加密市场大崩盘的历史·下 —— 从新冠到特朗普冲击

서론

2018년의 혹독한 ‘크립토 윈터(crypto winter)‘를 지나 2019년에 접어든 가상자산 시장은 회복기에 들어섰다. 기관 투자자들의 관심 증대, 탈중앙화 금융(DeFi)과 같은 복잡한 금융 상품의 부상, NFT 붐까지. 이러한 배경 속 발생한 시장 붕괴 사건들은 단순한 개별 사고가 아니라, 빠르게 진화하는 이 새로운 자산군에 대한 일련의 스트레스 테스트였다.

2019년 이후 발생한 주요 시장 붕괴 세계적 팬데믹, 지정학적 충격, 알고리즘의 실패, 그리고 중앙화된 기관의 사기 등 다른 원인에서 비롯되었지만, 가상자산 산업이 겪어야 했던 고통스럽지만 필연적인 성숙의 과정을 집약적으로 보여준다. 각각은 산업의 뚜렷한 취약점을 노출시켰고, 이는 대규모 레버리지 청산, 시장 구조의 근본적인 변화, 그리고 산업의 미래를 형성하는 강력한 규제 대응으로 이어졌다.

본 보고서는 2019년 이후 발생한 다섯 가지 결정적인 붕괴 사건을 심층적으로 분석하고자 한다. 각 사건은 가상자산 시장의 특정 가설을 시험대에 올렸다.

• 2020년 3월: 코로나19와 전세계 금융시장의 공포

• 2021년 5월: 붓다빔, 지정학적 및 투자 심리 충격

• 2022년 5월: 테라-루나의 붕괴와 죽음의 소용돌이

• 2022년 11월: FTX의 멸망, 중앙화된 수탁 기관과 ‘신뢰’라는 개념 자체에 대한 시험

• 2025년 10월: 트럼프빔, 지정학적 리스크와 과도한 레버리지

다섯 가지 사례를 통해 가상자산 시장의 동적인 특성과 내재된 위험, 그리고 위기를 통해 학습하고 진화하는 과정을 추적해보고자 한다.

제1장: 코로나빔 (2020년 3월)

1.1 거시 경제 배경: 팬데믹의 시작

2020년 초, 코로나19 바이러스가 전 세계로 확산되면서 금융 시장에는 전례 없는 공포가 드리웠다. 2020년 3월 11일, 세계보건기구(WHO)가 팬데믹을 공식 선언하자 , 글로벌 금융 시장은 즉각적인 패닉 상태에 빠졌다. 투자자들은 주식, 채권, 원자재 등 자산 종류를 가리지 않고 모든 것을 매도하며 안전자산인 미국 달러를 확보하기 위해 달렸다.

이러한 패닉은 전통 금융 시장에 막대한 충격을 주었다. 3월 9일 ‘블랙 먼데이(Black Monday)‘와 3월 12일 ‘블랙 서스데이(Black Thursday)‘에 다우 존스 산업평균지수와 S&P 500 등 주요 주가 지수는 폭락을 거듭했다. 이는 2008년 금융 위기 이후 최악의 시장 붕괴였다. 동시에 미국 국채 시장마저 심각한 ‘기능 장애’를 겪으며 중앙은행의 개입을 필요로 할 정도였다.

1.2 붕괴: 가상자산 시장의 ‘검은 목요일’

전통 시장의 붕괴는 가상자산 시장에도 그대로 전이되었다. 2020년 3월 8일에서 12일 사이, 비트코인 가격은 약 8,900달러에서 6,300달러 이하로 30% 이상 급락했다.

이 사건은 당시 시장에 널리 퍼져 있던 ‘비트코인은 안전자산’ 혹은 ‘전통 자산과 상관관계가 없는 자산’이라는 내러티브를 완전히 무너뜨렸다. 국제통화기금(IMF)은 이후 이 시기를 분석하며, 비트코인과 S&P 500 지수 수익률의 상관계수가 2017-2019년 사이에는 0.01에 불과했지만, 2020년 2분기부터 급격히 상승하여 2020-2021년에는 0.36까지 치솟았다고 밝혔다. 이는 극심한 글로벌 유동성 위기 상황에서 비트코인이 ‘디지털 금’이 아닌, 기술주와 같은 고위험 자산(high-beta risk asset)처럼 움직였다는 것을 명백히 보여준다. 진정한 위기 상황에서 투자자들은 비트코인을 자본의 피난처로 삼는 대신, 현금화를 위한 유동성 공급원으로 간주했던 것이다.

1.3 여파: 다음 강세장의 씨앗을 뿌리다

시장의 붕괴에 대응하여 미국 연방준비제도(Fed)를 필두로 한 전 세계 중앙은행들은 역사상 유례없는 규모의 통화 및 재정 부양책을 단행했다. 3월 15일, 연준은 기준금리를 100bp 인하하며 제로금리 시대를 열었고, 7,000억 달러 규모의 대규모 양적완화(QE) 프로그램을 발표했다. 이는 시장에 ‘무엇이든 하겠다’는 강력한 신호로 받아들여졌다.

이러한 막대한 유동성 공급은 시장의 방향을 극적으로 반전시켰다. 제로금리와 정부의 경기 부양책으로 풀린 막대한 자금은 주식 시장과 가상자산 시장으로 흘러 들어갔고, 두 시장 모두 빠른 회복세를 보였다. 2020년 5월에 있었던 비트코인 반감기는 공급량이 고정되어 있다는 내러티브를 강화하며 이러한 흐름에 힘을 보탰다.

결과적으로 2020년 3월의 대폭락은 역설적으로 2020-2021년 가상자산 강세장의 직접적인 촉매제가 되었다. 2020년 11월, 비트코인은 이전 최고가였던 약 19,000달러를 돌파하며 포물선을 그리는 상승 국면에 진입했다. 시장을 거의 파괴할 뻔했던 사건이 오히려 역사상 가장 큰 강세장의 기반이 된 것이다.

제2장: 붓다빔 (2021년 5월) - 내러티브와 네트워크의 위기

2.1 시장 환경: 거품, 레버리지, 그리고 희열

2021년 5월 초의 가상자산 시장은 극도의 강세 분위기였다. 비트코인은 4월에 64,000달러를 넘어서며 사상 최고치를 경신했고 , 시장은 높은 레버리지와 광범위한 개인 투자자들의 참여로 과열된 상태였다. 특히 일론 머스크와 같은 유명 인사들의 발언은 시장의 투기적 성향을 더욱 부추겼다. 그가 적극적으로 홍보했던 도지코인(Dogecoin)과 같은 밈코인의 급등은 당시 시장이 얼마나 투기적인 단계에 있었는지를 상징적으로 보여준다.

2.2 일론머스크와 중국정부의 철퇴

과열된 시장에 두 가지 강력한 충격이 거의 동시에 가해졌다.

2021년 5월 12일, 일론 머스크는 비트코인 채굴이 환경에 미치는 영향을 이유로 테슬라가 더 이상 비트코인을 차량 구매 결제 수단으로 받지 않겠다고 발표했다. 이는 이전의 친(親)비트코인 입장을 180도 뒤집는 것으로, 시장에 엄청난 부정적 심리를 확산시켰다. 같은 시기, 중국 정부는 자국 내 모든 가상자산 채굴 활동에 대한 체계적이고 강력한 단속을 시작했다. 이는 단순한 경고가 아니었다. 저렴한 수력 발전으로 전 세계 채굴의 중심지였던 쓰촨성 같은 지역에 실제적인 채굴장 폐쇄 명령이 내려졌다.

두 사건은 시장에 재앙적인 결과를 가져왔다. 5월 19일, 비트코인은 단 하루 만에 30% 이상 폭락했다. 5월 한 달 동안 비트코인 가격은 총 36% 하락하며 10년 만에 최악의 달을 맞이했고, 알트코인은 50~60% 이상 폭락했다.

2.3 분석: 레버리지 청산 연쇄와 네트워크 붕괴

가격 급락은 파생상품 시장에서 대규모 레버리지 청산 사태를 촉발했다. 수십억 달러 규모의 롱 포지션이 강제 청산되면서 연쇄적인 매도 압력을 만들어냈고, 이는 하락세를 더욱 가속화시켰다.

동시에 중국의 채굴 금지 조치는 비트코인 네트워크 해시레이트의 붕괴를 야기했다. 금지 조치 이전, 중국은 전 세계 해시레이트의 최대 75%를 차지하고 있었다. 그러나 2021년 7월, 그 점유율은 사실상 0으로 떨어졌고 , 전체 네트워크 해시레이트는 고점 대비 50% 이상 급감했다.

2.4 결과: 더 탈중앙화된 네트워크

단기적인 가격 붕괴는 심각했지만, 네트워크에 가해진 충격은 장기적으로 매우 긍정적인 결과를 낳았다. 중국에서 쫓겨난 채굴자들은 자신들의 장비를 미국, 카자흐스탄, 러시아 등 전 세계 각지로 이전했다.

이 ‘대규모 채굴 이주(Great Mining Migration)‘의 결과로, 2021년 8월까지 미국은 전 세계 해시레이트의 35.5%를 차지하며 세계 최대의 비트코인 채굴 허브로 부상했다. 붕괴되었던 해시레이트는 완전히 회복되었을 뿐만 아니라, 이후 사상 최고치를 경신하며 네트워크의 ‘반취약성(anti-fragility)‘을 증명했다.

결론적으로, 2021년 5월의 붕괴는 중앙화된 국가 행위자(중국)에 의해 촉발되었지만, 역설적으로 비트코인 네트워크를 더욱 탈중앙화되고 견고하게 만들었다. 이는 검열 저항적인 시스템이라는 비트코인의 핵심 가치를 강화하는 계기가 되었다. 비극이었던 사건이 네트워크의 근본적인 건강성과 보안성에는 장기적인 호재가 된 것이다.

제3장: 죽음의 소용돌이 (2022년 5월) - 테라-루나 사태

3.1 더 이상 쉬운 돈은 없다

2022년 전 세계는 걷잡을 수 없는 인플레이션에 시달리고 있었고, 미국의 소비자물가지수(CPI)는 2022년 6월 9.1%에 도달하며 40년 만에 최고치를 기록했다. 이에 대응하여 연방준비제도는 공격적인 통화 긴축 정책을 시작했다. 테라 붕괴 직전인 5월 3-4일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준은 기준금리를 50bp 인상하고 양적긴축(QT)의 시작을 발표했다. 이는 시장에서 유동성을 급격히 회수하겠다는 신호였고, 가상자산과 같은 고위험 자산에는 극히 비우호적인 환경을 조성했다.

3.2 알고리즘 스테이블코인의 약속과 위험

테라 생태계는 혁신적인 메커니즘을 기반으로 구축되었다. 스테이블코인인 테라USD(UST)는 달러와 같은 실물 자산을 담보로 가치를 유지하는 대신, 자매 토큰인 루나(LUNA)와의 알고리즘 관계를 통해 1달러와의 1:1 가치 연동(페깅)을 유지하도록 설계되었다. 사용자는 언제든지 1 UST를 소각하여 1달러 가치의 LUNA를 발행하거나, 그 반대의 과정을 수행할 수 있었다.

이 생태계의 성장은 ‘앵커 프로토콜(Anchor Protocol)‘이라는 대출 플랫폼에 의해 폭발적으로 가속화되었다. 앵커 프로토콜은 UST 예치자에게 연 20%에 가까운, 지속 불가능한 이자율을 제공하며 UST에 대한 막대한 인위적 수요를 창출했다. 이러한 고수익 구조는 많은 전문가들로부터 의문을 제기받았지만, 창립자인 권도형 대표는 종종 이러한 우려를 일축해왔다.

3.3 붕괴: 단계별 분석

시스템은 며칠 만에 완전히 무너져 내렸다.

• 5월 7-8일: 앵커 프로토콜에서 대규모 자금 인출이 시작되고, 탈중앙화 거래소 커브(Curve)에서 대량의 UST가 매도되면서 UST는 처음으로 1달러 페깅을 잃고 0.98달러까지 하락했다.

• 5월 9일: 페깅을 방어하기 위해 루나의 소각/발행 메커니즘이 가동되었다. 투자자들이 UST를 버리고 LUNA로 교환한 뒤 즉시 매도하자, LUNA의 공급량이 기하급수적으로 증가하며 가격이 폭락하기 시작했다. 테라폼랩스가 설립한 루나파운데이션가드(LFG)는 보유하고 있던 비트코인 예비금을 매도하며 페깅 방어를 시도했지만 실패했다.

• 5월 10-12일: ‘죽음의 소용돌이(death spiral)‘가 본격화되었다. LUNA 가격이 하락할수록 1 UST를 상환하기 위해 더 많은 LUNA를 발행해야 했고, 이는 다시 LUNA 가격을 폭락시키는 악순환을 만들었다. 한때 시가총액 10위권 암호화폐였던 LUNA는 99.999% 폭락하여 가치가 거의 0에 수렴했고, UST는 0.10달러까지 떨어졌다.

