RWA Tokenization in 2026: After BUIDL and OUSG

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Introduction

Real-world asset tokenization has spent the better part of a decade as a category that institutional decks promised and DeFi natives ignored. That posture is no longer tenable. By the back half of 2025, tokenized US Treasury products alone surpassed a level of assets under management that places them, in aggregate, somewhere between a mid-sized money market fund and a small ETF complex — a scale that no longer rounds to zero. BlackRock’s BUIDL, Ondo’s OUSG and USDY, and Franklin Templeton’s BENJI are the three names that researchers point to first, and for reasons we will work through, those three are not interchangeable.

The interesting question heading into 2026 is no longer whether tokenized Treasuries exist or whether large asset managers will issue them. They do, and they have. The interesting question is what the next layer looks like. Private credit, money-market funds, and short-dated corporate paper are the asset classes most often named as the next wave, but each carries its own combination of liquidity, regulatory, and operational constraints that the Treasury wrapper has, in many ways, sidestepped through sheer convenience of underlying.

In this piece we map the current state of tokenized Treasuries, examine the regulatory perimeter that defines who can hold what, look closely at the settlement plumbing that determines what “on-chain” actually means in these products, and then turn to the harder question: what would genuine DeFi composability for RWAs require, and how close is anyone to providing it? We do not predict adoption curves. We do try to be honest about which constraints are technical, which are legal, and which are simply about who currently writes the checks.

The shape of the Treasury wrapper market

Tokenized US Treasury products, taken as a category, refer to on-chain tokens whose net asset value is backed by some combination of short-dated Treasury bills, Treasury-backed repo, and overnight government money-market exposure. The token sits on a public chain — typically Ethereum, with deployments fanning out to Solana, Arbitrum, Avalanche, Aptos, and a few others — while the underlying paper sits with a regulated custodian off-chain. The yield generated by the underlying is passed through to token holders either as a rebasing supply, as accrued value within the price, or as periodic distributions in a separate token.

As of late 2025, the largest products in the category are BlackRock’s BUIDL, Franklin Templeton’s BENJI (the on-chain share class of its OnChain US Government Money Fund), Ondo’s OUSG and USDY, Superstate’s USTB, and a longer tail including offerings from WisdomTree, Hashnote, and others. Aggregate AUM across the category sits in the multi-billion-dollar range — we avoid more precise figures here because the number has moved meaningfully within quarters, and what matters more than the exact level is the composition.

Where the assets actually concentrate

A few characteristics distinguish the leading products from each other:

Distribution channel. BUIDL is distributed via Securitize and is restricted to qualified purchasers under Reg D. BENJI is offered as a registered ‘40 Act fund, accessible through Franklin’s own app to accredited and (in some jurisdictions) retail investors. OUSG is a Reg D product layered on top of, originally, BlackRock’s BUIDL and short-duration Treasury ETFs; USDY is Ondo’s Reg S offering for non-US persons. USTB is a Reg D-style structure managed by Superstate.
Underlying mechanics. BENJI’s on-chain shares mirror the records of a transfer agent that remains the authoritative ledger; the chain is, in regulatory terms, a secondary record. BUIDL operates closer to the same model. OUSG is a wrapped exposure, layering on top of underlying funds. The economic exposure converges, but the legal architectures diverge.
On-chain footprint. BUIDL is the most widely integrated into DeFi-adjacent collateral systems, in part because of size and in part because Securitize’s whitelist has been progressively extended to other institutional issuers and treasury managers. BENJI’s on-chain footprint, despite its early-mover status, remains narrower because the share-class architecture imposes tighter transfer rules.

The headline takeaway is that the category has crossed a threshold. There is enough AUM, across enough issuers, on enough chains, that the products are no longer demonstrations. They are working short-duration cash-management vehicles for a specific class of holder — and that holder is overwhelmingly institutional.

What the products are not

They are not bearer instruments. None of these tokens can be sent freely between arbitrary wallets the way USDC or USDT can. Every transfer either requires both sender and receiver to be on a whitelist maintained by the issuer or transfer agent, or it must pass through a permissioned smart-contract gate that performs the equivalent check. This is the single most important fact about tokenized Treasuries today, and it shapes everything downstream — composability, secondary liquidity, collateral utility, settlement risk. We return to it in the regulatory section.

How BUIDL, OUSG, and BENJI actually differ

The temptation, when surveying this market, is to treat the three flagship products as variations on a theme. That elides distinctions that matter when an integrator is deciding which to hold or which to support as collateral. We sketch the differences here at the level a researcher needs, without trying to substitute for the actual offering documents.

BUIDL: institutional whitelist, single-issuer scale

BlackRock’s USD Institutional Digital Liquidity Fund — BUIDL — launched in 2024 on Ethereum and has since expanded to additional chains. It is structured as a Reg D 506(c) offering, which means investors must be qualified purchasers (the more restrictive bar above accredited investor — roughly, $5M in investments for individuals or $25M for institutions). Subscriptions and redemptions clear through Securitize, the registered transfer agent. Yield is distributed as additional BUIDL tokens monthly.

The product’s significance is less about the structure, which is conventional, than about the issuer. BlackRock putting its name on an on-chain product, with BNY Mellon as custodian, gave a class of institutional allocator permission to treat tokenized Treasuries as a real category rather than a curiosity. The downstream effect has been that BUIDL is increasingly held by other on-chain treasuries — including stablecoin issuers managing reserves and DAOs managing operating cash — as a yield-bearing alternative to holding idle USDC.

OUSG: composition, redemption, and the wrapper question

Ondo’s OUSG is older than BUIDL and has evolved alongside it. At launch, OUSG’s underlying exposure was a short-duration Treasury ETF. Over time, the composition shifted to include BUIDL itself, with same-day and (subsequently) near-instant redemption capabilities engineered on top. OUSG is also a Reg D product with qualified-purchaser restrictions.

What makes OUSG analytically interesting is the wrapper question it raises. A token whose underlying is another tokenized fund whose underlying is paper Treasuries introduces a chain of exposures, each with its own redemption window, custodian, and counterparty. The composability gain — faster redemption, programmability — comes at the cost of an extra layer between the token holder and the bond. Whether that tradeoff is worth it depends on what the holder actually needs from the instrument. For a treasury that needs intraday liquidity, the wrapper helps; for one that intends to hold to maturity, it adds counterparty surface for no obvious benefit.

BENJI: the registered fund path

Franklin Templeton’s approach predates both BUIDL and OUSG. The OnChain US Government Money Fund (ticker FOBXX, on-chain share class BENJI) is a registered ‘40 Act money-market fund whose share records are maintained on a blockchain alongside Franklin’s transfer agent records. The on-chain ledger is, in regulatory terms, a secondary record — if the two ever disagreed, the transfer agent’s books would govern.

The registered-fund path has two consequences. First, BENJI is, in principle, available to a broader investor base than the Reg D products. Second, BENJI’s transferability is the tightest of the three: shares can effectively be redeemed for cash with Franklin, but peer-to-peer transferability between unrelated investors is constrained in ways that limit what we would conventionally call “DeFi integration.” Franklin has been deliberate about expanding chain coverage — BENJI now lives on multiple chains — while keeping the transfer model conservative.

The summary distinction

If we had to compress the three into a sentence each: BUIDL is the institutional benchmark, OUSG is the composability-optimized wrapper, BENJI is the registered-fund anchor. They are not direct competitors so much as three different answers to a question about what “tokenized” should mean for a Treasury exposure. The market will probably support all three for some time.

The regulatory perimeter

Tokenized Treasuries exist where they do, structured as they are, because of US securities law — specifically, the framework around exempt offerings, transfer restrictions, and broker-dealer obligations. The reason every leading product has a whitelist is not technological conservatism. It is the binding constraint imposed by the exemption under which the security is offered.

Reg D, Reg S, and the qualified-purchaser line

A security offered under Rule 506(c) of Regulation D can be marketed publicly but can only be sold to verified accredited investors — or, depending on the specific structure (such as Section 3(c)(7) for the underlying fund), only to qualified purchasers. Resales are restricted under Rule 144 for at least the holding period, and even after, transfers must comply with applicable securities laws. Practically, this means the issuer’s transfer agent must verify that any new holder is itself eligible.

Regulation S addresses offerings made outside the United States to non-US persons. USDY uses this path. Reg S offerings have their own restrictions, including a distribution compliance period during which resales back into the US are limited.

A handful of tokenized products have explored 144A resales to qualified institutional buyers as a secondary-market mechanism, but the perimeter remains tight. None of these structures permit the kind of frictionless transferability that DeFi composability assumes. The transfer restriction is not a temporary inconvenience; it is the regulatory consideration that made the offering legal in the first place.

What the whitelist actually enforces

When we describe a token as “permissioned,” what is really happening is one of two things. Either the token contract itself contains a hook that consults an allowlist contract or oracle on every transfer, rejecting any transfer to an address not on the list, or the token is freely transferable on-chain but the issuer’s transfer agent will not honor a redemption from an unauthorized holder, making the off-list transferee’s position legally hollow.

BUIDL and most of the institutional products take the former approach: on-chain transfer is itself gated. This means a DeFi protocol cannot accept BUIDL as collateral unless the protocol’s relevant addresses are themselves whitelisted. Securitize’s sBUIDL — a wrapper that allows BUIDL holders to participate in selected DeFi protocols under controlled conditions — is the kind of bridge construction this constraint produces.

Transfer agent recordkeeping

Underneath all of this sits a less glamorous but more determinative reality: a transfer agent is required to maintain the authoritative record of ownership for a security. Where the on-chain token disagrees with the transfer agent’s book, the transfer agent governs. This is true even when the issuer markets the product as “on-chain.” The chain is a representation; the transfer agent is the source of truth. Reconciliation between the two is operationally non-trivial and is one of the costs that issuers absorb in the spread between yield earned and yield distributed.

A meaningful question for 2026 is whether the SEC’s posture on blockchain-as-official-record evolves. There have been signals — staff comments, no-action letters in adjacent areas — but no structural change. For now, dual recordkeeping with the transfer agent as primary is the operating reality.

Settlement plumbing: what “on-chain” really means

A product description that says “tokenized Treasury” suggests, to an outsider, that a Treasury bill itself somehow lives on a blockchain. It does not. What lives on the chain is a record — sometimes the authoritative record, more often a mirror — of an ownership claim against an off-chain pool of securities held by a regulated custodian. The architecture matters because it determines what kinds of failures are possible and which on-chain operations the product can actually support.

The custodian and the mirror

In the typical structure, a fund holds Treasury bills with a qualified custodian (BNY Mellon, State Street, and similar institutions show up repeatedly here). Shares of the fund are tracked by the transfer agent. The on-chain token is either issued by the transfer agent against verified share ownership or, in some designs, by a separate special-purpose vehicle that holds shares of the underlying fund and issues tokens against that holding.

Subscriptions follow a path that looks like: investor wires fiat to the issuer’s bank account; issuer verifies receipt and KYC; transfer agent records the new shares; on-chain tokens are minted to the investor’s whitelisted address. Redemptions reverse the path. The chain handles the final step in each direction. Everything before that is conventional financial plumbing.

The implication is that on-chain settlement is fast, but end-to-end settlement is not. Same-day redemption — a feature that products like OUSG have made a selling point — depends on the issuer pre-positioning liquidity, either by holding excess cash or by maintaining a credit line. The blockchain is not creating the speed; it is exposing operational improvements the issuer has separately funded.

Secondary transfers and atomic settlement

Within a whitelist, peer-to-peer transfers do happen on-chain and they do settle atomically. A whitelisted entity can sell BUIDL to another whitelisted entity, and the transfer clears in the time it takes Ethereum to finalize. This is genuinely faster than the T+1 (formerly T+2) cycle for ETF shares and is the most substantive operational win the wrapper provides.

The catch is the size of the whitelist. If only a few dozen entities are eligible to hold BUIDL, atomic settlement among them is a feature with limited use. As the whitelist expands — through Securitize and similar transfer agents extending the eligible population — the operational benefit compounds. This is one of the few places where the network-effect language some advocates use is actually accurate.

Oracles, NAV, and the price-discovery problem

Tokenized Treasuries do not really have an on-chain price-discovery mechanism, because there is no order book where they trade freely. NAV is computed off-chain by the fund administrator, published, and either reflected in a rebasing token supply or in an oracle that on-chain protocols consume. Any protocol that wants to use a tokenized Treasury as collateral must trust the NAV oracle.

This is a smaller deal than it sounds — the underlying is short-duration Treasuries, and the price moves slowly — but it is a real source of operational risk for protocols that integrate these assets. A stale or corrupted NAV feed would propagate into any system that relies on it, and the recourse against the fund administrator for a feed error is unclear in standard documentation.

The next asset classes: private credit, money-market funds, and the harder cases

If tokenized Treasuries are the proving ground, the natural next questions are which adjacent asset classes can plausibly follow and which cannot. The categories that researchers and issuers most often name are private credit, prime money-market funds, short-dated corporate paper, and (more speculatively) trade finance receivables and certain real-estate cash flows. Each carries different tradeoffs.

Private credit

Private credit has been the most active beneficiary of the tokenization wave outside Treasuries. Platforms such as Maple, Centrifuge, and Goldfinch have, at various points, run on-chain pools that lend to off-chain borrowers — typically funds, trading firms, or specific real-economy borrowers. The 2022 cycle exposed how badly these models can fail when underwriting is thin and recourse mechanisms are weak; several pools experienced defaults that were resolved on legal rather than on-chain timelines.

What has changed since then is the willingness of more conservative issuers — including, in some cases, traditional asset managers running parallel on-chain fund classes — to participate. Apollo’s tokenized private-credit exposure through Securitize, announced in 2024 and built out through 2025, is the most-cited example. The structures more closely resemble institutional private credit funds with an on-chain share class than they do the more native DeFi credit pools of the previous cycle.

The hard problem with private credit is not tokenization. It is underwriting and recovery. If a borrower defaults, the on-chain record is informational; the remedy plays out in court, under whichever jurisdiction the credit agreement names. Tokenization does not change that. What it can change is the granularity of secondary trading and the speed of subscription/redemption among permissioned holders, both of which are real but bounded improvements.

Prime money-market funds

The step from government money-market funds (the underlying of BUIDL, BENJI, and similar) to prime money-market funds — which hold commercial paper and bank deposits in addition to Treasuries — is small from a tokenization standpoint and meaningful from a yield standpoint. Prime funds typically yield somewhat more than government funds, in exchange for accepting a marginal increase in credit risk and the historical possibility of “breaking the buck” under stress.

We expect to see tokenized prime money-market shares emerge as a category in 2026, simply because issuers have the infrastructure and the marginal yield is attractive. The constraints will look identical to those of government MMF tokens: whitelist, transfer agent, off-chain custody. The risk profile will be different in tail scenarios in ways that on-chain holders may not fully appreciate, since the product will look operationally similar to its safer cousin.

