Después del Flippening: auditando las guerras de los DEX de perpetuos

Introducción

En octubre de 2025, los DEX de futuros perpetuos liquidaron $1.049 billones en un solo mes, la primera vez que la categoría superaba el billón. La primera semana de noviembre sumó $340.000 millones más. Hacia finales de 2025, el volumen mensual había superado los $1.2 billones, y el 2026 Market Outlook de Coinbase Institutional, citado por BlockEden, situaba a los venues onchain en aproximadamente el 26% del volumen global de futuros cripto, frente al 2.7% de 2023. Para dar una idea de escala, todos los perp DEX combinados produjeron $64.760 millones en todo 2023.

Las cifras de crecimiento se repiten prácticamente en todas partes. La afirmación que suele acompañarlas es que Hyperliquid controla cerca del 70% del volumen perpetuo onchain, lo que convertiría a la categoría en un mercado de un solo venue con un puñado de retadores marginales. Esa afirmación no resiste la división. Usando cifras extraídas de las mismas dos fuentes que la sostienen, el volumen reportado de 30 días de Hyperliquid implica una cuota en torno al veintitantos por ciento una vez que se incluyen Lighter, Aster y edgeX en el denominador. Uno de los números está midiendo un conjunto de venues que ya no describe el mercado actual.

Esto importa más allá de llevar la cuenta. Si Hyperliquid controla el setenta por ciento de un mercado mensual de un billón de dólares mientras cobra comisiones y registra más de $650 millones en ingresos hacia finales de 2025, la conclusión razonable es que la calidad del order book se acumula y la carrera está prácticamente decidida. Si controla una cuarta parte frente a tres venues que operan con libros de comisión cero o financiados por emisiones, la conclusión razonable es que la liquidez de perpetuos onchain es mucho más disputable de lo que sugiere el relato de dominio, y que una porción considerable de ese $1.2 billones está alquilada, no poseída.

Las dos fuentes disponibles son secundarias. Ninguna publica una metodología sobre cómo se cuenta el volumen, si se filtra el auto-trading bajo programas de puntos, o cómo se deduplican las cifras entre capas de agregación. Todo lo que sigue trata sus números como afirmaciones a contrastar entre sí, no como mediciones.

La cifra de dominio no cuadra al dividirla

Empecemos por el único cruce de datos que funciona. BlockEden reporta que Aster tenía aproximadamente el 20% de la cuota de mercado global de perp DEX en septiembre de 2025, sobre $187.900 millones de volumen mensual. Eso implica un mercado onchain total de unos $940.000 millones para ese mes, cifra que queda justo por debajo de los $1.049 billones registrados en octubre. Dos cifras declaradas de forma independiente producen un denominador consistente, lo cual es evidencia débil de que las cifras agregadas de tamaño de mercado son razonablemente correctas.

Ahora apliquemos la misma aritmética a Hyperliquid. Yellow, citando a DefiLlama, reporta el volumen perpetuo de 30 días de Hyperliquid en más de $180.000 millones a abril de 2026, es decir, unos $6.000 millones diarios. El encuadre separado de BlockEden sobre volumen semanal superior a $40.000 millones cae en el mismo rango. Frente a un mercado que corre a $1.2 billones mensuales, $180.000 millones representan alrededor del 15%. Frente a los $940.000 millones implícitos por la cuota de Aster en septiembre, son alrededor del 19%.

Construir el denominador de abajo hacia arriba da un resultado similar. Hyperliquid con ~$6.000 millones diarios, Lighter con $3.750 a $4.580 millones en enero de 2026, Aster por encima de $6.000 millones, y edgeX con $6.600 millones suman aproximadamente $23.000 millones diarios antes de contar la larga cola de venues menores. La cuota de Hyperliquid sobre esa suma parcial es de aproximadamente una cuarta parte.

Para que la cifra del 70% se sostenga junto con $180.000 millones de volumen mensual, todo el mercado de perpetuos onchain tendría que estar corriendo a unos $257.000 millones mensuales, una caída de aproximadamente 80% respecto a los $1.2 billones reportados para finales de 2025. Ninguna fuente reporta una contracción de esa magnitud, y las cifras de retadores de enero de 2026 de BlockEden son inconsistentes con ella.