이 붕괴로 인해 불과 일주일 만에 약 400억 달러(약 50조 원)의 시장 가치가 증발했다.

3.4 결과: 전염과 스테이블코인에 대한 규제적 심판

테라-루나 사태의 즉각적인 영향은 시장 전반의 패닉이었다. LFG가 보유 비트코인을 매각하면서 비트코인 가격은 3만 달러 아래로 떨어졌고 , 다른 스테이블코인인 테더(USDT)마저 전염 우려로 인해 일시적으로 페깅이 흔들렸다.

더 중요한 것은 이 붕괴가 가상자산 대출 업계 전반에 신용 위기를 촉발했다는 점이다. 테라/루나에 대규모로 노출되었던 셀시우스(Celsius), 보이저(Voyager), 쓰리애로우즈캐피탈(Three Arrows Capital)과 같은 대형 업체들이 연쇄적으로 파산했다.

이 사건은 전 세계 규제 당국이 스테이블코인을 주목하게 만드는 결정적인 계기가 되었다. 재닛 옐런 미국 재무장관은 이 붕괴를 직접 언급하며 시급한 규제 법안 마련을 촉구했고, IMF 총재는 이 구조를 ‘피라미드 사기’라고 규정했다. 이 사태를 계기로 미국에서는 GENIUS 법안과 STABLE 법안, 유럽에서는 MiCA(Markets in Crypto-Assets) 법안 등 스테이블코인 발행자에게 명확한 실물 자산 담보를 의무화하는 법률 제정이 가속화되었다.

흥미롭게도, 테라-루나 붕괴는 6개월 후 발생한 FTX 위기의 시발점이기도 했다. 테라 사태로 인해 대형 헤지펀드인 쓰리애로우즈캐피탈(3AC)이 파산했고, 3AC에 대규모 대출을 제공했던 FTX의 자회사 알라메다 리서치(Alameda Research)는 막대한 손실을 입었다. 이 손실을 메우기 위해 알라메다는 FTX 거래소의 고객 자금을 비밀리에 유용한 것으로 알려졌으며, 이는 결국 FTX 붕괴의 직접적인 원인이 되었다. 탈중앙화된 알고리즘 시스템의 실패가 중앙화된 기관의 사기 행위를 촉발하며, 생태계 내 위험이 어떻게 연쇄적으로 전이될 수 있는지를 확인할 수 있었다.

제4장: FTX의 몰락 (2022년 11월)

4.1 계속되는 약세장

2022년 11월, 가상자산 시장은 테라 붕괴의 여파에서 벗어나지 못한 채 약세장에 머물러 있었다. 거시 경제 환경 역시 여전히 비우호적이었다. 연준은 공격적인 금리 인상을 지속했고, 11월 1-2일 FOMC에서는 4회 연속으로 75bp의 ‘자이언트 스텝’을 단행하여 기준금리를 3.75-4.00%까지 끌어올렸다. 이는 시장에 또 다른 충격을 흡수할 유동성 완충 장치가 거의 없음을 의미했다. 미국의 인플레이션은 여전히 높아서, 2022년 11월 CPI는 전년 동기 대비 7.1% 상승을 기록했다.

4.2 FTX, 알라메다, 그리고 FTT

당시 FTX는 업계에서 가장 안정적이고 규제를 잘 준수하는 정교한 거래소 중 하나로 인식되었으며, 창립자인 샘 뱅크먼-프리드(Sam Bankman-Fried)는 ‘천재’로 칭송받았다.

그러나 그 이면에는 사기적인 구조가 숨어 있었다. 핵심은 FTX와, 역시 뱅크먼-프리드가 설립한 트레이딩 회사인 알라메다 리서치 간의 비밀스럽고 불법적인 관계였다. FTX는 알라메다의 막대한 거래 손실을 메워주기 위해 수십억 달러에 달하는 고객 예치금을 불법적으로 대출해 주었다. 이 과정에서 알라메다 대차대조표의 상당 부분은 FTX가 자체 발행한 비유동성 토큰인 FTT로 채워져 있었다. 이는 FTX가 FTT를 발행해 알라메다에 제공하면, 알라메다는 이를 담보로 고객 자금과 같은 실물 자산을 빌리는 악의적인 루프를 형성했다.

4.3 9일간의 붕괴

세계 최대 거래소 중 하나였던 FTX는, 단 9일 만에 무너져 내렸다.

• 11월 2일: 가상자산 전문 매체 코인데스크(CoinDesk)가 알라메다의 대차대조표가 FTT 토큰에 과도하게 의존하고 있다는 사실을 폭로하는 기사를 보도했다.

• 11월 6일: 경쟁 거래소 바이낸스(Binance)의 CEO인 창펑 자오(Changpeng “CZ” Zhao)가 ‘최근에 드러난 사실들’을 이유로 바이낸스가 보유한 모든 FTT(당시 가치 5억 달러 이상)를 매각하겠다고 발표했다.

• 11월 7-8일: CZ의 발표는 FTX에 대한 대규모 예금 인출 사태, 즉 ‘뱅크런’을 촉발했다. FTT 가격이 폭락하면서 알라메다의 담보 가치는 증발했고, FTX의 재무적 구멍은 걷잡을 수 없이 커졌다. 결국 FTX는 고객의 자금 인출을 중단했다.

• 11월 9-11일: 바이낸스는 FTX 인수를 위한 구속력 없는 의향서를 잠시 제시했지만, 간단한 실사 후 막대한 재정적 부실을 확인하고 즉시 철회했다. 결국 11월 11일, FTX, 알라메다 및 100여 개의 관련 회사는 미국 법원에 파산 보호(Chapter 11)를 신청했다.

4.4 결과: 신뢰의 위기와 ‘준비금 증명’ 운동

FTX의 붕괴는 업계의 신뢰에 치명적인 타격을 입혔다. 이는 ‘안전하다’고 여겨졌던 중앙화된 기관이 고객 자금을 유용했다는 점에서 테라-루나 사태보다 훨씬 더 큰 충격이었다.

시장 충격은 심각했다. 비트코인 가격은 2년 만에 처음으로 16,000달러 아래로 떨어졌고 , FTX 및 알라메다와 연관이 깊었던 솔라나(SOL)와 같은 자산은 특히 큰 폭으로 하락했다.

이 사건에 대한 업계의 즉각적인 반응은 ‘준비금 증명(Proof of Reserves, PoR)’ 운동이었다. 바이낸스를 필두로 한 주요 거래소들은 암호학적 증명을 통해 고객의 자산을 1:1 비율로 보유하고 있음을 공개적으로 감사하고 증명하는 절차를 앞다투어 도입했다. 이는 FTX의 불투명성에 대한 직접적인 반작용이었다.

규제 당국 역시 신속하게 움직였다. FTX 사태는 전 세계 규제 기관들이 중앙화 거래소에 대해 고객 자산의 분리 보관, 이해상충 방지, 준비금 증명 의무화 등 더욱 엄격한 규제를 도입하도록 촉발했다. 창립자 샘 뱅크먼-프리드는 이후 모든 사기 혐의에 대해 유죄 판결을 받고 징역 25년을 선고받았으며, 이 사건은 가상자산 분야에서 법 집행의 중요한 이정표가 되었다.

FTX 위기는 가상자산 산업의 발전 경로에 뚜렷한 분기점을 만들었다. 한편으로는 전통 금융과 유사한 엄격한 규제와 규정 준수를 강조하는 중앙화 금융(CeFi)의 길이 열렸고, 다른 한편으로는 신뢰가 최소화되고 투명성이 코드에 의해 강제되는 탈중앙화 금융(DeFi)의 원칙이 재조명되었다. FTX의 실패는 인간의 신뢰, 윤리, 그리고 전통적인 재무 통제의 실패였기에, 역설적으로 DeFi의 핵심 가치를 홍보하는 가장 강력한 계기가 되었다.

제5장: 트럼프 빔 (2025년 10월) - 지정학적 충격과 레버리지의 연쇄 붕괴

5.1 배경: 지정학적 긴장과 과열된 시장

2025년 가상자산 시장은 도널드 트럼프 행정부의 친(親)가상자산 정책에 힘입어 강세장을 이어가고 있었다. 트럼프 대통령은 가상자산을 미국의 전략적 비축 자산으로 편입하겠다는 공약을 내세우며 투자 심리를 크게 끌어올렸고 , 비트코인은 10월 초 사상 최고치를 경신하며 시장은 낙관론에 휩싸여 있었다.

그러나 이면에서 미-중 무역 갈등이라는 지정학적 리스크가 고조되고 있었다. 중국이 반도체 및 전기차 생산에 필수적인 희토류에 대한 수출 통제 조치를 발표하자, 양국 간의 긴장은 최고조에 달했다.

5.2 트럼프의 100% 관세 폭탄

2025년 10월 10일(현지시간), 도널드 트럼프 대통령은 중국의 희토류 수출 통제에 대한 보복 조치로 “모든 중국산 제품에 100% 관세를 부과하겠다”고 깜짝 발표했다. 관세는 11월 1일부터 즉시 시행될 예정이었으며, 이는 사실상의 전면적인 무역 전쟁 선포였다.

이는 인플레이션과 금리 불확실성으로 이미 불안정했던 글로벌 금융 시장에 엄청난 충격을 주었다. 나스닥 지수는 3.6% 급락하며 4월 이후 최악의 하루를 기록했고, 아마존, 엔비디아 등 주요 기술주들도 동반 하락했다.

5.3 붕괴: 역사상 최대 규모의 레버리지 청산

가상자산 시장은 전통 시장보다 훨씬 더 격렬하게 반응했다. 트럼프의 발표 직후, 시장은 패닉 셀링에 휩싸였다.

• 가격 폭락: 비트코인은 12만 2,000달러 선에서 순식간에 10만 2,000달러 아래로 20% 이상 폭락했으며, 이더리움 역시 15% 가까이 하락하며 3,400달러 선이 붕괴되었다. XRP와 같은 주요 알트코인은 22% 이상 폭락했고, 일부는 70~80%까지 하락하는 등 시장 전반이 무너졌다.

• 시가총액 증발: 전체 가상자산 시가총액은 단 몇 시간 만에 약 4조 3,000억 달러에서 3조 8,500억 달러로 4,500억 달러 이상 증발했다.

• 역사적 청산 사태: 이 사건의 가장 큰 특징은 가상자산 역사상 최대 규모의 레버리지 청산이 발생했다는 점이다. Coinglass 데이터에 따르면, 단 24시간 만에 190억 달러(약 27조 원)가 넘는 파생상품 포지션이 강제 청산되었다. 이는 FTX 파산 사태 당시 기록을 8배 이상 뛰어넘는 수치다. 이 과정에서 160만 명이 넘는 트레이더의 포지션이 강제 정리되었다.

5.4 결과: 시스템 취약성 노출과 중앙화 거래소의 마비

이날의 붕괴는 단순한 외부 충격을 넘어 가상자산 시장 내부의 구조적 취약성을 여실히 드러냈다.

• 중앙화 거래소의 마비: 바이낸스, 코인베이스, 크라켄 등 세계 주요 거래소들은 급증한 거래량을 감당하지 못하고 시스템 장애, 거래 지연, 출금 오류 등을 겪었다. 일부 알트코인은 호가창이 마비되며 가격이 일시적으로 0에 수렴하는 ‘플래시 크래시’ 현상까지 발생했다.

• 내부 레버리지 구조의 붕괴: 시장 붕괴가 전통 시장(나스닥 -3.6%)보다 훨씬 심각했던 근본적인 원인은 시장 내부에 있었다. 많은 투자자들이 스테이블코인(USDe 등)을 담보로 다른 자산을 빌려 다시 스테이블코인을 구매하는 ‘순환 대출(Circular Lending)’ 방식으로 레버리지를 극대화하고 있었다. 가격이 급락하며 담보로 사용된 스테이블코인이 디페깅(가치 연동 붕괴)되자, 자동 청산 메커니즘이 연쇄적으로 작동하며 하락을 걷잡을 수 없이 증폭시켰다.

• 유동성 고갈: 주요 마켓 메이커들마저 자신들의 포지션을 방어하기 위해 알트코인 시장에서 유동성을 회수하면서, 소형 코인들의 가격 붕괴는 더욱 가속화되었다.

‘트럼프 빔’ 사태는 외부의 지정학적 충격이 어떻게 시장 내부의 과도한 레버리지 및 상호 연결된 시스템적 리스크와 결합하여 역사상 유례없는 붕괴를 초래할 수 있는지를 보여준 결정적인 사례로 남았다. 이는 중앙화된 금융 플랫폼의 기술적, 구조적 취약성을 다시 한번 시험대에 올리는 계기가 되었다.

