El trilema de las stablecoins: ¿pueden sobrevivir los dólares sintéticos?

Introducción

El sector de las stablecoins ha cruzado un umbral que convierte su arquitectura interna en una cuestión de primer orden, no en un simple detalle técnico. La oferta agregada rondaba los cientos de miles de millones a finales de 2025, con Tether (USDT) y Circle (USDC) aún dominantes, DAI / USDS de MakerDAO como el mayor diseño con colateral cripto, y USDe de Ethena consolidada como el mayor dólar sintético delta-neutral, con una oferta que ha oscilado en el rango de los miles de millones a lo largo del último año. Estas tres categorías resuelven el mismo problema de superficie —una unidad anclada a un dólar estadounidense— con mecanismos radicalmente distintos, y cada una arrastra un modo de fallo dominante que solo se vuelve visible bajo presión.

Lo concebimos como un trilema, no como una simple comparación. Un emisor de stablecoins elige, de forma implícita o explícita, cuál de tres propiedades debilitar: la resistencia a la censura (las reservas fiduciarias en custodia requieren una entidad regulada), la eficiencia de capital (los diseños con colateral cripto sobrecolateralizado inmovilizan más valor del que acuñan) y la estabilidad en todos los regímenes de mercado (los diseños sintéticos delta-neutral dependen de un entorno de tasa de financiación positiva que históricamente se ha mantenido, pero que no está garantizado de forma estructural). Ningún diseño en producción a escala gana los tres al mismo tiempo.

Este artículo recorre el mecanismo de cada arquitectura, aísla su modo de fallo dominante y se concentra en el caso que menos pruebas de estrés ha recibido: qué ocurre con un dólar sintético delta-neutral como USDe en un régimen de tasa de financiación negativa sostenida. Cerramos con un análisis de los mecanismos de protección que realmente funcionan, frente a los que quedan mejor en la documentación que en una cascada de liquidaciones reales.

El trilema, formulado con precisión

Antes de comparar las tres arquitecturas, conviene precisar qué optimiza cada una.

Una stablecoin debe producir un token que cotice a un dólar en los distintos mercados, que pueda rescatarse —directa o indirectamente— por algo que se aproxime a un dólar de valor, y que siga siendo utilizable en momentos de tensión. Los tres arquetipos en producción lo resuelven de manera diferente:

• Colateral fiduciario en custodia (USDC, USDT, PYUSD, FDUSD): un emisor regulado o semirregulado mantiene reservas de efectivo y Treasuries estadounidenses de corto plazo fuera de la cadena, y acuña una reclamación 1:1 en cadena. La estabilidad proviene del rescate en el mercado primario a la par.
• CDP con colateral cripto (DAI/USDS, LUSD, GHO): los usuarios bloquean colateral cripto en un contrato inteligente, acuñan una stablecoin con un ratio préstamo-valor inferior al 100 %, y el protocolo emplea liquidaciones en cadena y subastas con precio de oráculo para mantener la solvencia del sistema.
• Sintético delta-neutral (USDe y, históricamente, UXD antes de que fallara por razones no relacionadas): el emisor mantiene una posición larga en spot sobre un activo cripto y una posición corta equivalente en futuros perpetuos, de modo que el valor en dólares del colateral es invariante al precio del activo. El rendimiento proviene del staking de la pata larga más los pagos de tasa de financiación de la pata corta.

El trilema radica en que cada diseño sacrifica algo que los otros conservan. Los dólares en custodia renuncian a la resistencia a la censura e introducen exposición de riesgo de contraparte a una estructura bancaria y regulatoria específica. Los CDP preservan la resistencia a la censura, pero exigen sobrecolateralización, lo que limita la eficiencia de capital y expone el sistema a riesgo de oráculo y de liquidación durante caídas bruscas. Los dólares sintéticos logran una alta eficiencia de capital y rescate en cadena, pero heredan toda la estructura temporal de los mercados de futuros perpetuos: una estructura que en promedio ha sido positiva, pero que no está garantizada de forma estructural.