La explicación probable es visible en el propio conjunto de comparación de Yellow. Su ranking sitúa a dYdX en segundo lugar con aproximadamente el 10 al 12% del volumen de Hyperliquid, con GMX y Synthetix aún más pequeños. Lighter, Aster, edgeX y Paradex no aparecen. Medido solo contra dYdX, GMX y Synthetix, el 70% es perfectamente plausible. Ese denominador describe el mercado de perp DEX de 2024, no el de 2026. El propio fraseo de BlockEden se cubre en la misma dirección, atribuyendo el 70% a Hyperliquid “en su pico” en lugar de en el presente, mientras describe por separado a Hyperliquid como alrededor del 32% del trading perpetuo descentralizado. Las dos cifras de BlockEden son difíciles de conciliar entre sí, y la más baja está más cerca de lo que producen los volúmenes diarios.

La cifra destacada en el artículo de Yellow, que Hyperliquid posee el 13% de todo el volumen de perpetuos, falla en otra prueba. BlockEden reporta que los perp DEX capturan colectivamente solo alrededor del 10% del volumen de perpetuos de los CEX, con Binance en $69.000 millones diarios y Bybit en $26.000 millones. Si el volumen onchain es aproximadamente una décima parte del volumen centralizado, entonces controlar el 70% del mercado onchain significa controlar alrededor del 6% del total combinado, no el 13%. Para alcanzar el 13% de todo el volumen de perpetuos bajo esa proporción, Hyperliquid tendría que operar más que todo el mercado onchain junto. La cifra destacada es aritméticamente imposible tal como está etiquetada, aunque está sospechosamente cerca de la cuota onchain que realmente implican los volúmenes diarios.

Nada de esto establece cuál es la cuota real de Hyperliquid. Establece que ninguna cifra en circulación se ha calculado contra un denominador declarado y actual, y que la brecha entre la respuesta plausible y la que se repite es de un factor de aproximadamente tres. Cualquiera que quiera dimensionar la categoría debería recalcular a partir de los volúmenes diarios por venue en lugar de heredar un número de cuota.

Tres formas de construir un motor de emparejamiento, y qué sacrifica cada una

Los venues que están ganando cuota no operan variaciones de un mismo diseño. Resuelven la misma tensión de manera distinta: un order book necesita emparejamiento de clase microsegundo y liquidación determinista, y las blockchains de propósito general no ofrecen ninguna de las dos cosas de forma barata.

El diseño de Hyperliquid es el más deliberado respecto a este trade-off. HyperCore ejecuta el motor de emparejamiento como la propia chain, con un consenso derivado de Tendermint BFT que apunta a bloques de ~0.2 segundos y finalidad sub-segundo, según Yellow. No ejecuta contratos inteligentes de propósito general. HyperEVM sí lo hace, y comparte estado con HyperCore, de modo que un contrato EVM puede leer datos en vivo del order book, del margen y de las posiciones sin necesidad de un bridge o un relé de oráculo. Ese es el logro sustantivo: composabilidad con el libro mismo, no con un envoltorio alrededor de él. El costo es que la resistencia a la censura y la liveness de Hyperliquid son propiedades de su propio conjunto de validadores, no de Ethereum. Un trader que mantiene colateral ahí confía en un conjunto de consenso específico y relativamente nuevo para seguir produciendo bloques precisamente durante las ventanas de volatilidad en las que la producción de bloques más importa.

Lighter toma la posición opuesta en esa cuestión y paga el costo en otro lugar. Al operar como zk-rollup sobre Arbitrum, la corrección del emparejamiento puede probarse en lugar de asumirse, lo que elimina la capacidad del operador de reportar mal las ejecuciones. Las pruebas de validez restringen lo que el operador puede computar; no restringen por sí solas qué secuencia el operador ni cuándo. La generación de pruebas también impone un piso de latencia y costo que un L1 construido a medida no carga. Lighter absorbe ese costo mientras cobra comisiones cero, lo cual es una cuestión de financiamiento más que de ingeniería, y se aborda más abajo.