제6장: 잿더미 속에서 배운 교훈과 새로운 패러다임

6.1 위기 종합: 비교 분석 프레임워크

2020년부터 2025년까지 발생한 대규모 붕괴는 가상자산 시장이 겪은 성장통의 단면을 보여준다. 이 사건들을 비교 분석하면 시장이 직면한 위험의 본질이 어떻게 진화했는지 명확히 파악할 수 있다. 위험의 원천이 점차 내부화되고 복잡해지는 양상을 보였고, 이는 산업이 성장함에 따라 점점 더 내생적이고 복합적인 위험에 직면하게 되었음을 시사한다.

각각의 위기는 규제 당국의 개입을 촉발하는 결정적인 계기가 되었다.

테라-루나 붕괴는 스테이블코인에 대한 전 세계적인 규제 논의에 불을 붙였다. 미국에서는 GENIUS 법안과 STABLE 법안이, 유럽에서는 MiCA 법안이 추진되었으며, 이들 모두 스테이블코인 발행자에게 명확한 준비금 요건과 감사 의무를 부과하는 것을 목표로 한다.

FTX의 파산은 중앙화된 거래소에 대한 감독 강화 필요성을 부각시켰다. 고객 자산의 분리 보관, 이해상충 방지, 준비금 증명 의무화 등이 핵심 규제 의제로 떠올랐으며, 한국의 ‘가상자산이용자보호법’ 제정 등 각국이 관련 법규 마련에 속도를 내게 되었다.

이러한 위기들을 거치며 비트코인의 본질에 대한 논의도 더욱 깊어졌다. 2020년 3월의 급성 유동성 위기 상황에서는 ‘안전자산’ 시험에 실패했지만, 이후 인플레이션 환경 속에서 보여준 회복력과 가치 상승은 장기적인 가치 저장 수단으로서의 역할을 지지하는 근거가 되었다.

그러나 다른 한편으로는 거시 경제 상황과 투자자 구성에 따라 기술주와 높은 상관관계를 보이며 위험자산처럼 거래되는 모습도 뚜렷하게 나타났다. 이는 비트코인의 시장 내 역할과 내러티브가 고정된 것이 아니라, 외부 환경에 따라 역동적으로 변화하는 복합적인 자산임을 보여준다.

결론: 더 성숙한 디지털 자산 생태계를 향하여

지난 몇 년간 가상자산 시장이 겪은 붕괴는 상관관계의 위험성, 투자 심리의 취약성, 결함 있는 알고리즘의 오만, 그리고 투명성과 검증 가능한 신뢰의 절대적인 필요성이라는 귀중한 교훈을 남겼다.

이러한 혼란의 시기를 거쳐 나타난 현재의 산업은 과거와는 근본적으로 다른 모습을 하고 있다. 첫째, 규제의 명확성이 증대되고 있다. 새로운 법규들은 도전 과제인 동시에 기관 투자자들의 진입을 위한 제도적 틀을 제공하고 있다. 둘째, 중앙화 기관에 대한 기준이 높아졌다. 준비금 증명(PoR)을 통한 투명성 확보는 이제 선택이 아닌 업계 표준으로 자리 잡고 있다. 셋째, 비트코인 네트워크는 더욱 강력하고 탈중앙화되었다. ‘대규모 채굴 이주’는 결과적으로 네트워크의 장기적인 건전성에 긍정적인 영향을 미쳤다. 마지막으로, 투자자들은 더 현명해졌다. 한 세대의 투자자들이 지속 불가능한 수익률과 불투명한 중앙화된 수탁 기관의 위험에 대해 값비싼 교육을 받았다.

미국에서 현물 비트코인 ETF가 승인된 것은 가상자산이 주류 금융 시스템에 통합되는 중요한 이정표이다. 그러나 새로운 형태의 위험은 계속해서 나타날 것이다. 다음 위기는 과거와 같은 원인에서 비롯되지 않을 수도 있다. 하지만 2020년부터 2025년까지의 경험에서 얻은 교훈들은 미래를 항해하는 데 필수적인 지침이 될 것이다. 고통스러운 과정을 통해 가상자산 생태계는 더 성숙하고 탄력적인 모습으로 진화하고 있다.

Introduction

After enduring the brutal “crypto winter” of 2018, the digital asset market entered 2019 in recovery mode. Institutional interest was rising, complex products such as decentralized finance (DeFi) instruments were emerging, and the NFT boom was underway. Against that backdrop, the crashes that followed were not isolated accidents but a rapid-fire series of stress tests for a fast-evolving asset class.

The major collapses that have erupted since 2019 sprang from very different catalysts—pandemics, geopolitical shocks, algorithmic failure, fraud, and centralized intermediaries breaking under pressure—but together they distilled the painful, inevitable maturation the industry had to undergo. Each episode exposed a distinctive vulnerability, unleashing waves of forced deleveraging, fundamental shifts in market structure, and muscular regulatory responses that now shape the sector’s future.

This report takes a close look at five decisive collapses since 2019. Each one put a core hypothesis about the crypto market on the stand.

• March 2020: COVID-19 and global market panic
• May 2021: “Buddha-beam,” geopolitical jitters and sentiment shocks
• May 2022: The Terra–Luna death spiral
• November 2022: The downfall of FTX and a fundamental test of custodial trust
• October 2025: “Trump-beam,” geopolitical risk and leverage gone wild

Through these five case studies we trace crypto’s dynamism, its embedded risk, and how the ecosystem learns and evolves through crisis.

Chapter 1: The COVID Crash (March 2020)

1.1 Macro backdrop: The pandemic begins

In early 2020 COVID-19 spread worldwide, draping financial markets in unprecedented fear. On March 11 the World Health Organization (WHO) formally declared a pandemic, and global markets instantly plunged into panic. Investors dumped everything—equities, bonds, commodities—in order to hoard the safety of U.S. dollars.

The rout hammered traditional markets. On March 9 (“Black Monday”) and March 12 (“Black Thursday”) the Dow Jones Industrial Average and the S&P 500 suffered repeat collapses, the worst since the 2008 financial crisis. Even the U.S. Treasury market seized, forcing the Federal Reserve to intervene to keep the world’s risk-free benchmark functioning.

1.2 Collapse: Crypto’s “Black Thursday”

The carnage spilled straight into crypto. Between March 8 and 12, 2020, bitcoin plunged more than 30%, sliding from about $8,900 to below $6,300.

The episode shattered the prevailing narrative that bitcoin was a safe haven or uncorrelated asset. The IMF later noted that the correlation between bitcoin and S&P 500 returns, barely 0.01 from 2017–2019, rocketed to 0.36 through 2020–2021. In a full-blown global liquidity crunch, bitcoin behaved like a high-beta tech stock, not “digital gold.” Investors treated it as a source of liquidity to meet margin calls rather than a shelter.

1.3 Aftermath: Planting the seeds of the next bull market

In response, central banks led by the Federal Reserve unleashed stimulus of historic scale. On March 15 the Fed slashed rates by 100 basis points to zero and unveiled $700 billion in quantitative easing—an unmistakable “whatever it takes” signal.

The flood of liquidity flipped market direction. Zero rates and fiscal stimulus pushed capital into equities and crypto alike, fueling a swift rebound. Bitcoin’s May 2020 halving reinforced the fixed-supply narrative and amplified the momentum.

Paradoxically, the March 2020 crash became the launch pad for the 2020–2021 bull run. By November 2020 bitcoin had broken its prior all-time high near $19,000 and entered a parabolic advance. An event that nearly destroyed the market instead laid the groundwork for its largest rally to date.

Chapter 2: “Buddha-beam” (May 2021) — Narrative and Network Stress

2.1 Market backdrop: Bubbles, leverage, and euphoria

By early May 2021 the crypto market was euphoric. Bitcoin had eclipsed $64,000 in April to set an all-time high, leverage was abundant, and retail participation was surging. Celebrity commentary—most notably from Elon Musk—stoked the speculative fever. Meme coins such as Dogecoin, turbocharged by Musk’s promotion, became symbols of how frothy the market had grown.

2.2 Elon Musk and Beijing’s crackdown

Two heavy blows landed almost simultaneously. On May 12, 2021 Elon Musk tweeted that Tesla would suspend accepting bitcoin for vehicle purchases because of mining’s environmental footprint, a whiplash reversal from his earlier support. At the same time the Chinese government launched a sweeping crackdown on domestic mining. This was no mere warning: regions such as Sichuan, long the center of low-cost hydro-powered mining, received orders to shut operations.

The twin shocks were catastrophic. On May 19 bitcoin plunged more than 30% in a single day. Over the course of May it fell 36%—the worst monthly performance in a decade—while many altcoins collapsed 50–60% or more.

2.3 Analysis: Leverage cascades and a network reset

The price crash triggered massive liquidations in derivatives markets. Billions of dollars in long positions were force-closed, amplifying sell pressure in a vicious spiral.

Meanwhile China’s mining ban caused bitcoin’s network hashrate to crater. Before the ban China accounted for as much as 75% of global hashrate; by July 2021 its share had effectively dropped to zero, and total network hashrate fell more than 50% from the peak.

2.4 Outcome: A more decentralized network

The near-term price damage was severe, yet the network shock ultimately produced a positive structural outcome. Displaced miners relocated rigs to the United States, Kazakhstan, Russia, and beyond.

The “Great Mining Migration” catapulted the United States to 35.5% of global hashrate by August 2021, making it the world’s top mining hub. Hashrate not only recovered but later set new highs, proving bitcoin’s anti-fragility.

In retrospect the May 2021 crash, triggered by a centralized state actor, paradoxically made the network more decentralized and resilient. It reinforced bitcoin’s core value proposition as a censorship-resistant system: a painful episode that strengthened the protocol’s long-term security.

Chapter 3: Death Spiral (May 2022) — The Terra–Luna Collapse

3.1 No more easy money

By 2022 the world was grappling with runaway inflation. U.S. CPI hit 9.1% in June 2022, a 40-year high. The Federal Reserve responded with aggressive tightening: at its May 3–4 meeting, just before Terra imploded, the FOMC raised rates by 50 bp and kicked off quantitative tightening. Liquidity was being sucked from markets, creating a hostile backdrop for high-risk assets such as crypto.

3.2 The promise and peril of algorithmic stablecoins

Terra’s design revolved around an algorithmic mechanism. UST sought to hold its $1 peg not with fiat reserves but through an arbitrage relationship with its sister token, LUNA: users could always burn 1 UST to mint $1 of LUNA or redeem LUNA for UST.

Growth exploded thanks to Anchor Protocol, which lured deposits with an unsustainably high yield near 20%, fabricating enormous demand for UST. Experts repeatedly questioned the model, yet founder Do Kwon routinely dismissed the concerns.

3.3 Collapse: Step-by-step

The system unraveled within days.

• May 7–8: Large withdrawals from Anchor and heavy UST selling on Curve pushed UST below peg to $0.98 for the first time.
• May 9: The mint-and-burn mechanism kicked in to defend the peg. Holders fled UST for LUNA and dumped the newly minted supply, sending LUNA into freefall. The Luna Foundation Guard (LFG) tried to deploy its bitcoin reserves but failed.
• May 10–12: The death spiral accelerated. As LUNA’s price collapsed, ever more LUNA had to be issued to redeem 1 UST, crushing price further. LUNA, once a top-10 asset, lost 99.999% of its value, while UST sank to $0.10.

Nearly $40 billion in market value evaporated in under a week.

3.4 Outcome: Contagion and a regulatory reckoning for stablecoins

Panic rippled across the market. As LFG sold bitcoin to defend UST, bitcoin slid below $30,000, and even Tether (USDT) briefly slipped off its peg amid contagion fears.

More consequentially, the collapse ignited a credit crisis across crypto lenders. Celsius, Voyager, and Three Arrows Capital—each heavily exposed to Terra/Luna—were driven into bankruptcy.

Regulators zeroed in on stablecoins. U.S. Treasury Secretary Janet Yellen cited the blowup in calls for urgent legislation, and the IMF’s managing director likened the structure to a “pyramid scheme.” Lawmakers accelerated proposals such as the GENIUS and STABLE Acts in the U.S. and the EU’s Markets in Crypto-Assets (MiCA) framework, all of which push for fully reserved, audited issuers.

Strikingly, Terra’s failure also seeded the FTX crisis six months later. Three Arrows Capital imploded, saddling Alameda Research—FTX’s sister trading firm—with huge losses. To fill the hole, Alameda allegedly misused FTX customer funds, setting the stage for FTX’s collapse. An algorithmic system’s failure cascaded into fraud at centralized institutions, illustrating how risks ricochet through the ecosystem.

Chapter 4: The Fall of FTX (November 2022)

4.1 The bear market drags on

By November 2022 crypto was still mired in the slump triggered by Terra. Macroeconomic conditions were hostile: the Fed kept hiking aggressively, delivering a fourth consecutive 75 bp increase at the November 1–2 FOMC, pushing rates to 3.75–4.00%. Inflation remained elevated, with CPI up 7.1% year over year that month. Liquidity buffers to absorb further shocks were thin.

