Introduction
In October 2025, perpetual futures DEXes settled $1.049 trillion in a single month, the first time the category passed a trillion. The first week of November added $340 billion. By late 2025, monthly volume had moved past $1.2 trillion, and Coinbase Institutional’s 2026 Market Outlook, as cited by BlockEden, placed onchain venues at roughly 26% of global crypto futures volume, up from 2.7% in 2023. For scale, every perp DEX combined produced $64.76 billion across the whole of 2023.
The growth figures are repeated almost everywhere. The claim usually attached to them is that Hyperliquid holds about 70% of onchain perpetual volume, making the category a one-venue market with a fringe of challengers. That claim does not survive division. Using figures drawn from the same two sources that assert it, Hyperliquid’s reported 30-day volume implies a share somewhere in the twenties once Lighter, Aster, and edgeX are included in the denominator. One of the numbers is measuring a venue set that no longer describes the market.
This matters beyond scorekeeping. If Hyperliquid holds seventy percent of a trillion-dollar monthly market while charging fees and booking over $650 million in revenue by the end of 2025, the reasonable conclusion is that order book quality compounds and the race is effectively over. If it holds a quarter against three venues running zero-fee or emissions-funded books, the reasonable conclusion is that onchain perp liquidity is far more contestable than the dominance narrative suggests, and that a meaningful slice of the $1.2 trillion is rented rather than owned.
Both available sources are secondary. Neither publishes a methodology for how volume is counted, whether self-trading under points programs is filtered, or how figures are deduplicated across aggregation layers. Everything below treats their numbers as claims to be cross-checked against each other, not as measurements.
The dominance number does not divide
Start with the one cross-check that works. BlockEden reports Aster at roughly 20% of global perp DEX market share in September 2025, on $187.9 billion of monthly volume. That implies a total onchain market of about $940 billion for the month, which sits just under the $1.049 trillion recorded in October. Two independently stated figures produce a consistent denominator, which is weak evidence that the aggregate market-size numbers are roughly right.
Now apply the same arithmetic to Hyperliquid. Yellow, citing DefiLlama, reports Hyperliquid’s 30-day perpetual volume at more than $180 billion as of April 2026, or roughly $6 billion per day. BlockEden’s separate framing of weekly volume above $40 billion lands in the same neighbourhood. Against a market running at $1.2 trillion per month, $180 billion is about 15%. Against the $940 billion implied by Aster’s September share, it is about 19%.
Build the denominator bottom-up and the result is similar. Hyperliquid at ~$6 billion daily, Lighter at $3.75 to $4.58 billion in January 2026, Aster above $6 billion, and edgeX at $6.6 billion sum to roughly $23 billion per day before any of the long tail is counted. Hyperliquid’s share of that partial sum is about a quarter.
For the 70% figure to hold alongside $180 billion of monthly volume, the entire onchain perp market would have to be running at about $257 billion per month, a decline of roughly 80% from the $1.2 trillion reported for late 2025. Neither source reports a contraction of that magnitude, and BlockEden’s January 2026 challenger figures are inconsistent with one.
The likely explanation is visible in Yellow’s own comparison set. Its ranking places dYdX second at roughly 10 to 12% of Hyperliquid’s volume, with GMX and Synthetix smaller still. Lighter, Aster, edgeX, and Paradex do not appear. Measured against dYdX, GMX, and Synthetix alone, 70% is entirely plausible. That denominator describes the 2024 perp DEX market, not the 2026 one. BlockEden’s own phrasing hedges in the same direction, attributing 70% to Hyperliquid “at its peak” rather than currently, while separately describing Hyperliquid as around 32% of decentralised perpetual trading. The two BlockEden figures are hard to reconcile with each other, and the lower one is closer to what the daily volumes produce.
The headline figure on Yellow’s piece, that Hyperliquid owns 13% of all perp volume, fails a different test. BlockEden reports that perp DEXes collectively capture only about 10% of CEX perpetual volume, with Binance at $69 billion daily and Bybit at $26 billion. If onchain volume is roughly a tenth of centralised volume, then holding 70% of the onchain market means holding around 6% of the combined total, not 13%. To reach 13% of all perp volume under that ratio, Hyperliquid would need to trade more than the entire onchain market. The headline number is arithmetically impossible as labelled, though it is suspiciously close to the onchain share the daily volumes actually imply.
None of this establishes what Hyperliquid’s share is. It establishes that no figure in circulation has been computed against a stated, current denominator, and that the gap between the plausible answer and the repeated one is a factor of roughly three. Anyone sizing the category should recompute from venue-level daily volumes rather than inherit a share number.
Three ways to build a matching engine, and what each one gives up
The venues taking share are not running variations of one design. They resolve the same tension differently: an order book needs microsecond-class matching and deterministic settlement, and general-purpose blockchains supply neither cheaply.
| Venue | Execution architecture | Stated performance | Fee posture | Principal structural exposure |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | Custom L1 (HyperCore) with Tendermint BFT-derived consensus, separate HyperEVM for contracts | ~0.2s median block, up to 100k orders/sec, sub-1s finality | Charges fees; >$650M revenue through end-2025 | Security and liveness rest on its own validator set |
| Lighter | zk-rollup on Arbitrum with proven order book | Not stated in available sourcing | Zero fees pre- and post-TGE | Fee revenue absent; operating cost funded from treasury |
| edgeX | StarkEx-based | 200,000 orders/sec claimed, >$10M depth within 1bp | Institutional targeting, terms not disclosed | Proving-system and operator dependency |
| Paradex / Extended | StarkEx-based; grouped at 16% of perp DEX volume with edgeX | Not disclosed separately | Not disclosed | Same; per-venue data unavailable |
| Aster | Multi-chain aggregation across BNB Chain, Ethereum, Solana, Arbitrum | Not stated | ”Trade & Earn” incentives, up to 1001x leverage | Cross-chain custody and collateral solvency |
Hyperliquid’s design is the most deliberate about the tradeoff. HyperCore runs the matching engine as the chain itself, with a Tendermint BFT-derived consensus targeting roughly 0.2-second median blocks and sub-second finality, per Yellow. It does not execute general-purpose smart contracts. HyperEVM does, and shares state with HyperCore, so an EVM contract can read live order book, margin, and position data without a bridge or an oracle relay. That is the substantive achievement: composability with the book rather than with a wrapper around it. The cost is that Hyperliquid’s censorship resistance and liveness are properties of its own validator set, not of Ethereum’s. A trader holding collateral there is trusting a specific, relatively new consensus set to keep producing blocks during the exact volatility windows when block production matters most.
Lighter takes the opposite position on that question and pays for it elsewhere. Running as a zk-rollup on Arbitrum, matching correctness can be proven rather than assumed, which removes the operator’s ability to misreport fills. Validity proofs constrain what the operator can compute; they do not by themselves constrain what the operator chooses to sequence, or when. Proof generation also imposes a latency and cost floor that a purpose-built L1 does not carry. Lighter absorbs that cost while charging zero fees, which is a financing question rather than an engineering one and is addressed below.
The StarkEx cohort, which BlockEden credits collectively with 16% of perp DEX volume across Paradex, Extended, and edgeX, sits between those poles, outsourcing the proving stack to shared infrastructure. edgeX claims 200,000 orders per second and more than $10 million of liquidity within a one-basis-point spread, which is a market-maker-facing specification rather than a retail one. It reports $515 billion cumulative volume against $6.6 billion daily, a ratio implying the venue accumulated its entire history in roughly eleven weeks. Either it is very young or the daily figure reflects a peak rather than a run rate, and the sourcing does not distinguish. Paradex appears in the available material only as part of that 16% aggregate, with no venue-level architecture, fee, or volume detail, so any claim about its competitive position would be invention.
Aster is the outlier because it is not primarily a matching-engine design. It aggregates liquidity across four chains, which addresses fragmentation from the user’s side while reintroducing the bridging and custody surface that single-chain venues avoid by construction. Its 1001x maximum leverage is the more consequential parameter. At that ratio, initial margin is roughly one tenth of one percent of notional, so a ten-basis-point adverse move exhausts the position. Offering that leverage makes the liquidation engine the actual product, because at those margins the venue is not intermediating a trade so much as operating a very fast stop-loss with socialised residual risk.
Who is paying for the volume
Lighter processed $232.3 billion in the 30 days before its December 30, 2025 token generation event, an implied run rate near $7.7 billion per day. By January 2026, BlockEden reports daily volume of $3.75 to $4.58 billion. That is a decline on the order of 40 to 50% within weeks of the emissions event.
The inference is not clean and should not be presented as one. The two figures come from different measurement windows, market-wide conditions changed between them, and no source in this material performs a before-and-after comparison or controls for anything. But the direction is what a points-farming cohort rotating out would produce, and the magnitude is consistent with a large share of pre-TGE flow having been priced off expected token allocation rather than off the trade.
The mechanism contaminates every volume figure in current circulation. When a venue charges zero taker and zero maker fees and accrues points proportional to notional traded, the marginal cost of round-tripping a position against oneself collapses to the spread plus funding. If the participant is also the maker on both sides, the spread cost approaches zero as well. Volume under those conditions is not a demand signal; it is an accounting artifact of the emissions schedule. None of the aggregators cited here disclose whether they attempt to filter it.