El grupo StarkEx, al que BlockEden acredita colectivamente el 16% del volumen de perp DEX entre Paradex, Extended y edgeX, se ubica entre esos dos polos, tercerizando la pila de pruebas hacia infraestructura compartida. edgeX declara 200.000 órdenes por segundo y más de $10 millones de liquidez dentro de un spread de un punto básico, lo cual es una especificación orientada a market makers más que a minoristas. Reporta $515.000 millones de volumen acumulado frente a $6.600 millones diarios, una proporción que implica que el venue acumuló toda su historia en aproximadamente once semanas. O es muy joven, o la cifra diaria refleja un pico en lugar de un ritmo sostenido, y las fuentes no lo distinguen. Paradex aparece en el material disponible solo como parte de ese agregado del 16%, sin detalle de arquitectura, comisiones o volumen a nivel de venue, así que cualquier afirmación sobre su posición competitiva sería inventada.

Aster es el caso atípico porque no es principalmente un diseño de motor de emparejamiento. Agrega liquidez a través de cuatro chains, lo que resuelve la fragmentación desde el lado del usuario mientras reintroduce la superficie de bridging y custodia que los venues de una sola chain evitan por construcción. Su apalancamiento máximo de 1001x es el parámetro más relevante. A ese ratio, el margen inicial es aproximadamente una décima parte del uno por ciento del nocional, así que un movimiento adverso de diez puntos básicos agota la posición. Ofrecer ese apalancamiento convierte al motor de liquidación en el producto real, porque a esos márgenes el venue no está intermediando una operación tanto como operando un stop-loss muy veloz con el riesgo residual socializado.

Quién está pagando por el volumen

Lighter procesó $232.300 millones en los 30 días previos a su evento de generación de token del 30 de diciembre de 2025, un ritmo implícito cercano a $7.700 millones diarios. Para enero de 2026, BlockEden reporta un volumen diario de $3.750 a $4.580 millones. Eso es una caída del orden de 40 a 50% en las semanas posteriores al evento de emisiones.

La inferencia no es limpia y no debería presentarse como tal. Las dos cifras provienen de ventanas de medición distintas, las condiciones generales del mercado cambiaron entre ambas, y ninguna fuente en este material realiza una comparación antes-después ni controla por nada. Pero la dirección es la que produciría un grupo que hace farming de puntos y luego rota hacia afuera, y la magnitud es consistente con que una gran parte del flujo pre-TGE haya estado valorada en función de la asignación esperada de tokens, no en función de la operación misma.

El mecanismo contamina cada cifra de volumen actualmente en circulación. Cuando un venue no cobra comisión al taker ni al maker y acumula puntos proporcionales al nocional operado, el costo marginal de dar la vuelta a una posición contra uno mismo colapsa al spread más el funding. Si el participante es también el maker en ambos lados, el costo del spread se aproxima a cero también. El volumen en esas condiciones no es una señal de demanda; es un artefacto contable del calendario de emisiones. Ninguno de los agregadores citados aquí revela si intenta filtrarlo.

Ese encuadre también aplica a Aster. Su programa “Trade & Earn” y sus opciones de colateral que genera rendimiento están diseñados para elevar el retorno de estacionar capital en el venue, no para mejorar la ejecución. Un trader que deposita asBNB o USDF como margen obtiene un rendimiento sobre un colateral que de otro modo quedaría ocioso, lo cual mejora genuinamente la eficiencia de capital y también incrusta la solvencia de un segundo protocolo directamente en el cálculo de margen. Si el activo generador de rendimiento cotiza por debajo de su valor asumido durante una ventana de estrés, los requisitos de margen se endurecen precisamente cuando el mercado subyacente es menos líquido, y el motor de riesgo del venue está marcando un colateral que no controla. Esa dependencia no es visible en un gráfico de volumen.

El modelo de comisión cero de Lighter plantea una pregunta separada sobre quién financia el motor de emparejamiento, la generación de pruebas y los incentivos a market makers en ausencia de ingresos por comisiones. La asignación del token LIT, dividida 50% ecosistema y 50% equipo más inversores según BlockEden, es la respuesta por eliminación: el subsidio operativo está capitalizado en el token. Yellow cita investigación de Galaxy Digital que sugiere que los tokens con alta concentración de preventa institucional tienden a tener peor desempeño tras el listado, porque los tenedores tempranos suministran presión de venta persistente. Un tramo de insiders del 50% es una estructura materialmente distinta a la de Hyperliquid, y las proyecciones de valoración que circulan para Lighter, que van de $1.500 millones a $12.500 millones hacia finales de 2026, son lo bastante amplias como para no aportar información sobre nada.