4.2 FTX, Alameda, and FTT

FTX was perceived as one of the industry’s most sophisticated, well-regulated exchanges, and founder Sam Bankman-Fried was hailed as a prodigy.

Behind the scenes lay fraud. FTX had a secret, illicit arrangement with Alameda Research, also founded by Bankman-Fried. FTX loaned billions in customer deposits to cover Alameda’s trading losses. Alameda’s balance sheet was stuffed with FTT—an illiquid token FTX issued and handed to Alameda as collateral—creating a toxic loop in which FTX minted FTT, Alameda pledged it, and customer assets were quietly siphoned out.

4.3 Nine days to collapse

One of the world’s largest exchanges imploded in just nine days.

• November 2: CoinDesk reported that Alameda’s balance sheet was dangerously reliant on FTT.
• November 6: Binance CEO Changpeng “CZ” Zhao announced plans to liquidate Binance’s FTT holdings—then worth over $500 million—citing “recent revelations.”
• November 7–8: CZ’s move sparked a run on FTX. As FTT plunged, Alameda’s collateral evaporated, exposing a massive hole. FTX froze withdrawals.
• November 9–11: Binance briefly signed a nonbinding letter of intent to acquire FTX but pulled out after a cursory review. On November 11 FTX, Alameda, and more than 100 affiliates filed for Chapter 11 bankruptcy protection in the United States.

4.4 Outcome: A trust crisis and the rise of proof-of-reserves

FTX’s collapse dealt a crippling blow to industry trust. Unlike Terra, which was an experimental protocol, this was a supposedly safe centralized institution misappropriating client funds.

Market damage was brutal. Bitcoin fell below $16,000 for the first time in two years, and assets closely tied to FTX and Alameda, such as Solana (SOL), suffered outsized losses.

The industry’s immediate response was a rush toward proof-of-reserves (PoR). Led by Binance, major exchanges began publishing cryptographic attestations—backed by third-party audits—that customer assets were held 1:1. It was a direct reaction to FTX’s opacity.

Regulators moved quickly as well. Global watchdogs pushed stricter requirements for centralized exchanges: segregated customer assets, conflict-of-interest controls, and mandatory PoR. Sam Bankman-Fried was later convicted on all fraud counts and sentenced to 25 years in prison, marking a watershed for crypto law enforcement.

The crisis marked a turning point. One path leans toward centralized finance (CeFi) adopting bank-like compliance; the other re-emphasizes decentralized finance (DeFi), where code enforces transparency. Because FTX’s failure was rooted in human trust and traditional controls, it ironically became the strongest advertisement for trust-minimized systems.

Chapter 5: “Trump-beam” (October 2025) — Geopolitics Meets Leverage

5.1 Background: Geopolitical tension and an overheated rally

By 2025 crypto was riding a bull market powered by President Donald Trump’s pro-crypto agenda. His pledge to add digital assets to America’s strategic reserves electrified sentiment, and bitcoin hit fresh all-time highs in early October amid rampant optimism.

Beneath the surface, U.S.–China trade tensions were flaring. Beijing responded to export controls on advanced chips by restricting shipments of rare earths critical to semiconductors and EVs, pushing geopolitical risk to a boil.

5.2 Trump’s 100% tariff bombshell

On October 10, 2025 (local time) President Trump stunned markets by announcing 100% tariffs on all Chinese imports, effective November 1, as retaliation for the rare-earth restrictions—a declaration of full-blown trade war.

Already buffeted by inflation and rate uncertainty, global markets reeled. The Nasdaq dropped 3.6%, its worst day since April, and marquee tech names such as Amazon and Nvidia tumbled alongside it.

5.3 Collapse: The largest leverage wipeout on record

Crypto reacted far more violently than traditional markets. Panic selling erupted immediately after the announcement.

• Price shock: Bitcoin crashed more than 20%, plunging from roughly $122,000 to below $102,000. Ether slid nearly 15% through the $3,400 mark. Major altcoins such as XRP lost over 22%, and some smaller tokens cratered 70–80%.
• Market cap evaporation: Total crypto market capitalization shrank from about $4.3 trillion to $3.85 trillion within hours—over $450 billion wiped out.
• Historic liquidations: According to Coinglass, more than $19 billion in derivatives positions were forcibly liquidated within 24 hours, eight times the record set during FTX’s collapse. Over 1.6 million traders saw positions wiped out.

5.4 Outcome: Structural fragility laid bare

The crash exposed deep structural weaknesses beyond the external shock.

• Centralized exchange outages: Binance, Coinbase, Kraken, and other leading venues buckled under surging volume, suffering downtime, order delays, and withdrawal glitches. Order books in some altcoins froze, triggering flash crashes to near zero.
• Leverage architecture implosion: Crypto’s losses dwarfed the Nasdaq’s 3.6% drop because the leverage was endogenous. Traders had maxed out “circular lending”—borrowing against stablecoins such as USDe to buy more assets, then looping collateral. When prices fell and the pledged stablecoins depegged, automated liquidations cascaded, accelerating the collapse.
• Liquidity drained: Even major market makers pulled back liquidity to defend their own positions, accelerating declines in smaller coins.

“Trump-beam” demonstrated how an external geopolitical shock can fuse with internal leverage and interconnected risk to produce an unparalleled wipeout. It was another stress test of centralized platforms’ technical and structural resilience—and a warning that market plumbing remains fragile.

Chapter 6: Lessons in the Ashes and a New Paradigm

6.1 Putting the crises together: A comparative lens

The 2020–2025 meltdowns reveal the growing pains of a maturing market. Comparing them clarifies how the sources of risk evolved—becoming progressively more endogenous and intertwined as the industry expanded.

Each crisis triggered decisive regulatory action.

Terra–Luna ignited global debates around stablecoins. In the United States the GENIUS and STABLE Acts advanced; in Europe MiCA moved forward. All aim to impose clear reserve requirements and audits on issuers.

FTX’s bankruptcy spotlighted oversight gaps at centralized exchanges. Segregated customer assets, conflict-of-interest controls, and proof-of-reserves obligations now dominate policy agendas, with countries such as South Korea enacting comprehensive “Virtual Asset User Protection” laws.

These episodes also deepened the conversation about bitcoin’s identity. It failed the “safe haven” test during the March 2020 liquidity crunch, yet its recovery and performance in an inflationary environment strengthened the long-term store-of-value narrative.

At the same time, bitcoin traded like a risk asset with high correlation to tech stocks whenever macro conditions and participant profiles aligned that way. The asset’s role is not fixed; it shifts dynamically with external forces.

Conclusion: Toward a More Mature Digital Asset Ecosystem

The last few years of turmoil underscored hard truths: correlation risk, the fragility of investor psychology, the hubris of flawed algorithms, and the absolute need for transparency and verifiable trust.

Emerging from the chaos, today’s industry looks fundamentally different. First, regulatory clarity is increasing. New rules are both a challenge and a framework that invites institutional capital. Second, standards for centralized intermediaries have risen. Proof-of-reserves transparency is becoming the norm, not an optional courtesy. Third, the bitcoin network is more robust and decentralized; the Great Mining Migration ultimately improved its health. Finally, investors are wiser—an entire cohort has learned the hard way about unsustainable yields and opaque custodians.

The approval of U.S. spot bitcoin ETFs marked a milestone in integrating crypto with mainstream finance. New risks will inevitably emerge, and the next crisis may have different roots. But the lessons from 2020 through 2025 are the compass for navigating what comes next. Through painful trials the crypto ecosystem is evolving into a more mature and resilient system.

序章

2018年の苛烈な「クリプト・ウィンター」をくぐり抜けた暗号資産市場は、2019年に入ると回復局面へ移行した。機関投資家の関心は高まり、分散型金融（DeFi）のような複雑な金融商品が台頭し、NFTブームも火が付いた。そのような背景で発生した市場崩壊は、単発の事故ではなく、急速に進化するこの資産クラスに対する連続的なストレステストだった。

2019年以降に起きた主な崩壊は、パンデミック、地政学的ショック、アルゴリズムの失敗、詐欺、中央集権的仲介機関の崩壊など発生要因こそ違えど、業界が避けて通れなかった痛みを伴う成熟のプロセスを凝縮している。各事件はそれぞれ固有の脆弱性を露呈させ、大規模なレバレッジ解消、市場構造の根本的変化、そして現在の業界を形作る強力な規制対応を引き起こした。

本レポートでは、2019年以降に市場を揺るがした5つの決定的な崩壊を詳細に検証する。いずれも暗号資産市場に関する重要な仮説を試す試金石となった出来事だ。

• 2020年3月: COVID-19と世界的な市場パニック
• 2021年5月: 「ブッダビーム」―地政学と投資マインドの衝撃
• 2022年5月: テラ・ルナのデススパイラル
• 2022年11月: FTX崩壊とカストディ信頼の根本的検証
• 2025年10月: 「トランプビーム」―地政学リスクと暴走するレバレッジ

5つのケーススタディを通じて、市場のダイナミズムと内在リスク、そして危機から学び進化していくエコシステムの姿を追う。

第1章: コロナショック (2020年3月)

1.1 マクロ環境: パンデミックの幕開け

2020年初頭、COVID-19は瞬く間に世界中へ拡散し、金融市場は未曾有の恐怖に覆われた。3月11日に世界保健機関（WHO）がパンデミックを公式宣言すると、グローバル市場は一斉にパニックへ突入した。投資家は株式、債券、コモディティを問わずあらゆる資産を売却し、米ドルの確保に走った。

伝統市場への打撃は甚大だった。3月9日の「ブラックマンデー」と3月12日の「ブラックサースデー」で、ダウ平均やS&P500は2008年金融危機以来となる暴落を繰り返した。世界で最も安全とされる米国債市場ですら機能不全に陥り、連邦準備制度（FRB）が市場安定のために介入を余儀なくされた。

1.2 崩壊: 暗号資産版「ブラックサースデー」

この混乱はそのまま暗号資産市場へ波及した。2020年3月8日から12日にかけて、ビットコインは約8,900ドルから6,300ドル割れまで30%以上も急落した。

事件は、ビットコインが安全資産であり伝統資産と非相関だという当時支配的だった物語を粉砕した。国際通貨基金（IMF）は後に、ビットコインとS&P500の収益率相関係数が2017～2019年は0.01に過ぎなかったが、2020年2Q以降は急上昇し2020～2021年には0.36に達したと分析した。極端な流動性危機下で、ビットコインは「デジタルゴールド」ではなく高ベータのハイテク株のように振る舞い、投資家は避難先ではなく換金のための流動性供給源として扱ったのである。

1.3 余波: 次の強気相場の種まき

混乱に対し、FRBをはじめ各国中央銀行は歴史的規模の金融・財政刺激策を打ち出した。3月15日、FRBは政策金利を一気に100bp引き下げてゼロ金利を導入し、7,000億ドル規模の量的緩和（QE）を発表した。市場には「必要なことは何でもやる」という強烈なメッセージが伝わった。

巨額の流動性供給は市場の方向性を一変させ、ゼロ金利と財政出動で溢れた資金は株式市場と暗号資産市場へ流入して急速な反発をもたらした。2020年5月のビットコイン半減期は供給制限の物語を補強し、この流れを加速させた。

結果として、2020年3月の大暴落は皮肉にも2020～2021年の強気相場の直接的な起爆剤となった。11月にはビットコインが旧高値約19,000ドルを突破し、放物線を描く上昇局面に入った。市場を壊しかねなかった出来事が、史上最大の強気相場の土台となったのである。

第2章: ブッダビーム (2021年5月) ― ナラティブとネットワークの危機

2.1 市場環境: バブル、レバレッジ、そして熱狂

2021年5月初頭の暗号資産市場は熱狂の極みにあった。ビットコインは4月に64,000ドル超で史上最高値を更新し、レバレッジは過剰、個人投資家の参入も急増していた。イーロン・マスクを代表とする著名人の発言が投機を一段とあおり、彼が推したドージコインなどのミームコインの急騰は市場の過熱ぶりを象徴した。

2.2 イーロン・マスクと中国政府の鉄槌

そこへほぼ同時に二つの衝撃が襲った。2021年5月12日、マスクはビットコイン採掘の環境負荷を理由に、テスラが車両購入にビットコインを受け付ける方針を撤回すると発表した。これはそれまでの親ビットコイン姿勢を覆すもので、市場心理を急速に悪化させた。同時期、中国政府は国内の暗号資産採掘への大規模で実効的な取り締まりを開始した。水力発電が安価な四川省の採掘場にも閉鎖命令が下るなど、容赦ない弾圧だった。

二つのショックは壊滅的な結果をもたらした。5月19日、ビットコインは一日で30%以上下落。5月全体でも36%下げ、10年ぶりの悪い月となった。アルトコインは50～60%以上の暴落が相次いだ。