El resto del artículo aborda cada diseño por separado e identifica el mecanismo específico por el cual podría quebrar.

Dólares en custodia: la superficie de contraparte

USDC y USDT son, mecánicamente, los más simples de los tres. Circle y Tether mantienen reservas compuestas principalmente por Treasuries estadounidenses de corto plazo, repos y efectivo, y publican certificaciones de forma periódica. Un creador de mercado con cuenta en el mercado primario puede acuñar y rescatar a la par, lo que mantiene el precio en el mercado secundario ajustado a un dólar mediante arbitraje.

El modo de fallo dominante aquí no es algorítmico; es institucional. El sistema depende de que tres partes externas funcionen y cooperen de forma simultánea: los socios bancarios que custodian los depósitos en fiat, los custodios que gestionan la cartera de Treasuries y el régimen regulatorio bajo el cual opera el emisor. El depeg de USDC en marzo de 2023, cuando Circle reveló que alrededor de 3.300 millones de dólares de sus reservas estaban depositados en Silicon Valley Bank en el momento de su quiebra, es el ejemplo canónico. USDC llegó a cotizar en torno a 0,88 dólares en los mercados secundarios antes de que la intervención federal garantizara los depósitos no asegurados y la paridad se restaurara en los días siguientes.

Dos observaciones son relevantes para nuestro marco del trilema. Primera: el depeg fue provocado por un evento ajeno al mundo cripto —la quiebra de un banco regional estadounidense— que ningún mecanismo en cadena podía mitigar. Segunda: la recuperación dependió de una decisión discrecional de los reguladores estadounidenses, no de un respaldo programático. El riesgo de cola de una stablecoin en custodia está, por tanto, correlacionado con el riesgo soberano y del sistema bancario, que es precisamente el riesgo que la mayoría de los usuarios asume estar evitando al mantener dólares tokenizados.

USDT arrastra un riesgo estructuralmente similar, aunque con una composición diferente. Tether declara una mezcla de reservas más diversificada que históricamente ha incluido préstamos garantizados, metales preciosos y otras criptomonedas, además de Treasuries. La cadencia de certificaciones y la divulgación de contrapartes siguen siendo menos detalladas que las de Circle. El resultado es que el modo de fallo dominante de USDT no es una quiebra de socio bancario al estilo del SVB, sino una corrida de rescates impulsada por la pérdida de confianza en un período en que la composición de las reservas es cuestionada. La paridad se ha mantenido a lo largo de varios de esos episodios, pero el modo de fallo es la misma categoría: riesgo de contraparte y de divulgación, no riesgo de protocolo.

Stablecoins CDP: la superficie de liquidación

El modelo CDP —pionero de MakerDAO y hoy extendido a LUSD, GHO, crvUSD y otros— desplaza la superficie de fallo de las contrapartes fuera de la cadena hacia los mecanismos en cadena. Un usuario deposita colateral (históricamente ETH; hoy, cada vez más, activos del mundo real y otras stablecoins), el protocolo acuña stablecoins con un ratio de colateralización superior al 100 %, y un oráculo de precios más un motor de liquidación mantienen la solvencia del sistema si el valor del colateral cae.

El modo de fallo dominante es el comportamiento conjunto de la latencia del oráculo y el throughput de liquidaciones durante una caída rápida. El Jueves Negro —12 de marzo de 2020— sigue siendo el caso de manual. ETH cayó aproximadamente un 50 % en 24 horas, el mercado de gas de Ethereum se congestionó mientras los usuarios intentaban reponer colateral, la actualización del oráculo de MakerDAO se rezagó respecto al mercado spot, y el mecanismo de subasta permitió que algunos keepers ganaran subastas de colateral con pujas de cero DAI porque ningún otro keeper podía confirmar transacciones a tiempo. El protocolo incurrió en un déficit de varios millones de dólares que fue cubierto posteriormente mediante una subasta de dilución de MKR.

