역사를 약 11주 만에 쌓았다는 뜻이 된다. 아직 매우 신생 거래소이거나, 일일 수치가 평균이 아니라 정점을 반영한 것이거나 둘 중 하나인데, 자료는 이를 구분해주지 않는다. Paradex는 이 16%라는 합산 수치의 일부로만 등장할 뿐, 거래소별 아키텍처, 수수료, 거래량 세부사항이 전혀 없어서, 이 거래소의 경쟁적 위치에 대해 뭔가를 주장한다면 그건 창작에 가깝다.

Aster는 예외적인데, 애초에 매칭 엔진 설계 위주의 거래소가 아니기 때문이다. 네 개 체인에 걸쳐 유동성을 애그리게이션하는 방식으로, 사용자 입장의 파편화 문제를 해결하는 동시에, 단일 체인 거래소들이 구조적으로 피해가는 브릿징과 커스터디 노출을 다시 끌어들인다. 최대 1001배 레버리지가 더 중요한 변수다. 이 비율에서는 초기 마진이 명목가의 약 0.1%에 불과해서, 10bp의 불리한 가격 변동만으로도 포지션이 소진된다. 이런 레버리지를 제공한다는 것은 청산 엔진 자체가 실질적인 상품이 된다는 뜻이다. 이 수준의 마진에서는 거래소가 거래를 중개하는 것이라기보다는, 손실을 사회적으로 분담하는 매우 빠른 손절 시스템을 운영하는 것에 가깝기 때문이다.

이 거래량은 누가 돈을 대고 있는가

Lighter는 2025년 12월 30일 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전 30일 동안 2,323억 달러를 처리했는데, 이는 하루 약 77억 달러에 해당하는 런레이트다. 2026년 1월 기준 BlockEden은 일일 거래량이 37억 5천만~45억 8천만 달러라고 보고한다. 몇 주 만에 약 40~50% 감소한 셈이다.

이 추론은 깔끔하지 않고, 깔끔한 것처럼 제시해서도 안 된다. 두 수치는 서로 다른 측정 구간에서 나온 것이고, 그 사이 시장 전반의 상황도 변했으며, 이 자료의 어느 소스도 전후 비교를 수행하거나 다른 변수를 통제하지 않는다. 하지만 그 방향성은 포인트 파밍 코호트가 이탈할 때 나타날 법한 모습과 일치하며, 그 규모는 TGE 이전 흐름 중 상당 부분이 거래 자체가 아니라 예상되는 토큰 배분을 노리고 가격이 매겨졌다는 것과 부합한다.

이 메커니즘은 현재 유통되는 모든 거래량 수치를 오염시킨다. 어떤 거래소가 테이커 수수료와 메이커 수수료를 모두 제로로 설정하고, 명목 거래량에 비례해 포인트를 적립해준다면, 자기 자신을 상대로 포지션을 왕복시키는 한계비용은 스프레드와 펀딩비 수준으로 떨어진다. 참여자가 양쪽 모두에서 메이커 역할을 한다면 스프레드 비용마저 0에 가까워진다. 이런 조건에서의 거래량은 수요 신호가 아니라 에미션 스케줄이 만들어낸 회계상의 인공물이다. 여기서 인용한 어떤 애그리게이터도 이를 걸러내려고 시도하는지 공개하지 않는다.

이 프레임은 Aster에도 똑같이 적용된다. “Trade & Earn” 프로그램과 수익형 담보 옵션은 둘 다 체결 품질을 개선하기 위한 것이 아니라, 자본을 이 거래소에 묶어둠으로써 얻는 수익률을 끌어올리기 위해 설계됐다. asBNB나 USDF를 마진으로 예치하는 트레이더는 원래 놀고 있었을 자본에서 수익률을 얻는데, 이는 실질적으로 자본 효율성을 개선하는 동시에 다른 프로토콜의 지급능력을 마진 계산에 직접 끌어들이는 것이기도 하다. 스트레스 구간에서 그 수익형 자산이 가정된 가치보다 낮게 거래된다면, 마진 요구치는 하필 기초 시장의 유동성이 가장 부족할 때 강화되고, 거래소의 리스크 엔진은 자신이 통제하지 못하는 담보의 가격을 매기고 있는 셈이다. 이런 의존성은 거래량 차트에는 보이지 않는다.