That framing cuts against Aster too. Its “Trade & Earn” programme and yield-bearing collateral options are both designed to raise the return on parking capital at the venue rather than to improve execution. A trader posting asBNB or USDF as margin earns a yield on collateral that would otherwise sit idle, which genuinely improves capital efficiency and also embeds a second protocol’s solvency directly into the margin calculation. If the yield-bearing asset trades below its assumed value during a stress window, margin requirements tighten precisely when the underlying market is least liquid, and the venue’s risk engine is marking collateral it does not control. That dependency is not visible in a volume chart.
Lighter’s zero-fee model raises a separate question about who funds the matching engine, proof generation, and market-maker incentives in the absence of fee revenue. The LIT token allocation, split 50% ecosystem and 50% team plus investors per BlockEden, is the answer by elimination: the operating subsidy is capitalised in the token. Yellow cites Galaxy Digital research suggesting that tokens with high institutional pre-sale concentration tend to underperform after listing because early holders supply persistent sell pressure. A 50% insider tranche is a materially different structure from Hyperliquid’s, and the valuation projections circulating for Lighter, spanning $1.5 billion to $12.5 billion by end-2026, are wide enough to be uninformative about anything.
Against all of that, Hyperliquid’s revenue figure is the most load-bearing data point in this entire landscape. Booking more than $650 million by end-2025 and ranking fourth across the crypto ecosystem by revenue requires flow willing to pay for execution. Subsidised volume can match a fee-charging venue on notional. It cannot match it on revenue, because the subsidy is the reason the volume exists. Revenue per unit of volume is the metric that separates rented liquidity from owned liquidity, and it is the one almost never reported in share comparisons.
Where a moat could actually form
Four candidate moats appear in this market. They are not equally durable.
Latency
Sub-second finality and six-figure order throughput are the most-cited differentiators and probably the least defensible. For directional retail flow, the difference between 200 milliseconds and 50 milliseconds is not a binding constraint. It binds on the market maker, whose adverse selection cost scales with how long a stale quote sits exposed. Lower latency permits tighter quotes, tighter quotes produce depth, and depth attracts the size that generates fees. The chain runs through market-maker economics, not through trader experience.
Latency is therefore a moat only as long as it is scarce. HyperCore’s ~0.2-second blocks, edgeX’s claimed 200,000 orders per second, and StarkEx’s proving throughput are converging on a range where the residual differences are smaller than the spread improvements a venue can buy outright with rebates. A competitor cannot easily replicate a liquidity network. It can replicate a fast matching engine, and by 2026 several have.
Listings velocity
HIP-3, launched in Q1 2026, lets third parties deploy perpetual markets on Hyperliquid by staking HYPE, without core-team approval. Within roughly a month, HIP-3 markets reached $1.4 to $1.5 billion in daily volume with open interest growing from $260 million to $790 million. As a distribution mechanism this is strong, because the venue that can list an asset first captures the price discovery window and the funding-rate flow that follows.
The risk filter is the staked bond. A bond disciplines the deployer’s incentives but does not validate an oracle specification or the liquidity of the underlying. A thinly traded reference asset with a manipulable price feed produces liquidation cascades whose losses land somewhere. Whether HIP-3 markets are risk-isolated from the main book, or whether they share an insurance backstop and auto-deleveraging queue, is the single most important unanswered question about the framework, and the available sourcing does not address it. Anyone underwriting counterparty exposure to Hyperliquid should resolve it before the volume grows further.
Collateral flexibility
Yield-bearing collateral and cross-margining raise the return on deposited capital, which is a real switching incentive in a market where most collateral sits idle between trades. Lighter’s reported TVL above $1.4 billion against $1.53 billion of open interest in January 2026 implies aggregate leverage close to one, meaning most deposited capital was not carrying risk. That is what a book looks like when deposits are chasing an allocation rather than a position, though open interest and TVL are measured differently enough that the comparison is indicative at best.
Liquidation-engine trust
This is where a genuine moat can form, because it is the one property a competitor cannot buy with emissions. When a liquidated position cannot be closed at its bankruptcy price, the venue must source the loss somewhere, and auto-deleveraging takes it from profitable traders on the opposite side by force-closing their winning positions. ADL converts a correct trade into an involuntary exit at the worst possible moment. A venue’s ADL ranking rules, its insurance fund depth, and its liquidation price bands determine who absorbs that loss, and professional desks size their exposure against those parameters rather than against fee schedules.
The brief that prompted this analysis treats October 2025 as the moment traders began pricing those differences across venues. The available sourcing does not describe such an event, which venues were affected, or what post-mortem conclusions were drawn. What the sources do establish is that October 2025 was the first trillion-dollar month for perp DEXes, which is consistent with a large volatility episode but does not confirm one. We are not asserting an incident we cannot verify.
Two load-bearing gaps: October 2025 and the CFTC perimeter
The strongest available reading of this market rests on two things our sourcing cannot supply.
The first is the mechanics of whatever happened in October 2025. If a major venue’s liquidation engine or ADL queue behaved unexpectedly during a stress window, that event would do more to sort competitive positions than any fee schedule, because it would give desks a realised loss distribution to underwrite against rather than a documented policy. Until the specifics are established, the claim that liquidation-engine design has become a differentiator is a hypothesis about trader behaviour, not an observation.
The second is the regulatory perimeter. BlockEden’s framing, that perp DEXes capture only about 10% of CEX perpetual volume against Binance’s $69 billion and Bybit’s $26 billion in daily flow, is presented as headroom. It reads equally well as a ceiling. The capital that has not moved onchain is largely capital that cannot custody collateral at a venue with no legal entity, no segregated client assets, and no recognised resolution process. Whether CME’s regulated derivatives complex and the CFTC’s treatment of offshore perpetuals pull that flow toward compliant venues or leave the onshore gap open is the variable that determines whether 26% is a waypoint or a plateau. Nothing in our sources addresses it, and we will not speculate about a rulemaking posture we have not read.
What would have to change for onchain share to move again
The 26% figure was produced by conditions that are individually reversible. A large share of 2025 volume was purchased with emissions, and Lighter’s post-TGE decline suggests what that costs when the purchasing stops. Hyperliquid’s revenue is the clearest evidence that some meaningful portion of the flow pays for itself, but no source reports revenue per dollar of volume for any challenger, which is the comparison that would settle the question.
Three conditions are observable without waiting for a new report. First, whether Lighter’s daily volume stabilises near the $4 billion range or continues falling through 2026, which distinguishes a retained user base from a migration. Second, whether HIP-3 markets are risk-isolated, because permissionless listing velocity is either a distribution advantage or a shared-liability structure depending on an answer the framework documentation should already contain. Third, whether any venue begins publishing insurance fund balances and ADL trigger statistics, which would indicate that professional flow has started demanding the disclosures that make counterparty risk underwritable.
The share figures will keep circulating regardless, because they are easy to quote and nobody recomputes denominators. The arithmetic here took venue-level daily volumes from the same sources that assert 70% and produced roughly a quarter. That gap is the market’s actual state of information.
References
서론
2025년 10월, 영구선물 DEX들이 한 달 만에 1조 490억 달러를 처리하며 처음으로 월간 거래량 1조 달러를 돌파했다. 11월 첫 주에만 3,400억 달러가 추가됐다. 2025년 말에는 월간 거래량이 1조 2천억 달러를 넘어섰고, BlockEden이 인용한 Coinbase Institutional의 2026년 시장 전망에 따르면 온체인 거래소가 전 세계 크립토 선물 거래량의 약 26%를 차지했는데, 이는 2023년의 2.7%에서 크게 늘어난 수치다. 비교하자면 2023년 한 해 전체 영구선물 DEX 거래량을 다 합쳐도 647억 6천만 달러였다.
이 성장 수치들은 어디서나 반복해서 인용된다. 그리고 여기에 늘 따라붙는 주장이 있다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 온체인 영구선물 거래량의 약 70%를 차지하고 있어서, 이 시장이 사실상 한 거래소가 지배하고 나머지는 군소 도전자에 불과한 구조라는 것이다. 그런데 이 주장은 나눗셈을 해보면 성립하지 않는다. 그 주장을 뒷받침하는 바로 그 두 자료에서 가져온 수치로 계산해보면, Lighter, Aster, edgeX를 분모에 포함시킬 경우 하이퍼리퀴드가 보고한 30일 거래량이 함의하는 점유율은 20%대 어딘가에 그친다. 두 수치 중 하나는 더 이상 현재 시장을 대표하지 못하는 거래소 집합을 측정하고 있는 셈이다.
이건 단순히 순위 계산의 문제가 아니다. 하이퍼리퀴드가 조 단위 월간 시장에서 70%를 차지하면서 수수료를 부과해 2025년 말까지 6억 5천만 달러 이상의 수익을 냈다면, 합리적인 결론은 오더북 품질이 복리로 쌓이고 있고 경쟁은 사실상 끝났다는 것이다. 반면 무료 수수료나 에미션으로 운영되는 세 개 거래소를 상대로 25% 정도를 차지하고 있다면, 합리적인 결론은 온체인 영구선물 유동성이 지배 서사가 시사하는 것보다 훨씬 더 경합 가능하며, 1조 2천억 달러 중 상당 부분이 실제로 소유된 유동성이 아니라 빌려온 유동성이라는 것이다.
지금 활용 가능한 두 자료 모두 2차 자료다. 거래량을 어떻게 집계하는지, 포인트 프로그램에 따른 자전거래를 걸러내는지, 여러 애그리게이션 레이어에 걸친 수치를 어떻게 중복 제거하는지에 대한 방법론을 공개하지 않는다. 아래 내용은 두 자료의 수치를 측정값이 아니라, 서로 교차 검증해야 할 주장으로 취급한다.