Where tokenization does not yet help

Some categories often named in tokenization decks — real estate, fine art, infrastructure cash flows — face problems that tokenization addresses only at the margin. The hard parts are valuation, custody of the underlying, and enforcement of claims. Putting a token on a blockchain does not make a building easier to value, easier to maintain, or easier to repossess. For these categories, tokenization is at best a distribution and recordkeeping improvement, not a structural change. The activity in these areas during 2025 has been real but small, and we are skeptical that 2026 changes that meaningfully.

What composability would actually require

A recurring question, particularly from DeFi-native researchers, is when tokenized RWAs become “composable” in the way stETH or USDC are — meaning, when a tokenized Treasury can be used as collateral in any lending market, paired with any asset in any AMM, and looped through arbitrary protocols without bespoke integration work.

The honest answer is: under the current regulatory architecture, not fully, and probably not soon. The reason is the same one we have returned to throughout this piece. A security with a transfer-restriction obligation cannot be permissionlessly composable, because permissionless composability is, definitionally, the ability to move the asset to addresses the issuer has not vetted. The constraint is not protocol design. It is law.

Within that constraint, several partial-composability constructions are emerging and will probably mature in 2026:

Permissioned-pool integrations. Lending markets or DEXs that themselves operate as permissioned environments, where every participating address is whitelisted, can integrate tokenized RWAs natively. Aave Arc was an early example of this design; more recent constructions, including some appchain-based deployments and licensed institutional venues, follow the same pattern.
Wrapped exposures. A permissioned token can be deposited into a vault whose own token is freely transferable, with the underlying claim resolved at redemption. This effectively converts the permissioned security into an unpermissioned derivative, and whether this construction holds up legally depends on careful structuring. Some constructions are clearly legitimate; others would not survive regulatory scrutiny.
Stablecoin reserve composition. The cleanest current use of tokenized Treasuries inside DeFi is not as a directly composable asset but as a reserve asset held by a stablecoin issuer, with the resulting stablecoin being the composable instrument. Several stablecoin designs already use tokenized Treasury exposures in their reserves, and the user holding the stablecoin inherits the yield indirectly (or, more commonly, the issuer captures it). This is composability by proxy.

A genuinely composable RWA stack — one where a treasury could hold BUIDL, lend it on a lending market, and receive borrowing capacity in a stablecoin, all atomically and without bespoke counterparty agreements — would require either a regulatory accommodation for blockchain-native transfer agents, a meaningful expansion of whitelist coverage to include major DeFi protocol contracts, or a new structural form that we have not yet seen proposed in a serious way. None of these is impossible. None is imminent.

Implications and open questions

The state of tokenized RWAs at the end of 2025 is one of accomplished mid-stage infrastructure with an unresolved composability story. The Treasury wrapper works. Institutional adoption is genuine and growing. The next asset classes — prime MMFs, more institutional private credit — will probably extend the category through 2026 without changing its essential shape. The harder question, the one the next cycle will likely turn on, is whether any structural innovation closes the gap between permissioned RWAs and permissionless DeFi, or whether the two ecosystems remain adjacent but mostly separate, communicating through stablecoins and a small number of bridge protocols.

There are several specific things worth watching over the coming year. First, the volume and use cases for sBUIDL-style permissioned-to-DeFi bridges: whether these remain niche or scale into a real conduit for institutional capital into on-chain lending and trading. Second, the regulatory posture toward blockchain-native transfer agents and whether any pilot or staff-level guidance moves the on-chain record closer to authoritative status. Third, the behavior of stablecoin issuers as the largest single category of tokenized Treasury holders: their reserve composition decisions will likely move more of the category’s AUM than any individual fund’s marketing.

A final caution. The headline AUM numbers in this category are real but they are also concentrated. A meaningful share of the assets across the leading products is held by a relatively small number of large entities — stablecoin issuers, market makers, a handful of trading firms, and the issuers’ own affiliated funds in some cases. The category’s depth, in terms of independent holders, is shallower than the AUM total suggests. That is normal for a category at this stage of development, and it is not an indictment. But anyone modeling RWA adoption as a smooth growth curve should remember that the curve is currently being drawn by a list of names that would fit on a single page.

If the question for 2024 and 2025 was “do tokenized Treasuries exist at meaningful scale,” the answer is yes. The question for 2026 is more interesting and more difficult: under what structures, and through which intermediaries, does the rest of capital markets follow — and which parts genuinely should.

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서론

실물자산 토큰화는 지난 10여 년간 기관 투자자들의 발표 자료에서는 단골 약속으로 등장했지만, DeFi 네이티브 진영에서는 번번이 외면받는 카테고리로 머물러 왔다. 그러나 이런 태도를 더 이상 유지하기는 어렵다. 2025년 하반기에 이르러 토큰화된 미국 국채 상품들만 놓고 봐도, 전체 운용자산 규모가 중간급 머니마켓 펀드와 소형 ETF 복합체 사이 어딘가에 위치할 만큼 성장했다 — 더 이상 반올림하면 0이 되는 수준이 아니다. 블랙록의 BUIDL, 온도의 OUSG와 USDY, 프랭클린 템플턴의 BENJI가 연구자들이 가장 먼저 거론하는 세 이름이며, 이 글에서 다루겠지만 이 셋은 서로 대체 가능한 상품이 아니다.

2026년을 앞두고 흥미로운 질문은 더 이상 ‘토큰화된 국채가 존재하느냐’나 ‘대형 자산운용사들이 이를 발행하느냐’가 아니다. 그들은 이미 존재하고, 이미 발행하고 있다. 진짜 흥미로운 질문은 그 다음 레이어가 어떤 모습일 것이냐다. 프라이빗 크레딧, 머니마켓 펀드, 단기 회사채가 다음 물결로 가장 자주 거론되는 자산군이지만, 각각은 유동성·규제·운영상의 제약을 고유하게 조합하고 있다. 국채 래퍼(wrapper)는 기초자산의 압도적인 편의성 덕분에 이런 제약들을 상당 부분 비켜갈 수 있었다.

이 글에서는 토큰화 국채의 현재 상태를 정리하고, 누가 무엇을 보유할 수 있는지를 규정하는 규제 경계를 살펴보며, 이들 상품에서 ‘온체인’이 실제로 무엇을 의미하는지를 결정하는 결제 인프라를 면밀히 검토한다. 그리고 더 어려운 질문으로 넘어간다: 실물자산(RWA)의 진정한 DeFi 컴포저빌리티는 무엇을 필요로 하며, 현재 그것에 얼마나 가까이 다가선 플레이어가 있는가? 우리는 채택 곡선을 예측하지 않는다. 다만 어떤 제약이 기술적인 것이고, 어떤 것이 법적인 것이며, 어떤 것이 단순히 지금 당장 수표를 쓰는 주체가 누구냐의 문제인지를 솔직하게 들여다보려 한다.

국채 래퍼 시장의 구조

토큰화 미국 국채 상품이란, 카테고리 전체로 보면, 단기 국채·국채 담보 레포·익일물 정부 머니마켓 익스포저의 조합으로 순자산가치가 뒷받침되는 온체인 토큰을 가리킨다. 토큰은 퍼블릭 체인 위에 올라간다 — 주로 이더리움이며, 솔라나·아비트럼·아발란체·앱토스 등으로 배포가 확산되고 있다 — 반면 기초 증권은 규제 수탁기관에 오프체인으로 보관된다. 기초자산이 창출하는 수익률은 토큰 보유자에게 리베이싱(rebasing) 공급량 형태로, 혹은 가격에 누적되는 방식으로, 또는 별도 토큰으로 주기적으로 분배되는 형태로 전달된다.

2025년 말 기준으로 카테고리 내 주요 상품은 블랙록의 BUIDL, 프랭클린 템플턴의 BENJI(온체인 US 정부 머니펀드 OnChain US Government Money Fund의 온체인 주식 클래스), 온도의 OUSG와 USDY, 슈퍼스테이트의 USTB, 그리고 위즈덤트리·해쉬노트 등의 롱테일 상품들이다. 카테고리 전체 TVL은 수십억 달러 규모에 달한다 — 분기 내에도 수치가 상당히 움직이기 때문에 여기서 더 정확한 숫자는 피한다. 정확한 규모보다 더 중요한 것은 구성이다.

자산이 실제로 집중되는 곳

선두 상품들을 서로 구별 짓는 몇 가지 특성이 있다.

유통 채널. BUIDL은 Securitize를 통해 유통되며 Reg D에 따라 적격 매수인(qualified purchaser)에게만 제한된다. BENJI는 ‘40년법(Investment Company Act of 1940)에 따른 등록 펀드로 제공되어, 프랭클린 자체 앱을 통해 적격 투자자(accredited investor) 및 일부 관할권에서는 개인 투자자도 접근 가능하다. OUSG는 원래 블랙록의 BUIDL과 단기 국채 ETF를 기반으로 구성된 Reg D 상품이고, USDY는 비미국인을 위한 온도의 Reg S 상품이다. USTB는 슈퍼스테이트가 운용하는 Reg D 유형의 구조다.
기초 메커니즘. BENJI의 온체인 주식은 이전대리인(transfer agent)의 기록을 미러링하며, 이전대리인의 기록이 권위 있는 원장으로 남는다. 체인은 규제 용어로 말하면 보조 기록이다. BUIDL도 유사한 모델로 운영된다. OUSG는 기초 펀드 위에 레이어를 쌓은 래핑 익스포저다. 경제적 익스포저는 수렴하지만 법적 아키텍처는 서로 다르다.
온체인 존재감. BUIDL은 DeFi 인접 담보 시스템에 가장 광범위하게 통합되어 있다. 규모 때문이기도 하고, Securitize의 화이트리스트가 다른 기관 발행사와 재무 운용자들에게 점차 확장되어 온 덕분이기도 하다. BENJI는 선발주자 지위에도 불구하고 온체인 존재감이 상대적으로 제한적인데, 주식 클래스 아키텍처가 더 엄격한 이전 규칙을 부과하기 때문이다.

핵심 결론은 이 카테고리가 임계점을 넘어섰다는 것이다. 충분한 TVL, 충분히 다양한 발행사, 충분히 많은 체인에 걸쳐 상품이 존재하기 때문에, 이들은 더 이상 시연용 데모가 아니다. 특정 보유자 계층에게 작동하는 단기 현금 운용 수단이며 — 그 보유자는 압도적으로 기관이다.

이 상품들이 아닌 것

이들은 무기명 증서가 아니다. 이들 토큰 중 어느 것도 USDC나 USDT처럼 임의의 지갑 사이에서 자유롭게 전송될 수 없다. 모든 이전은 발행사나 이전대리인이 관리하는 화이트리스트에 발신자와 수신자 모두 등록되어 있거나, 동등한 확인을 수행하는 허가형 스마트 컨트랙트 게이트를 통과해야 한다. 이것이 오늘날 토큰화 국채에 관한 가장 중요한 사실이며, 컴포저빌리티·2차 유동성·담보 유용성·결제 리스크 등 모든 하위 문제를 규정한다. 규제 섹션에서 다시 다룬다.

BUIDL, OUSG, BENJI가 실제로 어떻게 다른가

이 시장을 조사할 때 빠지기 쉬운 유혹은 세 가지 대표 상품을 하나의 테마에 대한 변형으로 취급하는 것이다. 그러나 이는 통합자(integrator)가 무엇을 보유하거나 담보로 지원할지 결정할 때 중요한 차이점을 흐린다. 실제 공시 문서를 대체하려는 것이 아니라, 연구자가 필요로 하는 수준에서 차이점을 스케치한다.

BUIDL: 기관 화이트리스트, 단일 발행사 규모

블랙록의 USD Institutional Digital Liquidity Fund — BUIDL — 는 2024년 이더리움에서 출시되어 이후 추가 체인으로 확장됐다. Reg D 506(c) 공모로 구조화되어, 투자자는 적격 매수인이어야 한다(적격 투자자보다 더 엄격한 기준 — 개인의 경우 투자자산 500만 달러, 기관의 경우 2,500만 달러 이상). 청약과 환매는 등록된 이전대리인인 Securitize를 통해 이루어지며, 수익률은 매월 추가 BUIDL 토큰으로 분배된다.

이 상품의 의의는 구조 자체보다 — 그것은 관례적이다 — 발행사에 있다. BNY 멜론을 수탁기관으로 두고 블랙록이 온체인 상품에 이름을 올렸다는 사실은, 특정 계층의 기관 배분자들이 토큰화 국채를 호기심 이상의 실질적인 카테고리로 취급할 수 있는 명분을 제공했다. 그 파급 효과로 BUIDL은 온체인 재무 운용 주체들 — 스테이블코인 발행사가 준비금을 운용하고 DAO가 운영 자금을 관리하는 경우를 포함 — 이 유휴 USDC 보유의 수익률 대안으로 점점 더 많이 보유하게 됐다.

OUSG: 구성, 환매, 그리고 래퍼 문제

온도의 OUSG는 BUIDL보다 오래됐으며 BUIDL과 함께 진화해 왔다. 출시 당시 OUSG의 기초 익스포저는 단기 국채 ETF였다. 이후 구성은 BUIDL 자체를 포함하도록 변경됐고, 그 위에 당일 및 (이후에는) 즉시에 가까운 환매 기능이 설계되어 탑재됐다. OUSG 역시 Reg D 상품으로 적격 매수인 제한이 있다.

OUSG를 분석적으로 흥미롭게 만드는 것은 래퍼 문제다. 기초가 또 다른 토큰화 펀드이고, 그 기초가 실물 국채인 토큰은 각자의 환매 기간·수탁기관·거래상대방 리스크를 지닌 익스포저의 체인을 형성한다. 더 빠른 환매와 프로그래머빌리티라는 컴포저빌리티의 이득은 토큰 보유자와 채권 사이에 추가 레이어가 끼어드는 비용을 수반한다. 이 트레이드오프가 가치 있는지는 보유자가 해당 수단에서 실제로 무엇을 필요로 하느냐에 달려 있다. 당일 유동성이 필요한 재무라면 래퍼가 도움이 되지만, 만기까지 보유할 의도라면 뚜렷한 이득 없이 거래상대방 리스크 표면만 늘어난다.

BENJI: 등록 펀드 경로

프랭클린 템플턴의 접근법은 BUIDL과 OUSG 모두보다 앞선다. OnChain US Government Money Fund(티커 FOBXX, 온체인 주식 클래스 BENJI)는 등록된 ‘40년법 머니마켓 펀드로, 주식 기록이 프랭클린의 이전대리인 기록과 병행하여 블록체인에도 관리된다. 온체인 원장은 규제 용어로 보조 기록 — 두 기록이 불일치한다면 이전대리인의 장부가 우선한다.

등록 펀드 경로에는 두 가지 결과가 따른다. 첫째, BENJI는 원칙적으로 Reg D 상품보다 더 넓은 투자자 기반에 접근 가능하다. 둘째, BENJI의 이전가능성은 세 상품 중 가장 엄격하다. 프랭클린에 현금으로 환매하는 것은 사실상 가능하지만, 무관한 투자자 간 P2P 이전은 통상적인 의미의 ‘DeFi 통합’을 제한하는 방식으로 제약된다. 프랭클린은 이전 모델을 보수적으로 유지하면서 체인 커버리지를 확대하는 데 신중한 행보를 취해왔다 — BENJI는 현재 여러 체인에 배포되어 있다.