Lighter의 무수수료 모델은 수수료 수익이 없는 상황에서 매칭 엔진, 증명 생성, 마켓메이커 인센티브를 누가 재원 조달하는가라는 별개의 질문을 던진다. BlockEden에 따르면 LIT 토큰 배분이 생태계 50%, 팀 및 투자자 50%로 나뉘는데, 이것이 소거법에 의한 답이다. 운영 보조금이 토큰에 자본화되어 있는 것이다. Yellow는 Galaxy Digital 리서치를 인용해, 기관 프리세일 비중이 높은 토큰일수록 상장 후 성과가 부진한 경향이 있는데, 초기 보유자들이 지속적인 매도 압력을 공급하기 때문이라고 지적한다. 50%의 내부자 물량은 하이퍼리퀴드와는 실질적으로 다른 구조이며, Lighter에 대해 유통되는 2026년 말 밸류에이션 전망치는 15억 달러에서 125억 달러에 이를 만큼 폭이 넓어서, 사실상 어떤 것도 알려주지 못한다.

이 모든 것과 대비되는 것이 하이퍼리퀴드의 수익 수치인데, 이 시장 전체에서 가장 근거가 되는 데이터 포인트다. 2025년 말까지 6억 5천만 달러 이상을 벌어들이며 크립토 생태계 전체 수익 순위 4위에 오르려면, 체결 품질에 대해 기꺼이 돈을 낼 의사가 있는 자금 흐름이 필요하다. 보조금이 붙은 거래량은 명목상으로는 수수료를 부과하는 거래소를 따라잡을 수 있다. 하지만 수익에서는 따라잡을 수 없다. 그 보조금 자체가 거래량이 존재하는 이유이기 때문이다. 거래량 대비 수익은 빌려온 유동성과 소유한 유동성을 구분해주는 지표인데, 점유율 비교에서는 거의 보고되지 않는 지표이기도 하다.

진짜 해자가 형성될 수 있는 곳

이 시장에는 네 가지 후보 해자가 존재한다. 이들의 견고함은 서로 같지 않다.

레이턴시

1초 미만 파이널리티와 6자릿수 주문 처리량은 가장 많이 인용되는 차별화 요소이지만, 아마 가장 방어하기 어려운 것이기도 하다. 방향성 리테일 자금 흐름 입장에서는 200밀리초와 50밀리초의 차이가 결정적인 제약은 아니다. 이 차이가 중요해지는 쪽은 마켓메이커인데, 이들의 역선택 비용은 낡은 호가가 노출된 채 얼마나 오래 걸려 있는가에 비례해서 커진다. 낮은 레이턴시는 더 타이트한 호가를 가능하게 하고, 타이트한 호가는 뎁스를 만들며, 뎁스는 수수료를 만들어내는 규모의 거래를 끌어들인다. 이 연쇄는 트레이더 경험을 통해서가 아니라 마켓메이커 경제학을 통해 작동한다.

따라서 레이턴시는 그것이 희소할 때만 해자가 된다. HyperCore의 약 0.2초 블록, edgeX가 주장하는 초당 20만 건 주문 처리, StarkEx의 증명 처리량은 모두, 남은 차이가 거래소가 리베이트로 곧바로 사들일 수 있는 스프레드 개선 폭보다 작아지는 범위로 수렴하고 있다. 경쟁자가 유동성 네트워크를 쉽게 복제하기는 어렵다. 하지만 빠른 매칭 엔진은 복제할 수 있고, 2026년 기준으로 이미 여럿이 그렇게 했다.