2.3 分析: レバレッジ連鎖清算とネットワークの崩壊

価格急落はデリバティブ市場で大規模なレバレッジ清算を引き起こした。数十億ドル規模のロングポジションが強制ロスカットされ、連鎖的な売り圧力が下落をさらに加速させた。

その一方で、中国の採掘禁止はビットコイン・ネットワークのハッシュレート崩壊を招いた。禁止前、中国は世界ハッシュレートの最大75%を占めていたが、2021年7月までにそのシェアはほぼゼロに落ち込み、全体ハッシュレートはピーク比で50%以上急減した。

2.4 結果: より脱中央集権化されたネットワーク

短期的には価格のダメージが甚大だったが、ネットワークへの衝撃は長期的に極めてポジティブな結果をもたらした。中国から追い出された採掘事業者が設備を米国、カザフスタン、ロシアなど世界各地へ移転したからだ。

「大採掘移動（Great Mining Migration）」の結果、2021年8月には米国が世界シェア35.5%で最大の採掘拠点へ躍り出た。崩壊したハッシュレートは完全に回復しただけでなく、その後史上最高を更新し、ネットワークの「反脆弱性（anti-fragility）」を証明した。

要するに、2021年5月の崩壊は中央集権的な国家によって引き起こされたが、逆説的にビットコイン・ネットワークをより脱中央集権化し堅牢にした。検閲耐性を核とするビットコインの価値命題を改めて強化した出来事だった。

第3章: デススパイラル (2022年5月) ― テラ・ルナの崩壊

3.1 「楽なお金」の終焉

2022年、世界は制御不能なインフレに苦しんでいた。米国の消費者物価指数（CPI）は6月に9.1%へ達し、40年ぶりの高水準となった。テラ崩壊直前の5月3～4日の連邦公開市場委員会（FOMC）で、FRBは政策金利を50bp引き上げるとともに量的引き締め（QT）の開始を宣言した。市場から流動性を急速に吸収するシグナルであり、暗号資産のようなハイリスク資産には極めて逆風だった。

3.2 アルゴリズム型ステーブルコインの約束と危うさ

テラのエコシステムは独自のアルゴリズムに基づくメカニズムで構築されていた。ステーブルコインUSTはドルなどの実物資産を担保とせず、姉妹トークンLUNAとのアルゴリズム的関係によって1ドルのペッグを維持する設計だった。利用者はいつでも1USTを焼却して1ドル相当のLUNAを発行でき、その逆も可能だった。

エコシステムの成長を爆発的に加速させたのは貸付プラットフォームのアンカー・プロトコルだ。UST預金者に年率20%近い持続不可能な利回りを提示し、巨額の人工的需要を生み出した。この高利回り構造には多くの専門家が疑義を呈したが、創業者のクォン・ドヒョンは懸念を退け続けた。

3.3 崩壊: 段階的に見る

システムはわずか数日で瓦解した。

• 5月7～8日: アンカーからの巨額引き出しと分散型取引所CurveでのUST大量売却により、USTは初めてペッグを割り0.98ドルまで低下。
• 5月9日: ペッグ防衛のためLUNAの焼却・発行メカニズムが作動。UST保有者がLUNAへ交換した直後に売却したことで供給が指数関数的に増え、価格下落が始まった。テラフォームラボが設立したLuna Foundation Guard（LFG）は保有するビットコイン準備金を売却して防衛を試みたが失敗。
• 5月10～12日: 「デススパイラル」が本格化。LUNA価格が下落するほど1USTの償還に必要なLUNA発行量が増え、さらなる価格下落を呼ぶ悪循環となった。時価総額トップ10だったLUNAは99.999%下落し、USTも0.10ドルまで崩壊した。

1週間足らずで約400億ドル（約5兆円）の市場価値が蒸発した。

3.4 結果: 伝播とステーブルコイン規制の断罪

テラ・ルナ崩壊は市場全体のパニックを呼び、LFGがビットコインを売却したことで価格は3万ドル割れ、テザー（USDT）もペッグが一時的に揺らいだ。

さらに重要なのは、暗号資産レンディング業界全体に信用危機を引き起こした点である。テラ／ルナに大きく曝露していたセルシウス、ボイジャー、スリーアローズ・キャピタルなど大手事業者が相次いで破綻した。

この事件を契機に、世界中の規制当局がステーブルコインに焦点を当てた。米国のジャネット・イエレン財務長官は崩壊を名指しして早急な立法を求め、IMF専務理事はこの構造を「ピラミッド詐欺」と断じた。米国ではGENIUS法案とSTABLE法案、欧州ではMiCA規制が加速し、いずれも発行体に明確な準備資産と監査義務を課すことを目指している。

興味深いことに、テラ・ルナ崩壊は6か月後のFTX危機の引き金にもなった。テラショックでヘッジファンド大手スリーアローズ・キャピタルが破綻し、多額を融資していたFTX子会社アラメダ・リサーチが巨額損失を被った。損失を補填するためにアラメダはFTX顧客資産を無断流用したとされ、これがFTX崩壊の直接的原因となった。分散型アルゴリズムの失敗が中央集権組織の不正を誘発し、リスクがどのように連鎖伝播するかを示した。

第4章: FTXの崩壊 (2022年11月)

4.1 続く弱気相場

2022年11月時点でも暗号資産市場はテラ崩壊の余波から抜け出せず、弱気相場が続いていた。マクロ環境も厳しく、FRBは11月1～2日のFOMCで4会合連続となる75bpの「ジャイアントステップ」を実施して政策金利を3.75～4.00%まで引き上げた。インフレは依然高く、2022年11月のCPIは前年比7.1%上昇。新たなショックを吸収する流動性バッファはほとんど残っていなかった。

4.2 FTX、アラメダ、そしてFTT

当時のFTXは業界で最も洗練され規制遵守に優れた取引所の一つとみなされ、創業者サム・バンクマン＝フリード（SBF）は「天才」と称賛されていた。

しかしその裏では詐欺的構造が潜んでいた。バンクマン＝フリードが創設したトレーディング会社アラメダ・リサーチとFTXの間には秘密裏で違法な関係が存在し、FTXはアラメダの巨額損失を穴埋めするため顧客預かり資産を数十億ドル規模で不正融資していた。アラメダのバランスシートは、FTXが発行してアラメダに渡した非流動的な自社トークンFTTで埋め尽くされており、FTXがFTTを発行→アラメダが担保にして実物資産を借りるという悪循環が形成されていた。

4.3 わずか9日間の崩壊

世界有数の取引所は、たった9日で瓦解した。

• 11月2日: 暗号資産メディアCoinDeskが、アラメダのバランスシートがFTTに過度依存していると暴露。
• 11月6日: BinanceのCEOチャンポン・ジャオ（CZ）が「最近明らかになった事実」を理由に、保有するFTT（当時5億ドル超）を全て売却すると表明。
• 11月7～8日: CZの声明を受けてFTXで大規模な出金パニックが発生。FTT価格が暴落し、アラメダの担保価値が蒸発。FTXは出金停止に追い込まれた。
• 11月9～11日: Binanceは一時的にFTX買収の意向表明に署名したが、簡易なデューデリジェンスで巨額の財務不正を確認し即座に撤回。11月11日、FTX、アラメダ、関連100超の企業が米国でチャプター11（破産保護）を申請した。

4.4 結果: 信頼危機と「準備金の証明」運動

FTX崩壊は業界の信頼を致命的に損なった。テラ・ルナが実験的プロトコルの失敗だったのに対し、今回は安全と思われていた中央集権的機関が顧客資産を流用した点で衝撃は格段に大きかった。

市場への影響も甚大で、ビットコインは2年ぶりに16,000ドルを割り込み、FTXとアラメダと関連の深いソラナ（SOL）などは特に大幅な下落となった。

業界の即時対応は「準備金の証明（Proof of Reserves, PoR）」の導入合戦だった。Binanceを筆頭に主要取引所が、顧客資産を1:1で保有していることを暗号学的に証明する監査手続きを次々と導入し、FTXの不透明性に対する直接的な反動となった。

規制当局も迅速に動いた。各国で中央集権型取引所に対する監督強化が進み、顧客資産の分別管理、利益相反防止、PoR義務化などが主要アジェンダとなった。創業者バンクマン＝フリードは後に全ての詐欺容疑で有罪となり、禁錮25年の判決を受けた。暗号資産分野における法執行の重要な節目である。

FTX危機は産業の進化の分岐点となった。一方には、伝統金融と同等の厳しい規制遵守を求められる中央集権型金融（CeFi）の道が開け、他方には信頼を最小化し透明性をコードで担保する分散型金融（DeFi）の原則が再評価された。FTXの失敗は人間的信頼と旧来の統制の失敗であったがゆえに、逆説的にDeFiの価値を訴える最も強力な事例となった。

第5章: トランプビーム (2025年10月) ― 地政学ショックとレバレッジの連鎖崩壊

5.1 背景: 地政学的緊張と過熱する市場

2025年、暗号資産市場はドナルド・トランプ政権の親暗号資産政策に支えられた強気相場を走り続けていた。トランプ大統領は暗号資産を米国の戦略的備蓄資産に組み入れると公約し、投資心理は大いに高揚。ビットコインは10月初旬に史上最高値を更新し、市場は楽観ムード一色だった。

しかし舞台裏では米中貿易摩擦という地政学リスクが高まっていた。中国が半導体やEVに不可欠な希土類の輸出規制を発表し、両国の緊張はピークに達していた。

5.2 トランプの100%関税爆弾

2025年10月10日（現地時間）、トランプ大統領は希土類輸出規制への報復措置として「中国製品すべてに100%の関税を課す」と電撃発表した。関税は11月1日から即時適用予定で、事実上の全面的な貿易戦争の宣告だった。

これは既にインフレと金利不透明感で不安定だった世界の金融市場に大きな衝撃を与え、ナスダック指数は3.6%急落し4月以来最悪の一日を記録。アマゾンやエヌビディアなどの主要ハイテク株も軒並み下落した。

5.3 崩壊: 史上最大規模のレバレッジ清算

暗号資産市場の反応は伝統市場よりはるかに激しかった。発表直後、パニック売りが巻き起こった。

• 価格急落: ビットコインは12万2,000ドル近辺から一気に10万2,000ドル割れまで20%以上暴落。イーサリアムも15%近く下落して3,400ドル台を割り込んだ。XRPなど主要アルトコインは22%以上下げ、一部銘柄は70～80%の暴落を記録した。
• 時価総額の蒸発: 暗号資産全体の時価総額は数時間で約4兆3,000億ドルから3兆8,500億ドルへと4,500億ドル以上が消失した。
• 史上最大の清算: Coinglassによれば、24時間で1,900億ドル（約27兆円）を超えるデリバティブポジションが強制清算された。これはFTX破綻時の記録を8倍以上上回る規模で、160万人超のトレーダーがポジションを強制決済された。

5.4 結果: システム脆弱性の露呈と中央集権取引所の麻痺

この日の崩壊は外部ショックにとどまらず、市場内部の構造的脆弱性を赤裸々に示した。

• 中央集権取引所の麻痺: Binance、Coinbase、Krakenといった主要取引所は急増した取引量に対応できず、システム障害や注文遅延、出金エラーが多発。一部アルトコインでは板が麻痺し、価格が一時0に収斂するフラッシュクラッシュまで起きた。
• 内部レバレッジ構造の崩壊: 暗号資産市場の下落がナスダック（−3.6%）よりはるかに大きかった真因は市場内部にあった。多くの投資家がステーブルコイン（USDeなど）を担保に他資産を借り、再びステーブルコインを買う「循環的貸借」でレバレッジを極大化していた。価格急落で担保となったステーブルコインがディペッグすると、オート清算メカニズムが連鎖的に作動し、下落が歯止めなく拡大した。
• 流動性の枯渇: 主要マーケットメイカーでさえ自らのポジション防衛のためにアルト市場から流動性を引き揚げ、小型銘柄の価格崩壊はさらに加速した。

「トランプビーム」事案は、外部の地政学ショックと内部の過剰レバレッジ、相互接続されたシステムリスクが結びつけば、いかに前例のない崩壊を招くかを示した。中央集権型プラットフォームの技術的・構造的耐性を再び試す契機となり、市場インフラが依然として脆いことを警告した。

第6章: 灰の中で得た教訓と新たなパラダイム

6.1 危機を束ねて見る: 比較分析の視点

2020～2025年に起きた大規模崩壊は、成熟過程にある市場が経験した成長痛の断面図だ。それらを比較すると、リスク源が時間とともに内生化し複雑化していったことが明確になる。産業が拡大するほど、より内在的で複合的なリスクに直面するのだ。

