# 预测市场站在监管十字路口

> 对Kalshi诉伊利诺伊州案的结构性与法律分析、CFTC监管优先权、中央限价订单簿与AMM微观结构的对比，以及各种裁决结果对链上预测市场的深远影响。

- Source: https://www.steadyrain.xyz/zh/articles/prediction-markets-regulatory-battleground/
- Publisher: Steady Rain
- Author: 0xYatha
- Published: 2026-07-08T02:50:41.637Z
- Categories: DeFi
- Language: zh

## 引言

过去十年的大部分时间里，预测市场都游走在法律的灰色地带。Intrade 被迫迁移境外，最终关停。PredictIt 依托 CFTC 的不执行函运营，而该机构后来又试图撤销这一豁免。Polymarket 支付和解金、对美国用户实施地理围栏，却依然保持增长。在这一切之中，核心活动——交易以未来事件为标的的二元合约——始终处于不明不白的状态：既未得到明确许可，也未遭到彻底禁止，在狭窄的监管通道内被默许存在，在其他地方则被当作赌博对待。

这种均衡正在打破。Kalshi 自成立之初便作为商品期货交易委员会（CFTC）指定合约市场运营，经过多年法律博弈，最终确立了向美国散户用户上线选举合约的权利。Polymarket 已成为一个颇具规模的链上场所，普通用户将其视为概率聚合器。与此同时，以伊利诺伊州为代表的各州正着手对这类活动征税或颁发许可证——无论联邦监管机构的态度如何。Kalshi 的回应是对该州提起诉讼。

这件事的影响远不止于直接当事方，原因在于：正在被司法审查的两个核心问题，无法同时悬而未决。《商品交易法》赋予联邦监管机构对衍生品"专属管辖权"的条款，究竟能否凌驾于各州的赌博及许可证监管制度之上？答案只能二选一。若答案为是，预测市场将成为联邦资产类别，其边界仅由 CFTC 的审批意愿划定；若答案为否，每个州均可自行征税或实施禁令，运营全国性事件合约交易所的经济账将大幅改写。在此之上，还叠加着一个法院不会直接回答的次生问题：对于那些从未寻求联邦注册的链上预言机结算场所，将面临怎样的命运？

本文是结构性与法律层面的分析，而非即时评论。我们将依次梳理：这些金融工具究竟是什么，两种主流设计如何实现清算与结算，Kalshi 为何选择申请 CFTC 注册，伊利诺伊州诉状最有可能主张什么，以及监管决策树的每个分支对无需许可场所的意味。若干基础事实——伊利诺伊州法案的具体条款、未公开的融资轮信息、非公开的交易量数据——在公开来源中仅有部分记录，我们会明确指出这些信息缺口，而非刻意掩盖。

## 预测市场的本质

*[Figure: img1]*

预测市场在当今美国最主流的形态，是交易**二元事件合约**的场所。每份合约对应一个定义明确的问题——"美联储是否会在十二月议息会议上下调目标利率？""A 队能否赢得 B 场比赛？""某月 CPI 能否突破 X%？"——并对应"是"和"否"两种份额。合约到期时，其中一种份额支付 $1，另一种归零。到期前，套利机制将使两种份额之和维持在接近 $1 的水平，因此"是"份额的价格在功能上等同于市场隐含概率。

由此定义出发，两个结构性特征贯穿后续所有分析。

其一，损益有界且对称。不同于亏损可能超过初始保证金的期货合约，二元事件合约只需交易者支付份额价格，最大亏损即为买入价，最大盈利为 $1 减去买入价。这使得保证金管理与清算相对简单，散户参与在操作层面的可行性，也远超大多数 CFTC 监管产品。

其二，结算依据不是市场价格，而是外部事实。交易所并非像期货合约那样对标某个指数进行"结算"，而是查找现实世界问题的答案并据此付款。因此，每个预测市场都面临预言机问题——无论这个预言机是 CFTC 注册交易所规则手册中指定的数据提供商，还是附有争议解决流程的智能合约结算方。这并非技术层面的注脚，而是将预测市场与股票期权或利率互换区别开来的最重要的非平凡风险。

"预测市场不过是换了马甲的体育博彩"——这种说法值得认真对待。从散户用户的角度看，体育赛事结果合约与让球赌注在功能上确实相似。但结构性差异是真实存在的：在预测市场上，用户可以在结算前买卖持仓，为他人提供流动性，并与反映信息聚合的市场价格互动。博彩公司作为主要对手方报价，通过调整赔率来管理自身风险敞口；而预测市场场所——至少在中央限价订单簿（CLOB）模式下——是连接交易者彼此的撮合引擎。这一结构性差异是否具有法律决定性意义，正是伊利诺伊州诉讼将要检验的核心问题。

