Introduction
RWA.xyz currently reports two very different totals for tokenized private credit: roughly $36.78B of “represented” value and $7.28B of “distributed” value. A single asset, Figure’s HELOC token, classified as represented, accounts for about $21.08B of the higher number. A second asset, the DOM X Arizona Copper-Gold Project at $11.06B represented, is unexplained in the public data and probably distorts any headline read even further. Strip out those two entries and the represented figure collapses toward the distributed figure.
That collapse is the whole story. Private credit has genuinely overtaken tokenized Treasuries as the largest real-world-asset category, but the composition of the category is not uniform. The dominant platforms, Figure, Maple, Tradable, represent three structurally different answers to what it means to put credit onchain. One originates loans and uses a blockchain as a settlement and marketplace layer. One issues a fully collateralized yield-bearing token that circulates across DeFi. One tokenizes institutional positions that are legally restricted from moving at all.
Each model concentrates default and recovery risk in a different place, and each depends on a different piece of infrastructure remaining sound. The interesting comparative work is not summing them into a single AUM figure. It is locating where the credit risk actually sits, which layer of the stack has to hold, and what the sector’s post-2022 shape says about the original thesis that blockchains could underwrite credit differently than banks.
The distributed-versus-represented gap
RWA.xyz distinguishes between two states a tokenized credit asset can occupy. Distributed value refers to tokens that actively circulate, that settle onchain, transfer between wallets, appear in DeFi transactions, and behave like an asset with liquidity. Represented value refers to tokens that exist as a pointer to an offchain asset, but whose economic activity, origination, servicing, payment, recovery, happens largely elsewhere. A represented token can be entirely valid and legally enforceable without ever transferring after mint.
The methodology matters because the two totals are not additive and are not substitutes. As of the most recent RWA.xyz snapshot, tokenized credit shows $36.78B represented (up roughly 4% over 30 days) against $7.28B distributed (up roughly 1%). The gap is not noise. It is the shape of the sector: most of the headline value is bookkeeping tokens, not tokens that circulate.
Figure’s HELOC token is the extreme case. At $21.08B represented, it is the single largest tokenized credit asset on the platform and is classified as represented. The DOM X Arizona Copper-Gold Project at $11.06B is a separate anomaly, the public excerpt gives no explanation, and any analyst using the aggregate figure needs to note that removing these two entries brings the represented total down to roughly $4.6B, a figure that sits below the distributed total. That inversion is a useful discipline. It says that outside two very large represented positions, the sector’s onchain-circulating credit is smaller than its onchain-referenced credit.
None of this is a criticism of the represented category. A HELOC settling on Provenance is doing real work, compressing funding cycles, reducing warehouse-lender fees, giving investors a cleaner record than a shared spreadsheet. But describing that as “onchain credit” in the same breath as a token that a Pendle vault can hold and margin against is a category error. The rest of this analysis treats the three dominant platforms as three separate products.
Figure: origination and the Dutch auction warehouse
Figure is a non-bank HELOC lender that launched in 2018 and began settling loans on Provenance Blockchain, a Cosmos-based chain purpose-built for its use case, in 2021. According to a September 2025 sponsored piece in This Week in Fintech, sponsored by Figure, and treated here as a marketing document rather than an independent report, the platform had tokenized $15.3B in assets and was settling more than $600M per month on Provenance. RWA.xyz now shows $21.08B in represented value for the HELOC token, consistent with continued growth since that publication.
The mechanism worth explaining is Democratized Prime, Figure’s borrow/lend marketplace. Traditional HELOC funding runs through warehouse lines and forward-flow agreements, bilateral arrangements with banks and asset managers that involve multi-step fees and funding cycles measured in months. Democratized Prime replaces the warehouse line with an hourly Dutch auction. Investors bid a rate and a quantity in YLDS, an SEC-registered yield-bearing stablecoin. Bids clear at the highest accepted rate, and all filled bidders receive that rate. Idle YLDS earns a passive yield (reported at 3.84% APY at the time of the sponsored article, indexed roughly to SOFR minus 50bps) while waiting to be deployed. If no resting bids exist, the mechanism spikes the rate to 30% to draw capital in.
This is a genuinely interesting design. It replaces a negotiated bilateral warehouse arrangement with a continuous auction, and it collapses the funding cycle from months to something closer to days. Figure claims roughly 125bps in cost savings per loan versus traditional structures, a marketing claim that should not be taken at face value, but that points at where the efficiency, if real, would come from.
Where the credit risk actually sits
The Provenance settlement layer is not itself absorbing HELOC credit risk. It is a fast, auditable pipe. The credit risk sits with the investors who fund the pool through Democratized Prime, and behind them with the HELOC borrowers whose homes serve as collateral. If borrowers default at above-modeled rates, first loss falls on pool investors in whatever tranche structure Figure has established. The sponsored source does not describe recovery mechanics, what happens to a tokenized HELOC when the underlying borrower stops paying, who forecloses, how proceeds are distributed. Those steps are, as best we can tell from public material, conventional offchain processes. The blockchain speeds up the funding side; it does not change the collateral side.
That is the honest way to read Figure’s $21B: a fast, cheap settlement rail for HELOC origination and a novel warehouse-pricing mechanism sitting on top of it. It is not a new form of credit. It is a better plumbing layer for an existing form. Whether the Nasdaq IPO the topic references has occurred or remains pending is not addressed in the source material and we do not speculate on timing.
Maple: from delegate underwriting to overcollateralized composability
Maple’s history is the sector’s most-cited case study because the protocol lived through a full cycle. In its original form, Maple ran pools underwritten by delegates, professional credit managers who assessed borrower quality and set terms for undercollateralized loans to trading firms and market makers. The thesis was that onchain infrastructure combined with human underwriting could democratize access to institutional credit that had previously been bilateral and opaque.
The 2022 default of Orthogonal Trading, a market-maker borrower with exposure that became apparent only after FTX collapsed, was the stress test that ended that phase. The precise loss quantum and recovery details are not in the source material for this article, and we do not manufacture them. What is well established is the direction Maple moved afterward: away from delegate-underwritten undercollateralized loans and toward overcollateralized structures marketed as syrupUSDC and syrupUSDT. RWA.xyz shows $1.07B of syrupUSDC and $299.5M of syrupUSDT classified as distributed, with Maple ranking second by total platform value at $970.7M. Both syrup tokens circulate, they show up in transactions and in DeFi integrations.
The topic angle cites a collateral ratio above 150%. Maple’s protocol documentation should be checked directly for current, pool-specific figures; we treat the >150% number as approximate and directional rather than exact.
The composability stack and its risk layers
syrupUSDC is not just a claim on a loan pool. It is a composable token that has been integrated into Pendle (which splits it into principal and yield tokens), Morpho (where it is used as collateral to borrow other assets), and Ether.fi (which layers restaking yield on top). Each integration extends the utility of the token and each integration adds a distinct risk vector.
- Pendle introduces yield-token pricing risk. A drawdown in the underlying pool re-prices the yield token nonlinearly.
- Morpho introduces liquidation risk. If syrupUSDC’s redemption value drifts from its assumed peg or if Morpho’s oracle stales, positions collateralized by syrupUSDC could be liquidated, and forced selling could accelerate any dislocation.
- Ether.fi introduces cross-protocol dependency. A restaking position wrapping syrupUSDC-derived yield inherits both credit risk from Maple’s pool and slashing or smart-contract risk from the restaking layer.
In a normal environment these layers add yield without visible cost. In a stress scenario, say, a large borrower missing a payment and syrupUSDC redemptions queueing, the composed positions can amplify. A holder of a Pendle YT wrapped through a Morpho position wrapped through Ether.fi does not have a straightforward exit; each unwrap depends on the layer above functioning normally. This is the classic tradeoff of DeFi composability applied to a credit token, and it is worth distinguishing from the risk of holding syrupUSDC directly.
Was 2022 a phase or a permanent retreat?
The interesting question is whether overcollateralization is a temporary posture, one Maple maintains while the sector rebuilds trust and will relax as underwriting matures, or the actual equilibrium for onchain credit. If it is the equilibrium, the original Maple thesis has effectively been reversed. Overcollateralized lending against liquid crypto assets does not democratize credit; it serves borrowers who already hold collateral. That is a real market, but it is not the market the 2020-vintage delegate model was trying to build.
Maple has not, in our sourcing, made a public commitment either way, and the composability of syrupUSDC suggests the protocol is comfortable being an institutional-grade yield token rather than a channel for unsecured credit. If that reading is right, the sector’s answer to 2022 was structural, not cyclical. Undercollateralized onchain credit at scale would require enforcement mechanisms, reputation, legal recourse, or programmable claims on offchain assets, that the current stack does not yet provide.
Tradable: tokenization as compliance layer
Tradable is the model that most challenges the framing of “tokenized credit” as a single category. On RWA.xyz, it reports $2.19B in represented asset value across 48 private-credit positions on ZKsync Era, held by 59 addresses, with $0 in monthly transfer volume and zero monthly active addresses. The named positions include senior secured term notes for a “North America Rent Financing Platform” ($202.5M) and a “US Buy Now, Pay Later Finance Provider”, the shape of institutional private-credit ABS.
The $0 transfer figure is not a bug. Tradable’s platform description explicitly includes transfer restrictions, investor eligibility checks, and programmatic compliance as features. The tokens are designed not to circulate. What the blockchain provides is a registry, a compliance rail, and a reporting layer for capital calls and distributions. The platform is still marked beta.
This is a legitimate use of tokenization infrastructure. Institutional private credit is a business of illiquid, restricted positions held by a small number of qualified investors. Putting those positions on a chain with programmable transfer restrictions makes bookkeeping cheaper, audit trails cleaner, and workflow like capital calls automatable. None of that requires the tokens to trade.
It should not, however, be conflated with the liquid onchain credit that syrupUSDC represents, or with the origination-and-settlement flywheel Figure runs on Provenance. When Tradable’s $2.19B is added into the tokenized-credit total, it is adding a compliance-and-registry infrastructure to a category whose headline number is often read as onchain liquidity. The 59-holder count implies highly concentrated positions, likely institutional feeder vehicles rather than a distributed investor base. Legal enforceability of the underlying claims, which jurisdiction, which courts, which trustees, is not visible in the source material and is the actual load-bearing layer for whether these tokens represent recoverable credit at all.