요약된 구별점

세 상품을 각각 한 문장으로 압축하자면: BUIDL은 기관 벤치마크, OUSG는 컴포저빌리티 최적화 래퍼, BENJI는 등록 펀드 앵커다. 이들은 직접 경쟁자라기보다 국채 익스포저에서 ‘토큰화’가 무엇을 의미해야 하는가라는 질문에 대한 세 가지 다른 답이다. 시장은 아마도 당분간 셋 모두를 지탱할 것이다.

규제 경계

토큰화 국채가 지금의 모습으로, 지금의 위치에 존재하는 것은 미국 증권법 — 구체적으로는 면제 공모·이전 제한·브로커-딜러 의무에 관한 체계 — 때문이다. 모든 주요 상품에 화이트리스트가 있는 것은 기술적 보수주의 때문이 아니다. 해당 증권이 공모되는 면제 조항이 부과하는 구속력 있는 제약이다.

Reg D, Reg S, 적격 매수인 기준

Regulation D의 Rule 506(c)에 따라 공모된 증권은 공개적으로 마케팅은 가능하지만 검증된 적격 투자자에게만 판매할 수 있다 — 또는 기초 펀드의 특정 구조(예: Section 3(c)(7))에 따라 적격 매수인에게만 제한된다. 재판매는 Rule 144에 따라 보유기간 동안 제한되며, 그 이후에도 이전은 관련 증권법을 준수해야 한다. 실질적으로, 발행사의 이전대리인은 새로운 보유자가 스스로 적격한지 확인해야 한다.

Regulation S는 미국 외 비미국인에게 이루어지는 공모를 규율한다. USDY가 이 경로를 사용한다. Reg S 공모는 고유의 제약을 갖는데, 미국으로의 재판매가 제한되는 유통 준수 기간이 포함된다.

일부 토큰화 상품은 적격 기관 투자자(qualified institutional buyer)에게의 144A 재판매를 2차 시장 메커니즘으로 탐색했지만, 경계는 여전히 좁다. 이들 구조 중 어느 것도 DeFi 컴포저빌리티가 전제하는 종류의 마찰 없는 이전가능성을 허용하지 않는다. 이전 제한은 일시적 불편함이 아니다. 공모를 합법적으로 만든 규제적 고려사항 그 자체다.

화이트리스트가 실제로 집행하는 것

토큰을 ‘허가형(permissioned)‘이라고 표현할 때 실제로 일어나는 일은 두 가지 중 하나다. 토큰 컨트랙트 자체에 매 이전마다 허용 목록 컨트랙트나 오라클을 조회하는 훅(hook)이 있어 목록에 없는 주소로의 이전을 거부하거나, 토큰은 온체인에서 자유롭게 이전 가능하지만 발행사의 이전대리인이 미승인 보유자의 환매를 처리하지 않아 목록 외 수취인의 포지션이 법적으로 공허하게 되는 경우다.

BUIDL과 대부분의 기관 상품은 전자의 방식을 택한다: 온체인 이전 자체가 차단된다. 즉, DeFi 프로토콜이 해당 프로토콜의 관련 주소 자체가 화이트리스트에 등록되지 않는 한 BUIDL을 담보로 수용할 수 없다. Securitize의 sBUIDL — BUIDL 보유자가 통제된 조건 하에 선별된 DeFi 프로토콜에 참여할 수 있게 하는 래퍼 — 이 이 제약이 만들어내는 브릿지 구조의 전형적인 예다.

이전대리인 기록 보관

이 모든 것 아래에는 덜 화려하지만 더 결정적인 현실이 자리한다: 이전대리인은 증권 소유권의 권위 있는 기록을 관리해야 한다. 온체인 토큰이 이전대리인의 장부와 불일치한다면 이전대리인이 우선한다. 이는 발행사가 상품을 ‘온체인’으로 마케팅하더라도 마찬가지다. 체인은 표현이고, 이전대리인이 진실의 원천이다. 둘 사이의 조정(reconciliation)은 운영상 사소한 일이 아니며, 발행사가 수익률 스프레드 — 기초자산 수익률과 분배 수익률 간 차이 — 로 흡수하는 비용 중 하나다.

2026년을 위한 의미 있는 질문은 SEC가 블록체인을 공식 기록으로 인정하는 방향으로 입장을 바꿀 것이냐다. 신호들이 있었다 — 직원 의견서, 인접 영역의 no-action letter — 지만 구조적 변화는 없었다. 현재로서는 이전대리인을 주요 기록으로 하는 이중 기록 관리가 운영 현실이다.

결제 인프라: ‘온체인’이 실제로 의미하는 것

‘토큰화 국채’라는 상품 설명은 외부인에게 국채 자체가 어떻게든 블록체인 위에 존재한다는 인상을 준다. 그렇지 않다. 체인 위에 있는 것은 기록이다 — 때로는 권위 있는 기록이지만, 더 흔히는 규제된 수탁기관이 오프체인에 보유하는 증권 풀에 대한 소유권 청구를 미러링한 것이다. 이 아키텍처는 어떤 종류의 장애가 발생 가능한지, 그리고 상품이 실제로 어떤 온체인 작업을 지원할 수 있는지를 결정하기 때문에 중요하다.

수탁기관과 미러

전형적인 구조에서, 펀드는 적격 수탁기관(BNY 멜론·스테이트 스트리트 등이 반복적으로 등장한다)에 국채를 보유한다. 펀드의 주식은 이전대리인이 추적한다. 온체인 토큰은 검증된 주식 소유권에 대해 이전대리인이 발행하거나, 일부 설계에서는 기초 펀드의 주식을 보유하고 그에 대해 토큰을 발행하는 별도의 특수목적법인이 발행한다.

청약 경로는 다음과 같다: 투자자가 발행사 은행 계좌로 법정화폐를 송금하면, 발행사가 수령 및 KYC를 확인하고, 이전대리인이 새 주식을 기록하며, 온체인 토큰이 투자자의 화이트리스트 등록 주소로 민팅된다. 환매는 역방향으로 진행된다. 체인은 각 방향의 최종 단계를 처리한다. 그 앞의 모든 것은 전통적인 금융 인프라다.

이것이 시사하는 바는, 온체인 결제는 빠르지만 end-to-end 결제는 그렇지 않다는 점이다. 당일 환매 — OUSG 같은 상품이 셀링포인트로 내세우는 기능 — 는 발행사가 초과 현금을 보유하거나 신용한도를 유지하는 방식으로 유동성을 사전에 배치함에 따라 가능하다. 블록체인이 속도를 창출하는 것이 아니라, 발행사가 별도로 자금을 조달한 운영 개선을 블록체인이 드러내는 것이다.

2차 이전과 원자적 결제

화이트리스트 내에서 P2P 이전은 온체인에서 실제로 이루어지며 원자적으로 결제된다. 화이트리스트에 등록된 주체는 다른 화이트리스트 주체에게 BUIDL을 매도할 수 있고, 이전은 이더리움이 파이널리티를 확인하는 데 걸리는 시간에 완료된다. 이는 ETF 주식의 T+1(이전에는 T+2) 사이클보다 실질적으로 빠르며, 래퍼가 제공하는 가장 실질적인 운영상의 이점이다.

함정은 화이트리스트의 규모다. BUIDL을 보유할 자격이 있는 주체가 수십 개에 불과하다면, 그들 사이의 원자적 결제는 활용이 제한된 기능이다. 화이트리스트가 확장됨에 따라 — Securitize와 유사한 이전대리인들이 적격 모집단을 늘려가면서 — 운영적 이점은 복합적으로 커진다. 이것은 일부 지지자들이 사용하는 네트워크 효과 언어가 실제로 정확한 몇 안 되는 지점 중 하나다.

오라클, NAV, 가격 발견 문제

토큰화 국채는 실질적인 온체인 가격 발견 메커니즘을 갖추고 있지 않다. 자유롭게 거래되는 오더북이 없기 때문이다. NAV는 펀드 어드민이 오프체인에서 계산하여 공표하며, 리베이싱 토큰 공급량에 반영되거나 온체인 프로토콜이 소비하는 오라클에 반영된다. 토큰화 국채를 담보로 사용하려는 프로토콜은 NAV 오라클을 신뢰해야 한다.

이는 들리는 것보다 작은 문제다 — 기초자산이 단기 국채이고 가격은 느리게 움직인다 — 하지만 이들 자산을 통합하는 프로토콜에게는 실질적인 운영 리스크다. 오래되었거나 훼손된 NAV 피드는 그것에 의존하는 모든 시스템에 전파될 것이며, 피드 오류에 대해 펀드 어드민에게 구제받을 권리는 표준 문서에서 불분명하다.

다음 자산군: 프라이빗 크레딧, 머니마켓 펀드, 그리고 더 어려운 사례들

토큰화 국채가 검증의 장이라면, 자연스럽게 따르는 질문은 어떤 인접 자산군이 현실적으로 뒤따를 수 있고 어떤 것이 그럴 수 없느냐다. 연구자와 발행사가 가장 자주 거론하는 카테고리는 프라이빗 크레딧, 프라임 머니마켓 펀드, 단기 회사채, 그리고 (더 투기적으로는) 무역금융 채권과 특정 부동산 현금 흐름이다. 각각은 서로 다른 트레이드오프를 안고 있다.

프라이빗 크레딧

프라이빗 크레딧은 국채 외 분야에서 토큰화 물결의 가장 활발한 수혜자였다. Maple, Centrifuge, Goldfinch 같은 플랫폼은 다양한 시점에 오프체인 차입자 — 주로 펀드·트레이딩 회사·특정 실물경제 차입자 — 에게 대출하는 온체인 풀을 운영했다. 2022년 사이클은 언더라이팅이 취약하고 소구권 메커니즘이 약할 때 이 모델이 얼마나 심각하게 실패할 수 있는지를 드러냈다. 여러 풀이 디폴트를 경험했고 그 해결은 온체인이 아닌 법적 타임라인에서 이루어졌다.

그 이후 달라진 것은 더 보수적인 발행사들 — 일부 경우에는 병행 온체인 펀드 클래스를 운영하는 전통 자산운용사 포함 — 의 참여 의지다. 2024년에 발표되고 2025년 내내 구축된 Securitize를 통한 아폴로의 토큰화 프라이빗 크레딧 익스포저가 가장 많이 언급되는 사례다. 이 구조들은 이전 사이클의 DeFi 네이티브 크레딧 풀보다 온체인 주식 클래스를 갖춘 기관 프라이빗 크레딧 펀드에 훨씬 가깝다.

프라이빗 크레딧의 근본적인 문제는 토큰화가 아니다. 언더라이팅과 회수다. 차입자가 디폴트하면 온체인 기록은 정보적이고, 구제책은 신용 계약이 명시하는 관할권 아래 법원에서 전개된다. 토큰화는 그것을 바꾸지 않는다. 바꿀 수 있는 것은 허가형 보유자들 사이의 2차 거래 세분성과 청약/환매 속도이며, 둘 다 실질적이지만 범위가 제한된 개선이다.

프라임 머니마켓 펀드

정부 머니마켓 펀드(BUIDL·BENJI 등의 기초자산)에서 회사채와 은행 예금도 보유하는 프라임 머니마켓 펀드로의 전환은 토큰화 관점에서는 작은 한 걸음이고, 수익률 관점에서는 의미 있는 한 걸음이다. 프라임 펀드는 통상 정부 펀드보다 다소 높은 수익률을 제공하며, 그 대신 신용 리스크의 미미한 증가와 스트레스 상황에서의 역사적인 ‘원금 손실(breaking the buck)’ 가능성을 수반한다.

우리는 2026년에 토큰화 프라임 머니마켓 주식이 하나의 카테고리로 등장할 것으로 예상한다. 발행사들이 인프라를 갖추고 있고 한계 수익률이 매력적이기 때문이다. 제약들은 정부 MMF 토큰과 동일한 모습을 띨 것이다: 화이트리스트·이전대리인·오프체인 수탁. 리스크 프로필은 테일 시나리오에서 다를 것인데, 상품이 운영적으로 더 안전한 사촌과 유사하게 보이기 때문에 온체인 보유자들이 이를 충분히 인식하지 못할 수 있다.

토큰화가 아직 도움이 되지 않는 곳

토큰화 발표 자료에 자주 등장하는 일부 카테고리들 — 부동산·미술품·인프라 현금 흐름 — 은 토큰화가 주변부에서만 다룰 수 있는 문제들에 직면해 있다. 핵심 문제는 가치평가, 기초자산의 수탁, 그리고 청구권 집행이다. 토큰을 블록체인 위에 올린다고 건물을 가치평가하거나 관리하거나 회수하기가 쉬워지지는 않는다. 이런 카테고리에서 토큰화는 기껏해야 유통과 기록 관리의 개선이지, 구조적 변화가 아니다. 2025년에 이 분야의 활동이 실재했지만 규모는 작았으며, 2026년에 이것이 의미 있게 바뀔 것이라는 데 우리는 회의적이다.

컴포저빌리티가 실제로 요구하는 것

DeFi 네이티브 연구자들이 반복적으로 제기하는 질문은 토큰화 RWA가 stETH나 USDC처럼 ‘컴포저블’해지는 것이 언제냐다 — 즉, 토큰화 국채가 어떤 대출 시장에서든 담보로 사용되고, 어떤 AMM에서든 어떤 자산과도 페어링되며, 맞춤 통합 작업 없이 임의의 프로토콜을 통해 루핑될 수 있는 때 말이다.

솔직한 답은: 현재 규제 아키텍처 하에서는 완전히 그렇게 되지 않을 것이며, 아마도 가까운 시일 내에도 그러지 않을 것이다. 이유는 이 글 전체에서 반복적으로 돌아온 것과 같다. 이전 제한 의무가 있는 증권은 허가 없이 컴포저블할 수 없다. 왜냐하면 퍼미션리스 컴포저빌리티란 정의상 발행사가 심사하지 않은 주소로 자산을 이동할 수 있는 능력이기 때문이다. 이 제약은 프로토콜 설계의 문제가 아니다. 법의 문제다.

그 제약 안에서, 몇 가지 부분적 컴포저빌리티 구조가 등장하고 있으며 2026년에는 더 성숙해질 것이다.

허가형 풀 통합. 참여하는 모든 주소가 화이트리스트에 등록된 허가형 환경으로 운영되는 대출 시장이나 DEX는 토큰화 RWA를 네이티브하게 통합할 수 있다. Aave Arc가 이 설계의 초기 사례였으며, 일부 앱체인 기반 배포와 인가된 기관 거래소를 포함한 더 최근의 구조들이 같은 패턴을 따른다.
래핑 익스포저. 허가형 토큰은 그 자체의 토큰이 자유롭게 이전 가능한 볼트에 예치될 수 있으며, 기초 청구권은 환매 시 정산된다. 이는 사실상 허가형 증권을 비허가형 파생 상품으로 전환하는 것으로, 이 구조가 법적으로 유효한지는 신중한 구조화에 달려 있다. 일부 구조는 명백히 합법적이지만, 다른 것들은 규제 심사를 견뎌내지 못할 것이다.
스테이블코인 준비금 구성. DeFi 내에서 토큰화 국채의 현재 가장 깔끔한 활용은 직접 컴포저블한 자산으로서가 아니라 스테이블코인 발행사가 보유하는 준비금 자산으로서다. 그 결과 스테이블코인이 컴포저블한 수단이 된다. 이미 여러 스테이블코인 설계가 준비금에 토큰화 국채 익스포저를 사용하고 있으며, 스테이블코인을 보유한 사용자는 간접적으로 수익률을 누리거나(더 일반적으로는 발행사가 그것을 포착한다). 이것은 프록시를 통한 컴포저빌리티다.