Frente a todo esto, la cifra de ingresos de Hyperliquid es el dato con mayor peso en todo este panorama. Registrar más de $650 millones hacia finales de 2025 y ubicarse cuarto en todo el ecosistema cripto por ingresos requiere flujo dispuesto a pagar por la ejecución. El volumen subsidiado puede igualar a un venue que cobra comisión en términos de nocional. No puede igualarlo en ingresos, porque el subsidio es la razón por la que el volumen existe. Los ingresos por unidad de volumen son la métrica que separa la liquidez alquilada de la poseída, y es la que casi nunca se reporta en las comparaciones de cuota.

Dónde podría realmente formarse un moat

Cuatro moats candidatos aparecen en este mercado. No son igual de duraderos.

Latencia

La finalidad sub-segundo y el throughput de órdenes de seis cifras son los diferenciadores más citados y probablemente los menos defendibles. Para el flujo direccional minorista, la diferencia entre 200 milisegundos y 50 milisegundos no es una restricción vinculante. Sí lo es para el market maker, cuyo costo de selección adversa escala con el tiempo que una cotización desactualizada queda expuesta. Menor latencia permite cotizaciones más ajustadas, las cotizaciones ajustadas producen profundidad, y la profundidad atrae el tamaño que genera comisiones. La cadena causal pasa por la economía del market maker, no por la experiencia del trader.

La latencia es, por lo tanto, un moat solo mientras sea escasa. Los bloques de ~0.2 segundos de HyperCore, los 200.000 órdenes por segundo declarados por edgeX y el throughput de pruebas de StarkEx están convergiendo hacia un rango donde las diferencias residuales son menores que las mejoras de spread que un venue puede comprar directamente con rebates. Un competidor no puede replicar fácilmente una red de liquidez. Sí puede replicar un motor de emparejamiento rápido, y para 2026 varios ya lo han hecho.

Velocidad de listados

HIP-3, lanzado en el primer trimestre de 2026, permite a terceros desplegar mercados de perpetuos en Hyperliquid mediante staking de HYPE, sin aprobación del equipo central. En aproximadamente un mes, los mercados de HIP-3 alcanzaron $1.400 a $1.500 millones de volumen diario, con el interés abierto creciendo de $260 millones a $790 millones. Como mecanismo de distribución esto es potente, porque el venue que puede listar un activo primero captura la ventana de descubrimiento de precio y el flujo de tasa de financiación que sigue.

El filtro de riesgo es la fianza en staking. Una fianza disciplina los incentivos del desplegador pero no valida la especificación de un oráculo ni la liquidez del subyacente. Un activo de referencia poco líquido con un feed de precio manipulable produce cascadas de liquidación cuyas pérdidas aterrizan en algún lado. Si los mercados de HIP-3 están aislados en riesgo respecto al libro principal, o si comparten un fondo de seguro y una cola de auto-deleveraging, es la pregunta sin responder más importante sobre el marco, y las fuentes disponibles no la abordan. Cualquiera que quiera suscribir exposición de contraparte a Hyperliquid debería resolverla antes de que el volumen siga creciendo.

Flexibilidad de colateral

El colateral que genera rendimiento y el cross-margining elevan el retorno del capital depositado, lo cual es un incentivo real de cambio en un mercado donde la mayor parte del colateral queda ocioso entre operaciones. El TVL reportado por Lighter, por encima de $1.400 millones frente a $1.530 millones de interés abierto en enero de 2026, implica un apalancamiento agregado cercano a uno, lo que significa que la mayor parte del capital depositado no llevaba riesgo. Así se ve un libro cuando los depósitos persiguen una asignación de tokens en lugar de una posición, aunque el interés abierto y el TVL se miden de forma lo bastante distinta como para que la comparación sea indicativa como máximo.