지배력 수치는 나눗셈이 안 맞는다
먼저 검증이 되는 교차 확인부터 시작하자. BlockEden은 2025년 9월 기준 Aster가 전 세계 영구선물 DEX 시장 점유율의 약 20%를 차지하며, 월간 거래량은 1,879억 달러라고 보고했다. 이를 역산하면 그 달 전체 온체인 시장 규모는 약 9,400억 달러가 되는데, 이는 10월에 기록된 1조 490억 달러에 살짝 못 미치는 수준이다. 독립적으로 발표된 두 수치가 일관된 분모를 만들어내는데, 이는 전체 시장 규모 수치가 대략 맞다는 약한 근거가 된다.
이제 같은 계산법을 하이퍼리퀴드에 적용해보자. Yellow는 DefiLlama를 인용해 2026년 4월 기준 하이퍼리퀴드의 30일 영구선물 거래량이 1,800억 달러 이상, 즉 하루 약 60억 달러 수준이라고 보고한다. BlockEden이 별도로 제시한 주간 거래량 400억 달러 이상이라는 수치도 비슷한 범위다. 월 1조 2천억 달러 규모의 시장을 기준으로 하면 1,800억 달러는 약 15%에 해당한다. Aster의 9월 점유율에서 역산한 9,400억 달러를 기준으로 하면 약 19%다.
분모를 밑에서부터 쌓아 올려도 결과는 비슷하다. 하이퍼리퀴드가 하루 약 60억 달러, Lighter가 2026년 1월 기준 37억 5천만~45억 8천만 달러, Aster가 60억 달러 이상, edgeX가 66억 달러로, 롱테일을 전혀 포함하지 않고도 하루 약 230억 달러가 합산된다. 이 부분 합계에서 하이퍼리퀴드의 점유율은 약 4분의 1이다.
1,800억 달러라는 월간 거래량과 70%라는 수치가 동시에 성립하려면, 전체 온체인 영구선물 시장이 월 약 2,570억 달러 규모로 돌아가고 있어야 하는데, 이는 2025년 말 보고된 1조 2천억 달러에서 약 80% 축소된 수치다. 어느 자료도 그 정도 규모의 위축을 보고하지 않으며, BlockEden의 2026년 1월 도전자 거래소 수치들은 그런 위축과 양립하지 않는다.
가능성 있는 설명은 Yellow 자체의 비교 대상 목록에서 드러난다. 이 목록에서 dYdX는 하이퍼리퀴드 거래량의 약 10~12% 수준으로 2위에 올라 있고, GMX와 Synthetix는 더 작다. Lighter, Aster, edgeX, Paradex는 목록에 등장하지 않는다. dYdX, GMX, Synthetix만을 기준으로 측정하면 70%는 충분히 그럴듯하다. 다만 그 분모는 2026년의 온체인 영구선물 시장이 아니라 2024년의 시장을 묘사하고 있다. BlockEden 자체의 표현도 같은 방향으로 완충 장치를 두고 있는데, 70%를 현재가 아니라 하이퍼리퀴드가 “정점에 있을 때”의 수치로 표현하면서, 별도로는 하이퍼리퀴드를 탈중앙 영구선물 거래의 약 32% 수준으로 설명한다. BlockEden 내부의 두 수치는 서로 조화시키기 어렵고, 그중 낮은 쪽이 일간 거래량이 실제로 함의하는 수치에 더 가깝다.
Yellow 기사의 헤드라인 수치, 즉 하이퍼리퀴드가 전체 영구선물 거래량의 13%를 차지한다는 주장은 또 다른 검증에서 무너진다. BlockEden은 영구선물 DEX 전체가 CEX 영구선물 거래량의 약 10%만을 차지하며, 바이낸스가 일일 690억 달러, 바이비트가 260억 달러라고 보고한다. 온체인 거래량이 중앙화 거래량의 약 10분의 1 수준이라면, 온체인 시장의 70%를 차지한다는 것은 전체 합산 시장의 약 6%를 차지한다는 뜻이지, 13%가 아니다. 이 비율 하에서 전체 영구선물 거래량의 13%에 도달하려면, 하이퍼리퀴드는 전체 온체인 시장보다도 더 많은 거래량을 처리해야 한다. 헤드라인 수치는 표기된 대로라면 산술적으로 불가능하다. 다만 일간 거래량이 실제로 함의하는 온체인 점유율과는 묘하게 가까운 값이다.
이 어느 것도 하이퍼리퀴드의 실제 점유율이 얼마인지를 확정해주지는 않는다. 다만 유통되고 있는 어떤 수치도 명시적이고 현재 시점에 맞는 분모를 기준으로 계산된 것이 아니라는 점, 그리고 그럴듯한 답과 반복되어 인용되는 답 사이의 격차가 대략 3배에 이른다는 점은 확인해준다. 이 시장의 규모를 가늠하려는 사람이라면 점유율 수치를 그냥 받아들이지 말고 거래소별 일간 거래량에서부터 다시 계산해야 한다.
매칭 엔진을 만드는 세 가지 방식과 각자가 포기하는 것
점유율을 가져가고 있는 거래소들은 한 설계의 변형판을 운영하고 있는 것이 아니다. 이들은 같은 긴장 관계를 서로 다르게 풀어낸다. 오더북에는 마이크로초 단위의 매칭과 결정론적 결제가 필요한데, 범용 블록체인은 이 둘 중 어느 것도 저렴하게 제공하지 못한다.
| 거래소 | 실행 아키텍처 | 공개된 성능 | 수수료 정책 | 주된 구조적 리스크 |
|---|---|---|---|---|
| 하이퍼리퀴드 | 자체 L1(HyperCore), Tendermint BFT 기반 합의, 컨트랙트용 별도 HyperEVM | 중간값 ~0.2초 블록, 초당 최대 10만 건 주문 처리, 1초 미만 파이널리티 | 수수료 부과, 2025년 말까지 6.5억 달러 이상 수익 | 보안과 라이브니스가 자체 밸리데이터 집합에 의존 |
| Lighter | Arbitrum 위 zk-롤업, 오더북 처리를 증명 | 공개 자료 없음 | TGE 전후 모두 무수수료 | 수수료 수익 부재, 운영 비용을 트레저리에서 충당 |
| edgeX | StarkEx 기반 | 초당 20만 건 주문 처리 주장, 1bp 이내 뎁스 1,000만 달러 이상 | 기관 대상 마케팅, 조건 미공개 | 증명 시스템 및 운영사 의존성 |
| Paradex / Extended | StarkEx 기반, edgeX와 함께 영구선물 DEX 거래량의 16%로 묶여 집계 | 별도 공개 없음 | 별도 공개 없음 | 동일, 거래소별 데이터 없음 |
| Aster | BNB Chain, 이더리움, Solana, Arbitrum을 아우르는 멀티체인 애그리게이션 | 공개 자료 없음 | ”Trade & Earn” 인센티브, 최대 1001배 레버리지 | 크로스체인 커스터디 및 담보 지급능력 |
하이퍼리퀴드의 설계는 이 트레이드오프를 가장 의도적으로 다룬다. HyperCore는 매칭 엔진을 체인 자체로 운영하며, Tendermint BFT 기반 합의를 통해 Yellow에 따르면 중간값 약 0.2초의 블록과 1초 미만 파이널리티를 목표로 한다. 이 체인은 범용 스마트 컨트랙트를 실행하지 않는다. HyperEVM이 그 역할을 하고, HyperCore와 상태를 공유하므로 EVM 컨트랙트가 브릿지나 오라클 중계 없이도 실시간 오더북, 마진, 포지션 데이터를 읽을 수 있다. 이것이 실질적인 성과다. 래퍼를 통한 합성적 결합이 아니라 오더북 자체와의 컴포저빌리티를 구현했다는 점이다. 그 대가는 하이퍼리퀴드의 검열 저항성과 라이브니스가 이더리움이 아니라 자체 밸리데이터 집합의 속성이라는 점이다. 거기에 담보를 예치한 트레이더는 특정하고 비교적 신생인 합의 집합이, 블록 생성이 가장 중요해지는 바로 그 변동성 구간에서도 계속 블록을 생성해줄 것이라고 신뢰하고 있는 셈이다.
Lighter는 이 문제에서 정반대 입장을 취하고, 그 대가를 다른 곳에서 치른다. Arbitrum 위의 zk-롤업으로 운영되므로 매칭의 정확성을 가정이 아니라 증명으로 담보할 수 있고, 이는 운영사가 체결 내역을 허위로 보고할 여지를 없앤다. 유효성 증명은 운영사가 계산할 수 있는 범위를 제약하지만, 그 자체로는 운영사가 무엇을 시퀀싱할지, 언제 할지를 제약하지는 않는다. 또한 증명 생성은 목적에 맞게 설계된 L1에는 없는 지연과 비용 하한선을 부과한다. Lighter는 이 비용을 감내하면서 수수료를 전혀 받지 않는데, 이는 엔지니어링 문제라기보다 자금 조달 문제이며 뒤에서 다룬다.