Las lecciones incorporadas en los diseños CDP actuales se remontan directamente a ese episodio. Los sistemas modernos emplean múltiples fuentes de oráculo con buffers de retardo, incentivos de liquidación dimensionados para garantizar la participación de keepers bajo congestión, y buffers de superávit que absorben pequeños déficits sin activar la dilución del token. El diseño de LUSD añade un Stability Pool que prefinancia las liquidaciones, eliminando la dependencia de pujas de keepers en tiempo real. El LLAMMA de crvUSD reemplaza las liquidaciones discretas con una curva de soft-liquidation continua al estilo AMM.

Incluso con estas mejoras, persisten dos riesgos estructurales. El primero es el colateral correlacionado: si el activo de colateral dominante es en sí mismo un derivado con rendimiento o en restaking —como un liquid staking token o un activo respaldado por una operación de base— su depeg o desmantelamiento se correlaciona con el estrés generalizado del mercado, precisamente cuando las liquidaciones están más tensionadas. El segundo es el riesgo de gobernanza en la configuración de parámetros: las comisiones de estabilidad, los techos de deuda y las listas blancas de oráculos son decisiones de gobernanza, y el tiempo de respuesta de la gobernanza se mide en días mientras el estrés del mercado se mide en horas. Las stablecoins CDP son robustas ante la mayoría de lo que destruye los dólares en custodia, pero pagan esa robustez con inmovilización de capital y con una clase específica de riesgo en cascada que no ha sido eliminado, solo gestionado con mayor eficacia.

Sintéticos delta-neutral: la superficie de financiación

El diseño delta-neutral es el más reciente de los tres a escala y el más interesante desde el punto de vista analítico, porque su modo de fallo no es un evento de contraparte ni una cascada de liquidaciones, sino un cambio de régimen en un mercado de derivados.

El mecanismo, en el caso de Ethena, funciona así. Un creador de mercado deposita un activo aceptado —derivados de ETH en staking, BTC, USDT o USDC— en el protocolo. Ethena asigna el colateral spot a custodios de liquidación fuera de exchange (Copper, Ceffu, Fireblocks) y abre una posición corta correspondiente en futuros perpetuos en un exchange centralizado (históricamente Binance, Bybit, OKX, Deribit y otros). El valor en dólares de la posición es, por construcción, invariante al precio del subyacente: una caída del 10 % en ETH reduce la pata larga en un 10 % y acredita la pata corta en aproximadamente un 10 %. El USDe se acuña contra la cesta resultante, estable en dólares.

El rendimiento que ha hecho atractivo a USDe —sUSDe ha llegado a pagar tasas anualizadas de doble dígito— proviene de dos fuentes: el rendimiento de staking de la pata spot (cuando el colateral es un derivado en staking) y la tasa de financiación que pagan los largos a los cortos en el venue de perpetuos. En mercados alcistas, los largos en perpetuos pagan sistemáticamente financiación a los cortos porque los traders minoristas y apalancados demandan exposición larga. A lo largo de la mayor parte de 2021-2024, la financiación promedio en perpetuos de BTC y ETH fue cómodamente positiva, y la estrategia de Ethena monetizó eficazmente ese desequilibrio estructural.

El modo de fallo dominante es una inversión sostenida de esa tasa de financiación. Si los cortos están pagando a los largos en lugar de recibir de ellos, la componente de rendimiento cambia de signo y la estrategia sangra. Esto ya ha ocurrido antes —periodos prolongados de financiación negativa se dieron a mediados de 2022, durante el desmantelamiento post-Terra, y en varios momentos de regímenes de bear market profundo— pero no ha ocurrido a la escala en que USDe opera ahora. La pregunta es si el protocolo puede absorber un periodo de financiación negativa de varios meses sin romper la paridad.

La mecánica de la financiación negativa

Un contrato de futuros perpetuos no tiene fecha de vencimiento, por lo que sigue al spot mediante pagos periódicos de financiación entre largos y cortos. La tasa de financiación es función del basis (precio del perpetuo menos el spot) y se resetea cada pocas horas en la mayoría de los venues. Cuando los perpetuos cotizan con prima sobre el spot, los largos pagan a los cortos; cuando cotizan con descuento, los cortos pagan a los largos.