各危機は規制当局の介入を促す決定的な契機となった。

テラ・ルナ崩壊は世界的なステーブルコイン規制議論に火を付けた。米国ではGENIUS法案とSTABLE法案が、欧州ではMiCAが推進され、いずれも発行体に明確な準備金要件と監査義務を課すことを目指している。

FTX破綻は中央集権取引所への監督強化の必要性を浮き彫りにした。顧客資産の分別管理、利益相反防止、PoR義務化などが主要規制アジェンダとなり、韓国の「仮想資産利用者保護法」制定など各国が法整備を加速させた。

これらの危機を経て、ビットコインの本質についての議論も深まった。2020年3月の急性流動性危機では「安全資産」試験に失敗したが、その後のインフレ環境で示した回復力と価値上昇は、長期的な価値保存手段としての役割を支える根拠となった。

しかし一方で、マクロ環境と投資家構成次第でハイテク株と高い相関を示しリスク資産として取引される側面も鮮明だった。ビットコインの市場内での役割やナラティブは固定されたものではなく、外部環境に応じて動的に変化する複合的な資産であることが分かる。

結論: より成熟したデジタル資産エコシステムへ

この数年の混乱は、相関リスク、投資家心理の脆弱性、欠陥アルゴリズムの驕り、そして透明性と検証可能な信頼の絶対的必要性という厳しい教訓を残した。

混沌を経た現在の産業は過去とは根本的に異なる姿をしている。第一に、規制の明確性が高まっている。新たなルールは課題であると同時に、機関投資家の参入を可能にする制度的枠組みでもある。第二に、中央集権機関に求められる基準が引き上げられた。PoRによる透明性確保はもはや選択ではなく業界標準となりつつある。第三に、ビットコイン・ネットワークはより強靭で脱中央集権的になった。「大規模採掘移動」は長期的にネットワーク健全性を高める結果となった。最後に、投資家は賢明になった。持続不可能な利回りや不透明なカストディリスクについて、一世代の投資家が高い授業料を支払って学んだのだ。

米国で現物ビットコインETFが承認されたことは、暗号資産が主流金融システムへ統合される重要なマイルストーンである。今後も新たなリスクは必ず現れ、次の危機は過去と同じ原因から生じるとは限らない。それでも、2020年から2025年に得た教訓は未来を航行するための羅針盤となるだろう。苦痛を伴う試練を通じて、暗号資産エコシステムはより成熟し、レジリエンスを備えた姿へ進化している。

引言

在经受了 2018 年残酷的“加密寒冬”之后，数字资产市场于 2019 年步入复苏期。机构投资者兴趣升温，去中心化金融（DeFi）等复杂金融产品崭露头角，NFT 热潮也随之点燃。在这样的背景下，随后发生的市场崩盘并非偶发事故，而是一连串针对这一快速演化资产类别的压力测试。

自 2019 年以来的几次重大崩盘源自截然不同的催化因素——全球疫情、地缘政治冲击、算法失效、欺诈以及中心化中介的违约——却共同凝缩了行业痛苦但必然的成熟过程。每一次事件都暴露出独特的脆弱点，引发大规模去杠杆、市场结构的根本改变，以及如今塑造行业未来的严厉监管回应。

本报告聚焦 2019 年以来的五次关键崩盘事件，它们逐一检验了加密市场的核心假设。

• 2020 年 3 月： COVID-19 与全球市场恐慌
• 2021 年 5 月： “佛祖砸盘”——地缘政治与情绪冲击
• 2022 年 5 月： Terra–Luna 的死亡螺旋
• 2022 年 11 月： FTX 崩溃与托管信任的大考
• 2025 年 10 月： “特朗普砸盘”——地缘风险与失控杠杆

通过这五个案例，我们追溯加密市场的动态特性、内在风险，以及生态系统如何在危机中学习与进化。

第 1 章：新冠冲击（2020 年 3 月）

1.1 宏观背景：疫情拉开序幕

2020 年初，新冠病毒迅速蔓延全球，金融市场陷入前所未有的恐慌。3 月 11 日，世界卫生组织（WHO）正式宣布疫情为全球大流行，全球市场即刻进入恐慌模式。投资者抛售包括股票、债券、大宗商品在内的一切资产，只为抢夺美元流动性。

传统市场遭到重创。3 月 9 日的“黑色星期一”和 3 月 12 日的“黑色星期四”，道琼斯与标普 500 创下 2008 年金融危机以来最惨烈的跌幅。连被视为全球无风险基准的美国国债市场也一度失灵，迫使美联储紧急出手维持基本功能。

1.2 崩盘：加密市场的“黑色星期四”

恐慌无缝传导至加密市场。2020 年 3 月 8 日至 12 日，比特币价格从约 8,900 美元暴跌至 6,300 美元下方，跌幅超过 30%。

该事件粉碎了“比特币是避险资产、与传统资产无相关性”的主流叙事。国际货币基金组织（IMF）随后指出，2017–2019 年间比特币与标普 500 的收益率相关系数仅为 0.01，但自 2020 年二季度起急速攀升，至 2020–2021 年达到 0.36。在全球性流动性危机中，比特币表现得更像高贝塔科技股，而非“数字黄金”；投资者将其视作满足保证金需求的流动性来源，而不是避难所。

1.3 余波：下一轮牛市的种子

美联储率先采取行动，全球央行随之跟进，释放了史无前例的货币与财政刺激。3 月 15 日，美联储一次性降息 100 个基点至零利率，并宣布 7,000 亿美元的量化宽松计划，向市场发出“无所不用其极”的信号。

汹涌的流动性扭转了市场方向。零利率与财政刺激推动资金同时涌入股市与加密资产，价格迅速修复。2020 年 5 月的比特币减半进一步强化供给受限的叙事，助推反弹。

矛盾的是，2020 年 3 月的大崩盘反而成为 2020–2021 年牛市的发射台。到 2020 年 11 月，比特币重新突破约 19,000 美元的历史高点，并进入抛物线式上涨。几乎摧毁市场的事件，最终奠定了史上最大牛市的基础。

第 2 章：“佛祖砸盘”（2021 年 5 月）——叙事与网络双重考验

2.1 市场环境：泡沫、杠杆与狂热

2021 年 5 月初的加密市场处于狂热状态。比特币 4 月突破 64,000 美元创历史新高，杠杆盛行，散户参与度暴涨。以埃隆·马斯克为代表的名人言论推波助澜，由其“站台”的狗狗币等迷因币狂飙，成为市场过热的象征。

2.2 马斯克与中国的“双重打击”

两记重拳几乎同时落下。2021 年 5 月 12 日，马斯克宣布特斯拉因比特币挖矿的环境问题，暂停接受比特币购车，这与其此前的友好立场截然相反，迅速打击了市场情绪。与此同时，中国政府启动对国内挖矿业的全面整顿，四川等水电成本低廉、此前的挖矿中心都收到停产令。

这两大打击引发灾难性后果。5 月 19 日，比特币单日暴跌逾 30%；整个 5 月下跌 36%，创十年来最差表现，多数山寨币跌幅更是达到 50–60%。

2.3 分析：杠杆连环清算与网络重置

价格暴跌触发衍生品市场的大规模强平。数十亿美元的多头仓位被强制平仓，形成恶性循环的卖压。

与此同时，中国的挖矿禁令导致比特币全网算力崩塌。禁令前中国占全球算力的 75%，至 2021 年 7 月几乎跌至零，网络总算力较高点腰斩。

2.4 结果：网络更趋去中心化

虽然短期价格遭受重创，网络层面的冲击却带来了正向结构性结果。被迫外迁的矿工将设备转移至美国、哈萨克斯坦、俄罗斯等地。

“大迁徙”让美国在 2021 年 8 月占据 35.5% 的全球算力，跃升为最大挖矿中心。算力不但完全恢复，还创下新高，证明了比特币的“反脆弱性”。

回看这一事件，由国家力量触发的崩盘，竟让网络更加去中心化与稳健。它强化了比特币抗审查的核心价值：一次痛楚，却让协议的长期安全性受益。

第 3 章：死亡螺旋（2022 年 5 月）——Terra–Luna 崩塌

3.1 “容易的钱”告终

进入 2022 年，全球通胀失控。美国 CPI 于 6 月突破 9.1%，创 40 年新高。就在 Terra 崩溃前的 5 月 3–4 日，美联储在 FOMC 上加息 50bp，并启动量化紧缩，迅速抽走市场流动性，对高风险资产极为不利。

3.2 算法稳定币的承诺与风险

Terra 生态围绕算法机制设计。UST 不是以法币储备支撑 1:1 锚定，而是通过与姊妹代币 LUNA 的铸烧关系维持价格：用户可以随时烧毁 1 UST 铸造等值 LUNA，反之亦然。

系统的爆炸式扩张来自 Anchor 协议，它向 UST 存款人支付近 20% 的高收益，制造了巨大的人为需求。尽管专家屡次质疑，创始人权度亨一再置之不理。

3.3 崩盘：逐日回放

整个系统在数日内瓦解。

• 5 月 7–8 日： Anchor 出现巨额提款，Curve 上的 UST 抛售让价位首次跌破 1 美元至 0.98 美元。
• 5 月 9 日： 为维护锚定，烧铸机制启动。UST 持有人换得 LUNA 后迅速抛售，LUNA 供给指数级膨胀，价格暴跌。LFG 动用比特币储备防守失败。
• 5 月 10–12 日： 死亡螺旋全面爆发。LUNA 价格越跌，赎回 1 UST 需发行的 LUNA 越多，价格进一步崩塌。曾位列市值前十的 LUNA 几乎归零，UST 也跌至 0.10 美元。

不到一周蒸发近 400 亿美元市值。

3.4 结果：传染与稳定币监管清算

恐慌席卷市场。LFG 抛售比特币导致其跌破 30,000 美元，连 USDT 也因传染担忧短暂脱锚。

更严重的是，这场崩溃引发了加密借贷行业的信贷危机。对 Terra/Luna 高度敞口的 Celsius、Voyager、三箭资本等机构纷纷破产。

全球监管者随即聚焦稳定币。美国财政部长珍妮特·耶伦以此为例，呼吁紧急立法，IMF 总裁更将其比作“金字塔骗局”。美国的 GENIUS 与 STABLE 法案、欧盟的 MiCA 进程加速推进，目标都是要求发行方持有足额、经审计的储备。

更耐人寻味的是，Terra 的失败也埋下 FTX 危机的伏笔。三箭资本因 Terra 破产，拖累 FTX 姊妹公司 Alameda Research 蒙受巨亏。为填补窟窿，Alameda 被指滥用 FTX 客户资金，直接引爆了 FTX。一个算法系统的倒塌，最终触发了中心化机构的欺诈，说明风险如何在生态内连锁迁移。

第 4 章：FTX 的陨落（2022 年 11 月）

4.1 熊市拉长

到 2022 年 11 月，市场仍深陷 Terra 余波。宏观环境持续恶化：美联储在 11 月 1–2 日第四次连续加息 75bp，政策利率升至 3.75–4.00%；当月 CPI 同比仍高达 7.1%。吸收新冲击的流动性缓冲几乎耗尽。

4.2 FTX、Alameda 与 FTT

FTX 一度被视为业内最稳健、最守规矩的交易所之一，创始人 Sam Bankman-Fried（SBF）被赞誉为天才。

然而背后隐藏着欺诈结构。FTX 与 SBF 创立的交易公司 Alameda Research 之间存在秘密且非法的关联，FTX 为弥补 Alameda 的巨亏，私自挪用数十亿美元客户资金。Alameda 的资产负债表充斥着 FTX 自发的、流动性极差的代币 FTT，形成“FTX 铸币 → Alameda 质押 → 客户资产被挪用”的恶性循环。

4.3 九天崩塌

全球数一数二的交易所，仅用九天瓦解。

• 11 月 2 日： CoinDesk 披露 Alameda 的资产严重依赖 FTT。
• 11 月 6 日： Binance CEO 赵长鹏（CZ）宣布因“近期披露”，将清空价值逾 5 亿美元的 FTT 持仓。
• 11 月 7–8 日： CZ 行动触发 FTX 银行挤兑。FTT 暴跌，Alameda 抵押品蒸发，FTX 停止提现。
• 11 月 9–11 日： Binance 曾签署不具约束力的收购意向书，但在初步尽调后发现巨额窟窿，当即撤回。11 月 11 日，FTX、Alameda 及百余关联公司在美国申请第 11 章破产保护。

4.4 结果：信任危机与“储备证明”潮流

FTX 的倒塌对行业信任造成毁灭性打击。与实验性的 Terra 不同，此次是被认为可靠的中心化机构挪用了客户资金，震撼程度更大。

市场损失同样惨烈。比特币两年来首次跌破 16,000 美元，与 FTX、Alameda 关系密切的 Solana（SOL）等资产跌幅更甚。

行业立刻掀起“储备证明”（Proof of Reserves，PoR）运动。以 Binance 为首的主要交易所纷纷发布加密证明与第三方审计，证实客户资产 1:1 保管，以此反击 FTX 的不透明。