진정으로 컴포저블한 RWA 스택 — 재무가 BUIDL을 보유하고, 대출 시장에서 그것을 빌려주며, 스테이블코인으로 차입 여력을 받는 것이 모두 원자적으로 그리고 맞춤 거래상대방 합의 없이 이루어지는 것 — 은 블록체인 네이티브 이전대리인에 대한 규제적 수용, 주요 DeFi 프로토콜 컨트랙트를 포함한 화이트리스트 커버리지의 의미 있는 확장, 또는 아직 진지하게 제안된 바 없는 새로운 구조적 형태 중 하나를 필요로 할 것이다. 이 중 불가능한 것은 없다. 임박한 것도 없다.

시사점과 열린 질문들

2025년 말 토큰화 RWA의 상태는 컴포저빌리티 스토리가 미해결인 채로 중간 단계 인프라를 달성한 모습이다. 국채 래퍼는 작동한다. 기관 채택은 실질적이며 성장하고 있다. 다음 자산군 — 프라임 MMF, 더 많은 기관 프라이빗 크레딧 — 은 카테고리의 본질적인 모습을 바꾸지 않으면서 2026년을 통해 카테고리를 확장할 것이다. 더 어려운 질문, 다음 사이클이 전환점으로 삼을 질문은, 어떤 구조적 혁신이 허가형 RWA와 퍼미션리스 DeFi 사이의 간극을 좁힐 것인지, 아니면 두 생태계가 스테이블코인과 소수의 브릿지 프로토콜을 통해 소통하면서 대체로 인접하지만 분리된 상태로 남을 것인지다.

향후 1년간 주목할 만한 몇 가지 구체적인 것들이 있다. 첫째, sBUIDL 유형의 허가형-DeFi 브릿지의 규모와 사용 사례: 이것이 틈새로 남을지 아니면 기관 자본이 온체인 대출·거래로 진입하는 실질적인 통로로 성장할지. 둘째, 블록체인 네이티브 이전대리인에 대한 규제 입장, 그리고 어떤 파일럿이나 직원급 가이던스가 온체인 기록을 권위 있는 지위에 더 가깝게 이동시킬지. 셋째, 토큰화 국채 보유자 중 가장 큰 단일 카테고리인 스테이블코인 발행사들의 행동: 그들의 준비금 구성 결정이 개별 펀드의 마케팅보다 카테고리 TVL의 더 많은 부분을 움직일 가능성이 높다.

마지막 주의 사항. 이 카테고리의 헤드라인 TVL 수치는 실재하지만 집중되어 있기도 하다. 주요 상품 전반에 걸쳐 자산의 상당 부분은 비교적 소수의 대형 주체 — 스테이블코인 발행사·마켓 메이커·소수의 트레이딩 회사·일부 경우 발행사 계열 펀드 — 가 보유하고 있다. 독립적인 보유자 관점에서 카테고리의 깊이는 TVL 합계가 시사하는 것보다 얕다. 이것은 이 발전 단계의 카테고리에서 정상적인 일이며, 비판이 아니다. 그러나 RWA 채택을 매끄러운 성장 곡선으로 모델링하는 사람이라면, 그 곡선이 현재 한 페이지에 들어갈 이름들의 목록에 의해 그려지고 있다는 것을 기억해야 한다.

2024년과 2025년의 질문이 ‘토큰화 국채가 의미 있는 규모로 존재하는가’였다면, 답은 그렇다다. 2026년의 질문은 더 흥미롭고 더 어렵다: 어떤 구조 아래에서, 어떤 중개자를 통해, 자본시장의 나머지가 뒤따르는가 — 그리고 어떤 부분이 실제로 그래야 하는가.

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はじめに

実世界資産のトークン化は、機関投資家向けデッキが「次の大きな波」と謳い続ける一方で、DeFiネイティブなコミュニティが長年無視してきたカテゴリーだった。しかしその姿勢はもはや通用しない。2025年後半には、トークン化された米国債商品だけでも、中規模のマネーマーケットファンドと小規模なETF複合体の間に位置する規模の運用資産残高を超え、もはや四捨五入でゼロとは言えない存在感を示した。研究者がまず名前を挙げる三つのプロダクトが、ブラックロックのBUIDL、オンドのOUSGとUSDY、そしてフランクリン・テンプルトンのBENJIだ。そしてこれから論じるように、この三つは互換性のあるものではない。

2026年に向けた本質的な問いはもはや、「トークン化された米国債が存在するか」でも「大手資産運用会社がそれを発行するか」でもない。両方とも既に現実だ。問うべきは次のレイヤーがどのような形をとるか、だ。プライベートクレジット、マネーマーケットファンド、短期社債が次の波として最も頻繁に挙げられるが、それぞれが固有の流動性・規制・オペレーション上の制約を抱えており、米国債ラッパーが原資産の特性に乗じる形で巧みに回避してきた問題がそこに横たわっている。

本稿では、トークン化された米国債の現状を整理し、誰が何を保有できるかを規定する規制上の境界を検討し、「オンチェーン」がこれらのプロダクトにおいて実際に何を意味するかを決定する決済インフラを丁寧に見ていく。そのうえで、より難しい問いに向き合う——実世界資産 (RWA) が本当の意味でDeFiのコンポーザビリティを持つためには何が必要か、そしてどの主体がそれにどこまで近づいているか。採用曲線の予測はしない。ただし、どの制約が技術的なもので、どれが法的なもので、どれが単に今の出資者が誰かという話に過ぎないか——それについては正直に論じるつもりだ。

米国債ラッパー市場の全体像

トークン化された米国債プロダクトとは、カテゴリーとして見れば、その純資産価値が短期国債・国債担保レポ・オーバーナイトの政府系マネーマーケットエクスポージャーの組み合わせによって裏付けられたオンチェーントークンを指す。トークンはパブリックチェーン上——主にイーサリアム、そこからソラナ・Arbitrum・アバランチ・Aptosその他へと展開されている——に存在し、原資産の証券はオフチェーンの規制対象カストディアンが保管する。原資産が生み出す利回りはトークン保有者に対し、リベーシング型の供給増加として、または価格に内包された形での価値蓄積として、あるいは別トークンによる定期配当として還元される。

2025年末時点で、このカテゴリーの主要プロダクトはブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJI（OnChain US Government Money FundのオンチェーンシェアクラスBENJI）、オンドのOUSGとUSDY、SuperstateのUSTB、そしてWisdomTree・Hashnoteほか長いテール状の商品群だ。カテゴリー全体のAUM（運用資産残高）は数十億ドル規模に達している——正確な数値の引用はあえて避ける。四半期内でも数字が大きく動くためであり、正確な水準よりも構成の中身の方が重要だからだ。

資産が実際に集中する場所

主要プロダクトを互いに区別するいくつかの特徴がある。

販売チャネル。BUIDLはSecuritize経由で販売され、Reg Dに基づく「適格購入者（qualified purchaser）」に限定される——これは認定投資家よりも厳しい基準であり、個人で約500万ドル以上、機関で約2,500万ドル以上の投資資産が求められる。BENJIは1940年法に基づく登録ファンドとして提供され、フランクリンの自社アプリを通じて認定投資家（一部の法域では一般投資家にも）アクセス可能だ。OUSGはReg Dプロダクトであり、元々はブラックロックのBUIDLと短期国債ETFを原資産として構成されている。USDYはオンドが米国外の非米国人向けに提供するReg S商品だ。USTBはSuperstateが運営するReg D類似の構造を持つ。
原資産のメカニズム。BENJIのオンチェーンシェアは移転代理人（transfer agent）の記録を反映しており、後者が権威ある元帳として機能する。チェーンは規制上の意味では副次的な記録に過ぎない。BUIDLも同様のモデルに近い。OUSGは既存ファンドの上にラッパーを重ねた構造で、エクスポージャーとしては収束するが、法的アーキテクチャは三者それぞれで異なる。
オンチェーンのフットプリント。BUIDLはDeFi隣接の担保システムへの統合が最も広く進んでいる。これはその規模ゆえでもあり、Securitizeのホワイトリストが他の機関系発行体や財務管理者へと段階的に拡張されてきたゆえでもある。BENJIはアーリームーバーでありながらオンチェーンのフットプリントが相対的に狭い。シェアクラス構造がより厳しい移転ルールを課しているためだ。

一言でまとめれば、このカテゴリーは一つの閾値を越えた。複数の発行体、複数のチェーンにわたり、十分なAUMが積み上がったことで、これらのプロダクトはもはやデモンストレーションではない。特定の保有者層——その大多数は機関投資家だ——にとって機能する短期キャッシュマネジメント手段へと成熟している。

これらのプロダクトが「そうでない」もの

これらは無記名証券ではない。USDCやUSDTのように任意のウォレット間で自由に送れるトークンは一つもない。すべての移転は、発行者または移転代理人が管理するホワイトリストに送受信者双方が登録されているか、あるいは同等の確認を行うパーミッション付きスマートコントラクトゲートを通過するかのいずれかを必要とする。これがトークン化された米国債に関して今日最も重要な事実であり、コンポーザビリティ・二次流動性・担保としての有用性・決済リスクに至るすべての事象を下流で規定する。規制のセクションで改めて論じる。

BUIDL・OUSG・BENJIが実際に異なる点

この市場を概観するとき、三つの主力プロダクトを同じテーマの変奏として扱いたくなるかもしれない。だがそれは、どれを保有するか・どれを担保としてサポートするかをインテグレーターが判断する際に重要な区別を塗りつぶしてしまう。ここでは実際の開示書類の代替にはならない水準で、研究者が必要とするレベルの差異を整理する。

BUIDL：機関向けホワイトリスト、単一発行体の規模

ブラックロックのUSD Institutional Digital Liquidity Fund——BUIDL——は2024年にイーサリアム上でローンチし、その後複数のチェーンへ展開した。Reg D 506(c)オファリングとして構成され、投資家は適格購入者（個人で500万ドル以上、機関で2,500万ドル以上という認定投資家より厳しい基準）であることが必要だ。申込・換金はSecuritize（登録された移転代理人）を通じて処理される。利回りは毎月追加のBUIDLトークンとして配分される。

このプロダクトの意義は、ありきたりな構造にあるのではなく、発行体にある。ブラックロックがBNYメロンをカストディアンとしてオンチェーンプロダクトに名前を冠したことで、機関投資家アロケーターの一階層が、トークン化された米国債を好奇心の対象ではなく実質的なカテゴリーとして扱う「許可」を得たのだ。その波及効果として、BUIDLは他のオンチェーン財務——ステーブルコイン発行体の準備資産を管理する主体やDAOの運営資金を管理する主体を含む——が遊休USDCの代替として保有する利回り付き資産として、徐々に組み込まれるようになっている。

OUSG：コンポジション・換金・ラッパー問題

オンドのOUSGはBUIDLより古く、BUIDLと並走する形で進化してきた。ローンチ当初、OUSGの原資産エクスポージャーは短期国債ETFだった。その後コンポジションはBUIDL自体も含む形にシフトし、当日換金（さらにその後、ほぼ即時の換金）が実装された。OUSGもReg Dプロダクトであり、適格購入者制限が課される。

OUSGが分析上興味深いのは、それが提起するラッパー問題にある。原資産が別のトークン化ファンドであり、そのさらなる原資産が現物国債であるというトークンは、各層に固有の換金ウィンドウ・カストディアン・カウンターパーティリスクを積み上げる。コンポーザビリティ上の利得——より速い換金、プログラマビリティ——は、トークン保有者と債券の間に余分な層が入るというコストとのトレードオフだ。そのトレードオフが割に合うかどうかは、保有者が当該商品に実際に何を求めているかによる。日中流動性を必要とする財務にとってラッパーは有益だが、満期保有を意図する財務にとっては明白なベネフィットのないカウンターパーティリスクの増加にしかならない。

BENJI：登録ファンドというアプローチ

フランクリン・テンプルトンのアプローチはBUIDLもOUSGよりも先行する。OnChain US Government Money Fund（ティッカーFOBXX、オンチェーンシェアクラスBENJI）は、ブロックチェーン上でフランクリンの移転代理人記録と並行してシェア記録を管理する、1940年法登録のマネーマーケットファンドだ。オンチェーン台帳は規制上の意味では副次的な記録であり、両者が食い違った場合には移転代理人の帳簿が優先する。

登録ファンドというルートには二つの帰結がある。第一に、BENJIは原則としてReg Dプロダクトより広い投資家層に開放されている。第二に、BENJIの譲渡可能性は三者の中で最も厳格だ。フランクリンに対する現金換金は実質的に可能だが、無関係な投資家間でのピアツーピア移転は制約を受けており、慣習的な意味での「DeFi統合」が困難な状況にある。フランクリンは移転モデルを保守的に維持しながら、チェーンカバレッジの拡大には積極的に取り組んできた——BENJIは現在、複数のチェーン上に展開されている。

要約としての差異

三つをそれぞれ一文に圧縮するなら、BUIDLは機関向けのベンチマーク、OUSGはコンポーザビリティに最適化されたラッパー、BENJIは登録ファンドとしてのアンカーだ。三者は直接の競合というより、米国債エクスポージャーにおいて「トークン化」が何を意味すべきかという問いへの三通りの回答だ。市場はしばらくの間、三者すべてを支え続けるだろう。

規制上の境界

トークン化された米国債が現在の場所で現在の構造として存在しているのは、米国証券法——具体的には、免除オファリング・移転制限・ブローカーディーラー義務に関するフレームワーク——の産物だ。すべての主要プロダクトにホワイトリストがある理由は技術的な保守主義ではない。証券が提供されている免除規定によって課されたバインディングな制約だ。

Reg D・Reg S・適格購入者ライン

Regulation Dの Rule 506(c)に基づいて提供される証券は公募が可能だが、販売は確認済みの認定投資家——または原資産ファンドの構造（例：Section 3(c)(7)）によっては適格購入者のみ——に限られる。転売はRule 144のもとで少なくとも保有期間中は制限され、期間経過後も移転は証券法の適用を受ける。実務的には、移転代理人が新規保有者の適格性を確認する必要があることを意味する。

Regulation Sは米国外の非米国人に対するオファリングを対象とする。USDYはこのルートを採用している。Reg Sオファリングには独自の制限が伴い、流通コンプライアンス期間中は米国への転売が制限される。

いくつかのトークン化プロダクトが144Aに基づく適格機関投資家（QIB）への転売を二次市場メカニズムとして模索してきたが、境界は依然として狭い。これらの構造はどれも、DeFiのコンポーザビリティが前提とするような摩擦のない移転可能性を許容していない。移転制限は一時的な不便ではなく、そのオファリングを合法たらしめた規制上の核心条件だ。