## 市场微观结构：CLOB 与 AMM

*[Figure: img2]*

当前面向美国市场的两大主流场所——Kalshi 与 Polymarket——分别位于设计谱系的两端，两者的差异对风险管理与监管合规均有实质影响。

### 中央限价订单簿

Kalshi 采用**中央限价订单簿（CLOB）**模式。交易者提交以特定价位买卖"是"或"否"份额的限价委托单，交易所撮合引擎将价格兼容的对向委托单进行撮合成交。由于"是"与"否"之和必须接近 $1，交易所还可以轧差相反方向的委托单——一个愿意以 $0.60 买入"是"的用户与一个愿意以 $0.40 买入"否"的用户，可被撮合为一对完全抵押的合约，交易所实际上以双方合计权利金同时铸造合约两侧。

这种设计继承了传统交易所架构的固有特性。价格发现过程清晰透明：盘口显示最优买卖报价，挂单深度在报价阶梯中可见。流动性由做市商提供，其盈利逻辑在于赚取价差，同时管理库存风险。滑点是委托规模相对于可见深度的函数。操纵手段则是交易所监控系统专门设计应对的那些——欺骗性挂单、分层报价、对敲交易，以及在已知结算事件前的协同布局。

最后一种操纵方式，是预测市场这一资产类别特有的显著风险。由于结算是离散的外部事件，掌握结算私有信息或能够影响结算结果的交易者，拥有与连续定价资产截然不同的优势。交易所监控系统可以标记异常交易模式，但无法阻止内部人在信息公开前建仓。这是预测市场作为资产类别的结构性局限，也制约着任何监管机构在市场诚信方面所能作出的承诺。

### 自动做市商与混合设计

Polymarket 历史上采用**自动做市商（AMM）**模型：流动性提供者向资金池存入抵押品，联合曲线决定"是"和"否"代币的价格，交易直接与资金池成交而非对手方撮合，价格随库存变化沿曲线移动。随着时间推移，Polymarket 已转向融合订单簿式撮合与池基流动性的混合设计，但 AMM 的基因仍深刻影响着其风险特征。

AMM 在市场早期最大的优势，是即便没有活跃做市商，也能持续提供报价。其最明显的劣势，是流动性提供者被动承接每一笔交易的对手方，当市场走势不利时，其库存中失败一方的份额不断积累——类似于预测市场版本的无常损失，区别在于结算时输方被彻底清零，而非趋于收敛。对于低概率市场或价格剧烈波动的市场，AMM 的流动性提供者往往比 CLOB 上的做市商损失更大，后者可以在知情交易涌现时撤单。

操纵手段也有所不同。在 AMM 上，大额买单会沿联合曲线确定性地推动价格，推升隐含概率的成本可以事先精确计算。在深度较浅的 CLOB 上，成本取决于各价位实际挂单深度，而这些挂单随时可能被撤销。两种设计都无法杜绝操纵，只是操纵方式各异。

### 预言机风险与结算

*[Figure: img5]*

两种设计最清晰的结构性分歧，不在于撮合引擎，而在于预言机。Kalshi 的结算来源在合约规则手册中有明确规定，该手册已提交 CFTC 备案。若结算来源不可用或存在歧义，交易所按规则手册规定的程序处理，争议通过行政程序解决。

Polymarket 通过 **UMA 乐观预言机**进行结算。简化来说：提案人提交一个结算结果，经过一段保证金等待期，在此期间任何人可通过缴纳反向保证金提出异议，争议结果由 UMA 代币持有者投票决定。这一设计的精妙之处在于最大限度地减少对单一可信方的依赖，但也引入了一系列独特的失效模式：治理代币过度集中、争议保证金相对于争议金额过低，或现实世界问题本身存在歧义，都可能导致理性观察者认为有误的结算结果。Polymarket 历史上确实发生过符合上述每种描述的公开争议事件。

要点不在于哪种设计更安全，而在于：CFTC 注册场所与链上场所向用户暴露的是性质截然不同的结算风险，任何将两者等同视之的监管框架，都是在回避实质问题。

## CFTC 监管架构：Kalshi 的合规之路

*[Figure: img3]*

Kalshi 的核心战略赌注，是成为《商品交易法》下的**指定合约市场（DCM）**，将其视为向美国散户用户提供事件合约的可持续路径。准确理解这一资质赋予什么权利——以及不赋予什么权利——对于解读伊利诺伊州诉讼至关重要。