BlockEden이 Paradex, Extended, edgeX를 합쳐 영구선물 DEX 거래량의 16%로 묶어 평가하는 StarkEx 진영은 이 두 극단 사이에 위치하며, 증명 스택을 공유 인프라에 아웃소싱한다. edgeX는 초당 20만 건의 주문 처리와 1bp 이내 스프레드에서 1,000만 달러 이상의 유동성을 주장하는데, 이는 리테일보다는 마켓메이커를 겨냥한 스펙이다. 일일 66억 달러 대비 누적 거래량 5,150억 달러를 보고하는데, 이 비율은 이 거래소가 전체 역사를 약 11주 만에 쌓았다는 뜻이 된다. 아직 매우 신생 거래소이거나, 일일 수치가 평균이 아니라 정점을 반영한 것이거나 둘 중 하나인데, 자료는 이를 구분해주지 않는다. Paradex는 이 16%라는 합산 수치의 일부로만 등장할 뿐, 거래소별 아키텍처, 수수료, 거래량 세부사항이 전혀 없어서, 이 거래소의 경쟁적 위치에 대해 뭔가를 주장한다면 그건 창작에 가깝다.
Aster는 예외적인데, 애초에 매칭 엔진 설계 위주의 거래소가 아니기 때문이다. 네 개 체인에 걸쳐 유동성을 애그리게이션하는 방식으로, 사용자 입장의 파편화 문제를 해결하는 동시에, 단일 체인 거래소들이 구조적으로 피해가는 브릿징과 커스터디 노출을 다시 끌어들인다. 최대 1001배 레버리지가 더 중요한 변수다. 이 비율에서는 초기 마진이 명목가의 약 0.1%에 불과해서, 10bp의 불리한 가격 변동만으로도 포지션이 소진된다. 이런 레버리지를 제공한다는 것은 청산 엔진 자체가 실질적인 상품이 된다는 뜻이다. 이 수준의 마진에서는 거래소가 거래를 중개하는 것이라기보다는, 손실을 사회적으로 분담하는 매우 빠른 손절 시스템을 운영하는 것에 가깝기 때문이다.
이 거래량은 누가 돈을 대고 있는가
Lighter는 2025년 12월 30일 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전 30일 동안 2,323억 달러를 처리했는데, 이는 하루 약 77억 달러에 해당하는 런레이트다. 2026년 1월 기준 BlockEden은 일일 거래량이 37억 5천만~45억 8천만 달러라고 보고한다. 몇 주 만에 약 40~50% 감소한 셈이다.
이 추론은 깔끔하지 않고, 깔끔한 것처럼 제시해서도 안 된다. 두 수치는 서로 다른 측정 구간에서 나온 것이고, 그 사이 시장 전반의 상황도 변했으며, 이 자료의 어느 소스도 전후 비교를 수행하거나 다른 변수를 통제하지 않는다. 하지만 그 방향성은 포인트 파밍 코호트가 이탈할 때 나타날 법한 모습과 일치하며, 그 규모는 TGE 이전 흐름 중 상당 부분이 거래 자체가 아니라 예상되는 토큰 배분을 노리고 가격이 매겨졌다는 것과 부합한다.
이 메커니즘은 현재 유통되는 모든 거래량 수치를 오염시킨다. 어떤 거래소가 테이커 수수료와 메이커 수수료를 모두 제로로 설정하고, 명목 거래량에 비례해 포인트를 적립해준다면, 자기 자신을 상대로 포지션을 왕복시키는 한계비용은 스프레드와 펀딩비 수준으로 떨어진다. 참여자가 양쪽 모두에서 메이커 역할을 한다면 스프레드 비용마저 0에 가까워진다. 이런 조건에서의 거래량은 수요 신호가 아니라 에미션 스케줄이 만들어낸 회계상의 인공물이다. 여기서 인용한 어떤 애그리게이터도 이를 걸러내려고 시도하는지 공개하지 않는다.
이 프레임은 Aster에도 똑같이 적용된다. “Trade & Earn” 프로그램과 수익형 담보 옵션은 둘 다 체결 품질을 개선하기 위한 것이 아니라, 자본을 이 거래소에 묶어둠으로써 얻는 수익률을 끌어올리기 위해 설계됐다. asBNB나 USDF를 마진으로 예치하는 트레이더는 원래 놀고 있었을 자본에서 수익률을 얻는데, 이는 실질적으로 자본 효율성을 개선하는 동시에 다른 프로토콜의 지급능력을 마진 계산에 직접 끌어들이는 것이기도 하다. 스트레스 구간에서 그 수익형 자산이 가정된 가치보다 낮게 거래된다면, 마진 요구치는 하필 기초 시장의 유동성이 가장 부족할 때 강화되고, 거래소의 리스크 엔진은 자신이 통제하지 못하는 담보의 가격을 매기고 있는 셈이다. 이런 의존성은 거래량 차트에는 보이지 않는다.
Lighter의 무수수료 모델은 수수료 수익이 없는 상황에서 매칭 엔진, 증명 생성, 마켓메이커 인센티브를 누가 재원 조달하는가라는 별개의 질문을 던진다. BlockEden에 따르면 LIT 토큰 배분이 생태계 50%, 팀 및 투자자 50%로 나뉘는데, 이것이 소거법에 의한 답이다. 운영 보조금이 토큰에 자본화되어 있는 것이다. Yellow는 Galaxy Digital 리서치를 인용해, 기관 프리세일 비중이 높은 토큰일수록 상장 후 성과가 부진한 경향이 있는데, 초기 보유자들이 지속적인 매도 압력을 공급하기 때문이라고 지적한다. 50%의 내부자 물량은 하이퍼리퀴드와는 실질적으로 다른 구조이며, Lighter에 대해 유통되는 2026년 말 밸류에이션 전망치는 15억 달러에서 125억 달러에 이를 만큼 폭이 넓어서, 사실상 어떤 것도 알려주지 못한다.
이 모든 것과 대비되는 것이 하이퍼리퀴드의 수익 수치인데, 이 시장 전체에서 가장 근거가 되는 데이터 포인트다. 2025년 말까지 6억 5천만 달러 이상을 벌어들이며 크립토 생태계 전체 수익 순위 4위에 오르려면, 체결 품질에 대해 기꺼이 돈을 낼 의사가 있는 자금 흐름이 필요하다. 보조금이 붙은 거래량은 명목상으로는 수수료를 부과하는 거래소를 따라잡을 수 있다. 하지만 수익에서는 따라잡을 수 없다. 그 보조금 자체가 거래량이 존재하는 이유이기 때문이다. 거래량 대비 수익은 빌려온 유동성과 소유한 유동성을 구분해주는 지표인데, 점유율 비교에서는 거의 보고되지 않는 지표이기도 하다.
진짜 해자가 형성될 수 있는 곳
이 시장에는 네 가지 후보 해자가 존재한다. 이들의 견고함은 서로 같지 않다.
레이턴시
1초 미만 파이널리티와 6자릿수 주문 처리량은 가장 많이 인용되는 차별화 요소이지만, 아마 가장 방어하기 어려운 것이기도 하다. 방향성 리테일 자금 흐름 입장에서는 200밀리초와 50밀리초의 차이가 결정적인 제약은 아니다. 이 차이가 중요해지는 쪽은 마켓메이커인데, 이들의 역선택 비용은 낡은 호가가 노출된 채 얼마나 오래 걸려 있는가에 비례해서 커진다. 낮은 레이턴시는 더 타이트한 호가를 가능하게 하고, 타이트한 호가는 뎁스를 만들며, 뎁스는 수수료를 만들어내는 규모의 거래를 끌어들인다. 이 연쇄는 트레이더 경험을 통해서가 아니라 마켓메이커 경제학을 통해 작동한다.
따라서 레이턴시는 그것이 희소할 때만 해자가 된다. HyperCore의 약 0.2초 블록, edgeX가 주장하는 초당 20만 건 주문 처리, StarkEx의 증명 처리량은 모두, 남은 차이가 거래소가 리베이트로 곧바로 사들일 수 있는 스프레드 개선 폭보다 작아지는 범위로 수렴하고 있다. 경쟁자가 유동성 네트워크를 쉽게 복제하기는 어렵다. 하지만 빠른 매칭 엔진은 복제할 수 있고, 2026년 기준으로 이미 여럿이 그렇게 했다.
상장 속도
2026년 1분기에 출시된 HIP-3는 제3자가 HYPE를 스테이킹함으로써 코어 팀의 승인 없이 하이퍼리퀴드에 영구선물 시장을 배포할 수 있게 해준다. 약 한 달 만에 HIP-3 마켓들은 일일 거래량 14억~15억 달러에 도달했고, 미결제약정은 2억 6천만 달러에서 7억 9천만 달러로 늘어났다. 배포 메커니즘으로서 이는 강력하다. 자산을 가장 먼저 상장하는 거래소가 가격 발견 구간과 그에 따른 펀딩비 흐름을 선점하기 때문이다.
리스크 필터는 스테이킹된 본드다. 본드는 배포자의 인센티브를 규율하지만, 오라클 스펙이나 기초 자산의 유동성을 검증해주지는 않는다. 거래량이 얕고 조작 가능한 가격 피드를 쓰는 기초 자산은 청산 캐스케이드를 일으키고, 그 손실은 결국 어딘가로 떨어진다. HIP-3 마켓들이 메인 오더북과 리스크가 분리되어 있는지, 아니면 보험 백스톱과 강제 청산(auto-deleveraging) 큐를 공유하는지는 이 프레임워크에서 가장 중요하면서도 아직 답이 나오지 않은 질문이며, 현재 자료는 이를 다루지 않는다. 하이퍼리퀴드에 대한 거래상대방 리스크를 인수하려는 누구라도, 거래량이 더 커지기 전에 이 질문을 해결해야 한다.