Los regímenes de financiación negativa aparecen cuando hay más demanda agresiva de posiciones cortas que largas en el venue de perpetuos —típicamente durante caídas bruscas en que los largos apalancados han sido liquidados y el posicionamiento bajista se concentra en perpetuos porque el mercado de préstamo de spot para cortos está restringido—. También aparecen durante squeezes específicos en operaciones de base. Históricamente, los episodios de financiación negativa han sido cortos —días o pocas semanas— pero en algunos venues y activos han persistido más tiempo.

Para un dólar sintético delta-neutral, la financiación negativa es un coste directo. El fondo de reserva de Ethena —nutrido de periodos previos de financiación positiva— existe precisamente para cubrir este escenario. El fondo de reserva divulgado públicamente ha oscilado entre decenas y bajos cientos de millones de dólares en distintos momentos, dimensionado como porcentaje de la oferta.

Lo que dicen los números

Supongamos que la oferta de USDe se sitúa en 5.000 millones de dólares y que la tasa de financiación promedio ponderada en los venues de cobertura de Ethena cae a aproximadamente −10 % anualizado, un régimen negativo profundo pero no sin precedentes. El protocolo sangra aproximadamente 5.000 M × 10 % = 500 M de dólares al año, o unos 1,4 M de dólares al día, contra un fondo de reserva que históricamente se ha dimensionado en los bajos cientos de millones.

A esa tasa de quema, un fondo de reserva de 200 M de dólares cubre algo del orden de cinco meses. No es poca cosa —cinco meses es tiempo suficiente para que la financiación revierta a la media, para que el protocolo redirija el rendimiento de sUSDe a cero o negativo en términos reales, y para que la oferta se contraiga mediante rescates—. Pero tampoco es un respaldo permanente. Un régimen negativo más profundo —digamos, −20 % anualizado, que se ha observado en ventanas más cortas— reduce el margen a la mitad.

Dos decisiones de diseño cambian materialmente esta aritmética. La primera es la proporción de oferta mantenida como sUSDe frente a USDe sin staking: solo el sUSDe recibe rendimiento, por lo que el protocolo puede reducir el rendimiento para los stakers a cero antes de tocar el fondo de reserva. Si la mayor parte de la oferta está en staking, este es un buffer significativo; si la mayor parte se mantiene sin staking (para uso en integraciones DeFi como activo base), no lo es. La segunda es la composición del colateral: la financiación de perpetuos de BTC y ETH no está perfectamente correlacionada, y las posiciones margenadas en stablecoins con USDT o USDC no acumulan coste de financiación de la misma manera. Una composición de reservas más orientada al colateral en stablecoins reduce la sensibilidad a la financiación a costa del rendimiento en regímenes normales.

Qué rompe realmente a USDe

Un modo de fallo limpio para un sintético delta-neutral rara vez es un evento único. Es una secuencia en la que el sangrado por coste de financiación y una tensión adicional se combinan para agotar el fondo de reserva y desencadenar rescates más rápido de lo que el protocolo puede cerrar coberturas de forma ordenada.

La secuencia más plausible es la siguiente. La financiación se invierte y se mantiene negativa durante un periodo prolongado —digamos, dos meses entre −15 % y −20 % anualizado—. El fondo de reserva se reduce de forma significativa. El rendimiento de sUSDe cae a cero o cerca de cero, lo que elimina el principal incentivo para mantener la variante en staking; los usuarios retiran el staking y rescatan, contrayendo la oferta. A medida que la oferta se contrae, el protocolo debe cerrar posiciones cortas en perpetuos en exchanges centralizados. Si esos exchanges están simultáneamente tensionados —spreads bid-ask más amplios, menor profundidad de creadores de mercado, margen de mantenimiento elevado— el propio cierre de posiciones realiza pérdidas más allá del sangrado por financiación.