Three models side by side
The three platforms answer different questions with different infrastructure. Reading them as points on a single spectrum is misleading; they are closer to three product categories that share only a tokenization step.
| Figure | Maple (syrup) | Tradable | |
|---|---|---|---|
| Primary function | HELOC origination + settlement | Overcollateralized yield token | Institutional position registry |
| Chain | Provenance | Ethereum, Solana | ZKsync Era |
| RWA.xyz classification | Represented | Distributed | Represented |
| Headline value | ~$21.08B represented | ~$1.37B distributed (syrupUSDC + syrupUSDT) | ~$2.19B represented |
| Holder base | Democratized Prime participants + institutional | DeFi users, composed protocols | 59 holders |
| Monthly transfer activity | High (settlement + auction) | High (DeFi integrations) | ~$0 |
| Collateralization posture | HELOC lien on home | Overcollateralized (>150% cited, verify) | Senior secured notes, structure varies |
| First-loss location | Democratized Prime pool investors | syrupUSDC holders (buffered by overcollateral) | Junior tranches / equity holders |
| Recovery mechanism | Conventional foreclosure, offchain | Onchain liquidation of collateral | Offchain workout, trustee-driven |
| Composability | Limited (Provenance-native) | Deep (Pendle, Morpho, Ether.fi) | None by design |
| Main dependency | Origination volume + auction liquidity | Collateral integrity + composability partners | Legal enforceability of offchain claims |
The comparison clarifies why the aggregate number is a poor summary statistic. Figure’s model depends on continued HELOC origination and auction participation; a slowdown compresses volume but does not directly threaten investor recovery. Maple’s model depends on the integrity of the collateral backing syrup pools and on the smart-contract stack of the protocols composing it; a dislocation there can cascade quickly. Tradable’s model depends on legal infrastructure entirely offchain; the blockchain layer is not where recovery happens or fails.
What 2022 taught, and what the current shape implies
The 2022 undercollateralized-lending failures, Orthogonal on Maple and comparable episodes at peers, did more than blow out specific pools. They redefined what onchain credit was allowed to mean. The sector’s response, three years on, has been to route around the problem rather than solve it. Overcollateralization on Maple removes the underwriting problem by removing the underwriting. Figure’s approach avoids it entirely by using the blockchain for settlement rather than credit selection. Tradable moves the underwriting fully offchain and uses the token layer only for compliance.
Each of these is defensible in isolation. Together they suggest the sector has quietly conceded that current onchain infrastructure cannot yet enforce claims against borrowers who lack posted collateral. Reputation systems are thin. Legal recourse against offshore trading firms is expensive and slow. Programmable claims on future revenue exist but have not been tested at scale. Until one of those problems has a real solution, “onchain credit” at the aggregate level will continue to mean three quite different things depending on the platform.
For an analyst tracking the category, the useful posture is to disaggregate. Distributed value is the number to watch for whether tokens are behaving as credit assets in a DeFi sense, being priced, borrowed against, composed. Represented value is the number to watch for how much traditional credit is using tokenization as a settlement or compliance layer, and it should be read with the largest few positions itemized rather than summed. Growth in one is not growth in the other.
Several questions remain unresolved from the sources available. The DOM X Arizona Copper-Gold Project’s $11.06B representation on RWA.xyz has no visible explanation in the public data and materially affects any headline read of the category; it is worth watching whether it persists or is reclassified. Figure’s IPO status is referenced in the article’s brief but absent from the sourced material, and the mechanics of default recovery in Democratized Prime pools are not disclosed in the sponsored source available to us. Maple’s protocol documentation should be consulted directly for current collateral ratios and any signals about future undercollateralized products. And Tradable’s legal architecture, jurisdiction, trustee, enforcement path, is the question that determines whether its $2.19B represents real credit or well-formatted metadata.
The category has outgrown Treasuries. What remains is the harder question of what it has outgrown into.
들어가며
RWA.xyz는 현재 토큰화 프라이빗 크레딧에 대해 두 가지 매우 다른 수치를 제시한다. “표시(represented)” 가치는 약 $36.78B, “유통(distributed)” 가치는 $7.28B이다. 단일 자산인 Figure의 HELOC 토큰이 표시 가치로 분류되어 상위 수치의 약 $21.08B를 차지한다. 두 번째 자산인 DOM X Arizona Copper-Gold Project는 $11.06B 표시 가치로 공개 데이터에서 별도의 설명이 없으며, 헤드라인 수치를 더욱 왜곡할 가능성이 높다. 이 두 항목을 제거하면 표시 가치 합계는 유통 가치 수준으로 급격히 내려앉는다.
바로 이 붕괴가 핵심이다. 프라이빗 크레딧이 토큰화 국채를 제치고 실물자산(RWA) 카테고리 중 가장 큰 규모로 성장한 것은 사실이지만, 카테고리 내부 구성은 균일하지 않다. 주요 플랫폼인 Figure, Maple, Tradable은 각각 크레딧을 온체인으로 올린다는 것이 무엇을 의미하는지에 대해 구조적으로 전혀 다른 해답을 제시한다. 하나는 대출을 직접 취급하면서 블록체인을 결제·마켓플레이스 레이어로 활용한다. 하나는 DeFi 전반에서 유통 가능한 완전 담보 수익률 토큰을 발행한다. 하나는 법적으로 이전 자체가 제한된 기관 포지션을 토큰화한다.
각 모델은 디폴트와 회수 리스크가 집중되는 위치가 다르며, 각각 다른 인프라 레이어의 견고함에 의존한다. 이 셋을 단일 AUM 수치로 합산하는 것은 흥미로운 비교 작업이 아니다. 실제 크레딧 리스크가 어디에 위치하는지, 스택의 어느 레이어가 버텨야 하는지, 그리고 2022년 이후 섹터의 형태가 블록체인이 은행과 다르게 크레딧을 인수할 수 있다는 원래 테제에 대해 무엇을 말하는지를 파악하는 것이 핵심이다.
유통 가치 대 표시 가치의 격차
RWA.xyz는 토큰화 크레딧 자산이 취할 수 있는 두 가지 상태를 구분한다. 유통(distributed) 가치는 실제로 유통되는 토큰, 즉 온체인에서 결제되고, 지갑 간에 이전되며, DeFi 거래에서 등장하고, 유동성이 있는 자산처럼 움직이는 토큰을 가리킨다. 표시(represented) 가치는 오프체인 자산을 가리키는 포인터로 존재하지만, 실제 경제적 활동인 취급, 서비스, 지급, 회수가 대부분 외부에서 이루어지는 토큰을 가리킨다. 표시 토큰은 발행 후 한 번도 이전되지 않더라도 완전히 유효하고 법적으로 집행 가능할 수 있다.
이 방법론이 중요한 이유는, 두 합계가 단순히 더해지는 수치도 아니고 대체 가능한 수치도 아니기 때문이다. 가장 최근 RWA.xyz 스냅샷 기준으로 토큰화 크레딧의 표시 가치는 $36.78B(30일간 약 4% 증가), 유통 가치는 $7.28B(약 1% 증가)다. 이 격차는 노이즈가 아니다. 섹터의 실제 구조다. 헤드라인 가치의 대부분은 유통되는 토큰이 아니라 장부 기록용 토큰이다.
Figure의 HELOC 토큰이 극단적 사례다. $21.08B 표시 가치로 플랫폼 내 단일 최대 토큰화 크레딧 자산이며 표시로 분류된다. DOM X Arizona Copper-Gold Project의 $11.06B는 별개의 이상치로, 공개 발췌 자료에는 아무런 설명이 없다. 집계 수치를 사용하는 분석가라면 이 두 항목을 제거하면 표시 합계가 약 $4.6B로 내려가, 유통 합계를 밑돈다는 점을 반드시 짚어야 한다. 이 역전 현상은 유용한 시사점을 준다. 두 개의 대형 표시 포지션을 제외하면, 섹터에서 온체인으로 실제 유통되는 크레딧은 온체인에서 참조만 되는 크레딧보다 작다는 뜻이다.
이는 표시 카테고리를 비판하는 것이 아니다. Provenance에서 결제되는 HELOC은 실질적인 역할을 한다. 자금 조달 사이클을 단축하고, 창고 대출 수수료를 낮추며, 투자자에게 공유 스프레드시트보다 깔끔한 기록을 제공한다. 하지만 이것을 Pendle 볼트가 보유하고 마진을 설정할 수 있는 토큰과 같은 맥락에서 “온체인 크레딧”이라고 부르는 것은 범주 오류다. 이하 분석에서는 세 주요 플랫폼을 세 개의 별개 상품으로 취급한다.
Figure: 취급 그리고 더치 옥션 창고
Figure는 2018년에 출범한 비은행 HELOC 대출 기관으로, 2021년부터 Cosmos 기반의 목적 특화 체인인 Provenance Blockchain에서 대출을 결제하기 시작했다. This Week in Fintech에 Figure가 후원한 2025년 9월 기사에 따르면, 플랫폼은 $15.3B 규모의 자산을 토큰화했으며 Provenance에서 월 $600M 이상을 결제하고 있었다. 해당 기사는 독립적인 보고서가 아닌 마케팅 문서로 취급한다. RWA.xyz에는 현재 HELOC 토큰의 표시 가치가 $21.08B로 나타나며, 해당 출판 이후 지속적인 성장과 일치한다.
설명이 필요한 메커니즘은 Figure의 대출/차입 마켓플레이스인 Democratized Prime이다. 전통적인 HELOC 자금 조달은 창고 한도와 포워드-플로우 계약, 즉 은행 및 자산운용사와의 양자 협상을 통해 이루어지며, 다단계 수수료와 수개월 단위의 자금 조달 사이클을 수반한다. Democratized Prime은 이 창고 한도를 시간 단위 더치 옥션으로 대체한다. 투자자는 SEC 등록 수익률 스테이블코인인 YLDS로 금리와 수량을 입찰한다. 입찰은 최고 낙찰 금리에서 청산되고, 낙찰된 모든 입찰자는 동일한 금리를 받는다. 배포 대기 중인 유휴 YLDS는 수동 수익률(해당 기사 기준 연 3.84% APY, 대략 SOFR 마이너스 50bps 수준)을 받는다. 대기 입찰이 없으면 메커니즘이 금리를 30%까지 끌어올려 자본을 유인한다.
이는 진정으로 흥미로운 설계다. 협상 기반 양자 창고 계약을 연속 옥션으로 대체하고, 자금 조달 사이클을 수개월에서 수일 수준으로 압축한다. Figure는 전통적인 구조 대비 대출당 약 125bps의 비용 절감을 주장한다. 이는 액면 그대로 받아들일 수 없는 마케팅 주장이지만, 효율성이 실제로 존재한다면 어디서 비롯되는지를 가리킨다.
크레딧 리스크가 실제로 위치하는 곳
Provenance 결제 레이어 자체는 HELOC 크레딧 리스크를 흡수하지 않는다. 빠르고 감사 가능한 파이프일 뿐이다. 크레딧 리스크는 Democratized Prime을 통해 풀에 자금을 공급하는 투자자들에게 있으며, 그 뒤로는 자신의 집을 담보로 제공한 HELOC 차입자들에게 있다. 차입자가 모델 이상의 비율로 디폴트하면, 첫 손실은 Figure가 설정한 트랜치 구조에서 풀 투자자에게 귀속된다. 후원 출처는 회수 메커니즘을 기술하지 않는다. 즉, 기초 차입자가 상환을 중단했을 때 토큰화된 HELOC에 어떤 일이 생기는지, 누가 압류하는지, 수익을 어떻게 분배하는지에 대한 설명이 없다. 공개 자료에서 파악할 수 있는 한, 이 단계들은 통상적인 오프체인 프로세스다. 블록체인은 자금 조달 측면을 가속화할 뿐, 담보 측면을 바꾸지는 않는다.