ホワイトリストが実際に執行するもの

トークンを「パーミッション付き」と表現するとき、実際に起きていることは二つのうちどちらかだ。一つは、トークンコントラクト自体がすべての移転時にアローリストコントラクトまたはオラクルを参照するフックを持ち、リスト未登録のアドレスへの移転を拒否するケース。もう一つは、オンチェーンでは自由に移転できるものの、発行者の移転代理人が非認可の保有者からの換金を受け付けず、リスト外の受取人の権利が法的に空洞になるケースだ。

BUIDLおよびほとんどの機関向けプロダクトは前者のアプローチを採る。オンチェーン移転そのものがゲートされている。つまりDeFiプロトコルがBUIDLを担保として受け入れるには、そのプロトコルの関連アドレス自体がホワイトリストに登録されている必要がある。SecuritizeのsBUIDL——制御された条件下でBUIDL保有者が選定されたDeFiプロトコルに参加できるラッパー——は、こうした制約が生み出す橋渡し的な構造の典型例だ。

移転代理人による記録管理

これらすべての下には、華々しくはないが決定的な現実がある——証券の所有権の権威ある記録を維持することは、移転代理人に課せられた義務だ。オンチェーントークンが移転代理人の帳簿と食い違う場合、移転代理人が優先する。これは発行者がプロダクトを「オンチェーン」と謳う場合でも変わらない。チェーンは表象であり、移転代理人が真実の源泉だ。両者間の突合はオペレーション上の非自明な作業であり、発行者が獲得する利回りと配分する利回りのスプレッドに吸収されるコストの一部だ。

2026年に向けて重要な問いの一つは、「ブロックチェーンを公式記録として認める」というSECのスタンスが変化するかどうかだ。スタッフコメントや隣接領域のノーアクションレターといったシグナルは存在するが、構造的な変化はまだない。現時点では、移転代理人を一次記録とする二重記録管理が実態だ。

決済インフラ：「オンチェーン」が実際に意味するもの

「トークン化された米国債」というプロダクトの説明は、外部の人間に対して、国債そのものがブロックチェーン上に存在するかのような印象を与える。だが実態は違う。チェーン上に存在するのは記録だ——時に権威ある記録であり、より多くの場合は鏡像として——規制対象カストディアンがオフチェーンで保管する証券プールへの所有権クレームの。このアーキテクチャが重要なのは、どのような障害が起こりうるか、そしてどのようなオンチェーン操作をプロダクトが実際にサポートできるかを決定するからだ。

カストディアンと鏡像

典型的な構造では、ファンドが適格カストディアン（BNYメロン・ステートストリートおよびそれに類する機関が繰り返し登場する）のもとで国債を保管する。ファンドのシェアは移転代理人が追跡する。オンチェーントークンは、確認済みのシェア所有権に対して移転代理人が発行するか、あるいは一部の設計では、原資産ファンドのシェアを保有しそれに対してトークンを発行する別の特別目的ビークル（SPV）が発行する。

申込のフローは次のようになる——投資家が発行者の銀行口座に法定通貨を送金する。発行者は受領とKYCを確認する。移転代理人が新規シェアを記録する。オンチェーントークンが投資家のホワイトリスト済みアドレスにミントされる。換金はその逆をたどる。チェーンは各方向の最終ステップを担う。それより前のすべては従来型の金融インフラだ。

つまりオンチェーン決済は速いが、エンドツーエンドの決済は速くない。OUSGのような商品が売りにしている当日換金は、発行者が余剰現金の保有やクレジットラインの維持によって流動性をあらかじめポジショニングしていることに依存している。ブロックチェーンが速度を生み出しているのではなく、発行者が別途費用を負担して実現したオペレーション改善をブロックチェーンが可視化しているに過ぎない。

二次移転とアトミック決済

ホワイトリスト内では、ピアツーピア移転はオンチェーンで実際に発生し、アトミックに決済される。ホワイトリスト登録済みの主体が別の登録済み主体にBUIDLを売却すれば、移転はイーサリアムのファイナリティに要する時間で完了する。これはETFシェアのT+1（かつてはT+2）サイクルよりも実質的に速く、このラッパーが提供する最も具体的なオペレーション上の勝利だ。

落とし穴はホワイトリストの規模にある。BUIDLを保有できる主体が数十社程度にとどまるなら、それらの間でのアトミック決済は限られた用途しか持たない。Securitizeおよび類似の移転代理人が適格人口を拡張するにつれ——ホワイトリストが広がるにつれ——オペレーション上のベネフィットは複利的に増大する。これは、一部の推進者が使うネットワーク効果という言語が実際に正確な数少ない領域の一つだ。

オラクル・NAV・価格発見の問題

トークン化された米国債には、実質的なオンチェーン価格発見メカニズムが存在しない。自由に取引される板がないからだ。NAVはファンドアドミニストレーターがオフチェーンで計算し、公表し、リベーシング型のトークン供給に反映されるか、オンチェーンプロトコルが参照するオラクルを通じて提供される。トークン化された米国債を担保として使いたいプロトコルは、このNAVオラクルを信頼しなければならない。

これは聞こえるほど大きな問題ではない——原資産は短期国債であり、価格は緩やかにしか動かない——しかし、これらの資産をインテグレートするプロトコルにとって実質的なオペレーション上のリスクではある。古いNAVフィードや破損したNAVフィードは、それに依存するすべてのシステムに波及する。そしてフィードエラーに対してファンドアドミニストレーターに求められる補償の根拠は、標準的な文書においては不明瞭だ。

次の資産クラス：プライベートクレジット・マネーマーケットファンド・より難しいケース

トークン化された米国債が実証の場だとすれば、隣接するどの資産クラスが続くことができ、どれができないかが自然な次の問いとなる。研究者と発行者が最も頻繁に名前を挙げるのは、プライベートクレジット・プライムマネーマーケットファンド・短期社債、そして（より投機的なものとして）貿易金融の売掛債権や一部の不動産キャッシュフローだ。それぞれ異なるトレードオフを抱えている。

プライベートクレジット

プライベートクレジットは、米国債以外の資産クラスの中でトークン化の波から最も恩恵を受けてきた。Maple・Centrifuge・Goldfinchなどのプラットフォームはさまざまな時期に、オフチェーンの借り手——ファンド・トレーディングファーム・特定の実物経済の借り手——にオンチェーンプールで融資してきた。2022年のサイクルは、引受が薄く遡及メカニズムが弱い場合にこれらのモデルがどれほど機能不全に陥るかを露わにした。いくつかのプールで発生したデフォルトは、オンチェーンではなく法的なタイムラインで解決された。

それ以来変わったのは、より保守的な発行体——場合によっては並行するオンチェーンファンドクラスを運営する伝統的な資産運用会社も含む——が参入への意欲を示してきたことだ。Securitizeを通じたアポロのトークン化プライベートクレジットエクスポージャーは、2024年に発表され2025年にかけて構築が進んだもので、最もよく引用される事例だ。これらの構造は、前のサイクルのよりネイティブなDeFiクレジットプールよりも、オンチェーンシェアクラスを持つ機関向けプライベートクレジットファンドに近い形をとっている。

プライベートクレジットの難問はトークン化ではない。引受と回収だ。借り手がデフォルトした場合、オンチェーン記録は情報にすぎず、救済は信用契約が指定する法域の裁判所で展開される。トークン化はその事実を変えない。変えられるのは、パーミッション付き保有者間での二次取引の粒度と申込・換金の速度だ。どちらも実質的ではあるが限定的な改善だ。

プライムマネーマーケットファンド

政府系マネーマーケットファンド（BUIDL・BENJIその他の原資産）からプライムマネーマーケットファンド——コマーシャルペーパーや銀行預金も保有する——へのステップは、トークン化の観点からは小さく、利回りの観点からは意味がある。プライムファンドは通常、政府系ファンドよりも若干高い利回りを提供する。その代わりにわずかな信用リスクの増加と、ストレス下での「元本割れ（breaking the buck）」という歴史的可能性を受け入れる。

トークン化されたプライムマネーマーケットシェアは2026年のカテゴリーとして登場すると見込む。発行者がインフラを持ち、わずかな利回り上乗せが魅力的だからだ。制約は政府系MMFトークンと同様に見えるだろう——ホワイトリスト・移転代理人・オフチェーンカストディ。だがテールシナリオにおけるリスクプロファイルは異なる。オンチェーン保有者はその違いを十分に理解しないかもしれない。なぜなら、プロダクトはオペレーション上、より安全ないとこに見えるからだ。

トークン化がまだ役立たない領域

トークン化のデッキで頻繁に名前が挙がるカテゴリー——不動産・美術品・インフラのキャッシュフロー——はいずれも、トークン化が周辺的にしか対処しない問題を抱えている。難所は評価・原資産のカストディ・クレームの執行だ。ブロックチェーンにトークンを乗せても、建物の評価が容易になったり、維持管理が楽になったり、差し押さえが簡単になったりするわけではない。これらのカテゴリーにとってトークン化はせいぜい流通と記録管理の改善であり、構造的な変革ではない。2025年中のこれらの領域での活動は実質的ではあったが小規模にとどまり、2026年がそれを大きく変えるとは考えにくい。

コンポーザビリティが実際に何を必要とするか

DeFiネイティブな研究者から繰り返し問われる問いは、トークン化されたRWAがいつstETHやUSDCのような形で「コンポーザブル」になるか——つまり、トークン化された米国債がいつでもどのレンディングマーケットでも担保として使え、どのAMMでも任意の資産とペアリングされ、独自の統合作業なしに任意のプロトコルを通じてループできるようになるか——だ。

正直な答えはこうだ——現在の規制アーキテクチャの下では、完全には無理だ。そしておそらく近い将来も無理だ。理由は本稿を通じて繰り返してきたのと同じものだ。移転制限義務を持つ証券はパーミッションレスにコンポーザブルたりえない。なぜならパーミッションレスなコンポーザビリティとは定義上、発行者が審査していないアドレスへ資産を移動できることを意味するからだ。制約はプロトコル設計の問題ではなく、法の問題だ。

その制約の中で、いくつかの部分的なコンポーザビリティ構造が生まれつつあり、2026年にはおそらく成熟するだろう。

パーミッション付きプール統合。参加するすべてのアドレスがホワイトリストに登録されたパーミッション付き環境として動作するレンディングマーケットやDEXは、トークン化されたRWAをネイティブに統合できる。Aave Arcはこの設計の初期事例だ。より新しい構造——一部のアプリチェーンベースのデプロイや認可された機関向けベニューを含む——も同様のパターンに従っている。
ラッパードエクスポージャー。パーミッション付きトークンをボールトに預け、そのボールト自体のトークンを自由移転可能にし、原資産クレームを換金時に解決する構造だ。これは実質的にパーミッション付き証券をパーミッションなしのデリバティブに変換する。この構造が法的に成立するかどうかは慎重な構造化次第だ。明らかに正当なものもあれば、規制上の精査に耐えられないものもある。
ステーブルコイン準備金コンポジション。現在、トークン化された米国債がDeFi内で最もクリーンに使われているのは、直接コンポーザブルな資産としてではなく、ステーブルコイン発行者が保有する準備資産としてだ。そして結果として生じるステーブルコインがコンポーザブルな手段となる。すでにいくつかのステーブルコイン設計がトークン化された米国債エクスポージャーを準備金として活用しており、ステーブルコインを保有するユーザーは利回りを間接的に享受する（あるいは、より一般的には発行者がそれを取り込む）。これはプロキシを通じたコンポーザビリティだ。

真にコンポーザブルなRWAスタック——財務がBUIDLを保有し、それをレンディングマーケットで貸し出し、ステーブルコインで借入余力を受け取る、すべてアトミックに、独自のカウンターパーティ契約なしに——が実現するためには、ブロックチェーンネイティブな移転代理人に対する規制上の適応、主要なDeFiプロトコルコントラクトを含むホワイトリストカバレッジの大幅な拡大、あるいは我々がまだ真剣な形で提案されるのを見ていない新しい構造形式のいずれかが必要だ。どれも不可能ではない。どれも目前ではない。

含意と未解決の問い

2025年末時点でのトークン化されたRWAの状態は、達成された中間インフラとしての安定と、未解決のコンポーザビリティストーリーが共存するものだ。米国債ラッパーは機能している。機関投資家の採用は本物であり、成長している。次の資産クラス——プライムMMF・より機関向けのプライベートクレジット——はおそらく2026年を通じてカテゴリーを拡張するが、その本質的な形を変えることはないだろう。より難しい問い——次のサイクルが転じてくるであろう問い——は、パーミッション付きRWAとパーミッションレスなDeFiの間のギャップを埋める構造上のイノベーションが生まれるか、あるいは両エコシステムは隣接しつつも大部分が別々のまま、ステーブルコインと少数のブリッジプロトコルを通じてのみ通信し続けるかだ。

今後一年で注目に値する具体的な点がいくつかある。第一に、sBUIDL型のパーミッション付きからDeFiへのブリッジの取引量とユースケース——これがニッチにとどまるか、機関投資家の資本がオンチェーンのレンディングとトレーディングに流れ込む実質的な導管へとスケールするか。第二に、ブロックチェーンネイティブな移転代理人に対する規制当局のスタンスと、オンチェーン記録を権威ある地位に近づけるパイロットやスタッフレベルのガイダンスが動き出すかどうか。第三に、カテゴリー全体で最大のトークン化米国債保有者であるステーブルコイン発行者の動向——その準備金コンポジションの決定は、個々のファンドのマーケティングよりも大きくカテゴリーのAUMを動かすだろう。

最後に一つ注意を促したい。このカテゴリーのヘッドラインAUM数字は本物だが、集中度が高い。主要プロダクト全体を通じて、資産の相当部分は比較的少数の大規模主体——ステーブルコイン発行体・マーケットメーカー・少数のトレーディングファーム、場合によっては発行者の関連ファンド——が保有している。独立した保有者の数という意味でのカテゴリーの深みは、AUM総額が示唆するよりも浅い。これはこの発展段階にあるカテゴリーとして正常であり、批判ではない。しかしRWA採用をスムーズな成長曲線としてモデル化する人は、その曲線が今のところ一枚のページに収まる名前のリストによって描かれていることを忘れないでほしい。

2024年・2025年の問いが「トークン化された米国債は有意なスケールで存在するか」だったとすれば、答えはイエスだ。2026年の問いはより興味深く、より難しい——どのような構造のもとで、どの仲介者を通じて、資本市場の残りの部分がそれに続くのか。そしてどの部分が本当に続くべきなのか。

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引言

真实世界资产代币化作为一个赛道，在过去将近十年里一直停留在机构PPT的承诺页面上，而DeFi原生玩家对此几乎无人问津。这种姿态如今已难以为继。到2025年下半年，仅代币化美国国债产品一项，其管理资产规模就已超过某一量级——从整体来看，大致介于中型货币市场基金与小型ETF矩阵之间——这个体量已经不能再被四舍五入为零。贝莱德的BUIDL、Ondo的OUSG与USDY，以及富兰克林邓普顿的BENJI，是研究者最先点名的三个产品，而我们接下来会逐一分析，这三者并不能相互替代。