DCM 是经 CFTC 授权的交易所，可以向包括散户在内的任何合格参与者提供合约交易。获得该资质需承担相当义务：每种产品均须有经过审批的规则手册、市场监控体系、财务资源要求、适用时的持仓限额，以及 CFTC 定期检查。作为交换，DCM 资质将交易场所明确纳入联邦衍生品监管边界，以 CFTC 为主要监管机构。

对于事件合约，CFTC 拥有额外的审查权限。《商品交易法》第 5c(c)(5)(C) 条允许委员会禁止涉及特定列举活动（包括博彩）或委员会认定有悖公共利益的事件合约。正是这一"公共利益"审查机制，曾被 CFTC 用来阻止 Kalshi 上线国会选举结果合约。Kalshi 就此提起诉讼，经历一系列裁定与反转后，最终确立了选举合约可以上线的权利。由此形成的先例并非对事件合约的全面背书，但确立了一个重要原则：CFTC 以公共利益为由阻止合约的权力并非无限，且受司法审查制约。

### 联邦注册的法律钩脚

DCM 资质在州级博弈中的关键意义，在于《商品交易法》包含一项异常强硬的优先权条款。第 2(a)(1) 条赋予 CFTC 对在 DCM 上交易的期货合约、期货期权及互换合约的账户、协议和交易的"专属管辖权"。法院将这一表述解读为对州法律的广泛优先：直接监管 CFTC 受监管金融工具交易的州法律通常无效；具有普遍适用性的州法律——消费者保护、反欺诈，以及并非专门针对交易所活动本身的税法——通常得以保留。

Kalshi 针对伊利诺伊州似乎主张的理论——我们尚无法获取诉状的确切措辞——是：一部专门对体育相关事件合约征税或设置许可证要求的州法律，实质上是在直接监管联邦授权金融工具的交易，因此落入被优先权条款排除的范畴。若交易所已获 CFTC 注册，合约已获 CFTC 批准，州政府便不得在此之上叠加自身的博彩许可证制度，否则将与专属管辖权条款正面冲突。

这是理论层面的推演。其有效性取决于公开记录尚未完整披露的细节，包括伊利诺伊州措施究竟以交易所税、用户税、许可证要求，还是某种混合形式呈现。每种表述背后对应的优先权判例法各有不同。

## 伊利诺伊州挑战与优先权论证

*[Figure: img4]*

综合现有报道，Kalshi 已就伊利诺伊州针对体育相关预测市场的一项措施提起诉讼。Decrypt 的标题将该措施定性为州税；The Block 的标题则指向更宽泛的"监管制度"。两者并不矛盾——一部法案可以同时包含两者——但区别在法律上举足轻重。中性税收比定向许可证要求更难以优先权为由推翻，因为即便对联邦监管活动，各州仍保有广泛的课税权。而要求交易所取得州级批准才能服务该州用户的许可证制度，则与 CFTC 的专属管辖权条款构成更直接的冲突。

### 最有可能的法律理论

在未见诉状原文的情况下，Kalshi 这一挑战最合理的法律架构，可能是以下几种主张的组合：

- **《商品交易法》下的成文法优先权。** 专属管辖权条款是最强有力的文本依据，既往案例已援引该条款推翻实质上监管 CFTC 受监管产品交易的州法律主张。
- **最高法条款/冲突优先权。** 当州法律使遵守联邦法律变得不可能或不切实际，或成为实现联邦目标的障碍，州法律须让位。Kalshi 可主张伊利诺伊州的制度以州级博彩政策取代了 CFTC 对哪些合约符合公共利益的审慎判断。
- **隐含商业条款。** 歧视跨州商业或对其造成不当负担的州法律易遭质疑，尤其当该活动本质上具有全国性时。一家持有联邦牌照、服务全美五十州用户的预测市场，具备适用这一论证的合理空间。