Figure의 $21B를 정직하게 읽으면 이렇다. HELOC 취급 및 결제를 위한 빠르고 저렴한 레일과, 그 위에 올려진 새로운 창고 가격 결정 메커니즘이다. 새로운 형태의 크레딧이 아니다. 기존 형태의 크레딧을 위한 더 나은 배관이다.
Maple: 위임 인수에서 초과담보 컴포저빌리티로
Maple의 역사는 섹터에서 가장 많이 인용되는 사례 연구다. 프로토콜이 완전한 사이클을 경험했기 때문이다. 초기 형태에서 Maple은 델리게이트가 인수하는 풀을 운영했다. 델리게이트는 차입자 품질을 평가하고 거래 회사와 마켓 메이커에 대한 무담보 대출 조건을 설정하는 전문 크레딧 매니저였다. 테제는 온체인 인프라와 인간 인수를 결합하면 기존에는 양자 간, 불투명하게 이루어지던 기관 크레딧에 대한 접근을 민주화할 수 있다는 것이었다.
2022년 Orthogonal Trading의 디폴트, 즉 FTX 붕괴 이후에야 드러난 익스포저를 보유했던 마켓 메이커 차입자의 디폴트는 그 단계를 끝낸 스트레스 테스트였다. 정확한 손실 규모와 회수 세부 내용은 이 글의 출처 자료에 없으며, 이를 만들어내지 않는다. 분명한 것은 Maple이 이후 이동한 방향이다. 델리게이트가 인수한 무담보 대출에서 벗어나 syrupUSDC와 syrupUSDT라는 이름의 초과담보 구조로 전환했다. RWA.xyz는 syrupUSDC $1.07B, syrupUSDT $299.5M을 유통으로 분류하며, Maple은 전체 플랫폼 가치 기준 $970.7M으로 2위를 기록한다. 두 syrup 토큰은 모두 유통되며 거래와 DeFi 통합에 등장한다.
해당 주제의 담보 비율 150% 초과 언급은, Maple 프로토콜 문서를 직접 확인해야 할 현재 풀별 수치다. >150%라는 수치는 정확한 수치가 아닌 방향성을 나타내는 근사치로 취급한다.
컴포저빌리티 스택과 리스크 레이어
syrupUSDC는 단순히 대출 풀에 대한 청구권이 아니다. Pendle(원금과 수익 토큰으로 분리), Morpho(다른 자산을 차입하는 담보로 활용), Ether.fi(리스테이킹 수익률을 추가로 레이어링)에 통합된 컴포저블 토큰이다. 각 통합은 토큰의 유용성을 확장하는 동시에 각각 고유한 리스크 벡터를 추가한다.
- Pendle은 수익 토큰 가격 리스크를 도입한다. 기초 풀의 손실이 발생하면 수익 토큰은 비선형적으로 재가격화된다.
- Morpho는 청산 리스크를 도입한다. syrupUSDC의 상환 가치가 가정된 페그에서 벗어나거나 Morpho의 오라클이 지연되면, syrupUSDC를 담보로 한 포지션이 청산될 수 있으며, 강제 매도는 괴리를 더욱 심화시킬 수 있다.
- Ether.fi는 프로토콜 간 의존성을 도입한다. syrupUSDC 파생 수익률을 감싸는 리스테이킹 포지션은 Maple 풀의 크레딧 리스크와 리스테이킹 레이어의 슬래싱 또는 스마트 컨트랙트 리스크를 동시에 내포한다.
정상 환경에서 이 레이어들은 눈에 보이는 비용 없이 수익률을 추가한다. 스트레스 상황, 예를 들어 대규모 차입자가 상환을 못해 syrupUSDC 환매가 줄을 서는 경우, 복합 포지션이 증폭 효과를 낼 수 있다. Morpho 포지션으로 감싸지고 다시 Ether.fi로 감싸진 Pendle YT 보유자는 단순한 출구가 없다. 각 언랩은 그 위의 레이어가 정상 작동한다는 가정에 의존한다. 이것은 크레딧 토큰에 적용된 DeFi 컴포저빌리티의 고전적 트레이드오프이며, syrupUSDC를 직접 보유하는 리스크와 구분할 필요가 있다.
2022년은 하나의 국면이었나, 영구적인 후퇴였나?
흥미로운 질문은, 초과담보가 일시적인 자세인지, 즉 섹터가 신뢰를 회복하는 동안 유지하다가 인수가 성숙하면 완화할 방침인지, 아니면 온체인 크레딧의 실질적인 균형점인지의 문제다. 균형점이라면, 원래의 Maple 테제는 사실상 뒤집혔다. 유동 크립토 자산을 담보로 한 초과담보 대출은 크레딧을 민주화하지 않는다. 이미 담보를 보유한 차입자만을 위한 시장이다. 그것도 실질적인 시장이지만, 2020년대 초 델리게이트 모델이 구축하려 했던 시장은 아니다.
Maple은 우리가 확인한 범위에서 어느 방향으로도 공개적 약속을 하지 않았으며, syrupUSDC의 컴포저빌리티는 프로토콜이 무담보 크레딧 채널이 아닌 기관급 수익률 토큰으로서의 정체성에 만족하고 있음을 시사한다. 이 독해가 맞다면, 섹터가 2022년에 내놓은 답은 구조적인 것이지 경기적인 것이 아니다. 규모 있는 무담보 온체인 크레딧은 집행 메커니즘, 즉 평판, 법적 구제, 또는 오프체인 자산에 대한 프로그래머블 청구권을 필요로 하는데, 현재 스택은 이를 아직 제공하지 못한다.
Tradable: 컴플라이언스 레이어로서의 토큰화
Tradable은 “토큰화 크레딧”을 단일 카테고리로 보는 시각에 가장 도전적인 모델이다. RWA.xyz에서 ZKsync Era 위에 48개의 프라이빗 크레딧 포지션, $2.19B의 표시 자산 가치를 보고하고 있으며, 59개의 주소가 보유하고, 월 이전 거래량은 $0, 월 활성 주소도 0이다. 명시된 포지션에는 “북미 임대 금융 플랫폼”을 위한 선순위 담보부 정기 노트($202.5M)와 “미국 Buy Now, Pay Later 금융 제공사”가 포함되어 있으며, 기관 프라이빗 크레딧 ABS의 형태를 띤다.
이전 거래량 $0은 오류가 아니다. Tradable의 플랫폼 설명은 이전 제한, 투자자 자격 확인, 프로그래매틱 컴플라이언스를 명시적으로 기능으로 포함한다. 토큰은 유통되지 않도록 설계되어 있다. 블록체인이 제공하는 것은 레지스트리, 컴플라이언스 레일, 그리고 자본 납입과 분배를 위한 보고 레이어다. 플랫폼은 여전히 베타로 표시되어 있다.
이것은 토큰화 인프라의 정당한 활용이다. 기관 프라이빗 크레딧은 소수의 적격 투자자가 보유하는 비유동적이고 제한된 포지션의 사업이다. 이 포지션들을 프로그래머블 이전 제한이 있는 체인에 올리면 장부 관리 비용이 줄고, 감사 추적이 명확해지며, 자본 납입 같은 워크플로우를 자동화할 수 있다. 이 중 어느 것도 토큰이 거래될 것을 요구하지 않는다.
하지만 이를 syrupUSDC가 나타내는 유동 온체인 크레딧이나, Figure가 Provenance에서 운영하는 취급-결제 플라이휠과 혼동해서는 안 된다. Tradable의 $2.19B가 토큰화 크레딧 합계에 더해질 때, 그것은 온체인 유동성으로 자주 읽히는 헤드라인 수치에 컴플라이언스 및 레지스트리 인프라를 추가하는 것이다. 59명의 보유자 수는 분산된 투자자 기반이 아니라 기관 피더 비히클일 가능성이 높은 고도로 집중된 포지션을 의미한다. 기초 청구권의 법적 집행 가능성, 즉 어느 관할권, 어느 법원, 어느 수탁자인지는 출처 자료에서 확인되지 않으며, 이 토큰들이 실제로 회수 가능한 크레딧을 나타내는지를 결정하는 실질적 핵심 레이어다.
세 모델을 나란히
세 플랫폼은 서로 다른 인프라로 서로 다른 질문에 답한다. 이들을 단일 스펙트럼 위의 점들로 읽는 것은 오해를 낳는다. 이들은 토큰화 단계만을 공유하는 세 가지 상품 카테고리에 가깝다.
| Figure | Maple (syrup) | Tradable | |
|---|---|---|---|
| 주요 기능 | HELOC 취급 + 결제 | 초과담보 수익률 토큰 | 기관 포지션 레지스트리 |
| 체인 | Provenance | Ethereum, Solana | ZKsync Era |
| RWA.xyz 분류 | 표시 | 유통 | 표시 |
| 헤드라인 가치 | ~$21.08B 표시 | ~$1.37B 유통 (syrupUSDC + syrupUSDT) | ~$2.19B 표시 |
| 보유자 기반 | Democratized Prime 참여자 + 기관 | DeFi 유저, 복합 프로토콜 | 59개 주소 |
| 월간 이전 활동 | 높음 (결제 + 옥션) | 높음 (DeFi 통합) | ~$0 |
| 담보 구조 | 주택 HELOC 담보권 | 초과담보 (>150% 인용, 검증 필요) | 선순위 담보부 노트, 구조 다양 |
| 첫 손실 위치 | Democratized Prime 풀 투자자 | syrupUSDC 보유자 (초과담보로 완충) | 후순위 트랜치 / 에쿼티 보유자 |
| 회수 메커니즘 | 통상적 압류, 오프체인 | 담보 온체인 청산 | 오프체인 워크아웃, 수탁자 주도 |
| 컴포저빌리티 | 제한적 (Provenance 네이티브) | 심층적 (Pendle, Morpho, Ether.fi) | 설계상 없음 |
| 주요 의존성 | 취급 볼륨 + 옥션 유동성 | 담보 건전성 + 컴포저빌리티 파트너 | 오프체인 청구권의 법적 집행 가능성 |
이 비교는 왜 집계 수치가 빈약한 요약 통계인지를 명확히 한다. Figure 모델은 지속적인 HELOC 취급과 옥션 참여에 의존한다. 둔화는 볼륨을 압박하지만 투자자 회수를 직접 위협하지는 않는다. Maple 모델은 syrup 풀을 뒷받침하는 담보의 건전성과 이를 복합하는 프로토콜들의 스마트 컨트랙트 스택에 의존한다. 여기서 충격이 발생하면 빠르게 연쇄될 수 있다. Tradable 모델은 전적으로 오프체인 법적 인프라에 의존한다. 블록체인 레이어는 회수가 발생하거나 실패하는 곳이 아니다.