Confianza en el motor de liquidación

Aquí es donde puede formarse un moat genuino, porque es la única propiedad que un competidor no puede comprar con emisiones. Cuando una posición liquidada no puede cerrarse a su precio de bancarrota, el venue debe obtener la pérdida de algún lado, y el auto-deleveraging la toma de traders con ganancias del lado opuesto, forzando el cierre de sus posiciones ganadoras. El ADL convierte una operación correcta en una salida involuntaria en el peor momento posible. Las reglas de ranking de ADL de un venue, la profundidad de su fondo de seguro y sus bandas de precio de liquidación determinan quién absorbe esa pérdida, y los desks profesionales dimensionan su exposición contra esos parámetros más que contra los esquemas de comisiones.

El brief que motivó este análisis trata octubre de 2025 como el momento en que los traders comenzaron a valorar esas diferencias entre venues. Las fuentes disponibles no describen tal evento, ni qué venues fueron afectados, ni qué conclusiones post-mortem se sacaron. Lo que sí establecen las fuentes es que octubre de 2025 fue el primer mes de un billón de dólares para los perp DEX, lo cual es consistente con un episodio de alta volatilidad pero no lo confirma. No estamos afirmando un incidente que no podemos verificar.

Dos vacíos que sostienen todo el análisis: octubre de 2025 y el perímetro de la CFTC

La lectura más sólida disponible de este mercado descansa sobre dos cosas que nuestras fuentes no pueden proporcionar.

La primera es la mecánica de lo que sea que haya ocurrido en octubre de 2025. Si el motor de liquidación o la cola de ADL de un venue importante se comportó de forma inesperada durante una ventana de estrés, ese evento haría más por ordenar las posiciones competitivas que cualquier esquema de comisiones, porque le daría a los desks una distribución de pérdidas realizada contra la cual suscribir riesgo, en lugar de una política documentada. Hasta que se establezcan los detalles, la afirmación de que el diseño del motor de liquidación se ha vuelto un diferenciador es una hipótesis sobre el comportamiento de los traders, no una observación.

La segunda es el perímetro regulatorio. El encuadre de BlockEden, según el cual los perp DEX capturan solo alrededor del 10% del volumen de perpetuos de los CEX frente a los $69.000 millones diarios de Binance y los $26.000 millones de Bybit, se presenta como margen de crecimiento. Se lee igual de bien como un techo. El capital que no se ha movido onchain es en gran medida capital que no puede custodiar colateral en un venue sin entidad legal, sin activos de clientes segregados y sin un proceso de resolución reconocido. Si el complejo de derivados regulados de CME y el tratamiento de la CFTC hacia los perpetuos offshore atraen ese flujo hacia venues cumplidores o dejan abierta la brecha onshore es la variable que determina si el 26% es una parada intermedia o una meseta. Nada en nuestras fuentes lo aborda, y no vamos a especular sobre una postura regulatoria que no hemos leído.

Qué tendría que cambiar para que la cuota onchain vuelva a moverse

La cifra del 26% fue producida por condiciones que son individualmente reversibles. Una gran parte del volumen de 2025 se compró con emisiones, y la caída post-TGE de Lighter sugiere lo que cuesta cuando la compra se detiene. Los ingresos de Hyperliquid son la evidencia más clara de que una porción significativa del flujo se paga a sí misma, pero ninguna fuente reporta ingresos por dólar de volumen para ningún retador, que es la comparación que zanjaría la cuestión.

Tres condiciones son observables sin esperar un nuevo informe. Primero, si el volumen diario de Lighter se estabiliza cerca del rango de $4.000 millones o sigue cayendo durante 2026, lo cual distingue una base de usuarios retenida de una migración. Segundo, si los mercados de HIP-3 están aislados en riesgo, porque la velocidad de listado sin permisos es una ventaja de distribución o una estructura de responsabilidad compartida, según una respuesta que la documentación del marco ya debería contener. Tercero, si algún venue comienza a publicar los saldos de su fondo de seguro y las estadísticas de disparo de ADL, lo cual indicaría que el flujo profesional ha empezado a exigir las divulgaciones que hacen que el riesgo de contraparte sea suscribible.

Las cifras de cuota seguirán circulando de todos modos, porque son fáciles de citar y nadie recalcula los denominadores. La aritmética aquí tomó volúmenes diarios por venue de las mismas fuentes que afirman el 70% y produjo aproximadamente una cuarta parte. Esa brecha es el verdadero estado de información del mercado.

Referencias

• The Perp DEX Wars of 2026, BlockEden
• Hyperliquid perp volume dominance research, Yellow