上述论点可以并行提出。若伊利诺伊州措施的适用范围涵盖政治或信息类事件合约，诉状还可能包含第一修正案主张，尽管这与选举合约的关联性高于体育合约。

### 州政府的反驳理由

伊利诺伊州同样有充分的理由。各州历来依据警察权监管博彩，法院通常不愿在联邦法规缺乏明确文本的情况下将其解读为取代这一权力。该州可主张：其措施并非监管联邦授权合约的交易——这些交易仍在 Kalshi 交易所依据 CFTC 规则进行清算——而是对参与体育相关市场的本州居民的本地经济活动征税或实施消费者保护。这一论证有赖于长期以来支持各州对联邦在其他方面有所规制的活动征税的一系列判例。

该州还可主张，《商品交易法》的专属管辖权条款起草时着眼的是商业套期保值，而非散户体育合约，将其解读为对各州管控一个世纪的活动实施联邦优先权，是将管辖权条款异化为实质性的放松管制条款。

最终走向很可能取决于法院如何定性基础活动。若体育结果二元合约被认定为《商品交易法》覆盖范围内的"期货合约"或"互换合约"，优先权分析将遵循成熟路径；若其被视为独特的联邦监管博彩产品，分析则更为开放。

### 任何裁决的适用范围

单一地区法院的判决，无论结果如何，都无法解决全国性问题。若伊利诺伊州败诉，其他州的类似措施需要逐一诉诸法律或以非正式方式解决；若 Kalshi 败诉，可提起上诉，上诉法院的裁决将具有更广泛的约束力。与此同时，CFTC 可通过发布规则厘清其对体育事件合约的立场，从而抢先终结这场争论；国会也可通过立法绕过 CFTC。上述任何一条路径，都比单一地区法院裁决更有可能产生持久的结果。

## 对链上场所的影响

*[Figure: img6]*

Kalshi 的诉讼名义上事关 Kalshi 自身。但其结果以往往不那么直观的方式，塑造着链上预言机结算场所的运营环境。

### 情景一：Kalshi 在优先权问题上胜诉

若法院支持《商品交易法》优先权理论，直接效果是 CFTC 注册场所可在全国范围内运营，无需逐州申请许可证。这种监管确定性对 Kalshi 及未来任何获 DCM 注册的事件合约交易所而言是竞争上的礼物。对 Polymarket 而言则是喜忧参半的结果。一方面，该裁决本身不触及链上场所；Polymarket 不是 DCM，无法从《商品交易法》对州法律的优先权中获益。另一方面，一项充分认可 CFTC 监管事件合约的联邦优先权裁决，将使一个问题愈发凸显：同样的活动在 Kalshi 上合法，为何在 Polymarket 上以非监管形式存在？监管合规场所获得确定性，往往会对不合规替代品形成更大的执法压力，而非相反。

### 情景二：各州胜诉

若 Kalshi 败诉，各州可施加各自的博彩或许可证监管制度，运营全国性预测市场交易所的经济账将大幅改写。每个州成为独立市场，各有其税收负担与合规成本，能够消化这些成本的，是品牌最强、资本最雄厚的场所。这一结果对 Kalshi 的绝对影响是负面的，但对 Polymarket 的相对影响可能更糟：若合规不可避免且代价高昂，边际用户将向已支付合规成本的场所迁移。另一种可能是，这一结果将交易量彻底推向境外，届时链上设计的抗审查特性将成为功能优势，而非法律风险。

### 情景三：互换合约定性问题

无论州级博弈如何解决，悬在链上场所头顶的另一个联邦层面的问题尚未经过正面检验：Polymarket 上交易的金融工具是否属于《商品交易法》意义上的"互换合约"。若答案为是，该平台未经 CFTC 注册向美国用户提供服务便是明显违规，而 CFTC 既有成文法工具，也有先例——Polymarket 早期的和解是最相关的先例——可供援引。这一问题之所以尚未在公开规则制定中被强力提出，是因为 CFTC 迄今持有的立场是 Polymarket 不向美国用户提供服务。而这一立场的稳固程度，完全取决于地理围栏的有效性。

### 情景四：国会立法

最具决定性的情景，并非诉讼本身能够直接产生的：一部联邦成文法，明确定义预测市场，划分监管权限，并以条文明确优先各州法律。这样的法规可以走向多个方向——以 CFTC 为核心的宽松联邦框架、将体育合约纳入联邦博彩法范畴的限制性框架，或二者的混合。一处来源的 URL 中提及民调参考数据，暗示选民偏好联邦统一规则而非各州拼凑监管的意见正被用于公众倡导，但我们无法核实相关民调的底层数据，对任何具体数字均视为未经确认。