2022년이 가르쳐준 것, 그리고 현재 형태가 시사하는 것
2022년 무담보 대출 실패, Maple의 Orthogonal과 동종 사례들은 특정 풀을 날려버리는 것 이상의 결과를 낳았다. 온체인 크레딧이 의미할 수 있는 것을 재정의했다. 3년이 지난 지금 섹터의 대응은 문제를 해결하기보다 우회하는 방향으로 이루어졌다. Maple의 초과담보는 인수를 제거함으로써 인수 문제를 없앤다. Figure의 접근 방식은 블록체인을 크레딧 선별이 아닌 결제에 활용함으로써 처음부터 문제를 피한다. Tradable은 인수를 완전히 오프체인으로 옮기고, 토큰 레이어는 컴플라이언스에만 사용한다.
이 각각은 개별적으로는 합리적이다. 합쳐서 보면, 섹터가 현재 온체인 인프라로는 담보를 예치하지 않은 차입자에 대한 청구권을 아직 집행할 수 없다는 것을 조용히 인정했음을 시사한다. 평판 시스템은 얕다. 역외 트레이딩 회사에 대한 법적 구제는 비용이 많이 들고 느리다. 미래 수익에 대한 프로그래머블 청구권은 존재하지만 규모 있게 검증된 적이 없다. 이 문제 중 하나에 실질적인 해법이 나오기 전까지, 집계 수준의 “온체인 크레딧”은 플랫폼에 따라 세 가지 전혀 다른 것을 의미하는 상태가 계속될 것이다.
카테고리를 추적하는 분석가에게 유용한 접근법은 분리해서 보는 것이다. 유통 가치는 토큰이 DeFi적 의미에서 크레딧 자산으로 작동하는지, 즉 가격이 형성되고, 담보로 활용되고, 복합되는지를 보는 수치다. 표시 가치는 전통 크레딧이 토큰화를 결제 또는 컴플라이언스 레이어로 얼마나 활용하는지를 보는 수치이며, 합산이 아니라 최대 항목들을 개별적으로 나열해서 읽어야 한다. 한쪽의 성장이 다른 쪽의 성장을 의미하지 않는다.
출처 자료에서 해결되지 않은 질문들이 여전히 남아 있다. RWA.xyz에서 DOM X Arizona Copper-Gold Project의 $11.06B 표시 가치는 공개 데이터에서 보이는 설명이 없으며, 카테고리의 헤드라인 수치에 실질적으로 영향을 미친다. 이것이 유지될지, 재분류될지 지켜볼 필요가 있다. Figure의 IPO 상황은 아티클 브리프에서 언급되지만 확보된 출처 자료에는 없으며, Democratized Prime 풀에서의 디폴트 회수 메커니즘도 이용 가능한 후원 출처에는 공개되어 있지 않다. Maple의 프로토콜 문서는 현재 담보 비율과 향후 무담보 상품에 대한 신호를 직접 확인해야 한다. 그리고 Tradable의 법적 구조, 즉 관할권, 수탁자, 집행 경로는 $2.19B가 실제 크레딧인지 잘 포맷된 메타데이터인지를 결정하는 질문이다.
카테고리는 국채를 뛰어넘었다. 남은 것은 더 어려운 질문이다. 무엇으로 뛰어넘었는가.
はじめに
RWA.xyzは現在、トークン化プライベートクレジットについて大きく異なる二つの合計値を報告している。「represented（表象）」ベースでおよそ$36.78B、「distributed（流通）」ベースで$7.28Bだ。単一の資産であるFigureのHELOCトークンがrepresentedに分類され、上位の数字の約$21.08Bを占める。もう一つの資産、DOM X Arizona Copper-Gold Projectの$11.06B representedについては公開データに説明がなく、ヘッドラインの読みをさらに歪めている可能性が高い。この二つのエントリーを除くと、represented合計はdistributed合計に近い水準まで崩落する。
この崩落こそが本質だ。プライベートクレジットがトークン化Treasuryを抜いて実世界資産（RWA）の最大カテゴリーになったのは事実だが、カテゴリーの中身は均質ではない。主要プラットフォームであるFigure、Maple、Tradableは、クレジットをオンチェーンに乗せるとはどういうことかについて、構造的に異なる三つの答えを体現している。一つはローンを組成し、ブロックチェーンを決済・マーケットプレイス層として使う。一つは完全に担保付きの利回り付きトークンを発行し、DeFi全体で流通させる。一つは法的に移転が制限された機関投資家向けポジションをトークン化する。
各モデルはデフォルトと回収リスクを異なる場所に集中させ、それぞれ異なるインフラ層の健全性に依存している。これらを単一のAUM数値に合算することに意味はない。クレジットリスクが実際にどこに宿るか、スタックのどの層が機能し続ける必要があるか、そして2022年以降のセクターの形状がブロックチェーンによる銀行とは異なる信用引受という当初のテーゼについて何を示唆するかを見極めることこそが意義ある比較作業だ。
distributed対representedのギャップ
RWA.xyzはトークン化クレジット資産が取りうる二つの状態を区別している。distributed値とはオンチェーンで活発に流通するトークン、つまりオンチェーンで決済され、ウォレット間で移転し、DeFiトランザクションに現れ、流動性を持つ資産として振る舞うものを指す。represented値とはオフチェーン資産へのポインタとして存在するトークンを指すが、その経済活動、組成・サービシング・支払い・回収は主にオフチェーンで行われる。representedトークンはミント後に一度も移転しなくても完全に有効で法的強制力を持ちうる。
この方法論が重要なのは、二つの合計値が加算可能でも代替可能でもないからだ。直近のRWA.xyzスナップショット時点で、トークン化クレジットはrepresentedで$36.78B（30日で約4%増）、distributedで$7.28B（同約1%増）を示している。このギャップはノイズではない。セクターの形状そのものだ。ヘッドラインの価値の大半は簿記トークンであり、流通するトークンではない。
FigureのHELOCトークンはその極端な例だ。representedで$21.08Bとなっており、プラットフォーム上で最大のトークン化クレジット資産であり、representedに分類されている。$11.06BのDOM X Arizona Copper-Gold Projectは別の異常値であり、公開されている抜粋には説明がなく、集計値を使うアナリストはこの二つのエントリーを除くとrepresented合計がおよそ$4.6Bまで下がることを認識する必要がある。この数字はdistributed合計を下回る。この逆転は有益な規律だ。大きな二つのrepresentedポジション以外では、オンチェーンで流通するクレジットはオンチェーンで参照されるだけのクレジットより小さい、ということを示している。
これはrepresentedカテゴリーへの批判ではない。ProvenanceでHELOCを決済することは、資金調達サイクルの圧縮、ウェアハウスレンダー手数料の削減、共有スプレッドシートよりクリーンな投資家記録の提供という実質的な仕事をしている。だが、それを「オンチェーンクレジット」と呼ぶことと、Pendleのボールトがホールドしてマージンをかけられるトークンとを同列に語るのはカテゴリーエラーだ。以下の分析では三つの主要プラットフォームを三つの別個のプロダクトとして扱う。
Figure：組成とダッチオークション・ウェアハウス
Figureは2018年に立ち上がったノンバンクHELOCレンダーで、2021年からCosmosベースの専用チェーンであるProvenance Blockchainでローンの決済を開始した。This Week in Fintechに掲載された2025年9月のFigureスポンサード記事（独立したレポートではなくマーケティング文書として扱う）によると、同プラットフォームは$15.3Bの資産をトークン化し、Provenanceで月$600M超を決済していたとされる。RWA.xyzは現在HELOCトークンのrepresented値を$21.08Bと示しており、その後も成長が続いていることと整合する。
説明すべき仕組みはDemocratized Prime、Figureの貸借マーケットプレイスだ。従来のHELOC資金調達はウェアハウスラインとフォワードフロー契約を通じて行われる。銀行・資産運用会社との相対取引であり、複数段階の手数料と数ヶ月単位の資金調達サイクルを伴う。Democratized Primeはウェアハウスラインを1時間ごとのダッチオークションに置き換える。投資家はSEC登録の利回り付きステーブルコインであるYLDSで金利と量を入札する。入札は最高受理金利でクリアされ、約定した全入札者がその金利を受け取る。待機中のYLDSは受動的利回り（スポンサード記事時点で年率3.84%と報告、SOFRマイナス50bps程度に連動）を獲得する。入札残高がゼロになると、メカニズムは資本を引き寄せるために金利を30%まで引き上げる。
これは興味深い設計だ。交渉による相対ウェアハウス契約を継続的なオークションに置き換え、資金調達サイクルを数ヶ月から数日程度に縮める。Figureは従来の構造に対して1ローンあたり約125bpsのコスト削減を主張しているが、これはマーケティングクレームとして液面通りに受け取るべきではない。ただし、効率性が実在するとすればどこから来るかを示してはいる。
クレジットリスクが実際に宿る場所
ProvenanceのSettlement層はHELOCのクレジットリスクを自ら吸収しているわけではない。高速で監査可能なパイプだ。クレジットリスクはDemocratized Primeを通じてプールに資金を提供する投資家、そしてその背後で担保として住宅を提供するHELOC借入者に宿る。借入者のデフォルトがモデル想定を上回れば、Figureが設定したトランシェ構造における第一損失はプール投資家が負う。スポンサードソースは回収のメカニクス、すなわち借入者が支払いを止めたときにトークン化HELOCに何が起きるか、誰が差押えを行うか、収益がどう分配されるかを記述していない。これらのステップは、公開資料から判断する限り、従来型のオフチェーンプロセスだ。ブロックチェーンは資金調達側を高速化するが、担保側は変えない。
FigureのHELOC組成のための高速・低コストのSettlement railと、その上に乗る新しいウェアハウス価格決定メカニズム、これがFigureの$21Bを正直に読む方法だ。これは新しい形の信用ではない。既存の形の信用のためのより良い配管層だ。トピックが言及するNasdaq IPOが完了しているか未完了かは、入手可能なソース資料に記述がなく、タイミングについて推測しない。
Maple：デリゲート引受から超過担保コンポーザビリティへ
Mapleの歴史はセクターで最もよく引用されるケーススタディだ。プロトコルがフルサイクルを経験したからだ。元の形では、Mapleはデリゲート、つまりトレーディング会社やマーケットメーカーへの無担保ローンについて借手の質を評価し条件を設定するプロのクレジットマネジャーが引き受けるプールを運営していた。テーゼはオンチェーンインフラと人間による引受の組み合わせで、それまで相対かつ不透明だった機関向け信用へのアクセスを民主化できるというものだった。
FTX崩壊後にエクスポージャーが明らかになったOrthogonal Tradingの2022年デフォルトが、その段階を終わらせたストレステストだった。正確な損失額と回収詳細はこの記事のソース資料にはなく、我々はそれを作らない。確立されているのは、Mapleがその後に進んだ方向だ。デリゲートによる無担保ローンから離れ、syrupUSDCとsyrupUSDTとして提供される超過担保ストラクチャーへ向かった。RWA.xyzはsyrupUSDCを$1.07B、syrupUSDTを$299.5Mのどちらもdistributedとして示しており、Mapleはプラットフォーム総額$970.7Mで2位にランクされる。両syrupトークンは流通しており、取引履歴やDeFiインテグレーションに現れる。
トピック角度では担保比率が150%超と記されている。現在のプール別の数値はMapleのプロトコルドキュメントで直接確認すべきであり、>150%という数字は正確な値ではなく方向感を示すものとして扱う。
コンポーザビリティスタックとそのリスク層
syrupUSDCはローンプールへの請求権にとどまらない。Pendle（元本トークンと利回りトークンに分割）、Morpho（他の資産を借りるための担保として使用）、Ether.fi（リステーキング利回りを重ねる）に統合されたコンポーザブルなトークンだ。各インテグレーションはトークンの効用を拡張し、各インテグレーションは固有のリスクベクターを加える。
- Pendleは利回りトークンの価格リスクをもたらす。原プールの下落が利回りトークンを非線形に再評価する。
- Morphoは清算リスクをもたらす。syrupUSDCの償還価値が想定ペッグからずれるか、MorphoのオラクルがStaleになれば、syrupUSDCを担保にしたポジションが清算される可能性があり、強制売却がいかなる乖離も加速しうる。
- Ether.fiはクロスプロトコル依存をもたらす。syrupUSDC由来の利回りをラップするリステーキングポジションは、Mapleのプールからのクレジットリスクとリステーキング層のスラッシングまたはスマートコントラクトリスクの両方を引き継ぐ。
通常の環境ではこれらの層はコストが見えないまま利回りを積み上げる。ストレスシナリオ、たとえば大口借入者の支払い遅延とsyrupUSDCの償還待ちが発生した場合、合成されたポジションが増幅する。MorphoポジションでラップされてEther.fiでさらにラップされたPendle YTの保有者は、単純に出口を持たない。各アンラップは上位の層が正常に機能していることに依存する。これはクレジットトークンに適用されたDeFiコンポーザビリティの典型的なトレードオフであり、syrupUSDCを直接保有する場合のリスクとは区別する価値がある。
2022年は一時的な局面か、それとも恒久的な後退か