담보 유연성
수익형 담보와 크로스마진은 예치된 자본의 수익률을 끌어올리는데, 대부분의 담보가 거래 사이사이에 놀고 있는 시장에서는 실질적인 전환 유인이 된다. Lighter의 TVL이 2026년 1월 기준 14억 달러 이상, 미결제약정이 15억 3천만 달러라는 보고는 전체 레버리지가 1에 가깝다는 것을 함의하며, 이는 예치된 자본 대부분이 리스크를 지지 않고 있었다는 뜻이다. 예치금이 포지션이 아니라 배분(에어드랍)을 노리고 몰릴 때 오더북이 보이는 모습이 바로 이것이다. 다만 미결제약정과 TVL은 측정 방식이 서로 충분히 달라서, 이 비교는 어디까지나 시사적인 수준에 그친다.
청산 엔진에 대한 신뢰
여기서는 진짜 해자가 형성될 수 있는데, 경쟁자가 에미션으로 사들일 수 없는 유일한 속성이기 때문이다. 청산된 포지션을 파산가에 청산할 수 없을 때, 거래소는 그 손실을 어디선가 조달해야 하고, 강제 청산(ADL)은 반대편의 수익을 내고 있던 트레이더들의 이기는 포지션을 강제로 종료시켜서 손실을 가져온다. ADL은 옳았던 트레이드를 최악의 순간에 비자발적인 청산으로 바꿔버린다. 어떤 거래소의 ADL 우선순위 규칙, 보험기금의 깊이, 청산가 밴드가 이 손실을 누가 흡수할지를 결정하며, 전문 데스크는 수수료 체계가 아니라 바로 이 변수들을 기준으로 익스포저 규모를 정한다.
이 분석의 출발점이 된 브리프는 2025년 10월을 트레이더들이 거래소별로 이런 차이를 가격에 반영하기 시작한 시점으로 취급한다. 하지만 현재 자료는 그런 사건 자체를 설명하지 않고, 어떤 거래소가 영향을 받았는지, 어떤 사후 분석 결론이 나왔는지도 서술하지 않는다. 자료가 확인해주는 것은 2025년 10월이 영구선물 DEX 최초의 조 달러 단위 월간 거래량을 기록한 달이라는 사실뿐이며, 이는 대규모 변동성 사건이 있었다는 것과 양립할 수는 있지만 그것을 확인해주지는 않는다. 우리는 검증할 수 없는 사건을 단정하지 않는다.
두 개의 핵심 공백: 2025년 10월과 CFTC 관할 경계
이 시장에 대해 가장 설득력 있는 해석은 우리 자료가 제공하지 못하는 두 가지에 달려 있다.
첫째는 2025년 10월에 실제로 무슨 일이 있었는지의 메커니즘이다. 만약 주요 거래소의 청산 엔진이나 ADL 큐가 스트레스 구간에서 예상치 못하게 작동했다면, 그 사건은 어떤 수수료 체계보다도 경쟁 구도를 더 확실하게 갈랐을 것이다. 문서화된 정책이 아니라 실현된 손실 분포를 기준으로 데스크들이 리스크를 인수하게 됐을 것이기 때문이다. 세부 사항이 확인되기 전까지는, 청산 엔진 설계가 차별화 요소가 됐다는 주장은 트레이더 행태에 대한 가설일 뿐 관측 사실이 아니다.
둘째는 규제 경계다. BlockEden의 프레임, 즉 영구선물 DEX가 CEX 영구선물 거래량의 약 10%만을 차지하며 바이낸스가 일일 690억 달러, 바이비트가 260억 달러를 처리한다는 서술은 성장 여지로 제시된다. 하지만 이는 동시에 상한선으로도 읽힐 수 있다. 아직 온체인으로 옮겨오지 않은 자본은 대부분, 법인 실체도 없고 고객 자산 분리도 없고 인정된 파산 절차도 없는 거래소에 담보를 맡길 수 없는 자본이다. CME의 규제된 파생상품 체계와 역외 영구선물에 대한 CFTC의 태도가 그 자금을 규제 준수 거래소 쪽으로 끌어당길지, 아니면 온쇼어 공백을 그대로 열어둘지가 26%가 경유지인지 정점인지를 가르는 변수다. 우리 자료의 어느 것도 이를 다루지 않으며, 읽어보지 않은 규제 방향에 대해 추측하지는 않겠다.
온체인 점유율이 다시 움직이려면 무엇이 바뀌어야 하는가
26%라는 수치는 개별적으로는 되돌릴 수 있는 조건들이 만들어낸 결과다. 2025년 거래량의 상당 부분은 에미션으로 사들인 것이었고, Lighter의 TGE 이후 감소는 그 구매가 멈췄을 때 무슨 대가를 치르는지를 보여준다. 하이퍼리퀴드의 수익은 흐름의 상당 부분이 자기 비용을 스스로 충당하고 있다는 가장 명확한 증거이지만, 어떤 자료도 도전자 거래소들의 거래량 대비 수익을 보고하지 않는다. 이것이야말로 이 질문에 답을 줄 비교인데도 그렇다.
새로운 보고서를 기다리지 않고도 관측 가능한 조건이 세 가지 있다. 첫째, Lighter의 일일 거래량이 40억 달러 근처에서 안정될지, 아니면 2026년 내내 계속 떨어질지인데, 이는 유저 기반이 남았는지 이탈했는지를 갈라준다. 둘째, HIP-3 마켓이 리스크 분리되어 있는지인데, 무허가 상장 속도는 유통 우위가 되거나 공유 부채 구조가 되거나 둘 중 하나이며, 그 답은 이미 프레임워크 문서에 있어야 할 정보다. 셋째, 어떤 거래소든 보험기금 잔고와 ADL 트리거 통계를 공개하기 시작하는지인데, 이는 전문 자금 흐름이 거래상대방 리스크를 인수 가능하게 만드는 공시를 요구하기 시작했다는 신호가 될 것이다.
점유율 수치들은 이런 것들과 무관하게 계속 유통될 것이다. 인용하기 쉽고, 아무도 분모를 다시 계산하지 않기 때문이다. 여기서 한 작업은 70%를 주장하는 바로 그 자료들에서 거래소별 일간 거래량을 가져와 계산한 결과, 대략 4분의 1이 나온다는 것이었다. 그 격차가 이 시장이 실제로 처한 정보의 상태다.
참고자료
はじめに
2025年10月、パーペチュアル先物DEXは単月で1兆490億ドルを決済し、このカテゴリーが初めて1兆ドルの大台を超えた。11月最初の週にはさらに3400億ドルが積み上がった。2025年終盤には月間ボリュームが1兆2000億ドルを突破し、BlockEdenが引用するCoinbase Institutionalの2026年市場見通しでは、オンチェーン取引所が世界の暗号先物ボリュームに占める割合はおよそ26%とされ、2023年の2.7%から大きく上昇した。規模感として、2023年通年でのパーペチュアルDEX全体の合計ボリュームは647億6000万ドルだった。
この成長数値はほぼどこでも繰り返し引用されている。そこにたいてい付け加えられる主張が、Hyperliquidがオンチェーンパーペチュアルボリュームの約70%を握っており、このカテゴリーは少数の挑戦者がひしめく一強市場だ、というものだ。だがこの主張は割り算をすると成り立たない。同じ2つの情報源から引いた数字を使うと、Hyperliquidが報告する30日間ボリュームは、Lighter、Aster、edgeXを分母に含めた場合、20%台のどこかにしかならない。どちらかの数字は、もはやこの市場を表していない取引所の組み合わせを測っていることになる。
これは単なる集計上の話にとどまらない。もしHyperliquidが手数料を徴収し、2025年末までに6億5000万ドル超の収益を計上しながら月間1兆ドル市場の70%を握っているのなら、妥当な結論は「オーダーブックの質が複利的に効いていて、勝負はほぼ決している」ということになる。一方、ゼロ手数料あるいはエミッション頼みの3つの取引所を相手に25%程度しか握っていないのなら、妥当な結論は「オンチェーンパーペチュアル流動性は一強論が示唆するよりはるかに奪い合い可能で、1兆2000億ドルのうちかなりの部分は所有された流動性ではなく借り物の流動性だ」ということになる。
現時点で入手できる情報源はどちらも二次的なものだ。ボリュームの集計方法、ポイントプログラム下での自己取引をフィルタリングしているかどうか、集計レイヤーをまたいだ数値の重複排除をどう行っているか、いずれについても方法論を公開していない。以下では、これらの数値を測定結果としてではなく、相互に突き合わせて検証すべき主張として扱う。
一強を示す数字は割り算が成立しない
まず、突き合わせが成立する数少ない事例から見ていく。BlockEdenは2025年9月時点でAsterが世界のパーペチュアルDEX市場シェアの約20%を占め、月間ボリュームは1879億ドルだったと報告している。これは月間の市場全体を約9400億ドルと示唆し、10月に記録された1兆490億ドルのわずかに下という水準に収まる。独立に示された2つの数値が整合的な分母を導いており、市場規模全体の数値がおおむね正しいことの弱い証拠にはなる。
では同じ計算をHyperliquidに当てはめてみる。YellowはDefiLlamaを引用し、2026年4月時点でHyperliquidの30日間パーペチュアルボリュームは1800億ドル超、1日あたりでは約60億ドルとしている。BlockEdenが別途示す週間ボリューム400億ドル超という数字も同じ近辺に収まる。月間1兆2000億ドルで動く市場に対して1800億ドルは約15%にあたる。Asterの9月シェアから逆算した9400億ドルに対しては約19%となる。
分母を下から積み上げても同様の結果になる。Hyperliquidの1日あたり約60億ドル、Lighterの2026年1月時点で37億5000万〜45億8000万ドル、Asterの60億ドル超、edgeXの66億ドルを合計すると、ロングテール分を除いてもすでに1日あたり約230億ドルになる。この部分合計に対するHyperliquidのシェアは4分の1程度だ。