## 商业利益与估值背景

推动 Kalshi 采取积极诉讼姿态的商业压力不容小觑。根据 CoinDesk 于 2026 年 6 月 24 日援引《金融时报》的报道，Kalshi 正在以约 $400 亿的估值寻求融资，较上一轮约 $220 亿的估值大幅提升。此前轮次的投资方包括 Coatue Management、红杉资本、Andreessen Horowitz 及摩根士丹利。Kalshi CEO 表示正在考虑 IPO，但不早于 2027 年。同一报道显示，Polymarket 正以约 $150 亿的估值寻求融资。上述所有数字均来源于匿名人士，截至报道日期尚未获得公开确认；我们将其援引为 2026 年中的暂定数据。

这一量级的估值对监管博弈产生两方面影响。其一，它使不利州级行动的赌注大幅提升，从而改变 Kalshi 的诉讼权衡。对于较小场所尚可承受的逐州许可证制度，在一个已假设全国覆盖和品类扩张的估值体系下，可能对利润造成实质性压缩。其二，这些估值已将体育和选举之外品类的增长打入价格——金融事件合约、宏观经济结果、企业事件——而这些品类的可行性，依赖于稳固的联邦优先权基础。从这个意义上说，伊利诺伊州诉讼并非防御性行动，而是战略性布局：现在确立优先权原则，其价值远超伊利诺伊州的特定税收收入。

估值本身也有真实的反驳声音。按现有产品范围，预测市场的可触达市场规模远小于这些倍数所隐含的水平，增长逻辑依赖于 CFTC 历来持审慎态度、且与 CME 等现有受监管场所存在重叠的品类。对估值的质疑并不等同于对诉讼立场的质疑——无论如何，Kalshi 的法律立场可能是站得住脚的——但商业叙事与法律叙事被一同定价，这一点值得明确指出。

我们无法从现有摘录中核实被广泛报道的数据——Polymarket 交易量在世界杯期间增长约三倍，或 Kalshi 在同一窗口期创下未平仓合约记录——两者均出现在我们未能获取正文的新闻标题中。我们将其标注为与整体增长叙事方向一致，但不以其作为论证依据。

## 悬而未决的问题与观察要点

在伊利诺伊州案尚未就实质问题提交答辩状之际进行这番梳理，其分析价值正在于：大多数关键问题仍悬而未决。以下是真正将决定走向的核心变量：

**伊利诺伊州诉状本身。** 具体诉因、被挑战措施的定性（税收、许可证要求，或两者兼有），以及所请求的救济，将决定有利裁决的辐射范围。优先权论证的可移植性，取决于其背后的成文法理论。

**CFTC 对链上场所的立场。** CFTC 有执法先例在先，但据我们审阅的公开记录，尚未就基于 AMM 或预言机结算的事件合约发布正式规则。其最终是否会这样做——以及是否会区分实施地理围栏与未实施地理围栏的链上场所——将塑造无需许可市场的平行发展轨道。

**预言机失效事件。** 链上预测市场的阿喀琉斯之踵是争议性结算，若 Polymarket 或同类平台发生足够引人瞩目的失效，将为 CFTC 和州立法者提供有力的监管素材。反之，若能平稳经历一个交易密集的事件周期，则有力支撑了链上场所可以在缺乏传统交易所式监控的情况下正常运转的论点。

**联邦立法动向。** 明确定义预测市场、划分监管权限的法案草案此前已有流传。若州级压力持续加剧，国会行动的可能性将显著上升，行业诉求将塑造最终立法的走向。

**信息质量问题。** 预测市场在政策辩论中以能够生成优于民调或专家预测的概率估计作为辩护依据。这一实证主张本身存在真实争议，且关乎实质，因为 CFTC 在评估事件合约的"公共利益"时，会权衡信息收益与潜在危害。更为严谨的学术证据积累——无论指向何方——都可能改变监管机构在下一次合约审批中采用的分析框架。

唯一不应做的，是将上述任何情景视为既定结果。这项活动长期处于法律模糊地带，各参与者在法律追赶上来之前已在抢先行动，这完全可以理解。伊利诺伊州案是这种不匹配状态首次结晶为正式法律争议，却不大可能是最后一次。期待一纸裁决终结这一领域争议的读者，恐怕需要等待很久。读者能做的，是对各条分支进行情景建模：《商品交易法》优先权路径、州权路径、CFTC 规则制定路径、国会立法路径，以及境外链上路径。每条路径对于谁在商业上胜出、谁在运营上承担风险、下一场博弈在何处开启，均有不同的含义。