興味深い問いは、超過担保がセクターが信頼を取り戻す間Mapleが維持する一時的な姿勢であり、引受が成熟すれば緩和されるのか、それともオンチェーンクレジットの実際の均衡なのかだ。均衡であるとすれば、元のMapleテーゼは事実上逆転したことになる。流動的な暗号資産に対する超過担保融資はクレジットを民主化しない。担保を既に保有する借入者にサービスするだけだ。それは実在するマーケットだが、2020年代初頭のデリゲートモデルが構築しようとしていたマーケットではない。
我々のソーシングにおいてMapleはどちらの方向にも公式なコミットメントをしておらず、syrupUSDCのコンポーザビリティはプロトコルが無担保クレジットの流路よりも機関グレードの利回りトークンとして位置づけることに満足していることを示唆する。この読みが正しければ、セクターの2022年への答えは周期的なものではなく構造的なものだった。規模での無担保オンチェーンクレジットには、強制執行のメカニズム、レピュテーション、法的救済、またはオフチェーン資産への将来的な請求権のプログラム化が必要だが、現在のスタックはそれを提供していない。
Tradable：コンプライアンス層としてのトークン化
Tradableは「トークン化クレジット」を単一カテゴリーとして捉えるフレームを最も問い直すモデルだ。RWA.xyzによると、ZKsync Era上の48のプライベートクレジットポジションで$2.19Bのrepresented資産価値を報告しており、59アドレスが保有し、月間移転量は$0、月間アクティブアドレスはゼロだ。記載ポジションには「北米住宅賃貸ファイナンスプラットフォーム」向けシニアセキュアドターム・ノート（$202.5M）や「米国後払い決済ファイナンスプロバイダー」向けが含まれており、機関向けプライベートクレジットABSの形態だ。
$0の移転量はバグではない。Tradableのプラットフォーム説明は移転制限、投資家適格性チェック、プログラマティックコンプライアンスを明示的に機能として含んでいる。トークンは流通しないよう設計されている。ブロックチェーンが提供するのはレジストリ、コンプライアンスレール、そして資本払い込みと分配のためのレポーティング層だ。プラットフォームはまだベータと表記されている。
これはトークン化インフラの正当な使い方だ。機関向けプライベートクレジットは、少数の適格投資家が保有する非流動的で制限付きのポジションのビジネスだ。プログラマティックな移転制限付きでチェーンに乗せることで、簿記が安くなり、監査トレイルがクリーンになり、資本払い込みのようなワークフローが自動化できる。それにトークンを取引させる必要はない。
しかし、syrupUSDCが体現する流動的なオンチェーンクレジットや、FigureがProvenance上で動かす組成・決済のフライホイールと同列に扱うべきではない。Tradableの$2.19Bをトークン化クレジット合計に加算するとき、そのヘッドライン数値がしばしばオンチェーン流動性として読まれるカテゴリーに、コンプライアンス・レジストリのインフラを加算していることになる。59という保有者数は非常に集中したポジション、おそらく分散した投資家基盤ではなく機関向けフィーダービークルを示唆する。原請求権の法的強制力、管轄地、裁判所、受託者がいずれも、ソース資料に見えない。しかし、これらのトークンが回収可能なクレジットを表すかどうかを実際に支えるのはその層だ。
三つのモデルの並列比較
三つのプラットフォームは異なる問いに異なるインフラで答えている。単一のスペクトル上の点として読むのは誤解を招く。共有するのはトークン化というステップだけで、三つのプロダクトカテゴリーに近い。
| Figure | Maple（syrup） | Tradable | |
|---|---|---|---|
| 主な機能 | HELOC組成・決済 | 超過担保型利回りトークン | 機関向けポジションレジストリ |
| チェーン | Provenance | Ethereum、Solana | ZKsync Era |
| RWA.xyz分類 | Represented | Distributed | Represented |
| ヘッドライン値 | ~$21.08B represented | ~$1.37B distributed（syrupUSDC＋syrupUSDT） | ~$2.19B represented |
| 保有者基盤 | Democratized Prime参加者・機関 | DeFiユーザー、合成プロトコル | 59保有者 |
| 月間移転活動 | 高（決済・オークション） | 高（DeFiインテグレーション） | ~$0 |
| 担保化の姿勢 | 住宅へのHELOC抵当 | 超過担保（>150%、要確認） | シニアセキュアドノート、ストラクチャーは様々 |
| 第一損失の所在 | Democratized Primeプール投資家 | syrupUSDC保有者（超過担保でバッファ） | ジュニアトランシェ・エクイティ保有者 |
| 回収メカニズム | 従来型の差押え、オフチェーン | 担保のオンチェーン清算 | オフチェーンワークアウト、受託者主導 |
| コンポーザビリティ | 限定的（Provenanceネイティブ） | 深い（Pendle、Morpho、Ether.fi） | 設計上ゼロ |
| 主な依存要因 | 組成量・オークション流動性 | 担保の完全性・コンポーザビリティパートナー | オフチェーン請求権の法的強制力 |
この比較は、なぜ集計値が不適切な要約統計であるかを明確にする。Figureのモデルは継続的なHELOC組成とオークション参加に依存しており、減速は出来高を圧迫するが投資家の回収を直接脅かすわけではない。Mapleのモデルはsyrupプールの担保完全性と合成プロトコルのスマートコントラクトスタックに依存しており、そこでの混乱は急速に連鎖しうる。Tradableのモデルは完全にオフチェーンの法的インフラに依存しており、回収の成否はブロックチェーン層では決まらない。
2022年が示したこと、そして現在の形が意味すること
2022年の無担保融資の失敗、Maple上のOrthogonalと同業他社での同様の出来事は、特定のプールを吹き飛ばしただけでなく、オンチェーンクレジットが意味していいことの定義を書き換えた。三年を経たセクターの応答は、問題を解決するのではなく迂回することだった。Mapleの超過担保化は引受をなくすことで引受の問題を除去する。Figureのアプローチは信用選別ではなく決済にブロックチェーンを使うことで問題を最初から回避する。Tradableは引受を完全にオフチェーンに移し、トークン層をコンプライアンスにのみ使う。
それぞれは単独では合理的だ。まとめてみると、現在のオンチェーンインフラは担保を提供していない借入者への請求をまだ強制できないとセクターが静かに認めていることを示唆する。レピュテーションシステムは薄い。オフショアのトレーディング会社への法的救済は高コストで低速だ。将来収益へのプログラマティックな請求は存在するが、規模での検証はされていない。これらの問題のいずれかに実際の解決策が出るまで、集計レベルでの「オンチェーンクレジット」はプラットフォームによって三つのまったく異なるものを意味し続けるだろう。
このカテゴリーを追うアナリストにとって有益な姿勢は分解することだ。distributedの値はトークンがDeFi的な意味でクレジット資産として振る舞っているかどうか、つまり価格付けされ、担保として借入に使われ、合成されているかを見る数値だ。representedの値は、どれだけの伝統的クレジットがトークン化を決済またはコンプライアンス層として使っているかを見る数値であり、合計ではなく最大のいくつかのポジションを個別に確認しながら読むべきだ。一方の成長はもう一方の成長ではない。
入手可能なソースから未解決のままの問いがいくつかある。RWA.xyzにおけるDOM X Arizona Copper-Gold Projectの$11.06B representedには、公開データに目に見える説明がなく、カテゴリーのヘッドライン読みに実質的な影響を与えている。持続するのか、それとも再分類されるかは注目に値する。FigureのIPOステータスは記事のブリーフで言及されているが、入手可能なソース資料には記述がなく、Democratized Primeプールにおけるデフォルト回収のメカニクスはスポンサードソースでは開示されていない。Mapleの現在の担保比率と将来の無担保プロダクトに関するシグナルはプロトコルドキュメントで直接確認すべきだ。そしてTradableの法的アーキテクチャ、管轄、受託者、強制執行経路こそが、その$2.19Bが実際のクレジットを表すのか整形されたメタデータに過ぎないのかを決める問いだ。
このカテゴリーはTreasuryを追い越した。残るのはより難しい問い、何に追い越したのかだ。
引言
RWA.xyz 目前为代币化私人信贷报告了两个差异悬殊的总量：约 $368 亿的”已表征”价值与约 $72.8 亿的”已流通”价值。其中单一资产 Figure 的 HELOC 代币被归类为已表征，占较高数字中约 $210.8 亿。第二项资产 DOM X Arizona Copper-Gold Project 已表征价值达 $110.6 亿，公开数据对此毫无解释，很可能进一步扭曲了任何标题数字的解读。剔除这两项，已表征总量将大幅收缩，向已流通数字靠拢。
这种收缩才是真正的核心叙事。私人信贷确实已超越代币化国债，成为最大的真实世界资产 (RWA) 类别，但这一类别的构成并不均质。主导平台 Figure、Maple、Tradable 代表着三种结构性截然不同的答案，各自以不同方式回应”将信贷上链”意味着什么：一个在链上发起贷款，将区块链作为结算与市场层；一个发行在 DeFi 中流通的完全超额抵押生息代币；一个将机构头寸代币化，而这些头寸在法律上根本不允许转移。
三种模式将违约与回收风险集中于不同位置，各自依赖技术栈中不同层级保持稳健。真正有价值的比较研究，不是将它们汇总成单一的 AUM 数字，而是厘清信用风险究竟落在哪里、哪一层必须撑住，以及该行业 2022 年后的形态对当初”区块链能以不同于银行的方式承销信贷”这一论题说明了什么。
已流通与已表征的差距
RWA.xyz 区分了代币化信贷资产可能占据的两种状态。已流通价值指的是主动在链上流转的代币——在链上结算、在钱包间转移、出现在 DeFi 交易中，表现得像一个具有流动性的资产。已表征价值指的是作为链下资产指针而存在的代币，其经济活动——发起、服务、还款、回收——大多发生在链外。已表征代币可以完全有效且具有法律效力，铸造后从未发生过一次转移。
这套方法论之所以重要，在于两个总量既不可相加，也不能相互替代。根据 RWA.xyz 最新快照，代币化信贷已表征价值为 $367.8 亿（30 天内上涨约 4%），已流通价值为 $72.8 亿（上涨约 1%）。这一差距并非噪声，而是该行业的整体形态：绝大多数标题价值是账本代币，而非流通代币。
Figure 的 HELOC 代币是最极端的案例。其已表征价值 $210.8 亿，是平台上单一体量最大的代币化信贷资产，且被归类为已表征。DOM X Arizona Copper-Gold Project 的 $110.6 亿是另一个异常，公开摘要未作任何解释，任何使用汇总数字的分析师都需要注意：剔除这两项后，已表征总量将降至约 $46 亿，低于已流通总量。这种反转本身就是一种有益的纪律约束，它表明：在两个超大型已表征头寸之外，该行业真正在链上流通的信贷规模，小于链上引用的信贷规模。
这并非对已表征类别的批评。一笔在 Provenance 上结算的 HELOC 正在发挥实际作用——压缩资金周期、降低仓库贷款人费用、为投资者提供比共享电子表格更清晰的记录。但将其与 Pendle 金库可以持有并用于保证金的代币放在同一语境下称之为”链上信贷”，是一种类别混淆。以下分析将三个主导平台视为三种不同的产品。
Figure：贷款发起与荷兰式拍卖仓库
Figure 是一家非银行 HELOC 贷款机构，2018 年成立，2021 年开始在 Provenance Blockchain（一条专为其用例构建的基于 Cosmos 的链）上结算贷款。根据 2025 年 9 月 This Week in Fintech 上由 Figure 赞助发布的文章——此处将其视为营销材料而非独立报告——该平台已代币化 $153 亿资产，每月在 Provenance 上结算超过 $6 亿。RWA.xyz 目前显示 HELOC 代币的已表征价值为 $210.8 亿，与该文章发布后的持续增长一致。
值得详解的机制是 Democratized Prime，Figure 的借贷市场。传统 HELOC 融资通过仓库信贷额度和远期流量协议进行，这是与银行和资产管理机构之间的双边安排，涉及多层费用，融资周期以月计。Democratized Prime 以每小时一次的荷兰式拍卖取代仓库信贷额度。投资者以 YLDS（一种经 SEC 注册的生息稳定币）出价，报出利率与数量。按最高接受利率清算，所有成交报价者均获得该利率。等待部署中的闲置 YLDS 获取被动收益（赞助文章发布时报告为年化 3.84%，大致对应 SOFR 减 50 个基点）。若无挂单，机制会将利率提至 30% 以吸引资金入场。
这是一个真正有意思的设计。它以持续拍卖取代了谈判式双边仓库安排，将融资周期从数月压缩至接近数天。Figure 声称与传统结构相比每笔贷款节省约 125 个基点的成本——这是一个营销说法，不应照单全收，但它指向了效率（若确实存在）的来源。
信用风险究竟落在哪里
Provenance 结算层本身不承担 HELOC 信用风险，它只是一条快速、可审计的管道。信用风险落在通过 Democratized Prime 为资金池出资的投资者身上，其背后是以房屋作为抵押品的 HELOC 借款人。若借款人违约率超出模型预测，首损由资金池投资者承担，具体取决于 Figure 设立的分层结构。赞助来源未描述回收机制——当底层借款人停止还款时代币化 HELOC 将如何处理、谁来发起止赎、收益如何分配。就公开材料所能了解的情况而言，这些步骤是传统的链下流程。区块链加速了融资端，但未改变抵押品端。