상장 속도

2026년 1분기에 출시된 HIP-3는 제3자가 HYPE를 스테이킹함으로써 코어 팀의 승인 없이 하이퍼리퀴드에 영구선물 시장을 배포할 수 있게 해준다. 약 한 달 만에 HIP-3 마켓들은 일일 거래량 14억~15억 달러에 도달했고, 미결제약정은 2억 6천만 달러에서 7억 9천만 달러로 늘어났다. 배포 메커니즘으로서 이는 강력하다. 자산을 가장 먼저 상장하는 거래소가 가격 발견 구간과 그에 따른 펀딩비 흐름을 선점하기 때문이다.

리스크 필터는 스테이킹된 본드다. 본드는 배포자의 인센티브를 규율하지만, 오라클 스펙이나 기초 자산의 유동성을 검증해주지는 않는다. 거래량이 얕고 조작 가능한 가격 피드를 쓰는 기초 자산은 청산 캐스케이드를 일으키고, 그 손실은 결국 어딘가로 떨어진다. HIP-3 마켓들이 메인 오더북과 리스크가 분리되어 있는지, 아니면 보험 백스톱과 강제 청산(auto-deleveraging) 큐를 공유하는지는 이 프레임워크에서 가장 중요하면서도 아직 답이 나오지 않은 질문이며, 현재 자료는 이를 다루지 않는다. 하이퍼리퀴드에 대한 거래상대방 리스크를 인수하려는 누구라도, 거래량이 더 커지기 전에 이 질문을 해결해야 한다.

담보 유연성

수익형 담보와 크로스마진은 예치된 자본의 수익률을 끌어올리는데, 대부분의 담보가 거래 사이사이에 놀고 있는 시장에서는 실질적인 전환 유인이 된다. Lighter의 TVL이 2026년 1월 기준 14억 달러 이상, 미결제약정이 15억 3천만 달러라는 보고는 전체 레버리지가 1에 가깝다는 것을 함의하며, 이는 예치된 자본 대부분이 리스크를 지지 않고 있었다는 뜻이다. 예치금이 포지션이 아니라 배분(에어드랍)을 노리고 몰릴 때 오더북이 보이는 모습이 바로 이것이다. 다만 미결제약정과 TVL은 측정 방식이 서로 충분히 달라서, 이 비교는 어디까지나 시사적인 수준에 그친다.

청산 엔진에 대한 신뢰

여기서는 진짜 해자가 형성될 수 있는데, 경쟁자가 에미션으로 사들일 수 없는 유일한 속성이기 때문이다. 청산된 포지션을 파산가에 청산할 수 없을 때, 거래소는 그 손실을 어디선가 조달해야 하고, 강제 청산(ADL)은 반대편의 수익을 내고 있던 트레이더들의 이기는 포지션을 강제로 종료시켜서 손실을 가져온다. ADL은 옳았던 트레이드를 최악의 순간에 비자발적인 청산으로 바꿔버린다. 어떤 거래소의 ADL 우선순위 규칙, 보험기금의 깊이, 청산가 밴드가 이 손실을 누가 흡수할지를 결정하며, 전문 데스크는 수수료 체계가 아니라 바로 이 변수들을 기준으로 익스포저 규모를 정한다.

이 분석의 출발점이 된 브리프는 2025년 10월을 트레이더들이 거래소별로 이런 차이를 가격에 반영하기 시작한 시점으로 취급한다. 하지만 현재 자료는 그런 사건 자체를 설명하지 않고, 어떤 거래소가 영향을 받았는지, 어떤 사후 분석 결론이 나왔는지도 서술하지 않는다. 자료가 확인해주는 것은 2025년 10월이 영구선물 DEX 최초의 조 달러 단위 월간 거래량을 기록한 달이라는 사실뿐이며, 이는 대규모 변동성 사건이 있었다는 것과 양립할 수는 있지만 그것을 확인해주지는 않는다. 우리는 검증할 수 없는 사건을 단정하지 않는다.

두 개의 핵심 공백: 2025년 10월과 CFTC 관할 경계

이 시장에 대해 가장 설득력 있는 해석은 우리 자료가 제공하지 못하는 두 가지에 달려 있다.