1800億ドルの月間ボリュームと70%という数字を両立させるには、オンチェーンパーペチュアル市場全体が月間約2570億ドルで動いていなければならず、これは2025年終盤に報告された1兆2000億ドルからおよそ80%も縮小した水準になる。どちらの情報源もそこまでの収縮は報告しておらず、BlockEdenが示す2026年1月時点の挑戦者たちの数字ともつじつまが合わない。
考えられる説明はYellow自身の比較対象リストに現れている。そこではdYdXが2位に位置づけられ、Hyperliquidのボリュームの約10〜12%、GMXとSynthetixはさらに小さいとされる。Lighter、Aster、edgeX、Paradexは登場しない。dYdX、GMX、Synthetixだけを分母にすれば70%は十分ありうる数字だ。しかしその分母が表しているのは2026年のパーペチュアルDEX市場ではなく、2024年のそれだ。BlockEden自身の言い回しも同じ方向にヘッジがかかっており、70%というシェアを「現在」ではなく「ピーク時」のHyperliquidに帰属させる一方で、別の箇所では分散型パーペチュアル取引の約32%と表現している。BlockEdenの2つの数字は互いに整合させるのが難しく、低い方の数値の方が日次ボリュームから導かれる結果に近い。
Yellowの記事の見出しにある「Hyperliquidは全パーペチュアルボリュームの13%を握る」という数字は、また別の検証で崩れる。BlockEdenの報告によれば、パーペチュアルDEX全体がCEXのパーペチュアルボリュームに対して捕捉している割合は約10%にすぎず、Binanceが1日690億ドル、Bybitが1日260億ドルとされる。オンチェーンボリュームが集中型ボリュームのおよそ10分の1だとすれば、オンチェーン市場の70%を握るということは全体の約6%を握ることを意味し、13%にはならない。この比率のもとで全パーペチュアルボリュームの13%に達するには、Hyperliquidはオンチェーン市場全体を上回るボリュームを取引しなければならない。この見出し数字は表記通りには算術的に成立しない。とはいえ、日次ボリュームから実際に導かれるオンチェーンシェアの数字とは妙に近い値になっている。
以上のいずれもHyperliquidの実際のシェアを確定させるものではない。確定できるのは、出回っている数字のどれもが、明示された現行の分母に対して計算されたものではないこと、そしてもっともらしい答えと繰り返し引用されている数字との差がおよそ3倍にのぼるということだ。このカテゴリーの規模を測ろうとする者は、シェア数字をそのまま引き継ぐのではなく、取引所別の日次ボリュームから計算し直すべきだ。
マッチングエンジンの3つの作り方、そしてそれぞれが手放しているもの
シェアを奪っている取引所群は、ひとつの設計のバリエーションを走らせているわけではない。同じ緊張関係を異なる方法で解決している。オーダーブックにはマイクロ秒級のマッチングと決定論的な決済が必要だが、汎用ブロックチェーンはそのどちらも安価には提供できない。
| 取引所 | 実行アーキテクチャ | 公表されている性能 | 手数料方針 | 主な構造的リスク |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | 独自L1（HyperCore）、Tendermint BFT系コンセンサス、コントラクト用の別チェーンHyperEVM | 中央値約0.2秒のブロック、最大10万件/秒のオーダー処理、1秒未満のファイナリティ | 手数料を徴収、2025年末までに収益6億5000万ドル超 | セキュリティとライブネスは自前のバリデータセットに依存 |
| Lighter | Arbitrum上のzkロールアップ、証明付きオーダーブック | 入手情報中に記載なし | TGE前後ともゼロ手数料 | 手数料収益なし、運営コストはトレジャリーが負担 |
| edgeX | StarkEx採用 | 20万件/秒のオーダー処理を謳う、1bp以内で1000万ドル超の板厚 | 機関投資家向け、条件は非開示 | 証明システムとオペレーターへの依存 |
| Paradex / Extended | StarkEx採用、edgeXとまとめてパーペチュアルDEXボリュームの16%とされる | 個別開示なし | 非開示 | 同様、取引所別データ入手不可 |
| Aster | BNB Chain、Ethereum、Solana、Arbitrumをまたぐマルチチェーン集約 | 記載なし | 「Trade & Earn」インセンティブ、最大1001倍レバレッジ | クロスチェーンでのカストディと担保の健全性 |
Hyperliquidの設計は、このトレードオフに対してもっとも意図的だ。HyperCoreはマッチングエンジンそのものをチェーンとして走らせており、Tendermint BFT系コンセンサスで中央値約0.2秒のブロックと1秒未満のファイナリティを狙っているとYellowは報じる。汎用スマートコントラクトはHyperCore自体では実行されない。それを担うのがHyperEVMで、HyperCoreと状態を共有しているため、EVMコントラクトはブリッジやオラクルリレーを介さずにオーダーブック、証拠金、ポジションのライブデータを読み取れる。これが実質的な達成点であり、板のラッパーとの合成可能性ではなく、板そのものとの合成可能性だ。その代償として、Hyperliquidの検閲耐性とライブネスはEthereumではなく自前のバリデータセットの性質になる。そこに担保を預けるトレーダーは、まさにブロック生成がもっとも重要になるボラティリティの局面において、比較的新しい特定のコンセンサスセットがブロックを生成し続けると信じていることになる。
Lighterはこの問いに対して正反対の立場をとり、その分を別の場所で支払っている。Arbitrum上のzkロールアップとして走らせることで、マッチングの正しさは前提ではなく証明できるようになり、オペレーターが約定を虚偽報告する余地がなくなる。ただし妥当性証明が制約するのはオペレーターが計算できる内容であって、それ自体は何をいつシーケンスするかを制約しない。証明生成はまた、専用L1にはないレイテンシとコストの下限を課す。Lighterはゼロ手数料を掲げながらそのコストを吸収しており、これは資金調達の問題であってエンジニアリングの問題ではない。詳しくは後述する。
StarkExを採用するグループ、BlockEdenがParadex、Extended、edgeXをまとめてパーペチュアルDEXボリュームの16%と評価しているグループは、両極の中間に位置し、証明スタックを共有インフラに外部委託している。edgeXは1秒あたり20万件のオーダー処理と、1ベーシスポイント以内のスプレッドで1000万ドル超の流動性を謳っており、これはリテール向けというよりマーケットメーカー向けの仕様だ。累計ボリューム5150億ドルを日次66億ドルに対して報告しており、この比率はおよそ11週間で全履歴を積み上げたことを示唆する。非常に若い取引所であるか、日次数値がランレートではなくピーク値を反映しているかのどちらかだが、ソースはそれを区別していない。Paradexは入手した資料の中では16%という集計値の一部としてしか登場せず、取引所単位のアーキテクチャ、手数料、ボリュームの詳細は一切なく、その競争上の位置づけについて何か主張すれば、それは創作になる。
Asterは例外的存在だ。主にマッチングエンジンの設計として組まれているわけではないからだ。4つのチェーンをまたいで流動性を集約しており、これはユーザー側の断片化を解消する一方で、単一チェーンの取引所が構造的に回避しているブリッジとカストディの表面積を再導入している。最大1001倍というレバレッジのほうがより重要なパラメータだ。この倍率では初期証拠金は想定元本のわずか0.1%程度であり、10ベーシスポイントの逆行でポジションが吹き飛ぶ。このレベルのレバレッジを提供するということは、清算エンジンそのものが実質的な商品になるということだ。この証拠金水準では、取引所は取引を仲介しているというより、損失分担を伴う非常に高速な逆指値注文を運営しているに近い。
ボリュームの代金を払っているのは誰か
Lighterは2025年12月30日のトークン生成イベント（TGE）前30日間で2323億ドルを処理しており、これは1日あたり約77億ドルというランレートを示唆する。2026年1月時点でBlockEdenが報告する日次ボリュームは37億5000万〜45億8000万ドルだ。数週間のうちに40〜50%程度の減少が起きている計算になる。
この推論はクリーンなものではなく、そう扱うべきでもない。この2つの数値は測定期間が異なり、その間に市場全体の条件も変化しており、この資料の中にはビフォーアフターを比較したり何かをコントロールしたりする分析は存在しない。ただ、その方向性はポイント稼ぎ勢が抜けていったときに生じるパターンと一致しており、規模感も、TGE前のフローの大部分が実際のトレードではなく想定トークン配分をあてこんで値付けされていたと考えれば辻褄が合う。
このメカニズムは、現在出回っているすべてのボリューム数値を汚染している。ある取引所がテイカー手数料もメイカー手数料もゼロにし、取引ノーションに比例してポイントを付与する場合、自分自身を相手にポジションを往復させる限界コストはスプレッドと資金調達率だけに縮小する。参加者が両サイドのメイカーも兼ねているなら、スプレッドコストもほぼゼロに近づく。こうした条件下でのボリュームは需要のシグナルではなく、エミッションスケジュールが生む会計上の産物にすぎない。ここで引用したアグリゲーターのいずれも、それをフィルタリングしているかどうかを開示していない。