这才是解读 Figure $210 亿的诚实方式：一条用于 HELOC 发起和结算的快速低成本轨道，加上架设其上的新型仓库定价机制。它不是一种新形式的信贷，而是现有信贷形式的更好配管层。至于原文中提及的纳斯达克 IPO 是否已完成或仍待进行，原始资料未作说明，我们不对时间进行推测。
Maple：从委托承销到超额抵押的可组合性
Maple 的历史是该行业被引用最多的案例研究，因为该协议经历了一个完整的周期。最初，Maple 运营由委托人承销的资金池——专业信贷管理人评估借款人质量，为交易公司和做市商设定无抵押贷款条款。其论题是：链上基础设施结合人工承销，能够使此前双边且不透明的机构信贷变得更加普惠。
2022 年 Orthogonal Trading 的违约——这是一家做市商借款人，其风险敞口在 FTX 崩溃后才浮出水面——是终结那一阶段的压力测试。具体损失规模和回收细节不在本文原始资料范围内，我们不凭空捏造数字。有据可查的是 Maple 此后的转变方向：从委托人承销的无抵押贷款，转向以 syrupUSDC 和 syrupUSDT 为形式的超额抵押结构。RWA.xyz 显示 syrupUSDC 已流通 $10.7 亿，syrupUSDT 已流通 $2.995 亿，Maple 以平台总价值 $9.707 亿排名第二。两种 syrup 代币均在流通，出现在交易记录和 DeFi 集成中。
相关分析引用的抵押率超过 150%。Maple 协议文档应直接查阅以获取当前各资金池的具体数字；我们将 >150% 这一数字视为方向性近似，而非精确值。
可组合性技术栈及其风险层级
syrupUSDC 不只是对贷款池的索取权，它是一个已被集成进多个协议的可组合代币：Pendle（将其拆分为本金代币和收益代币）、Morpho（作为抵押品借入其他资产）以及 Ether.fi（在其上叠加再质押收益）。每一层集成都扩展了代币的用途，也引入了独特的风险向量。
- Pendle 引入了收益代币定价风险。底层资金池的损失会使收益代币以非线性方式重新定价。
- Morpho 引入了清算风险。若 syrupUSDC 的赎回价值偏离预设锚点，或 Morpho 的预言机数据过期，以 syrupUSDC 为抵押的头寸可能被清算，强制抛售可能加速任何价格偏离。
- Ether.fi 引入了跨协议依赖。包裹 syrupUSDC 衍生收益的再质押头寸，既继承了 Maple 资金池的信用风险，也继承了再质押层的罚没或智能合约风险。
正常环境下，这些层级在没有明显成本的情况下叠加收益。但在压力情景下——比如某大型借款人错过还款、syrupUSDC 赎回排队——这些组合头寸可能发生级联放大。持有通过 Morpho 头寸包裹、再通过 Ether.fi 包裹的 Pendle YT，没有简单的退出路径；每一层的解包都依赖其上层正常运作。这是 DeFi 可组合性经典权衡在信贷代币上的具体体现，值得与直接持有 syrupUSDC 的风险加以区分。
2022 年是阶段性调整还是永久性退守？
一个有趣的问题是：超额抵押究竟是 Maple 在行业重建信任期间维持的临时姿态——待承销成熟后将会放松——还是链上信贷的真实均衡状态？如果是后者，Maple 最初的论题实际上已被颠覆。以流动加密资产为抵押的超额抵押贷款，并未使信贷民主化，它服务的是本就持有抵押品的借款人。这是一个真实的市场，但不是 2020 年那套委托人模式试图构建的市场。
就我们掌握的信息来源，Maple 尚未就此作出公开表态。syrupUSDC 的可组合性设计暗示该协议已乐于将自己定位为机构级收益代币，而非无抵押信贷渠道。若这一解读成立，该行业对 2022 年的回应是结构性的，而非周期性的。链上无抵押信贷要在规模上实现，需要当前技术栈尚未提供的执行机制——信誉体系、法律追索，或对链下资产未来收益的可编程索取权。
Tradable：代币化作为合规层
Tradable 是最能挑战”代币化信贷”作为单一类别这一框架的模式。在 RWA.xyz 上，它报告 $21.9 亿已表征资产价值，涵盖 ZKsync Era 上 48 个私人信贷头寸，持有者共 59 个地址，月度转账量 $0，月活跃地址数为零。已命名头寸包括”北美租房融资平台”优先有担保定期票据（$2.025 亿）和”美国先买后付融资提供商”——形态符合机构私人信贷 ABS 的结构。
$0 转账量并非 bug。Tradable 的平台说明明确将转账限制、投资者资格审查和程序化合规作为产品功能。这些代币被设计为不流通。区块链在此提供的是一套注册表、一条合规轨道，以及用于资本募集和分配的报告层。该平台仍标注为测试版。
这是代币化基础设施的一种合法用途。机构私人信贷本质上是由少数合格投资者持有的非流动、受限头寸。将这些头寸放在具有可编程转移限制的链上，能使记账成本更低、审计记录更清晰、资本募集等工作流程可自动化。这些都不要求代币能够交易。
但这不应与 syrupUSDC 所代表的流动性链上信贷混为一谈，也不应与 Figure 在 Provenance 上运转的发起-结算飞轮相混淆。当 Tradable 的 $21.9 亿被并入代币化信贷总量时，加进去的是一套合规与注册基础设施，而这一类别的标题数字往往被解读为链上流动性。59 个持有者数量意味着头寸高度集中，很可能是机构馈线载体而非分散的投资者群体。底层索取权的法律可执行性——哪个司法管辖区、哪家法院、哪个受托人——在原始资料中不可见，而这恰恰是决定这些代币是否代表可回收信贷的真正承重层。
三种模式并排比较
三个平台用不同基础设施回答不同问题。将它们视为同一连续谱上的不同点具有误导性；更准确地说，它们是三种仅共享代币化步骤的产品类别。
| Figure | Maple（syrup） | Tradable | |
|---|---|---|---|
| 主要功能 | HELOC 发起 + 结算 | 超额抵押生息代币 | 机构头寸注册表 |
| 链 | Provenance | Ethereum、Solana | ZKsync Era |
| RWA.xyz 分类 | 已表征 | 已流通 | 已表征 |
| 标题价值 | ~$210.8 亿已表征 | ~$13.7 亿已流通（syrupUSDC + syrupUSDT） | ~$21.9 亿已表征 |
| 持有者群体 | Democratized Prime 参与者 + 机构 | DeFi 用户、组合协议 | 59 个持有者 |
| 月度转账活动 | 高（结算 + 拍卖） | 高（DeFi 集成） | ~$0 |
| 抵押策略 | 房屋 HELOC 留置权 | 超额抵押（引用 >150%，需核实） | 优先有担保票据，结构各异 |
| 首损承担方 | Democratized Prime 资金池投资者 | syrupUSDC 持有者（由超额抵押缓冲） | 劣后级 / 股权持有者 |
| 回收机制 | 传统止赎，链下进行 | 链上清算抵押品 | 链下重组，受托人主导 |
| 可组合性 | 有限（Provenance 原生） | 深度集成（Pendle、Morpho、Ether.fi） | 设计上不可组合 |
| 主要依赖 | 发起量 + 拍卖流动性 | 抵押品完整性 + 可组合性合作伙伴 | 链下索取权的法律可执行性 |
这一对比清晰地说明了为何汇总数字是一个糟糕的概括统计量。Figure 的模式依赖持续的 HELOC 发起量和拍卖参与度——放缓会压缩业务量，但不会直接威胁投资者回收。Maple 的模式依赖 syrup 资金池抵押品的完整性，以及与其组合的各协议的智能合约技术栈——一旦出现错位，级联可以快速蔓延。Tradable 的模式完全依赖链下法律基础设施——区块链层不是回收发生或失败的地方。
2022 年教训与当前形态的含义
2022 年无抵押贷款的连续失败——Maple 上的 Orthogonal 事件以及同期其他类似事件——不仅仅是吹掉了特定资金池，更重新定义了”链上信贷”被允许意味着什么。三年后，该行业的回应是绕开问题，而非解决问题。Maple 的超额抵押通过消除承销来规避承销问题。Figure 的方式完全回避这一问题，将区块链用于结算而非信用筛选。Tradable 将承销完全移至链下，仅将代币层用于合规。
单独来看，每一种方式都有其合理性。放在一起看，它们表明该行业已悄然承认：当前链上基础设施尚无法对没有已质押抵押品的借款人执行索取权。信誉体系薄弱，对离岸交易公司的法律追索成本高昂且耗时，对未来收入的可编程索取权虽已存在，但尚未经过规模测试。在这些问题中的某一个获得真正解决之前，聚合层面的”链上信贷”将继续因平台而异，意味着三种截然不同的东西。
对于跟踪这一类别的分析师而言，有效做法是拆解来看。已流通价值是衡量代币是否在 DeFi 意义上表现为信贷资产的指标——是否被定价、被抵押、被组合。已表征价值是衡量传统信贷利用代币化作为结算或合规层的指标，解读时应将最大的几个头寸逐项列出，而非直接加总。某一项的增长不等于另一项的增长。
目前仍有若干问题从现有来源中无法得到解答。DOM X Arizona Copper-Gold Project 在 RWA.xyz 上 $110.6 亿的已表征价值，在公开数据中毫无可见解释，对该类别任何标题数字的解读都有实质性影响；值得关注其是否持续存在或被重新分类。Figure 的 IPO 状态在分析简报中有所提及，但在我们获取的原始资料中付之阙如，Democratized Prime 资金池违约回收机制的细节在赞助来源中也未披露。Maple 的协议文档应直接查阅，以获取当前抵押率及任何关于未来无抵押产品的信号。Tradable 的法律架构——司法管辖区、受托人、执行路径——是决定其 $21.9 亿是否代表真实信贷还是格式良好的元数据的关键问题。
这一类别已超越国债。剩下更难回答的问题是：它超越进入的是什么。
Introducción
RWA.xyz publica actualmente dos totales muy distintos para el crédito privado tokenizado: aproximadamente $36.78B en valor “representado” y $7.28B en valor “distribuido”. Un solo activo, el token HELOC de Figure, clasificado como representado, explica cerca de $21.08B del número mayor. Un segundo activo, el DOM X Arizona Copper-Gold Project, con $11.06B representados, no tiene explicación en los datos públicos y probablemente distorsiona aún más cualquier lectura del titular. Si se eliminan esas dos entradas, el total representado colapsa hacia el total distribuido.
Ese colapso lo dice todo. El crédito privado ha superado genuinamente a los Treasuries tokenizados como la categoría más grande de activos del mundo real, pero la composición de esa categoría no es uniforme. Las plataformas dominantes —Figure, Maple, Tradable— representan tres respuestas estructuralmente distintas a la pregunta de qué significa llevar crédito a la cadena. Una origina préstamos y usa una blockchain como capa de liquidación y mercado. Otra emite un token con rendimiento, totalmente colateralizado, que circula por DeFi. La tercera tokeniza posiciones institucionales que están legalmente restringidas de moverse en absoluto.
Cada modelo concentra el riesgo de impago y de recuperación en un lugar diferente, y cada uno depende de que una pieza distinta de infraestructura se mantenga sólida. El trabajo comparativo interesante no consiste en sumarlos en una cifra única de AUM, sino en localizar dónde reside realmente el riesgo de crédito, qué capa del stack tiene que aguantar, y qué dice la forma que tiene el sector después de 2022 sobre la tesis original de que las blockchains podían otorgar crédito de manera diferente a los bancos.
La brecha entre distribuido y representado