迈入2026年，最值得探讨的问题，不再是代币化国债是否存在、大型资产管理公司是否会发行此类产品——它们已经存在，相关机构也已入场。真正有趣的问题是：下一层会是什么样子。私人信贷、货币市场基金和短期公司债是最常被提及的下一波资产类别，但每一类都有其自身在流动性、监管和操作层面的约束，而国债这一底层资产，在很大程度上凭借其先天便利性绕开了这些难题。

本文将梳理代币化国债的现状，审视界定不同主体持仓资格的监管边界，深入剖析决定这些产品中”链上”究竟意味着什么的结算基础设施，最后转向更难的问题：真实世界资产（RWA）实现真正的DeFi可组合性，究竟需要什么？而现在的市场参与者，距离这一目标有多近？我们不预测采用曲线，但会如实说明哪些约束是技术层面的、哪些是法律层面的，以及哪些仅仅取决于谁在写支票。

国债包装产品市场的全貌

代币化美国国债产品作为一个类别，是指其净资产价值由短期国库券、国债回购协议以及隔夜政府货币市场敞口共同支撑的链上代币。代币部署在公链上——通常以以太坊为主，并向Solana、Arbitrum、Avalanche、Aptos及若干其他链延伸——而底层债券则由链下受监管托管方持有。底层资产产生的收益以再基础代币供应、代币价格内含增值或向独立代币定期分发等方式传递给持有人。

截至2025年底，该类别中规模最大的产品包括：贝莱德的BUIDL、富兰克林邓普顿的BENJI（其OnChain美国政府货币基金的链上份额类别）、Ondo的OUSG和USDY、Superstate的USTB，以及WisdomTree、Hashnote等机构推出的更多产品，共同构成一条较长的尾部。该类别整体AUM已进入数十亿美元量级——我们在此有意回避更精确的数字，因为这一数字在单季度内已出现显著波动，比具体数值更重要的是其构成。

资产的实际集中格局

头部产品之间存在若干可资区分的特征：

分发渠道。BUIDL通过Securitize分发，依据Reg D仅对合格购买方开放。BENJI以注册的《1940年投资公司法》基金形式发行，通过富兰克林自有应用向合格投资者，以及在部分司法管辖区向零售投资者开放。OUSG是叠加在贝莱德BUIDL和短久期国债ETF之上的Reg D产品；USDY是Ondo面向非美国人士的Reg S产品。USTB是Superstate管理的类Reg D结构。
底层机制。BENJI的链上份额映射的是转让代理人的记录，后者仍是权威账本；在监管层面，区块链是次级记录。BUIDL运行的模式与此类似。OUSG则是一种封装敞口，叠加在底层基金之上。各产品的经济敞口趋于一致，但法律架构却存在分歧。
链上影响力。BUIDL在DeFi相邻的抵押品体系中整合程度最高，部分原因在于其规模优势，部分原因在于Securitize的白名单已逐步扩展至其他机构发行方和财库管理人。BENJI尽管具有先发优势，其链上影响力却相对有限，因为份额类别架构对转让规则施加了更严格的限制。

核心结论是：该类别已越过临界点。无论从AUM规模、发行方数量还是覆盖链数来看，这些产品都不再是概念演示，而是针对特定持有人群体——绝大多数为机构投资者——切实运转的短久期现金管理工具。

这些产品不是什么

它们不是无记名工具。这些代币中没有任何一种可以像USDC或USDT那样在任意钱包之间自由转账。每一笔转账，要么要求发送方和接收方都在发行方或转让代理人维护的白名单上，要么必须通过执行等效验证的许可制智能合约门控。这是当今代币化国债最重要的事实，它决定了一切下游问题——可组合性、二级流动性、抵押品效用、结算风险。我们将在监管部分进一步阐述。

BUIDL、OUSG与BENJI的实质差异

在审视这一市场时，人们很容易将三款旗舰产品视为同一主题的变体，但这种做法会掩盖对集成商而言举足轻重的差异——无论是决定持有哪款产品，还是决定支持哪款作为抵押品。我们在此以研究者所需的深度描绘这些差异，无意取代阅读实际发行文件。

BUIDL：机构白名单，单一发行方规模

贝莱德的美元机构数字流动性基金——BUIDL——于2024年在以太坊上线，此后已扩展至其他链。它以Reg D 506(c)条款发行，意味着投资者须为合格购买方（比合格投资者门槛更高——对个人而言大致为500万美元投资额，对机构而言为2500万美元）。申购和赎回通过注册转让代理人Securitize结算。收益以每月新增BUIDL代币的形式分配。

这款产品的意义与其说在于结构（相当常规），不如说在于发行方。贝莱德以纽约梅隆银行为托管方将其品牌背书于链上产品，令一类机构配置者将代币化国债视为真正的资产类别，而非猎奇之物。由此产生的连锁效应是：BUIDL正越来越多地被其他链上国库持有——包括管理储备的稳定币发行方和管理运营资金的DAO——作为持有闲置USDC之外的生息替代选择。

OUSG：组合构成、赎回机制与封装问题

Ondo的OUSG早于BUIDL面世，并随BUIDL的出现而不断演进。发行之初，OUSG的底层敞口是短久期国债ETF。随着时间推移，其构成逐渐转变为纳入BUIDL本身，并在此基础上构建了当日赎回乃至近即时赎回能力。OUSG同样是面向合格购买方的Reg D产品。

OUSG在分析层面的有趣之处，在于它引发的封装问题：一个底层是另一只代币化基金、而后者底层是实物国债的代币，引入了一条敞口链，每层都有自己的赎回窗口、托管方和交易对手。可组合性的收益——更快的赎回速度、可编程性——以代币持有人与债券之间增加一层中间层为代价。这一权衡是否值得，取决于持有人对工具的实际需求。对于需要日内流动性的国库而言，封装结构有所裨益；对于打算持有至到期的国库而言，封装只是在没有明显好处的情况下增加了交易对手风险敞口。

BENJI：注册基金路径

富兰克林邓普顿的方案在BUIDL和OUSG之前便已落地。OnChain美国政府货币基金（股票代码FOBXX，链上份额类别BENJI）是一只注册的《1940年投资公司法》货币市场基金，其份额记录在区块链上与富兰克林的转让代理人记录并行维护。在监管层面，链上账本是次级记录——若两者出现分歧，转让代理人的账簿具有优先效力。

注册基金路径带来两个结果。第一，BENJI在原则上可向比Reg D产品更广泛的投资者群体开放。第二，BENJI的可转让性在三者中最为严格：份额实际上可向富兰克林赎回为现金，但无关联投资者之间的点对点转账受到限制，这在很大程度上制约了通常意义上的”DeFi集成”。富兰克林在扩大链覆盖面上态度积极——BENJI现已部署于多条链——但转账模式始终保持保守。

三者差异的一句话总结

若要将三款产品各用一句话概括：BUIDL是机构基准产品，OUSG是可组合性优化的封装产品，BENJI是注册基金的锚点。它们与其说是直接竞争者，不如说是对”代币化国债敞口究竟意味着什么”这一问题的三种不同回答。市场很可能在相当一段时间内同时容纳这三者。

监管边界

代币化国债之所以以现有形式存在于当下，根本原因在于美国证券法——具体而言，是围绕豁免发行、转让限制和经纪商义务的监管框架。每款头部产品都设有白名单，这不是技术保守主义的产物，而是其据以发行的豁免条款施加的约束性要求。

Reg D、Reg S与合格购买方门槛

依据Regulation D第506(c)条款发行的证券可以公开营销，但只能出售给经核实的合格投资者——或者，取决于具体结构（例如针对底层基金适用Section 3(c)(7)），仅限于合格购买方。转售在至少持仓期内受到Rule 144的限制，即便届满，转让仍须符合适用的证券法规。实际操作中，这意味着发行方的转让代理人必须核实任何新持有人是否具备持仓资格。

Regulation S规范的是在美国境外向非美国人士进行的发行。USDY采用的正是这一路径。Reg S发行有其自身的限制，包括在分发合规期内，向美国境内的转售受到约束。

少数代币化产品探索了向合格机构买家进行144A转售作为二级市场机制，但监管边界依然收紧。这些结构均不允许DeFi可组合性所预设的那种无摩擦可转让性。转让限制并非暂时的不便，而是使该发行在法律上得以成立的监管前提。

白名单实际执行的内容

当我们说一个代币是”许可制”的，实际上发生的是以下两种情形之一：要么代币合约本身在每次转账时都嵌入一个钩子查询许可名单合约或预言机，拒绝任何向未列名地址的转账；要么代币在链上可自由转账，但发行方的转让代理人不会对未授权持有人的赎回请求进行处理，使名单外受让方的持仓在法律上形同虚设。

BUIDL及大多数机构级产品采用前一种方式：链上转账本身受到门控。这意味着DeFi协议无法接受BUIDL作为抵押品，除非该协议的相关地址本身已被列入白名单。Securitize推出的sBUIDL——一种允许BUIDL持有人在受控条件下参与特定DeFi协议的封装机制——正是这一约束催生的桥梁式构建。

转让代理人的记录维护

在所有这一切之下，存在一个不那么耀眼但更具决定性的现实：证券的权威所有权记录必须由转让代理人维护。在链上代币记录与转让代理人账簿出现分歧的情况下，转让代理人具有优先效力——即便发行方将该产品标榜为”链上”。区块链是一种表示；转让代理人才是事实来源。两者之间的对账在操作上绝非易事，其成本由发行方以所得收益与已分配收益之间的价差承担。

2026年值得深入探讨的问题之一，是SEC对区块链作为官方记录的态度是否会演变。目前已有一些信号——工作人员评论、相邻领域的无异议函——但尚无结构性改变。就目前而言，以转让代理人为主的双重记录是运营层面的既定现实。

结算基础设施：“链上”究竟意味着什么

“代币化国债”这一产品描述，对外行人而言暗示国库券本身以某种方式存在于区块链上。事实并非如此。存在于链上的，是一条记录——有时是权威记录，更多时候是镜像——它代表的是对链下受监管托管方持有的证券池所享有的所有权主张。这一架构至关重要，因为它决定了可能发生哪些类型的故障，以及该产品实际上能支持哪些链上操作。

托管方与镜像

在典型结构中，基金通过合格托管方（纽约梅隆银行、道富银行等机构频繁出现）持有国库券。基金份额由转让代理人追踪。链上代币要么由转让代理人对已核实的份额所有权进行铸造，要么在某些设计中，由一个持有底层基金份额并以此为支撑发行代币的独立特殊目的载体来铸造。

申购流程大致如下：投资者以法币汇款至发行方银行账户；发行方核实到账并完成KYC；转让代理人记录新增份额；链上代币铸造至投资者的白名单地址。赎回流程则是上述路径的逆向。区块链处理的是每个方向的最后一步，此前的一切都是传统金融管道。

这意味着链上结算速度很快，但端到端结算并不快。当日赎回——OUSG等产品将其作为卖点——有赖于发行方预先调配流动性，无论是持有超额现金还是维持信用额度。速度的提升不是区块链创造的，而是发行方另行出资的运营优化的体现。

二级转账与原子结算

在白名单范围内，点对点的链上转账确实会发生，且实现原子结算。一个白名单实体可以将BUIDL出售给另一个白名单实体，转账在以太坊最终确认所需的时间内完成清算。这比ETF份额原有的T+1（此前为T+2）结算周期明显更快，也是这一封装结构提供的最实质性的运营优势。

问题在于白名单的规模。如果仅有数十个实体有资格持有BUIDL，那么它们之间的原子结算是一项用途有限的功能。随着白名单扩大——通过Securitize等转让代理人扩展合格持仓人群——运营优势将复利放大。这是少数几个支持者所用”网络效应”语言真正站得住脚的地方。

预言机、NAV与价格发现问题

代币化国债实际上没有链上价格发现机制，因为没有供其自由交易的订单簿。净资产价值（NAV）由基金管理人在链下计算、对外发布，并以再基础代币供应的形式体现，或通过链上协议读取的预言机加以呈现。任何希望将代币化国债作为抵押品的协议，都必须信任该NAV预言机。

这个问题的影响比听起来要小——底层是短久期国债，价格变动缓慢——但对于集成这些资产的协议来说，这是真实存在的运营风险。一旦NAV数据源陈旧或被篡改，将在所有依赖它的系统中蔓延；而标准文件中对因数据源错误追究基金管理人责任的救济途径并不明确。

下一波资产类别：私人信贷、货币市场基金与更难啃的案例

如果代币化国债是试验场，那么顺理成章的下一个问题是：哪些相邻资产类别有望跟进，哪些又力有不逮？研究者和发行方最常提及的类别包括私人信贷、优质货币市场基金、短期公司债，以及更具推测性的贸易融资应收款和某些房地产现金流。每类资产各有不同的权衡取舍。

私人信贷

在国债之外，私人信贷是代币化浪潮中最活跃的受益者。Maple、Centrifuge、Goldfinch等平台曾在不同阶段运营过向链下借款人放贷的链上资金池——借款人通常是基金、交易公司或特定实体经济主体。2022年的周期揭示了这些模式在承销薄弱、追索机制缺失时的惨烈失败；数个资金池爆发违约，最终在法律而非链上的时间轴上寻求解决。

此后发生的变化，是更为保守的发行方——包括部分开设并行链上基金份额类别的传统资产管理机构——的加入意愿有所提升。Apollo于2024年宣布、并于2025年持续推进的、通过Securitize进行的代币化私人信贷敞口，是被引用最多的案例。这些结构与其说类似于上一周期更具DeFi原生色彩的链上信贷池，不如说更接近设有链上份额类别的机构私人信贷基金。

私人信贷的核心难题不在于代币化，而在于承销与追偿。若借款人违约，链上记录仅具信息意义；救济途径在法院展开，适用信贷协议所指定司法管辖区的法律。代币化不改变这一点。它能够改变的，是许可持有人之间的二级交易颗粒度和申购/赎回速度，两者都是真实但有限的改进。

优质货币市场基金

从政府货币市场基金（BUIDL、BENJI等产品的底层资产）迈向优质货币市场基金——后者除国债外还持有商业票据和银行存款——在代币化层面迈出的是一小步，在收益层面迈出的是有意义的一步。优质基金通常比政府基金收益略高，代价是承受边际信用风险上升以及压力情境下历史上曾出现的”跌破面值”可能性。

我们预计2026年将出现代币化优质货币市场基金份额这一类别，原因很简单：发行方已具备基础设施，而边际收益颇具吸引力。其约束条件将与政府货币市场基金代币如出一辙：白名单、转让代理人、链下托管。然而，在尾部情境下，其风险特征与那个更安全的同类产品大相径庭——而链上持有人可能并未充分意识到这一点，因为产品在操作层面看起来与后者高度相似。

代币化尚无助益之处

代币化叙事中常被提及的某些类别——房地产、艺术品、基础设施现金流——面临的问题，代币化只能在边际上有所改善。难题在于估值、底层资产的托管以及权益的执行。将代币放到区块链上，并不会使一栋建筑变得更易估值、更易维护或更易收回。对于这些类别，代币化充其量是分发和记录方式的改进，而非结构性变革。2025年这些领域的活动真实存在，但体量不大，我们对2026年能否出现实质性改观持怀疑态度。