监管机构也迅速行动。全球范围内对中心化交易所的监管加强：客户资产隔离、利益冲突防范、PoR 强制化等成为政策重点。SBF 后来被判所有欺诈罪名成立，获刑 25 年，标志着加密执法的分水岭。

这场危机成为行业发展的分界点。一方面，中心化金融（CeFi）正迈向银行级合规；另一方面，最小信任、透明由代码保障的去中心化金融（DeFi）重新受到追捧。因为 FTX 的失败源于人性信任和传统管控的崩溃，它反倒成为宣传 DeFi 核心价值的最佳范例。

第 5 章：“特朗普砸盘”（2025 年 10 月）——地缘冲击与杠杆雪崩

5.1 背景：地缘紧张与过热行情

2025 年，在特朗普政府亲加密政策的加持下，市场维持强劲牛势。特朗普宣称要将加密资产纳入美国战略储备，点燃了投资情绪，比特币在 10 月初再创历史新高，市场充满乐观。

然而，美国与中国的贸易冲突暗流涌动。中国针对半导体和电动车关键的稀土实施出口管制，将地缘风险推向高点。

5.2 特朗普的 100% 关税爆弹

2025 年 10 月 10 日（当地时间），特朗普突然宣布对全部中国进口商品征收 100% 关税，自 11 月 1 日起生效，等同于宣告全面贸易战。

全球市场本就因通胀与利率不确定性而脆弱，此举掀起巨震。纳斯达克指数大跌 3.6%，创当年 4 月以来最差表现，亚马逊、英伟达等科技巨头随之下挫。

5.3 崩盘：史上最大规模的杠杆清算

加密市场反应远比传统市场激烈。公告发布后，恐慌抛售迅速蔓延。

• 价格跳水： 比特币从约 122,000 美元瞬间跌至 102,000 美元以下，跌幅逾 20%；以太坊跌近 15%，跌破 3,400 美元；XRP 等主流山寨币跌超 22%，部分小币种暴跌 70–80%。
• 市值蒸发： 加密市场总市值从约 4.3 万亿美元跌至 3.85 万亿美元，短短数小时蒸发 4,500 亿美元。
• 史无前例的强平： Coinglass 数据显示，24 小时内超过 190 亿美元的衍生品仓位被强制平仓，是 FTX 崩盘记录的 8 倍；160 多万名交易者遭遇爆仓。

5.4 结果：结构性脆弱全面暴露

当日的崩盘不仅是外部冲击，更揭示出市场内部的结构性弱点。

• 中心化交易所宕机： Binance、Coinbase、Kraken 等主流平台承受不住暴增的交易量，出现系统故障、延迟、提现错误；部分山寨币订单簿冻结，甚至短暂“归零”。
• 杠杆结构崩塌： 加密资产跌幅远超纳斯达克的 −3.6%，根源在于市场内部过度杠杆。大量交易者以 USDe 等稳定币为抵押循环加杠杆，价格下跌引发稳定币脱锚，自动清算层层叠加，雪崩式放大跌势。
• 流动性枯竭： 主要做市商为自保撤出小币种流动性，小市值资产跌势进一步加速。

“特朗普砸盘”表明外部地缘冲击与内部杠杆、系统性风险相互作用时，会造成无与伦比的损失。它再次测试了中心化平台在技术与结构上的韧性，也警示市场基础设施仍然脆弱。

第 6 章：废墟中的教训与新范式

6.1 汇总危机：比较视角

2020 至 2025 年的多次崩盘展现了一个成长中市场的阵痛。通过比较可以发现，风险来源逐步内生化并愈加复杂，随着行业扩张，所面对的风险愈发交织。

每一次危机都触发了关键的监管行动。

Terra–Luna 崩盘引爆全球对稳定币的监管争论。美国推进 GENIUS 与 STABLE 法案，欧洲的 MiCA 同步加速，均要求发行方持有透明、充足的储备并接受审计。

FTX 破产凸显对中心化交易所加强监管的必要。客户资产隔离、利益冲突防范、PoR 义务化成为政策焦点，韩国《虚拟资产用户保护法》等立法进程提速。

这些事件也深化了对比特币定位的讨论。2020 年 3 月的流动性危机证明其未能充当“避险资产”，但随后在通胀环境中的恢复与上涨又强化了其长期价值储藏的叙事。

与此同时，比特币在某些宏观组合与参与者结构下，与科技股高度同步，表现得像风险资产。其角色并非一成不变，而是随外部环境动态调整的复合资产。

结论：迈向更成熟的数字资产生态

近几年的动荡提醒我们：相关性风险、投资者心理的脆弱、算法自负的代价，以及透明和可验证信任的绝对必要性。

穿越混乱后，今日的行业已大为不同。第一，监管清晰度 提升，新规则既是挑战，也是吸引机构资本的制度框架。第二，中心化机构的标准 提高，储备证明正成为行业常态而非可选项。第三，比特币网络更稳健、更去中心化，“大迁徙”最终增强了其长期健康度。最后，投资者更加理性，一整代人用高昂学费理解了不可持续收益与不透明托管的风险。

美国现货比特币 ETF 的获批，标志着加密资产与主流金融体系融合的重要里程碑。新的风险仍会不断涌现，下一场危机未必重演过去的原因，但 2020–2025 年的经验已经成为未来航行的指南针。经历痛苦锤炼后，加密生态正朝着更成熟、更具韧性的方向演进。

Introducción

Tras sobrevivir al brutal “cripto invierno” de 2018, el mercado de activos digitales entró en 2019 en fase de recuperación. El interés institucional crecía, aparecían productos complejos como los instrumentos DeFi y estallaba el boom de los NFT. En ese contexto, los colapsos que siguieron no fueron accidentes aislados, sino una batería de pruebas de estrés para un activo en rápida evolución.

Los grandes derrumbes ocurridos desde 2019 surgieron de catalizadores muy distintos —pandemia, choques geopolíticos, fallos algorítmicos, fraude y la quiebra de intermediarios centralizados— pero en conjunto condensan el doloroso e inevitable proceso de maduración del sector. Cada episodio expuso una vulnerabilidad específica que desencadenó oleadas de despalancamiento forzoso, cambios profundos en la estructura del mercado y respuestas regulatorias contundentes que hoy moldean su futuro.

Este informe analiza en detalle cinco colapsos decisivos desde 2019. Cada uno puso a prueba una hipótesis central sobre el mercado cripto.

• Marzo de 2020: COVID-19 y el pánico de los mercados globales
• Mayo de 2021: “Buddha-beam”, choques geopolíticos y de sentimiento inversor
• Mayo de 2022: La espiral mortal de Terra–Luna
• Noviembre de 2022: La caída de FTX y la prueba fundamental de la confianza en la custodia
• Octubre de 2025: “Trump-beam”, riesgo geopolítico y apalancamiento desbocado

A través de estos cinco casos seguimos la dinámica del mercado, sus riesgos inherentes y cómo el ecosistema aprende y evoluciona en cada crisis.

Capítulo 1: La caída por COVID (marzo de 2020)

1.1 Entorno macro: comienza la pandemia

A inicios de 2020, el COVID-19 se propagó por todo el mundo e inundó los mercados financieros de un miedo sin precedentes. El 11 de marzo la Organización Mundial de la Salud (OMS) declaró oficialmente la pandemia y los mercados globales entraron de inmediato en modo pánico. Los inversores liquidaron todo —acciones, bonos, materias primas— para refugiarse en el dólar estadounidense.

El desplome golpeó con fuerza a los mercados tradicionales. El 9 de marzo (“Lunes Negro”) y el 12 de marzo (“Jueves Negro”) el Dow Jones y el S&P 500 registraron caídas sucesivas, las peores desde la crisis financiera de 2008. Incluso el mercado de bonos del Tesoro estadounidense se bloqueó, obligando a la Reserva Federal (Fed) a intervenir para mantener operativo el activo libre de riesgo del mundo.

1.2 Colapso: el “Jueves Negro” de las cripto

La carnicería se trasladó sin filtros a las cripto. Entre el 8 y el 12 de marzo de 2020, bitcoin perdió más del 30%, pasando de unos 8,900 dólares a menos de 6,300.

El episodio destrozó la narrativa dominante de que bitcoin era un refugio seguro o un activo descorrelacionado. El FMI apuntó luego que la correlación entre los retornos de bitcoin y del S&P 500, apenas 0.01 de 2017 a 2019, se disparó hasta 0.36 entre 2020 y 2021. En una crisis de liquidez global, bitcoin se comportó como una acción tecnológica de beta alta, no como “oro digital”. Los inversores lo trataron como una fuente de liquidez para cubrir márgenes, no como un resguardo.

1.3 Secuelas: sembrando las semillas del siguiente mercado alcista

En respuesta, los bancos centrales —liderados por la Fed— lanzaron estímulos de escala histórica. El 15 de marzo la Fed recortó las tasas 100 puntos básicos hasta cero y anunció 700,000 millones de dólares en flexibilización cuantitativa: un inequívoco mensaje de “lo que sea necesario”.

El torrente de liquidez invirtió la dirección del mercado. Tasas a cero y estímulos fiscales empujaron capital hacia bolsas y cripto, alimentando una rápida recuperación. El halving de bitcoin en mayo de 2020 reforzó la narrativa de oferta limitada y sumó tracción.

Paradójicamente, el desplome de marzo de 2020 se convirtió en plataforma de despegue para el mercado alcista de 2020–2021. En noviembre de 2020, bitcoin superó su máximo histórico previo cerca de 19,000 dólares y entró en una subida parabólica. Un evento que casi destruye el mercado terminó sentando las bases del rally más grande hasta la fecha.

Capítulo 2: “Buddha-beam” (mayo de 2021) — crisis de narrativa y red

2.1 Escenario de mercado: burbujas, apalancamiento y euforia

A inicios de mayo de 2021 el mercado cripto vivía euforia pura. Bitcoin había rebasado los 64,000 dólares en abril, fijando un máximo histórico; el apalancamiento abundaba y la participación minorista se disparaba. Comentarios de celebridades —sobre todo de Elon Musk— avivaron la fiebre especulativa. Las memecoins como Dogecoin, impulsadas por Musk, simbolizaban hasta qué punto el mercado estaba sobrecalentado.

2.2 Elon Musk y la ofensiva de Pekín

Dos golpes contundentes llegaron casi al mismo tiempo. El 12 de mayo de 2021 Musk tuiteó que Tesla suspendía la aceptación de bitcoin para la compra de vehículos por el impacto ambiental del minado, un giro de 180 grados respecto a su postura previa. Al mismo tiempo, el gobierno chino inició una campaña sistemática para clausurar la minería doméstica. No fue una simple advertencia: regiones como Sichuan —epicentro de la minería hidroeléctrica barata— recibieron órdenes de apagado.

El doble impacto fue devastador. El 19 de mayo bitcoin cayó más de 30% en un solo día. Durante mayo perdió 36%, la peor marca mensual en una década, y muchas altcoins se desplomaron 50–60% o más.

2.3 Análisis: cascadas de liquidaciones y reinicio de la red

La caída de precios desencadenó liquidaciones masivas en los mercados de derivados. Se cerraron de forma forzosa miles de millones en posiciones largas, generando una espiral de ventas adicionales.

A la vez, la prohibición de la minería en China hundió el hashrate de la red de bitcoin. Antes del veto, China concentraba hasta 75% del hashrate global; para julio de 2021 su cuota cayó prácticamente a cero y el hashrate total se redujo más de 50% desde el máximo.

2.4 Resultado: una red más descentralizada

Aunque el daño inmediato en precios fue severo, el shock a la red produjo un resultado estructural positivo. Los mineros desplazados reubicaron sus equipos en Estados Unidos, Kazajistán, Rusia y otros países.

La “Gran Migración Minera” elevó la cuota estadounidense al 35.5% del hashrate mundial en agosto de 2021, convirtiéndolo en el principal hub de minería. El hashrate no solo se recuperó, sino que marcó nuevos máximos, demostrando la antifragilidad de bitcoin.

En retrospectiva, el desplome de mayo de 2021 —provocado por un actor estatal centralizado— terminó haciendo la red más descentralizada y resiliente. Reforzó la propuesta de valor de bitcoin como sistema resistente a la censura: un episodio doloroso que fortaleció su seguridad a largo plazo.

Capítulo 3: Espiral de la muerte (mayo de 2022) — el colapso de Terra–Luna

3.1 Se acabó el dinero fácil

Para 2022, el mundo sufría una inflación desbocada. El IPC estadounidense alcanzó 9.1% en junio, máximo de 40 años. La Fed respondió con un endurecimiento agresivo: en la reunión del 3 y 4 de mayo —justo antes de la implosión de Terra— subió la tasa en 50 puntos básicos e inauguró el ajuste cuantitativo. La liquidez se drenaba de los mercados, un entorno muy adverso para activos de riesgo como las cripto.