RWA.xyz distingue dos estados que puede ocupar un activo de crédito tokenizado. El valor distribuido se refiere a tokens que circulan activamente, que se liquidan en la cadena, se transfieren entre wallets, aparecen en transacciones DeFi y se comportan como un activo con liquidez. El valor representado se refiere a tokens que existen como un puntero hacia un activo fuera de la cadena, pero cuya actividad económica —originación, servicio, pago, recuperación— ocurre en gran medida en otro lugar. Un token representado puede ser completamente válido y legalmente ejecutable sin llegar a transferirse jamás después del mint.
La metodología importa porque los dos totales no son aditivos ni intercambiables. Según el snapshot más reciente de RWA.xyz, el crédito tokenizado muestra $36.78B representados (con un alza de aproximadamente 4% en 30 días) frente a $7.28B distribuidos (con un alza de aproximadamente 1%). La brecha no es ruido: es la forma del sector. La mayor parte del valor titular son tokens contables, no tokens que circulan.
El token HELOC de Figure es el caso extremo. Con $21.08B representados, es el activo de crédito tokenizado más grande de la plataforma y está clasificado como representado. El DOM X Arizona Copper-Gold Project, con $11.06B, es una anomalía aparte; el extracto público no da ninguna explicación, y cualquier analista que use la cifra agregada debe considerar que al eliminar estas dos entradas el total representado cae a aproximadamente $4.6B, una cifra que queda por debajo del total distribuido. Esa inversión es un ejercicio de disciplina útil: dice que, fuera de dos posiciones representadas muy grandes, el crédito que circula en la cadena del sector es menor que el crédito referenciado en la cadena.
Nada de esto es una crítica a la categoría representada. Un HELOC que se liquida en Provenance está haciendo trabajo real: comprime los ciclos de financiación, reduce las comisiones de los prestamistas de warehouse, y ofrece a los inversores un registro más limpio que una hoja de cálculo compartida. Pero describir eso como “crédito onchain” en el mismo aliento que un token que un vault de Pendle puede mantener y usar como margen es un error de categoría. El resto de este análisis trata a las tres plataformas dominantes como tres productos separados.
Figure: originación y el warehouse de subasta holandesa
Figure es un prestamista no bancario de HELOCs que comenzó operaciones en 2018 y empezó a liquidar préstamos en Provenance Blockchain —una cadena basada en Cosmos construida específicamente para ese caso de uso— en 2021. Según un artículo patrocinado de septiembre de 2025 en This Week in Fintech, patrocinado por Figure y tratado aquí como material de marketing y no como informe independiente, la plataforma había tokenizado $15.3B en activos y estaba liquidando más de $600M al mes en Provenance. RWA.xyz muestra ahora $21.08B en valor representado para el token HELOC, coherente con el crecimiento continuado desde aquella publicación.
El mecanismo que vale la pena explicar es Democratized Prime, el mercado de préstamos y endeudamiento de Figure. La financiación tradicional de HELOCs pasa por líneas de warehouse y acuerdos de forward-flow, arreglos bilaterales con bancos y gestores de activos que implican comisiones en múltiples pasos y ciclos de financiación medidos en meses. Democratized Prime reemplaza la línea de warehouse con una subasta holandesa por hora. Los inversores pujan por una tasa y una cantidad en YLDS, una stablecoin con rendimiento registrada ante la SEC. Las pujas se cierran a la tasa aceptada más alta, y todos los postores adjudicados reciben esa tasa. El YLDS inactivo genera un rendimiento pasivo (reportado en 3.84% APY al momento del artículo patrocinado, indexado aproximadamente a SOFR menos 50 puntos básicos) mientras espera ser desplegado. Si no hay pujas activas, el mecanismo eleva la tasa hasta el 30% para atraer capital.
Es un diseño genuinamente interesante. Reemplaza un acuerdo bilateral negociado de warehouse con una subasta continua, y comprime el ciclo de financiación de meses a algo más cercano a días. Figure afirma un ahorro de aproximadamente 125 puntos básicos en costes por préstamo frente a las estructuras tradicionales —una afirmación de marketing que no debe tomarse al pie de la letra, pero que señala dónde estaría la eficiencia, si es real.
Dónde reside realmente el riesgo de crédito
La capa de liquidación de Provenance no está absorbiendo el riesgo de crédito del HELOC en sí misma. Es un conducto rápido y auditable. El riesgo de crédito recae sobre los inversores que financian el pool a través de Democratized Prime y, detrás de ellos, sobre los deudores del HELOC cuyos hogares sirven de colateral. Si los deudores incumplen a tasas superiores a las modeladas, la primera pérdida recae sobre los inversores del pool, en la estructura de tramos que Figure haya establecido. La fuente patrocinada no describe los mecanismos de recuperación: qué ocurre con un HELOC tokenizado cuando el deudor subyacente deja de pagar, quién ejecuta la hipoteca, cómo se distribuyen los ingresos. Esos pasos son, según se puede inferir del material público, procesos convencionales fuera de la cadena. La blockchain acelera el lado de la financiación; no cambia el lado del colateral.
Esa es la lectura honesta de los $21B de Figure: un rail de liquidación rápido y barato para la originación de HELOCs, y un mecanismo novedoso de fijación de precios del warehouse por encima de él. No es una nueva forma de crédito; es una mejor capa de fontanería para una forma de crédito existente. Si la IPO en Nasdaq que menciona el artículo ha ocurrido o sigue pendiente, no se aborda en el material fuente y no especulamos sobre tiempos.
Maple: del underwriting por delegados a la composabilidad con sobrecolateral
La historia de Maple es el caso de estudio más citado del sector porque el protocolo vivió un ciclo completo. En su forma original, Maple gestionaba pools con underwriting de delegados —gestores de crédito profesionales que evaluaban la calidad de los deudores y establecían condiciones para préstamos sin colateral a firmas de trading y market makers. La tesis era que la infraestructura onchain combinada con underwriting humano podía democratizar el acceso al crédito institucional que hasta entonces había sido bilateral y opaco.