첫째는 2025년 10월에 실제로 무슨 일이 있었는지의 메커니즘이다. 만약 주요 거래소의 청산 엔진이나 ADL 큐가 스트레스 구간에서 예상치 못하게 작동했다면, 그 사건은 어떤 수수료 체계보다도 경쟁 구도를 더 확실하게 갈랐을 것이다. 문서화된 정책이 아니라 실현된 손실 분포를 기준으로 데스크들이 리스크를 인수하게 됐을 것이기 때문이다. 세부 사항이 확인되기 전까지는, 청산 엔진 설계가 차별화 요소가 됐다는 주장은 트레이더 행태에 대한 가설일 뿐 관측 사실이 아니다.

둘째는 규제 경계다. BlockEden의 프레임, 즉 영구선물 DEX가 CEX 영구선물 거래량의 약 10%만을 차지하며 바이낸스가 일일 690억 달러, 바이비트가 260억 달러를 처리한다는 서술은 성장 여지로 제시된다. 하지만 이는 동시에 상한선으로도 읽힐 수 있다. 아직 온체인으로 옮겨오지 않은 자본은 대부분, 법인 실체도 없고 고객 자산 분리도 없고 인정된 파산 절차도 없는 거래소에 담보를 맡길 수 없는 자본이다. CME의 규제된 파생상품 체계와 역외 영구선물에 대한 CFTC의 태도가 그 자금을 규제 준수 거래소 쪽으로 끌어당길지, 아니면 온쇼어 공백을 그대로 열어둘지가 26%가 경유지인지 정점인지를 가르는 변수다. 우리 자료의 어느 것도 이를 다루지 않으며, 읽어보지 않은 규제 방향에 대해 추측하지는 않겠다.

온체인 점유율이 다시 움직이려면 무엇이 바뀌어야 하는가

26%라는 수치는 개별적으로는 되돌릴 수 있는 조건들이 만들어낸 결과다. 2025년 거래량의 상당 부분은 에미션으로 사들인 것이었고, Lighter의 TGE 이후 감소는 그 구매가 멈췄을 때 무슨 대가를 치르는지를 보여준다. 하이퍼리퀴드의 수익은 흐름의 상당 부분이 자기 비용을 스스로 충당하고 있다는 가장 명확한 증거이지만, 어떤 자료도 도전자 거래소들의 거래량 대비 수익을 보고하지 않는다. 이것이야말로 이 질문에 답을 줄 비교인데도 그렇다.

새로운 보고서를 기다리지 않고도 관측 가능한 조건이 세 가지 있다. 첫째, Lighter의 일일 거래량이 40억 달러 근처에서 안정될지, 아니면 2026년 내내 계속 떨어질지인데, 이는 유저 기반이 남았는지 이탈했는지를 갈라준다. 둘째, HIP-3 마켓이 리스크 분리되어 있는지인데, 무허가 상장 속도는 유통 우위가 되거나 공유 부채 구조가 되거나 둘 중 하나이며, 그 답은 이미 프레임워크 문서에 있어야 할 정보다. 셋째, 어떤 거래소든 보험기금 잔고와 ADL 트리거 통계를 공개하기 시작하는지인데, 이는 전문 자금 흐름이 거래상대방 리스크를 인수 가능하게 만드는 공시를 요구하기 시작했다는 신호가 될 것이다.

점유율 수치들은 이런 것들과 무관하게 계속 유통될 것이다. 인용하기 쉽고, 아무도 분모를 다시 계산하지 않기 때문이다. 여기서 한 작업은 70%를 주장하는 바로 그 자료들에서 거래소별 일간 거래량을 가져와 계산한 결과, 대략 4분의 1이 나온다는 것이었다. 그 격차가 이 시장이 실제로 처한 정보의 상태다.

참고자료

• The Perp DEX Wars of 2026, BlockEden
• Hyperliquid perp volume dominance research, Yellow