Una segunda vía de fallo es específica a un venue. Las coberturas de Ethena están distribuidas en un número reducido de exchanges centralizados. La quiebra, suspensión o insolvencia de uno de esos venues —incluso con custodios de liquidación fuera de exchange custodiando el colateral— obligaría a cerrar forzosamente la parte del libro de cortos de ese venue al precio que rija en ese momento. La liquidación fuera de exchange reduce pero no elimina este riesgo: el colateral es recuperable, pero la posición corta abierta no lo es, de modo que el protocolo queda neto largo durante la ventana de recuperación.

Una tercera vía de fallo es la pata de colateral en staking. Si la pata spot de Ethena está muy ponderada hacia un derivado de liquid staking y ese derivado pierde su paridad con el ETH subyacente (como ocurrió en formas más moderadas con stETH a mediados de 2022), el valor en dólares de la pata spot cae más rápido de lo que la posición corta en perpetuos puede cubrir, porque el perpetuo referencia el ETH subyacente, no el LSD. El basis entre ambos activos se convierte en un error de seguimiento que el diseño no absorbe por completo.

Cada una de estas vías es manejable de forma individual. El riesgo sistémico es la correlación: un bear market profundo es precisamente el régimen en que la financiación se invierte, el estrés en exchanges centralizados aumenta y los depegs de LSDs se vuelven más probables, y todo esto no llegaría de forma secuencial.

Cómo se comporta realmente la paridad bajo estrés

Una distinción útil: un sintético delta-neutral no pierde su paridad de la misma manera que una stablecoin algorítmica (donde el propio mecanismo de defensa de la paridad colapsa, como ocurrió con UST). La pierde a través de un proceso más lento: el precio en el mercado secundario cae por debajo de la par a medida que se acumulan los rescates, los arbitrajistas se niegan a acuñar nuevo USDe porque el rendimiento implícito ya no compensa el riesgo de cola, y el descuento se amplía hasta que el protocolo interviene mediante el despliegue del fondo de reserva o señala un cierre discrecional.

Esto se parece más a un fondo cerrado cotizando con descuento sobre el NAV que a una corrida bancaria, pero la consecuencia práctica —USDe cotizando a 0,97 o 0,95 dólares durante un periodo prolongado— es similar desde la perspectiva del usuario. Las integraciones que tratan a USDe como colateral a la par (mercados de préstamos, estrategias de apalancamiento múltiple, productos estructurados) enfrentan liquidaciones en cascada incluso si el protocolo subyacente sigue siendo solvente en términos de balance.

Mecanismos de protección: cuáles funcionan de verdad

Los mecanismos de protección documentados para los diseños de dólares sintéticos varían considerablemente en cuanto a cuánto restringen realmente el fallo versus cuánto lo desplazan a un punto diferente del sistema.

El fondo de reserva es el primero y el más directo: absorbe la financiación negativa directamente, sin latencia de gobernanza. Su limitación es el dimensionamiento. Si el fondo de reserva representa entre el 1 % y el 3 % de la oferta y la tasa de sangrado es del 10 %–20 % anualizado, el fondo cubre uno o dos trimestres: útil para inversiones típicas, insuficiente para un cambio estructural de régimen.

El throttling del rendimiento en sUSDe es el segundo. Por diseño, el protocolo puede pagar cero rendimiento a los stakers antes de recurrir al fondo de reserva, lo que transfiere el coste desde el fondo hacia los stakers como un recorte sobre los retornos esperados. La limitación aquí es conductual: el rendimiento cero elimina el motivo para mantener sUSDe frente a USDC o USDT, y el retiro del staking acelera la presión de rescates precisamente cuando el protocolo menos lo desea. Este mecanismo gana tiempo, pero a costa de oferta.