可组合性真正需要什么

一个反复出现的问题，尤其来自DeFi原生研究者：代币化RWA何时能像stETH或USDC那样实现”可组合”——即代币化国债何时可以作为任意借贷市场的抵押品、与任意资产配对进入任意AMM、并在无需定制集成工作的情况下在任意协议中循环使用。

诚实的回答是：在当前监管架构下，无法完全实现，而且很可能近期也无法实现。原因与我们贯穿全文反复提及的那个问题如出一辙。一个附有转让限制义务的证券，无法做到无许可可组合——因为无许可可组合，在定义上就是将资产转移至发行方未经核实地址的能力。这一约束不是协议设计问题，而是法律问题。

在此约束之内，若干局部可组合性构建正在涌现，并可能在2026年逐步成熟：

许可池集成。作为许可制环境运营的借贷市场或去中心化交易所——其中每个参与地址均已列入白名单——可以原生集成代币化RWA。Aave Arc是这一设计的早期案例；包括部分应用链部署和持牌机构场所在内的更新构建遵循着相同模式。
封装敞口。许可制代币可以存入一个金库，而该金库自身发行的代币可自由转账，底层权益在赎回时结算。这实际上是将许可制证券转化为无许可衍生品，这一构建是否在法律上站得住脚，取决于审慎的结构设计。某些构建明显合规，另一些则难以经受监管审查。
稳定币储备组成。当前代币化国债在DeFi内部最干净的使用方式，不是作为可直接组合的资产，而是作为稳定币发行方持有的储备资产，由此产生的稳定币才是可组合工具。若干稳定币设计已将代币化国债敞口纳入其储备，持有稳定币的用户间接获得收益（更多情况下则由发行方截取）。这是一种代理式可组合性。

一个真正可组合的RWA技术栈——国库在其中可以持有BUIDL、将其借入借贷市场、原子性地获得稳定币借款能力，且无需任何定制的交易对手协议——需要以下其中之一：SEC对区块链原生转让代理人给予监管宽松、白名单覆盖范围大幅扩展至主要DeFi协议合约，或是目前尚未出现的某种新型结构形式。这些都并非不可能，但也没有一种指日可待。

影响与未解问题

2025年底，代币化RWA的现状是：中期基础设施已初具规模，但可组合性叙事悬而未决。国债包装产品运转良好，机构采用是真实且持续增长的。下一波资产类别——优质货币市场基金、更多机构私人信贷——很可能在不改变基本格局的前提下延续这一类别在2026年的拓展。更难回答的问题，也是下一个周期可能围绕其展开的核心问题，是：是否有任何结构性创新能弥合许可制RWA与无许可DeFi之间的鸿沟，还是两套生态系统将长期保持毗邻却各自独立的状态，仅通过稳定币和少数桥接协议相互沟通。

未来一年有若干具体方向值得密切追踪。第一，sBUIDL式许可制到DeFi桥接机制的体量与使用场景：这些机制究竟停留于小众赛道，还是能够成长为机构资本流入链上借贷和交易的真实管道。第二，监管层面对区块链原生转让代理人的态度，以及是否有任何试点或工作人员层面的指引将链上记录推向权威地位。第三，稳定币发行方作为代币化国债最大单一类别持有人的行为：它们的储备组成决策，很可能比任何单一基金的营销行动更能左右该类别的整体AUM。

最后一点警示。这一类别的AUM总量数字是真实的，但也是高度集中的。头部产品的相当一部分资产由数量相对有限的大型实体持有——稳定币发行方、做市商、少数交易公司，以及某些情况下发行方自身的关联基金。从独立持有人数量来看，该类别的深度远比AUM总量所呈现的更为单薄。对于一个处于当前发展阶段的类别而言，这是正常现象，并不构成否定性判断。但任何将RWA采用建模为平滑增长曲线的分析者，都应记住：这条曲线目前正由一份单页纸上便能列完的名单来描绘。

如果2024年和2025年的问题是”代币化国债是否以有意义的规模存在”，答案是肯定的。2026年的问题则更有趣、也更为困难：在什么结构下、通过哪些中介机构，资本市场的其余部分会跟进——以及哪些部分真正应当跟进。

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Introducción

La tokenización de activos del mundo real (RWA) pasó casi una década siendo una categoría que los decks institucionales prometían y los nativos de DeFi ignoraban. Esa postura ya no es sostenible. En la segunda mitad de 2025, solo los productos tokenizados de bonos del Tesoro de EE. UU. superaron un nivel de activos bajo gestión que los sitúa, en conjunto, en algún punto entre un fondo del mercado monetario mediano y un complejo de ETFs pequeño — una escala que ya no se puede redondear a cero. BUIDL de BlackRock, OUSG y USDY de Ondo, y BENJI de Franklin Templeton son los tres nombres que los investigadores mencionan primero, y por razones que desarrollaremos a lo largo de este artículo, no son intercambiables.

La pregunta interesante de cara a 2026 ya no es si los Tesoros tokenizados existen o si los grandes gestores de activos los emitirán. Existen, y ya lo han hecho. La pregunta interesante es qué aspecto tendrá la siguiente capa. El crédito privado, los fondos del mercado monetario y el papel corporativo de corto plazo son las clases de activos que con más frecuencia se mencionan como la próxima ola, pero cada una arrastra su propia combinación de restricciones de liquidez, regulatorias y operativas que el envoltorio de Tesoros ha esquivado, en gran medida, gracias a la conveniencia inherente al subyacente.

En este artículo trazamos el estado actual de los Tesoros tokenizados, examinamos el perímetro regulatorio que define quién puede tener qué, analizamos en detalle la infraestructura de liquidación que determina qué significa realmente “on-chain” en estos productos y, a continuación, abordamos la pregunta más difícil: ¿qué requeriría una composabilidad genuina con DeFi para los RWA, y cuán cerca está alguien de ofrecerla? No predecimos curvas de adopción. Sí intentamos ser honestos sobre qué restricciones son técnicas, cuáles son legales y cuáles simplemente reflejan quién firma los cheques hoy.

La forma del mercado de envoltorios de Tesoros

Los productos de Tesoros de EE. UU. tokenizados, tomados como categoría, son tokens on-chain cuyo valor liquidativo está respaldado por alguna combinación de letras del Tesoro de corto plazo, repos respaldados por Tesoros y exposición overnight a fondos monetarios gubernamentales. El token vive en una cadena pública — típicamente Ethereum, con despliegues que se extienden a Solana, Arbitrum, Avalanche, Aptos y algunas otras — mientras que el papel subyacente reside con un custodio regulado fuera de la cadena. El rendimiento generado por el subyacente se traslada a los tenedores del token ya sea mediante una oferta rebasing, como valor acumulado en el precio, o como distribuciones periódicas en un token separado.

A finales de 2025, los productos más grandes de la categoría son BUIDL de BlackRock, BENJI de Franklin Templeton (la clase de participación on-chain de su OnChain US Government Money Fund), OUSG y USDY de Ondo, USTB de Superstate, y una cola más larga que incluye ofertas de WisdomTree, Hashnote y otros. Los activos bajo gestión agregados de la categoría se sitúan en el rango de varios miles de millones de dólares — evitamos cifras más precisas aquí porque el número se ha movido de forma significativa dentro de los trimestres, y lo que importa más que el nivel exacto es la composición.

Dónde se concentran realmente los activos

Varias características distinguen a los productos líderes entre sí:

Canal de distribución. BUIDL se distribuye a través de Securitize y está restringido a compradores calificados bajo la Reg D. BENJI se ofrece como un fondo registrado bajo la Investment Company Act de 1940, accesible a través de la propia aplicación de Franklin para inversores acreditados y, en algunas jurisdicciones, minoristas. OUSG es un producto Reg D construido sobre BUIDL y ETFs de Tesoros de corta duración; USDY es la oferta Reg S de Ondo para personas no estadounidenses. USTB es una estructura de tipo Reg D gestionada por Superstate.
Mecánica subyacente. Las participaciones on-chain de BENJI replican los registros de un agente de transferencia que sigue siendo el libro contable autorizado; la cadena es, en términos regulatorios, un registro secundario. BUIDL opera bajo un modelo similar. OUSG es una exposición envuelta que se superpone a fondos subyacentes. La exposición económica converge, pero las arquitecturas legales divergen.
Presencia on-chain. BUIDL es el que más se ha integrado en sistemas de colateral adyacentes a DeFi, en parte por su tamaño y en parte porque la lista blanca de Securitize se ha extendido progresivamente a otros emisores institucionales y gestores de tesorería. La presencia on-chain de BENJI, a pesar de su condición de pionero, sigue siendo más limitada porque la arquitectura de clase de participaciones impone reglas de transferencia más estrictas.

La conclusión principal es que la categoría ha cruzado un umbral. Hay suficientes activos bajo gestión, en suficientes emisores, en suficientes cadenas, como para que estos productos ya no sean demostraciones. Son vehículos funcionales de gestión de efectivo de corta duración para una clase específica de tenedor — y ese tenedor es, de forma abrumadora, institucional.

Lo que estos productos no son

No son instrumentos al portador. Ninguno de estos tokens puede enviarse libremente entre billeteras arbitrarias como lo hacen USDC o USDT. Cada transferencia requiere que tanto el emisor como el receptor estén en una lista blanca mantenida por el emisor o el agente de transferencia, o bien debe pasar por una puerta de contrato inteligente con permisos que realice una verificación equivalente. Este es el hecho más importante sobre los Tesoros tokenizados hoy en día, y determina todo lo que viene después — composabilidad, liquidez secundaria, utilidad como colateral, riesgo de liquidación. Volvemos a ello en la sección regulatoria.

En qué se diferencian realmente BUIDL, OUSG y BENJI

La tentación, al analizar este mercado, es tratar los tres productos insignia como variaciones sobre un mismo tema. Eso pasa por alto distinciones que importan cuando un integrador decide cuál mantener o cuál admitir como colateral. Esbozamos las diferencias aquí al nivel que necesita un investigador, sin pretender sustituir los documentos de oferta reales.

BUIDL: lista blanca institucional, escala de un emisor único

El USD Institutional Digital Liquidity Fund de BlackRock — BUIDL — se lanzó en 2024 en Ethereum y desde entonces se ha expandido a cadenas adicionales. Está estructurado como una oferta Reg D 506(c), lo que significa que los inversores deben ser compradores calificados (el umbral más restrictivo por encima del inversor acreditado — aproximadamente 5 millones de dólares en inversiones para individuos o 25 millones para instituciones). Las suscripciones y reembolsos se procesan a través de Securitize, el agente de transferencia registrado. El rendimiento se distribuye mensualmente como tokens BUIDL adicionales.

La relevancia del producto tiene menos que ver con su estructura, que es convencional, que con el emisor. Que BlackRock pusiera su nombre en un producto on-chain, con BNY Mellon como custodio, dio permiso a una clase de asignadores institucionales para tratar los Tesoros tokenizados como una categoría real y no como una curiosidad. El efecto en cadena ha sido que BUIDL es cada vez más utilizado por otras tesorerías on-chain — incluidos emisores de stablecoins que gestionan reservas y DAOs que administran efectivo operativo — como alternativa generadora de rendimiento frente a mantener USDC inactivo.

OUSG: composición, reembolso y la pregunta del envoltorio

El OUSG de Ondo es anterior a BUIDL y ha evolucionado junto a él. En su lanzamiento, la exposición subyacente de OUSG era un ETF de Tesoros de corta duración. Con el tiempo, la composición se fue desplazando para incluir al propio BUIDL, con capacidades de reembolso el mismo día y, posteriormente, casi instantáneas, construidas sobre esa base. OUSG es también un producto Reg D con restricciones de comprador calificado.

Lo que hace a OUSG analíticamente interesante es la pregunta sobre el envoltorio que plantea. Un token cuyo subyacente es otro fondo tokenizado cuyo subyacente son Tesoros en papel introduce una cadena de exposiciones, cada una con su propio plazo de reembolso, custodio y riesgo de contraparte. La ganancia en composabilidad — reembolso más rápido, programabilidad — tiene como costo una capa adicional entre el tenedor del token y el bono. Si ese intercambio vale la pena depende de lo que el tenedor realmente necesite del instrumento. Para una tesorería que necesita liquidez intradía, el envoltorio ayuda; para una que pretende mantener hasta el vencimiento, añade superficie de riesgo de contraparte sin beneficio evidente.

BENJI: el camino del fondo registrado

El enfoque de Franklin Templeton es anterior tanto a BUIDL como a OUSG. El OnChain US Government Money Fund (ticker FOBXX, clase on-chain BENJI) es un fondo del mercado monetario registrado bajo la Investment Company Act de 1940 cuyos registros de participaciones se mantienen en una blockchain junto con los registros del agente de transferencia de Franklin. El libro contable on-chain es, en términos regulatorios, un registro secundario — si ambos llegaran a diferir, los libros del agente de transferencia prevalecerían.

El camino del fondo registrado tiene dos consecuencias. Primero, BENJI es, en principio, accesible a una base de inversores más amplia que los productos Reg D. Segundo, la transferibilidad de BENJI es la más restringida de los tres: las participaciones pueden efectivamente reembolsarse por efectivo con Franklin, pero la transferibilidad entre inversores no relacionados está limitada de formas que restringen lo que convencionalmente llamaríamos “integración con DeFi.” Franklin ha sido deliberada en ampliar su cobertura de cadenas — BENJI ya existe en múltiples cadenas — manteniendo al mismo tiempo un modelo de transferencia conservador.

La distinción en resumen

Si tuviéramos que condensar los tres en una frase cada uno: BUIDL es el referente institucional, OUSG es el envoltorio optimizado para la composabilidad, BENJI es el ancla del fondo registrado. No son competidores directos sino tres respuestas diferentes a la pregunta de qué debería significar “tokenizado” para una exposición a Tesoros. El mercado probablemente soporte los tres durante bastante tiempo.

El perímetro regulatorio

Los Tesoros tokenizados existen donde existen, estructurados como están, a causa de la legislación de valores de EE. UU. — específicamente, el marco sobre ofertas exentas, restricciones de transferencia y obligaciones de broker-dealer. La razón por la que cada producto líder tiene una lista blanca no es conservadurismo tecnológico. Es la restricción vinculante impuesta por la exención bajo la cual se ofrece el valor.

Reg D, Reg S y el umbral del comprador calificado

Un valor ofrecido bajo la Regla 506(c) de la Regulación D puede comercializarse públicamente, pero solo puede venderse a inversores acreditados verificados — o, dependiendo de la estructura específica (como la Sección 3(c)(7) para el fondo subyacente), únicamente a compradores calificados. Las reventas están restringidas bajo la Regla 144 durante al menos el período de tenencia y, aun después, las transferencias deben cumplir con las leyes de valores aplicables. En la práctica, esto significa que el agente de transferencia del emisor debe verificar que cualquier nuevo tenedor sea elegible.