この見方はAsterにも当てはまる。「Trade & Earn」プログラムと利回りを生む担保オプションは、いずれも執行の質を高めるためではなく、この取引所に資金を置いておくことのリターンを高めるために設計されている。トレーダーがasBNBやUSDFを証拠金として預け入れれば、放置しておけば眠ったままの資金に利回りが付き、資本効率は確かに向上する一方で、別のプロトコルの支払い能力が証拠金計算の中に直接組み込まれることになる。ストレス局面で利回りを生む資産が想定価値を下回って取引されれば、原資産の市場がもっとも流動性を欠く瞬間に証拠金要件が引き締まり、取引所のリスクエンジンは自分がコントロールできない担保を評価していることになる。この依存関係はボリュームチャートには映らない。
Lighterのゼロ手数料モデルは、手数料収益がない中で誰がマッチングエンジン、証明生成、マーケットメーカーへのインセンティブの費用を負担しているのかという別の問いを投げかける。BlockEdenによればLITトークンの配分はエコシステム側50%、チームおよび投資家側50%とされ、これが消去法による答えだ。すなわち運営補助金はトークンに資本化されている。YellowはGalaxy Digitalのリサーチを引用し、機関投資家向けの事前販売の集中度が高いトークンは上場後にアンダーパフォームする傾向があるとしている。初期保有者からの継続的な売り圧力が理由だ。50%というインサイダー比率はHyperliquidとは大きく異なる構造であり、Lighterについて出回っている2026年末までの評価額予測は15億ドルから125億ドルまで幅があり、この幅の広さ自体、何を語る情報にもなっていない。
こうした状況すべてに対して、Hyperliquidの収益数値はこの全体像の中でもっとも重みを持つデータ点だ。2025年末までに6億5000万ドル超を計上し、暗号エコシステム全体の収益ランキングで4位に入るには、執行そのものに対して対価を払う意志のあるフローが必要になる。補助されたボリュームはノーションで手数料徴収型の取引所に並ぶことはできる。だが収益では並べない。補助金こそがそのボリュームが存在する理由だからだ。単位ボリュームあたりの収益こそが、借り物の流動性と所有された流動性を分ける指標であり、シェア比較でほとんど報告されない指標でもある。
実際にモートが形成されうる場所
この市場には4つの候補となるモートが存在する。だが、その堅牢さは等しくない。
レイテンシ
1秒未満のファイナリティと6桁のオーダー処理能力は、もっとも頻繁に引用される差別化要因であり、おそらくもっとも守りにくいものでもある。方向性のあるリテールフローにとって、200ミリ秒と50ミリ秒の差は拘束条件にならない。効いてくるのはマーケットメーカーの方であり、逆選択コストは古い気配値がどれだけ長くさらされ続けるかに比例してスケールする。レイテンシが低ければタイトな気配値を提示でき、タイトな気配値は板厚を生み、板厚は手数料を生むサイズの注文を呼び込む。この因果関係はマーケットメーカーの経済性を通って動くのであり、トレーダー体験を通って動くわけではない。
したがってレイテンシがモートになるのは、それが希少である間だけだ。HyperCoreの約0.2秒ブロック、edgeXが謳う1秒あたり20万件、StarkExの証明スループットは、いずれも収束しつつある範囲にあり、その残差は取引所がリベートで買い取れるスプレッド改善分より小さくなっている。競合他社が流動性ネットワークを容易に複製することはできない。だが高速なマッチングエンジンは複製できるし、2026年時点で複数がすでにそれを実現している。
上場スピード
2026年第1四半期に立ち上がったHIP-3は、サードパーティがHYPEをステーキングすることで、コアチームの承認なしにHyperliquid上でパーペチュアル市場を展開できる仕組みだ。稼働から約1か月でHIP-3市場は日次ボリューム14〜15億ドルに達し、建玉は2億6000万ドルから7億9000万ドルへと拡大した。この配信メカニズムは強力だ。ある資産を最初に上場できた取引所は、価格発見のウィンドウとそれに続く資金調達率のフローを獲得できるからだ。
リスクのフィルターはステーキングされた保証金だ。保証金はデプロイヤーのインセンティブを規律づけはするが、オラクル仕様や原資産の流動性を検証するものではない。薄く取引される参照資産に操作可能な価格フィードが組み合わさると清算のカスケードが発生し、その損失はどこかに着地する。HIP-3市場がメインの板からリスク的に分離されているのか、それとも保険基金や自動デレバレッジのキューを共有しているのかは、このフレームワークについて未解決の問いの中でもっとも重要なものであり、入手できたソースはそれに答えていない。Hyperliquidに対するカウンターパーティリスクを引き受けようとする者は、ボリュームがこれ以上拡大する前にこの点を確認すべきだ。
担保の柔軟性
利回りを生む担保やクロスマージンは、預け入れ資本のリターンを高めるものであり、取引と取引の間に担保のほとんどが眠っている市場においては本物のスイッチングインセンティブになる。Lighterが報告するTVL14億ドル超に対して、2026年1月時点の建玉が15億3000万ドルという数字は、集計レバレッジがほぼ1であることを示唆する。つまり預け入れられた資本の大半はリスクを取っていなかったということだ。これは、預け入れがポジションではなく配分を追いかけているときの板の姿だ。とはいえ建玉とTVLの測定方法はかなり異なるので、この比較はあくまで示唆にとどまる。
清算エンジンへの信頼
ここには本物のモートが形成されうる。なぜならこれは競合他社がエミッションで買えない唯一の性質だからだ。清算されたポジションが破産価格で決済できない場合、取引所はその損失をどこかから調達しなければならず、自動デレバレッジ（ADL）は反対側で利益を出しているトレーダーからそれを強制的に取り立てる。彼らの勝ちポジションを強制決済することによってだ。ADLは正しいトレードを最悪のタイミングでの強制退出に変えてしまう。ある取引所のADL順位づけルール、保険基金の厚み、清算価格帯が、誰がその損失を吸収するかを決める。プロのデスクは手数料体系ではなくこれらのパラメータに照らしてエクスポージャーの規模を決めている。
この分析のきっかけとなったブリーフでは、2025年10月をトレーダーが取引所間のこうした違いを値付けし始めた瞬間として扱っている。しかし入手したソースはそのような出来事を記述しておらず、どの取引所が影響を受けたのか、どのような事後分析がなされたのかも記していない。ソースが示しているのは、2025年10月がパーペチュアルDEXにとって初の1兆ドル月であったということだけであり、これは大きなボラティリティイベントと整合的ではあるが、それを確認するものではない。私たちは検証できないインシデントを主張しているわけではない。
重みを持つ2つの空白：2025年10月とCFTCの管轄境界
この市場についてもっとも説得力のある読み方は、私たちのソースが提供できない2つの事柄に懸かっている。
1つ目は、2025年10月に何が起きたにせよ、そのメカニクスだ。もし大手取引所の清算エンジンやADLキューがストレス局面で予期せぬ挙動を示したのなら、その出来事は手数料体系よりもはるかに強く競争上のポジションを選別しただろう。デスクにとって、文書化されたポリシーではなく実現した損失分布を根拠にエクスポージャーを引き受けられるようになるからだ。詳細が確定するまで、清算エンジンの設計が差別化要因になったという主張は、トレーダー行動についての仮説であって、観察結果ではない。
2つ目は規制上の境界線だ。BlockEdenの枠組み、すなわちパーペチュアルDEXがCEXのパーペチュアルボリュームのおよそ10%しか捕捉できていない、日次でBinanceが690億ドル、Bybitが260億ドルという数字は、伸びしろとして提示されている。だが同じように上限としても読める。まだオンチェーンに移っていない資本は、その大部分が、法人格を持たず、顧客資産の分別管理もなく、認められた破綻処理プロセスもない取引所に担保をカストディできない資本だ。CMEの規制された派生商品コンプレックスとCFTCによるオフショアパーペチュアルへの対応が、このフローをコンプライアンス準拠の取引所に引き寄せるのか、それともオンショアのギャップを開いたままにするのか。この変数が、26%が通過点なのか高原なのかを決める。私たちのソースはこれについて何も述べておらず、読んでいない規制方針について推測はしない。
オンチェーンシェアが再び動くには何が変わる必要があるか
26%という数字は、個別に見れば覆りうる条件の産物だ。2025年のボリュームの大部分はエミッションで買われたものであり、Lighterのトークン発行後の減少は、その買い付けが止まったときに何が起きるかを示唆している。Hyperliquidの収益は、フローのかなりの部分が自前で採算を取っているという最も明確な証拠だが、どの挑戦者についても1ドルのボリュームあたりの収益は報告されておらず、これこそがこの問いに決着をつける比較になるはずだ。
新しいレポートを待たなくても観測できる条件が3つある。第一に、Lighterの日次ボリュームが40億ドル前後で安定するのか、それとも2026年を通じて落ち続けるのか。これはユーザーベースが定着したのか、単なる移住だったのかを見分ける。第二に、HIP-3市場がリスク的に分離されているかどうか。パーミッションレスな上場スピードは、フレームワークの文書がすでに答えを含んでいるはずの問いによって、配信面での優位性にも共有負債構造にもなりうる。第三に、いずれかの取引所が保険基金の残高とADLトリガーの統計を公開し始めるかどうか。それはプロのフローが、カウンターパーティリスクを引き受け可能にする開示を求め始めたことを示すだろう。