3.2 La promesa y el peligro de los stablecoins algorítmicos

El diseño de Terra giraba en torno a un mecanismo algorítmico. UST buscaba mantener su paridad de 1 dólar no con reservas fiduciarias, sino mediante una relación de arbitraje con su token hermano LUNA: los usuarios podían quemar 1 UST para acuñar 1 dólar en LUNA, o canjear LUNA por UST.

El crecimiento se disparó gracias a Anchor Protocol, que atraía depósitos con un rendimiento insostenible cercano al 20%, fabricando una enorme demanda artificial de UST. Los expertos cuestionaron repetidamente el modelo, pero el fundador Do Kwon desestimó las críticas.

3.3 Colapso paso a paso

El sistema se desmoronó en cuestión de días.

• 7–8 de mayo: Retiros masivos en Anchor y fuertes ventas de UST en Curve hundieron la paridad hasta 0.98 dólares por primera vez.
• 9 de mayo: El mecanismo de emisión y quema se activó para defender el peg. Los tenedores huyeron de UST hacia LUNA y liquidaron la nueva oferta, precipitando la caída de LUNA. La Luna Foundation Guard (LFG) intentó desplegar sus reservas de bitcoin, sin éxito.
• 10–12 de mayo: La espiral de la muerte se aceleró. A medida que LUNA se hundía, hacía falta emitir más LUNA para canjear 1 UST, lo que hundía aún más el precio. LUNA, antes top-10, perdió 99.999% de su valor; UST cayó a 0.10 dólares.

Se evaporaron casi 40,000 millones de dólares de valor en menos de una semana.

3.4 Resultado: contagio y ajuste regulatorio para los stablecoins

El pánico se propagó por el mercado. Al vender LFG bitcoin para defender UST, el precio cayó por debajo de 30,000 dólares; incluso Tether (USDT) perdió brevemente la paridad por temor al contagio.

Aún más relevante, el colapso desató una crisis de crédito entre prestamistas cripto. Celsius, Voyager y Three Arrows Capital —fuertemente expuestos a Terra/Luna— terminaron en bancarrota.

Los reguladores apuntaron a los stablecoins. La secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen, citó el derrumbe para exigir legislación urgente, y la directora del FMI comparó la estructura con un “esquema piramidal”. Legisladores aceleraron propuestas como los proyectos GENIUS y STABLE en EE. UU. y el reglamento MiCA en la UE, que buscan emisores plenamente respaldados y auditados.

De forma llamativa, el fracaso de Terra sembró la crisis de FTX seis meses después. Three Arrows Capital colapsó y dejó enormes pérdidas en Alameda Research —la firma hermana de FTX—. Para tapar el agujero, Alameda presuntamente usó de forma indebida fondos de clientes de FTX, preparando el terreno para su caída. El fallo de un sistema algorítmico desencadenó fraude en instituciones centralizadas, demostrando cómo los riesgos rebotan por todo el ecosistema.

Capítulo 4: La caída de FTX (noviembre de 2022)

4.1 Continúa el mercado bajista

A noviembre de 2022, el mercado seguía atrapado en la depresión iniciada por Terra. El entorno macro era hostil: la Fed seguía subiendo agresivamente —cuarta alza consecutiva de 75 pb el 1 y 2 de noviembre— llevando las tasas a 3.75–4.00%. La inflación permanecía alta, con el IPC anual en 7.1%. Había muy pocos amortiguadores de liquidez para absorber nuevas sacudidas.

4.2 FTX, Alameda y FTT

FTX se veía como uno de los exchanges más sofisticados y cumplidores, y su fundador Sam Bankman-Fried era tratado como un prodigio.

La realidad escondía fraude. FTX mantenía un acuerdo secreto e ilegal con Alameda Research, también fundada por Bankman-Fried. FTX prestó miles de millones en depósitos de clientes para cubrir pérdidas de trading de Alameda. El balance de Alameda estaba lleno de FTT —un token ilíquido emitido por FTX—, creando un bucle tóxico: FTX emitía FTT, Alameda lo usaba como garantía y los activos de clientes salían silenciosamente por la puerta trasera.

4.3 Nueve días hasta el colapso

Uno de los mayores exchanges del mundo se desmoronó en apenas nueve días.

• 2 de noviembre: CoinDesk reveló que el balance de Alameda dependía peligrosamente de FTT.
• 6 de noviembre: Changpeng “CZ” Zhao, CEO de Binance, anunció que liquidaría la posición de FTT de Binance —valorada en más de 500 millones de dólares— por las “revelaciones recientes”.
• 7–8 de noviembre: El movimiento de CZ desató una corrida contra FTX. Al hundirse FTT, el colateral de Alameda se evaporó, exponiendo un hueco masivo. FTX bloqueó los retiros.
• 9–11 de noviembre: Binance firmó brevemente una carta de intención no vinculante para comprar FTX, pero se retiró tras una revisión rápida. El 11 de noviembre FTX, Alameda y más de 100 filiales solicitaron protección por bancarrota (Capítulo 11) en EE. UU.

4.4 Resultado: crisis de confianza y auge de las pruebas de reservas

La caída de FTX asestó un golpe mortal a la confianza del sector. A diferencia de Terra —un protocolo experimental—, aquí colapsó una institución centralizada considerada segura por apropiarse de fondos de clientes.

El daño de mercado fue brutal. Bitcoin cayó por debajo de 16,000 dólares por primera vez en dos años, y activos vinculados a FTX y Alameda, como Solana (SOL), sufrieron pérdidas desproporcionadas.

La respuesta inmediata del sector fue la carrera por las pruebas de reservas (PoR, por sus siglas en inglés). Liderados por Binance, los grandes exchanges empezaron a publicar atestaciones criptográficas —respaldadas por auditorías de terceros— que demostraban retener los activos de clientes 1:1. Fue una reacción directa a la opacidad de FTX.

Los reguladores también se movieron con rapidez. Los organismos globales impulsaron requisitos más estrictos para los exchanges centralizados: segregación de activos de clientes, controles de conflicto de interés y obligaciones de PoR. Sam Bankman-Fried fue luego condenado por todos los cargos de fraude y sentenciado a 25 años de prisión, un hito en la aplicación de la ley al sector cripto.

La crisis marcó un punto de inflexión. Un camino apunta a una CeFi que adopta cumplimiento similar al bancario; el otro revaloriza la DeFi, donde el código impone transparencia. Porque el fracaso de FTX fue un problema humano de confianza y controles tradicionales, irónicamente se convirtió en el mayor argumento a favor de sistemas con mínima confianza.

Capítulo 5: “Trump-beam” (octubre de 2025) — geopolítica y apalancamiento extremo

5.1 Contexto: tensión geopolítica y rally sobrecalentado

Para 2025, el mercado cripto cabalgaba un rally alimentado por la agenda pro-cripto del presidente Donald Trump. Su promesa de incorporar activos digitales a las reservas estratégicas de Estados Unidos electrizó el sentimiento, y bitcoin marcó nuevos máximos históricos a inicios de octubre en medio de un optimismo desenfrenado.

Bajo la superficie, las tensiones comerciales entre EE. UU. y China hervían. Pekín respondió a los controles de exportación de chips avanzados restringiendo el envío de tierras raras críticas para semiconductores y vehículos eléctricos, llevando el riesgo geopolítico al máximo.

5.2 La bomba arancelaria del 100% de Trump

El 10 de octubre de 2025 (hora local) Trump sacudió los mercados al anunciar aranceles del 100% sobre todas las importaciones chinas, efectivos el 1 de noviembre, como represalia por las restricciones en tierras raras: una declaración de guerra comercial total.

Con inflación y tasas inciertas, los mercados globales tambalearon. El Nasdaq cayó 3.6%, su peor jornada desde abril, y gigantes tecnológicos como Amazon y Nvidia se desplomaron a la par.

5.3 Colapso: la mayor liquidación de apalancamiento de la historia

Las cripto reaccionaron con mucha más violencia que los mercados tradicionales. El pánico vendedor se desató inmediatamente tras el anuncio.

• Shock de precios: Bitcoin se desplomó más de 20%, de unos 122,000 a menos de 102,000 dólares. Ether cayó casi 15% y perdió los 3,400 dólares. Grandes altcoins como XRP cedieron más de 22%, y algunos tokens pequeños se hundieron 70–80%.
• Evaporación de capitalización: La capitalización total del mercado cripto pasó de ~4.3 a 3.85 billones de dólares en cuestión de horas: más de 450,000 millones volatilizados.
• Liquidaciones históricas: Según Coinglass, más de 19,000 millones de dólares en posiciones de derivados fueron liquidados forzosamente en 24 horas, ocho veces el récord establecido durante el colapso de FTX. Más de 1.6 millones de traders vieron sus posiciones aniquiladas.

5.4 Resultado: se desnuda la fragilidad estructural

El desplome reveló debilidades profundas que iban más allá del choque externo.

• Caídas en exchanges centralizados: Binance, Coinbase, Kraken y otros líderes colapsaron bajo el volumen, sufriendo caídas, retrasos de órdenes y fallos en retiros. Los libros de órdenes de algunas altcoins se congelaron, provocando flash crashes hasta casi cero.
• Arquitectura de apalancamiento rota: Las pérdidas cripto superaron ampliamente la caída del 3.6% del Nasdaq porque el apalancamiento era endógeno. Los traders habían maximizado el “préstamo circular”: tomar prestado contra stablecoins como USDe para comprar más activos y volver a apalancarse. Cuando los precios cayeron y esas stablecoins se desviaron del peg, las liquidaciones automáticas se encadenaron y aceleraron la debacle.
• Liquidez drenada: Incluso los grandes market makers retiraron liquidez para defender sus propias posiciones, acelerando los desplomes en tokens pequeños.

“Trump-beam” mostró cómo un shock geopolítico externo puede fusionarse con el apalancamiento interno y el riesgo interconectado para producir un colapso sin precedentes. Fue otra prueba de estrés para la resiliencia técnica y estructural de las plataformas centralizadas, y una alerta de que la fontanería del mercado sigue siendo frágil.

Capítulo 6: Lecciones entre las cenizas y un nuevo paradigma

6.1 Enfoque comparativo: conectando las crisis

Los derrumbes entre 2020 y 2025 revelan los dolores de crecimiento de un mercado en maduración. Compararlos aclara cómo evolucionaron las fuentes de riesgo, cada vez más endógenas e interconectadas a medida que crecía la industria.

Cada crisis detonó acciones regulatorias decisivas.

Terra–Luna encendió debates globales sobre los stablecoins. En EE. UU. avanzaron los proyectos GENIUS y STABLE; en Europa progresó MiCA. Todos apuntan a emisores con reservas claras y auditorías obligatorias.

La quiebra de FTX puso bajo los reflectores la supervisión de los exchanges centralizados. La segregación de activos de clientes, los controles de conflicto de interés y la obligatoriedad de PoR dominan ahora las agendas políticas, con países como Corea del Sur aprobando leyes integrales de “Protección al Usuario de Activos Virtuales”.

Estos episodios también profundizaron el debate sobre la identidad de bitcoin. Falló la prueba de “refugio seguro” en la crisis de liquidez de marzo de 2020, pero su recuperación y desempeño en un entorno inflacionario reforzaron la narrativa de reserva de valor a largo plazo.

Al mismo tiempo, bitcoin se comportó como activo de riesgo altamente correlacionado con la tecnología siempre que las condiciones macro y el perfil de participantes lo empujaron en esa dirección. Su rol no es fijo; cambia dinámicamente con las fuerzas externas.

Conclusión: hacia un ecosistema de activos digitales más maduro

Los últimos años de turbulencia dejaron lecciones duras: riesgo de correlación, fragilidad de la psicología inversora, arrogancia de algoritmos defectuosos y la necesidad absoluta de transparencia y confianza verificable.

Tras el caos, el sector luce hoy fundamentalmente distinto. Primero, aumenta la claridad regulatoria: las nuevas normas son un reto, pero también el marco que invita al capital institucional. Segundo, se elevan los estándares para los intermediarios centralizados: la transparencia mediante pruebas de reservas se convierte en norma, no en gesto voluntario. Tercero, la red de bitcoin es más robusta y descentralizada; la Gran Migración Minera terminó fortaleciendo su salud. Por último, los inversores son más conscientes: una generación aprendió por la vía dura los riesgos de rendimientos insostenibles y custodios opacos.

La aprobación de los ETF de bitcoin al contado en EE. UU. marcó un hito en la integración de las cripto con las finanzas tradicionales. Surgirán nuevos riesgos y la próxima crisis puede tener raíces distintas, pero las lecciones de 2020 a 2025 son la brújula para navegar lo que viene. Tras pruebas dolorosas, el ecosistema cripto evoluciona hacia un sistema más maduro y resiliente.