El rebalanceo de la composición del colateral es el tercero. El protocolo puede desplazar la mezcla hacia colateral en stablecoins, lo que neutraliza completamente la exposición a la financiación en esa porción del libro. La limitación es la velocidad de ejecución y la capacidad del venue: rebalancear durante el estrés implica cruzar spreads más amplios y aceptar peores ejecuciones. Hacerlo de forma preventiva, antes de que llegue el estrés, reduce el rendimiento esperado en regímenes normales: un trade-off que la gobernanza y los stakers pueden no querer aceptar hasta que sea demasiado tarde.

El hard gating de rescates es el cuarto y el más consecuente. La mayoría de los diseños de dólares sintéticos se reservan el derecho, en situaciones extremas, de ralentizar o pausar los rescates para evitar cierres forzosos a precios desfavorables. Esto preserva la solvencia del protocolo al coste directo de la confianza del usuario y de cualquier integración DeFi que hubiera asumido rescates instantáneos. Es el equivalente a que un fondo del mercado monetario congele los retiros: legalmente y operativamente disponible, reputacionalmente severo.

Lo que no es un mecanismo de protección, a pesar de que a veces se describe como tal, es la intervención de la gobernanza. Una votación de gobernanza de varios días no puede responder a una dislocación de la tasa de financiación de varias horas. Cualquier mecanismo que dependa de una señal de gobernanza para activarse es, en la práctica, un mecanismo de ratificación ex post más que un control en tiempo real.

Implicaciones y preguntas abiertas

Las tres arquitecturas no son sustitutos; son complementarias, y es probable que el mercado continúe manteniendo las tres en alguna proporción. Los dólares en custodia dominan donde la claridad regulatoria y la integración institucional importan: liquidación, on-ramps, reservas de tesorería. Los dólares CDP dominan donde importan la resistencia a la censura y el colateral nativo en cadena: protocolos nativos de DeFi, jurisdicciones escépticas de la soberanía estatal. Los dólares sintéticos ocupan un tercer nicho: alto rendimiento, eficientes en capital, rescatables en cadena, pero condicionados a un régimen del mercado de derivados que hasta ahora ha sido favorable.

La pregunta abierta para el próximo bear market no es si USDe y sus pares enfrentarán estrés —lo harán— sino si ese estrés se absorbe dentro de los buffers diseñados o si se propaga a través de las integraciones DeFi de una manera que la solvencia del protocolo subyacente no captura. La historia de los fallos de stablecoins sugiere que los efectos de segundo orden sobre los mercados de préstamos, los productos estructurados y las posiciones de apalancamiento múltiple importan al menos tanto como la pregunta de primer orden sobre si el emisor sigue siendo solvente.

Hay tres cosas que vale la pena monitorear. Primera, el tamaño y la composición del fondo de reserva en relación con la oferta en circulación, y si la divulgación sigue siendo suficientemente en tiempo real para sostener la confianza de los arbitrajistas bajo estrés. Segunda, la proporción de USDe mantenida como sUSDe frente a la no sometida a staking, ya que el ratio de staking determina cuánto rendimiento puede throttlearse antes de tocar el fondo de reserva. Tercera, el marco regulatorio: a medida que la regulación de stablecoins en EE. UU. y Europa madura, los diseños de dólares sintéticos se sitúan en una categoría menos definida que los dólares en custodia, y un evento regulatorio podría comprimir el espacio de diseño más rápido que cualquier evento de mercado.

El marco del trilema es útil, pero no definitivo. Un diseño que combine un buffer de reserva en custodia con un motor de rendimiento delta-neutral, o un CDP que use colateral delta-neutral como uno de sus activos aceptados, es una dirección plausible. Esperamos que la próxima generación de diseños de stablecoins sean híbridos que negocien explícitamente entre las tres superficies de fallo, en lugar de minimizar cualquiera de ellas de forma aislada.

Lo que no esperamos es un diseño que escape por completo al trilema. Toda stablecoin emitida a escala descansa en última instancia sobre una contraparte, un mecanismo de colateral o un régimen de mercado. La pregunta de investigación interesante no es cómo evitar elegir, sino cómo construir sistemas que fallen con elegancia cuando la superficie elegida es la que cede.