El impago de Orthogonal Trading en 2022 —un market maker deudor cuya exposición se hizo visible solo después del colapso de FTX— fue la prueba de estrés que puso fin a esa etapa. El monto exacto de la pérdida y los detalles de la recuperación no están en el material fuente de este artículo y no los fabricamos. Lo que está bien establecido es la dirección que tomó Maple: alejarse de los préstamos sin colateral con underwriting de delegados y avanzar hacia estructuras con sobrecolateral comercializadas como syrupUSDC y syrupUSDT. RWA.xyz muestra $1.07B de syrupUSDC y $299.5M de syrupUSDT clasificados como distribuidos, con Maple en segundo lugar por valor total de plataforma con $970.7M. Ambos tokens syrup circulan: aparecen en transacciones y en integraciones DeFi.
El artículo cita una ratio de colateral superior al 150%. La documentación del protocolo de Maple debe consultarse directamente para obtener cifras actuales y específicas de cada pool; tratamos el >150% como aproximado y direccional, no como exacto.
El stack de composabilidad y sus capas de riesgo
syrupUSDC no es solo un derecho sobre un pool de préstamos. Es un token componible que ha sido integrado en Pendle (que lo divide en tokens de principal y de rendimiento), Morpho (donde se usa como colateral para tomar préstamos de otros activos) y Ether.fi (que superpone rendimiento de restaking encima). Cada integración amplía la utilidad del token y cada integración añade un vector de riesgo distinto.
- Pendle introduce riesgo de fijación de precios del yield-token. Una caída en el pool subyacente reprecio el yield-token de forma no lineal.
- Morpho introduce riesgo de liquidación. Si el valor de redención de syrupUSDC se aleja de su paridad asumida, o si el oráculo de Morpho se desactualiza, las posiciones colateralizadas con syrupUSDC podrían ser liquidadas, y la venta forzada podría acelerar cualquier dislocación.
- Ether.fi introduce dependencia entre protocolos. Una posición de restaking que envuelve rendimiento derivado de syrupUSDC hereda tanto el riesgo de crédito del pool de Maple como el riesgo de slashing o de contrato inteligente de la capa de restaking.
En un entorno normal, estas capas añaden rendimiento sin coste visible. En un escenario de estrés —por ejemplo, un deudor importante que falla un pago y las redenciones de syrupUSDC se ponen en cola— las posiciones compuestas pueden amplificar el efecto. Un titular de un Pendle YT envuelto dentro de una posición de Morpho envuelta dentro de Ether.fi no tiene una salida directa; cada capa de desempaquetado depende de que la capa superior funcione con normalidad. Este es el tradeoff clásico de la composabilidad DeFi aplicado a un token de crédito, y vale la pena distinguirlo del riesgo de mantener syrupUSDC directamente.
¿Fue 2022 una fase o una retirada permanente?
La pregunta interesante es si el sobrecolateral es una postura temporal —que Maple mantiene mientras el sector reconstruye confianza y que relajará a medida que el underwriting madure— o el equilibrio real del crédito onchain. Si es el equilibrio, la tesis original de Maple ha quedado efectivamente invertida. Los préstamos con sobrecolateral contra activos cripto líquidos no democratizan el crédito; sirven a deudores que ya tienen colateral. Es un mercado real, pero no el mercado que el modelo de delegados de 2020 intentaba construir.
Maple no ha hecho, en nuestras fuentes, un compromiso público en ningún sentido, y la composabilidad de syrupUSDC sugiere que el protocolo se siente cómodo siendo un token de rendimiento de grado institucional en lugar de un canal para crédito sin garantías. Si esa lectura es correcta, la respuesta del sector a 2022 fue estructural, no cíclica. El crédito onchain sin colateral a escala requeriría mecanismos de ejecución —reputación, recurso legal o derechos programables sobre activos fuera de la cadena— que el stack actual todavía no provee.
Tradable: la tokenización como capa de cumplimiento
Tradable es el modelo que más cuestiona el encuadre del “crédito tokenizado” como una categoría única. En RWA.xyz, reporta $2.19B en valor de activos representados en 48 posiciones de crédito privado en ZKsync Era, mantenidas por 59 direcciones, con $0 en volumen de transferencia mensual y cero direcciones activas mensuales. Las posiciones identificadas incluyen notas a plazo con garantía senior para una “North America Rent Financing Platform” ($202.5M) y un “US Buy Now, Pay Later Finance Provider” —la forma de un ABS de crédito privado institucional.
La cifra de $0 en transferencias no es un error. La descripción de la plataforma Tradable incluye explícitamente las restricciones de transferencia, las verificaciones de elegibilidad de inversores y el cumplimiento programático como características. Los tokens están diseñados para no circular. Lo que aporta la blockchain es un registro, un rail de cumplimiento y una capa de reporting para capital calls y distribuciones. La plataforma sigue marcada como beta.
Este es un uso legítimo de la infraestructura de tokenización. El crédito privado institucional es un negocio de posiciones ilíquidas y restringidas mantenidas por un número reducido de inversores calificados. Poner esas posiciones en una cadena con restricciones de transferencia programables abarata la contabilidad, limpia los registros de auditoría y automatiza flujos de trabajo como los capital calls. Nada de eso requiere que los tokens se negocien.
No obstante, no debe confundirse con el crédito onchain líquido que representa syrupUSDC, ni con el flywheel de originación y liquidación que Figure gestiona en Provenance. Cuando los $2.19B de Tradable se suman al total de crédito tokenizado, se está añadiendo una infraestructura de cumplimiento y registro a una categoría cuyo número titular se lee frecuentemente como liquidez onchain. El conteo de 59 titulares implica posiciones muy concentradas, probablemente vehículos institucionales feeder en lugar de una base de inversores distribuida. La ejecutabilidad legal de los derechos subyacentes —qué jurisdicción, qué tribunales, qué fideicomisarios— no es visible en el material fuente y es la capa que realmente soporta el peso de si estos tokens representan crédito recuperable en absoluto.
Los tres modelos en paralelo
Las tres plataformas responden preguntas distintas con infraestructura diferente. Leerlas como puntos de un único espectro es engañoso; son más cercanas a tres categorías de producto que comparten únicamente un paso de tokenización.
| Figure | Maple (syrup) | Tradable | |
|---|---|---|---|
| Función principal | Originación de HELOCs + liquidación | Token de rendimiento con sobrecolateral | Registro de posiciones institucionales |
| Cadena | Provenance | Ethereum, Solana | ZKsync Era |
| Clasificación RWA.xyz | Representado | Distribuido | Representado |
| Valor titular | ~$21.08B representados | ~$1.37B distribuidos (syrupUSDC + syrupUSDT) | ~$2.19B representados |
| Base de titulares | Participantes de Democratized Prime + institucionales | Usuarios DeFi, protocolos compuestos | 59 titulares |
| Actividad de transferencia mensual | Alta (liquidación + subasta) | Alta (integraciones DeFi) | ~$0 |
| Postura de colateralización | Gravamen HELOC sobre vivienda | Sobrecolateralizado (>150% citado, verificar) | Notas con garantía senior, estructura variable |
| Ubicación de primera pérdida | Inversores del pool de Democratized Prime | Titulares de syrupUSDC (amortiguados por sobrecolateral) | Tramos junior / titulares de equity |
| Mecanismo de recuperación | Ejecución hipotecaria convencional, fuera de la cadena | Liquidación onchain del colateral | Workout fuera de la cadena, gestionado por fideicomisario |
| Composabilidad | Limitada (nativa de Provenance) | Profunda (Pendle, Morpho, Ether.fi) | Ninguna por diseño |
| Dependencia principal | Volumen de originación + liquidez de la subasta | Integridad del colateral + partners de composabilidad | Ejecutabilidad legal de los derechos fuera de la cadena |
La comparación aclara por qué el número agregado es un mal estadístico resumen. El modelo de Figure depende de la originación continua de HELOCs y de la participación en la subasta; una desaceleración comprime el volumen pero no amenaza directamente la recuperación de los inversores. El modelo de Maple depende de la integridad del colateral que respalda los pools de syrup y del stack de contratos inteligentes de los protocolos que lo componen; una dislocación allí puede cascadear rápidamente. El modelo de Tradable depende de una infraestructura legal completamente fuera de la cadena; la capa blockchain no es donde ocurre ni falla la recuperación.
Lo que enseñó 2022 y lo que implica la forma actual del sector
Los fallos de los préstamos sin colateral de 2022 —Orthogonal en Maple y episodios comparables en plataformas similares— hicieron más que destruir pools específicos. Redefinieron qué podía significar el crédito onchain. La respuesta del sector, tres años después, ha sido rodear el problema en lugar de resolverlo. El sobrecolateral en Maple elimina el problema del underwriting eliminando el underwriting. El enfoque de Figure lo evita por completo usando la blockchain para la liquidación en lugar de la selección de crédito. Tradable traslada el underwriting completamente fuera de la cadena y usa la capa de tokens solo para el cumplimiento.
Cada uno de estos enfoques es defendible de forma aislada. En conjunto, sugieren que el sector ha concedido silenciosamente que la infraestructura onchain actual no puede todavía ejecutar reclamaciones contra deudores que no han aportado colateral. Los sistemas de reputación son débiles. El recurso legal contra firmas de trading offshore es caro y lento. Los derechos programables sobre ingresos futuros existen pero no se han probado a escala. Mientras uno de esos problemas no tenga una solución real, “crédito onchain” a nivel agregado seguirá significando tres cosas bastante diferentes según la plataforma.
Para un analista que sigue la categoría, la postura útil es desagregar. El valor distribuido es el número a observar para saber si los tokens se están comportando como activos de crédito en el sentido DeFi: siendo valorados, usados como colateral, compuestos. El valor representado es el número a observar para saber cuánto crédito tradicional está usando la tokenización como capa de liquidación o cumplimiento, y debe leerse con las posiciones más grandes desglosadas en lugar de sumadas. El crecimiento en uno no es crecimiento en el otro.
Varias preguntas permanecen sin resolver a partir de las fuentes disponibles. La representación de $11.06B del DOM X Arizona Copper-Gold Project en RWA.xyz no tiene explicación visible en los datos públicos y afecta materialmente cualquier lectura titular de la categoría; vale la pena seguir si persiste o es reclasificado. El estado de la IPO de Figure se menciona en el brief del artículo pero está ausente del material consultado, y la mecánica de la recuperación en caso de impago en los pools de Democratized Prime no está revelada en la fuente patrocinada disponible. La documentación del protocolo de Maple debe consultarse directamente para obtener los ratios de colateral actuales y cualquier señal sobre futuros productos sin colateral. Y la arquitectura legal de Tradable —jurisdicción, fideicomisario, vía de ejecución— es la pregunta que determina si sus $2.19B representan crédito real o metadatos bien formateados.
La categoría ha superado a los Treasuries. Lo que queda es la pregunta más difícil: en qué se ha convertido lo que ha superado.
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