La Regulación S atiende las ofertas realizadas fuera de Estados Unidos a personas no estadounidenses. USDY utiliza esta vía. Las ofertas Reg S tienen sus propias restricciones, incluido un período de cumplimiento de distribución durante el cual las reventas hacia EE. UU. están limitadas.

Un puñado de productos tokenizados ha explorado las reventas bajo la Regla 144A a compradores institucionales calificados como mecanismo de mercado secundario, pero el perímetro sigue siendo estrecho. Ninguna de estas estructuras permite la transferibilidad sin fricción que asume la composabilidad en DeFi. La restricción de transferencia no es una inconveniencia temporal; es la consideración regulatoria que hizo legal la oferta en primer lugar.

Lo que la lista blanca realmente aplica

Cuando describimos un token como “con permisos”, lo que realmente ocurre es una de dos cosas. O bien el propio contrato del token contiene un gancho que consulta un contrato de lista de permitidos u oráculo en cada transferencia, rechazando cualquier transferencia hacia una dirección que no esté en la lista, o bien el token es libremente transferible on-chain pero el agente de transferencia del emisor no honrará un reembolso de un tenedor no autorizado, lo que deja la posición del receptor no autorizado legalmente vacía.

BUIDL y la mayoría de los productos institucionales adoptan el primer enfoque: la transferencia on-chain está bloqueada en origen. Esto significa que un protocolo DeFi no puede aceptar BUIDL como colateral a menos que las direcciones relevantes del protocolo estén ellas mismas en la lista blanca. sBUIDL de Securitize — un envoltorio que permite a los tenedores de BUIDL participar en protocolos DeFi seleccionados bajo condiciones controladas — es el tipo de construcción puente que produce esta restricción.

El registro del agente de transferencia

Por debajo de todo esto yace una realidad menos glamorosa pero más determinante: se requiere un agente de transferencia para mantener el registro autorizado de titularidad de un valor. Cuando el token on-chain discrepa con el libro del agente de transferencia, prevalece el agente de transferencia. Esto es cierto incluso cuando el emisor comercializa el producto como “on-chain.” La cadena es una representación; el agente de transferencia es la fuente de verdad. La reconciliación entre ambos no es operativamente trivial y es uno de los costos que los emisores absorben en el spread entre el rendimiento ganado y el distribuido.

Una pregunta relevante para 2026 es si la postura de la SEC sobre blockchain-como-registro-oficial evoluciona. Ha habido señales — comentarios del staff, no-action letters en áreas adyacentes — pero ningún cambio estructural. Por ahora, el doble registro con el agente de transferencia como primario es la realidad operativa.

La infraestructura de liquidación: qué significa realmente “on-chain”

Una descripción de producto que dice “Tesoro tokenizado” sugiere, a un observador externo, que una letra del Tesoro en sí misma vive de alguna manera en una blockchain. No es así. Lo que vive en la cadena es un registro — a veces el registro autorizado, con más frecuencia un espejo — de una reclamación de titularidad sobre un pool de valores off-chain custodiados por un custodio regulado. La arquitectura importa porque determina qué tipos de fallos son posibles y qué operaciones on-chain puede soportar realmente el producto.

El custodio y el espejo

En la estructura típica, un fondo mantiene letras del Tesoro con un custodio calificado (BNY Mellon, State Street e instituciones similares aparecen repetidamente aquí). Las participaciones del fondo son rastreadas por el agente de transferencia. El token on-chain es emitido bien por el agente de transferencia contra la titularidad verificada de participaciones, o bien, en algunos diseños, por un vehículo de propósito especial separado que posee participaciones del fondo subyacente y emite tokens contra esa tenencia.

Las suscripciones siguen un camino que se ve así: el inversor transfiere fiat a la cuenta bancaria del emisor; el emisor verifica el recibo y el KYC; el agente de transferencia registra las nuevas participaciones; los tokens on-chain se acuñan en la dirección incluida en la lista blanca del inversor. Los reembolsos invierten el proceso. La cadena gestiona el paso final en cada dirección. Todo lo anterior es infraestructura financiera convencional.

La implicación es que la liquidación on-chain es rápida, pero la liquidación de extremo a extremo no lo es. El reembolso el mismo día — una característica que productos como OUSG han convertido en argumento de venta — depende de que el emisor posicione liquidez con antelación, ya sea manteniendo exceso de efectivo o una línea de crédito. La blockchain no crea la velocidad; expone mejoras operativas que el emisor ha financiado por separado.

Transferencias secundarias y liquidación atómica

Dentro de una lista blanca, las transferencias entre pares sí ocurren on-chain y sí se liquidan atómicamente. Una entidad incluida en la lista blanca puede vender BUIDL a otra entidad igualmente incluida, y la transferencia se liquida en el tiempo que tarda Ethereum en finalizar. Esto es genuinamente más rápido que el ciclo T+1 (antes T+2) de las participaciones de ETF y es el beneficio operativo más sustancial que ofrece el envoltorio.

El inconveniente es el tamaño de la lista blanca. Si solo unas pocas docenas de entidades son elegibles para tener BUIDL, la liquidación atómica entre ellas es una característica de uso limitado. A medida que la lista blanca se expanda — a través de Securitize y agentes de transferencia similares que amplíen la población elegible — el beneficio operativo se multiplica. Este es uno de los pocos lugares donde el lenguaje de efectos de red que algunos defensores usan es realmente preciso.

Oráculos, NAV y el problema del descubrimiento de precio

Los Tesoros tokenizados no tienen realmente un mecanismo de descubrimiento de precio on-chain, porque no existe un libro de órdenes donde se negocien libremente. El valor liquidativo (NAV) es calculado off-chain por el administrador del fondo, publicado y reflejado ya sea en una oferta de token rebasing o en un oráculo que consumen los protocolos on-chain. Cualquier protocolo que quiera usar un Tesoro tokenizado como colateral debe confiar en el oráculo de NAV.

Esto es un problema menor de lo que parece — el subyacente son Tesoros de corta duración y el precio se mueve lentamente — pero es una fuente real de riesgo operativo para los protocolos que integran estos activos. Un feed de NAV obsoleto o corrupto se propagaría a cualquier sistema que dependa de él, y el recurso contra el administrador del fondo por un error en el feed es ambiguo en la documentación estándar.

Las próximas clases de activos: crédito privado, fondos del mercado monetario y los casos más difíciles

Si los Tesoros tokenizados son el campo de pruebas, las preguntas naturales siguientes son qué clases de activos adyacentes pueden plausiblemente seguirlos y cuáles no. Las categorías que investigadores y emisores nombran con más frecuencia son el crédito privado, los fondos del mercado monetario prime, el papel corporativo de corto plazo y, de forma más especulativa, los receivables de financiación comercial y ciertos flujos de caja inmobiliarios. Cada una tiene sus propias compensaciones.

Crédito privado

El crédito privado ha sido el mayor beneficiario de la ola de tokenización fuera de los Tesoros. Plataformas como Maple, Centrifuge y Goldfinch han gestionado, en distintos momentos, pools on-chain que prestan a prestatarios off-chain — típicamente fondos, firmas de trading o prestatarios de la economía real. El ciclo de 2022 reveló con qué crudeza pueden fallar estos modelos cuando el análisis crediticio es superficial y los mecanismos de recurso son débiles; varios pools experimentaron impagos que se resolvieron en plazos judiciales, no on-chain.

Lo que ha cambiado desde entonces es la disposición de emisores más conservadores — incluidos, en algunos casos, gestores de activos tradicionales que gestionan clases de fondos paralelas on-chain — a participar. La exposición tokenizada al crédito privado de Apollo a través de Securitize, anunciada en 2024 y desarrollada durante 2025, es el ejemplo más citado. Las estructuras se parecen más a fondos institucionales de crédito privado con una clase de participación on-chain que a los pools de crédito DeFi más nativos del ciclo anterior.

El problema difícil del crédito privado no es la tokenización. Es la suscripción y la recuperación. Si un prestatario incumple, el registro on-chain es informativo; el remedio se desarrolla en los tribunales, bajo la jurisdicción que nombre el contrato de crédito. La tokenización no cambia eso. Lo que sí puede cambiar es la granularidad del trading secundario y la velocidad de suscripción/reembolso entre tenedores con permisos, ambas mejoras reales pero acotadas.

Fondos del mercado monetario prime

El paso de los fondos del mercado monetario gubernamentales (el subyacente de BUIDL, BENJI y similares) a los fondos del mercado monetario prime — que mantienen papel comercial y depósitos bancarios además de Tesoros — es pequeño desde el punto de vista de la tokenización y significativo desde el punto de vista del rendimiento. Los fondos prime suelen ofrecer algo más que los fondos gubernamentales, a cambio de aceptar un aumento marginal en el riesgo de crédito y la posibilidad histórica de “romper el dólar” bajo estrés.

Esperamos ver que las participaciones tokenizadas en fondos del mercado monetario prime emerjan como categoría en 2026, simplemente porque los emisores tienen la infraestructura y el rendimiento marginal es atractivo. Las restricciones serán idénticas a las de los tokens de fondos monetarios gubernamentales: lista blanca, agente de transferencia, custodia off-chain. El perfil de riesgo será diferente en escenarios extremos de maneras que los tenedores on-chain pueden no apreciar plenamente, dado que el producto se verá operativamente similar a su primo más seguro.

Donde la tokenización aún no ayuda

Algunas categorías frecuentemente mencionadas en los decks de tokenización — inmuebles, arte, flujos de caja de infraestructura — enfrentan problemas que la tokenización aborda solo marginalmente. Las partes difíciles son la valoración, la custodia del subyacente y la ejecución de reclamaciones. Poner un token en una blockchain no hace que un edificio sea más fácil de valorar, mantener o recuperar. Para estas categorías, la tokenización es, en el mejor de los casos, una mejora en distribución y mantenimiento de registros, no un cambio estructural. La actividad en estas áreas durante 2025 ha sido real pero pequeña, y somos escépticos de que 2026 cambie eso de forma significativa.

Lo que la composabilidad realmente requeriría

Una pregunta recurrente, especialmente entre investigadores nativos de DeFi, es cuándo los RWA tokenizados se vuelven “composables” al estilo de stETH o USDC — es decir, cuándo un Tesoro tokenizado puede usarse como colateral en cualquier mercado de préstamos, emparejarse con cualquier activo en cualquier AMM y circular por protocolos arbitrarios sin trabajo de integración a medida.

La respuesta honesta es: bajo la arquitectura regulatoria actual, no completamente, y probablemente no pronto. La razón es la misma a la que hemos vuelto a lo largo de este artículo. Un valor con una obligación de restricción de transferencia no puede ser componible sin permisos, porque la composabilidad sin permisos es, por definición, la capacidad de mover el activo a direcciones que el emisor no ha verificado. La restricción no es de diseño de protocolo. Es legal.

Dentro de esa restricción, están emergiendo varias construcciones de composabilidad parcial que probablemente maduren en 2026:

Integraciones en pools con permisos. Los mercados de préstamos o los DEX que operan como entornos con permisos, donde cada dirección participante está en la lista blanca, pueden integrar RWA tokenizados de forma nativa. Aave Arc fue un ejemplo temprano de este diseño; construcciones más recientes, incluidos algunos despliegues basados en appchains y venues institucionales con licencia, siguen el mismo patrón.
Exposiciones envueltas. Un token con permisos puede depositarse en un vault cuyo propio token sea libremente transferible, con la reclamación subyacente resuelta en el reembolso. Esto convierte efectivamente el valor con permisos en un derivado sin permisos, y si esta construcción se sostiene legalmente depende de una estructuración cuidadosa. Algunas construcciones son claramente legítimas; otras no sobrevivirían el escrutinio regulatorio.
Composición de reservas de stablecoins. El uso actual más limpio de los Tesoros tokenizados dentro de DeFi no es como activo directamente componible sino como activo de reserva en manos de un emisor de stablecoin, siendo la propia stablecoin el instrumento componible. Varios diseños de stablecoins ya utilizan exposiciones a Tesoros tokenizados en sus reservas, y el usuario que tiene la stablecoin hereda el rendimiento indirectamente (o, más comúnmente, el emisor lo captura). Esto es composabilidad por delegación.

Una arquitectura RWA genuinamente componible — en la que una tesorería pudiera tener BUIDL, prestarlo en un mercado de préstamos y recibir capacidad de endeudamiento en una stablecoin, todo de forma atómica y sin acuerdos de riesgo de contraparte a medida — requeriría o bien una acomodación regulatoria para agentes de transferencia nativos de blockchain, o una expansión significativa de la cobertura de la lista blanca para incluir los principales contratos de protocolos DeFi, o una nueva forma estructural que aún no hemos visto propuesta de manera seria. Nada de esto es imposible. Nada es inminente.

Implicaciones y preguntas abiertas

El estado de los RWA tokenizados a finales de 2025 es el de una infraestructura de etapa media conseguida con una historia de composabilidad sin resolver. El envoltorio de Tesoros funciona. La adopción institucional es genuina y creciente. Las próximas clases de activos — fondos monetarios prime, más crédito privado institucional — probablemente extiendan la categoría durante 2026 sin cambiar su forma esencial. La pregunta más difícil, aquella sobre la que girará probablemente el próximo ciclo, es si alguna innovación estructural cierra la brecha entre los RWA con permisos y el DeFi sin permisos, o si los dos ecosistemas permanecen adyacentes pero en su mayor parte separados, comunicándose a través de stablecoins y un pequeño número de protocolos bridge.

Hay varias cosas concretas que vale la pena seguir durante el próximo año. Primero, el volumen y los casos de uso de los bridges de permisos a DeFi al estilo sBUIDL: si estos permanecen como algo de nicho o escalan hasta convertirse en un conducto real de capital institucional hacia los préstamos y el trading on-chain. Segundo, la postura regulatoria hacia los agentes de transferencia nativos de blockchain y si algún piloto o guía a nivel de staff acerca el registro on-chain al estatus de autorizado. Tercero, el comportamiento de los emisores de stablecoins como la mayor categoría individual de tenedores de Tesoros tokenizados: sus decisiones de composición de reservas probablemente moverán más activos bajo gestión de la categoría que el marketing de cualquier fondo individual.

Una advertencia final. Los números de AUM de esta categoría son reales, pero también están concentrados. Una parte significativa de los activos en los productos líderes está en manos de un número relativamente pequeño de grandes entidades — emisores de stablecoins, market makers, un puñado de firmas de trading y, en algunos casos, los propios fondos afiliados de los emisores. La profundidad de la categoría, en términos de tenedores independientes, es más superficial de lo que sugiere el total de AUM. Eso es normal para una categoría en esta etapa de desarrollo y no es una condena. Pero cualquiera que modele la adopción de RWA como una curva de crecimiento suave debería recordar que esa curva la está dibujando actualmente una lista de nombres que cabrían en una sola página.

Si la pregunta para 2024 y 2025 era “¿existen los Tesoros tokenizados a escala significativa”, la respuesta es sí. La pregunta para 2026 es más interesante y más difícil: bajo qué estructuras y a través de qué intermediarios sigue el resto de los mercados de capitales — y qué partes genuinamente deberían hacerlo.