シェアの数字はそれでも出回り続けるだろう。引用しやすく、誰も分母を計算し直さないからだ。ここで行った計算は、70%を主張するのと同じソースから取引所別の日次ボリュームを取り出し、およそ4分の1という結果を導いた。その差こそが、この市場が実際に置かれている情報の状態だ。
References
引言
2025年10月，永续合约DEX单月结算量达到1.049万亿美元，是这一品类首次突破万亿大关。11月第一周又新增3400亿美元。到2025年末，月交易量已突破1.2万亿美元，据BlockEden援引的Coinbase机构版《2026年市场展望》，链上场所占全球加密期货交易量的比例约为26%，而2023年这一比例仅为2.7%。作为对比，2023年全年所有永续合约DEX的总交易量加起来也只有647.6亿美元。
这些增长数字几乎随处可见。附带其上的常见说法是，Hyperliquid占据了链上永续合约交易量的约70%，使得这个品类成为一个只有一个主导者、其余都是边缘挑战者的市场。这个说法经不起除法验证。用主张这一说法的同两份来源中的数字来算，一旦把Lighter、Aster和edgeX纳入分母，Hyperliquid所报告的30天交易量所对应的市场份额其实落在二十多的区间。其中一个数字所衡量的场所集合，已经不能代表现在的市场了。
这不只是记分问题。如果Hyperliquid在一个万亿美元级的月交易量市场中占据七成份额，同时还收取手续费、到2025年末累计收入超过6.5亿美元，那么合理的结论是：订单簿质量正在形成复利效应，竞赛基本已经结束。但如果它面对的是三个零手续费或靠代币激励维持运转的场所，实际份额只有四分之一左右，那么合理的结论就是：链上永续合约的流动性远比”一家独大”的叙事所暗示的更具争夺空间，1.2万亿美元中相当一部分交易量是租来的，而不是自己的。
现有的两份资料都是二手信息源。两者都没有公布交易量的统计方法，没有说明是否过滤了积分计划下的自成交行为，也没有说明跨聚合层的数字是如何去重的。以下内容将它们的数字当作需要相互交叉核实的说法，而非既定的测量结果来处理。
支配性数字对不上账
先从唯一一组能对上账的交叉验证说起。BlockEden报告称，2025年9月Aster的月交易量为1879亿美元，占全球永续合约DEX市场份额约20%。据此推算，当月链上市场总规模约为9400亿美元，略低于10月份记录的1.049万亿美元。两个独立给出的数字得出了大致一致的分母，这算是对市场总规模数字大体准确的一个弱佐证。
现在把同样的算法套用到Hyperliquid身上。Yellow援引DefiLlama的数据称，截至2026年4月，Hyperliquid的30天永续合约交易量超过1800亿美元，折合每日约60亿美元。BlockEden另外给出的周交易量超过400亿美元的说法，也落在同一区间。以每月1.2万亿美元的市场规模来算，1800亿美元约占15%。以Aster的9月份份额所推算出的9400亿美元市场规模来算，约占19%。
自下而上搭建分母，结果类似。Hyperliquid日均约60亿美元，Lighter在2026年1月为37.5亿至45.8亿美元，Aster超过60亿美元，edgeX为66亿美元，在还未计入长尾场所的情况下加总起来每日约230亿美元。Hyperliquid在这一部分总量中的占比约为四分之一。
要让70%这个数字与1800亿美元的月交易量同时成立，整个链上永续合约市场的规模就得回落到每月约2570亿美元左右，相当于比2025年末报告的1.2万亿美元下降约80%。没有任何来源报告过这种规模的萎缩，BlockEden在2026年1月给出的挑战者数据也和这种萎缩不符。
问题很可能出在Yellow自己所用的对比集合上。它的排名把dYdX排在第二位，交易量大约是Hyperliquid的10%到12%，GMX和Synthetix更小。Lighter、Aster、edgeX、Paradex都没有出现在这个名单里。只跟dYdX、GMX、Synthetix比，70%完全说得通。但这个分母描述的是2024年的永续合约DEX市场，而不是2026年的。BlockEden自己的措辞也倾向于同一个方向：它把70%归为Hyperliquid”巅峰时期”的份额，而不是当前份额，同时在别处又把Hyperliquid描述为占去中心化永续合约交易约32%。BlockEden这两个数字彼此之间就很难自洽，而较低的那个更接近日交易量所推算出的结果。
Yellow那篇文章的标题数字——Hyperliquid占所有永续合约交易量的13%——则栽在另一个测试上。BlockEden报告称，永续合约DEX整体只捕获了中心化交易所(CEX)永续合约交易量的约10%，币安日交易量690亿美元，Bybit为260亿美元。如果链上交易量大致是中心化交易量的十分之一，那么占据链上市场70%意味着占据合并总量的约6%，而不是13%。要在这个比例下达到全部永续合约交易量的13%，Hyperliquid需要交易量超过整个链上市场。这个标题数字按其标注的方式来算根本不可能成立，尽管它可疑地接近日交易量实际推算出的链上份额。
以上都无法确定Hyperliquid的真实份额到底是多少。它确立的是：目前流传的任何数字都没有对着一个明确、当下的分母计算过，而看似合理的答案与被反复引用的数字之间差了大约三倍。任何想要对这个品类做规模评估的人，都应该从各场所的日交易量重新算起，而不是照搬一个份额数字。
三种撮合引擎的搭建方式，各自舍弃了什么
抢占份额的这些场所并非同一设计的变体。它们对同一个张力给出了不同的解法：订单簿需要微秒级的撮合能力和确定性的结算，而通用型区块链两者都无法廉价提供。
| 场所 | 执行架构 | 官方性能数据 | 手续费策略 | 主要结构性风险敞口 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | 自建L1(HyperCore)，共识源自Tendermint BFT衍生方案，独立HyperEVM运行合约 | 区块中位时间约0.2秒，最高每秒10万笔订单，亚秒级最终确认 | 收取手续费；截至2025年末累计收入超6.5亿美元 | 安全性和活性依赖自身验证者集合 |
| Lighter | 基于Arbitrum的zk-rollup，配备已验证的订单簿 | 现有资料未披露 | 代币生成事件前后均为零手续费 | 无手续费收入，运营成本靠国库资金支撑 |
| edgeX | 基于StarkEx | 号称每秒20万笔订单，1个基点价差内深度超1000万美元 | 面向机构，具体条款未披露 | 依赖证明系统与运营方 |
| Paradex / Extended | 基于StarkEx；与edgeX合计占永续合约DEX交易量16% | 未单独披露 | 未披露 | 同上；无单一场所数据 |
| Aster | 跨BNB Chain、以太坊、Solana、Arbitrum多链聚合 | 未披露 | ”交易赚积分”激励，杠杆最高1001倍 | 跨链托管与抵押品偿付能力 |
Hyperliquid的设计在这个取舍问题上最为刻意。据Yellow介绍，HyperCore把撮合引擎本身作为链来运行，共识机制源自Tendermint BFT衍生方案，区块中位时间目标约0.2秒，实现亚秒级最终确认。它不执行通用型智能合约。HyperEVM才执行合约，并与HyperCore共享状态，因此一个EVM合约可以直接读取实时的订单簿、保证金和仓位数据，不需要经过桥或预言机转发。这才是实质性的成就：与订单簿本身可组合，而不是与订单簿的某个包装层可组合。代价是Hyperliquid的抗审查性和活性都是其自身验证者集合的属性，而非以太坊的属性。在这里持有抵押品的交易者，实际上是在相信一个相对较新的特定共识集合能够在最需要出块的那些剧烈波动窗口里持续正常出块。
Lighter在这个问题上走了相反的路线，代价体现在别处。作为Arbitrum上的zk-rollup运行，撮合的正确性可以被证明而非仅凭假设，这就消除了运营方谎报成交结果的能力。有效性证明约束了运营方能够计算什么，但本身并不约束运营方选择排序什么内容，或何时排序。生成证明也带来了一个自建L1所没有的延迟和成本下限。Lighter承担了这部分成本，同时收取零手续费，这更多是一个融资问题而非工程问题，下文会详述。
BlockEden把Paradex、Extended和edgeX合计归为占永续合约DEX交易量16%的StarkEx阵营，介于上述两极之间，将证明系统外包给共享基础设施。edgeX号称每秒能处理20万笔订单，在1个基点价差以内的流动性深度超过1000万美元，这更像是一份面向做市商的规格说明，而非面向散户的。它披露的累计交易量为5150亿美元，对应日交易量66亿美元，这一比例意味着该场所的整个历史大约只积累了十一周。要么它非常年轻，要么这个日交易量数字反映的是峰值而非常态运行速率，现有资料没有区分这两种情况。Paradex在现有材料中只作为那16%合计数字的一部分出现，没有单独的架构、手续费或交易量细节，因此任何关于它竞争地位的说法都属于臆测。
Aster是个例外，因为它主要不是一个撮合引擎设计。它跨四条链聚合流动性，这从用户端解决了碎片化问题，但同时重新引入了单链场所本可以通过设计规避的跨链桥接和托管风险敞口。它1001倍的最高杠杆是更值得关注的参数。在这个比例下，初始保证金大约是名义仓位的千分之一，因此十个基点的不利波动就足以清空仓位。提供这种杠杆使得清算引擎实际上就是产品本身，因为在这种保证金水平下，该场所与其说是在撮合一笔交易，不如说是在运营一个极快的止损系统，剩余风险由社会化承担。
谁在为交易量买单
Lighter在2025年12月30日代币生成事件前的30天内处理了2323亿美元的交易量，折算日均运行速率接近77亿美元。到2026年1月，BlockEden报告的日交易量降至37.5亿至45.8亿美元。这是在代币生成事件后几周内约40%到50%的降幅。
这一推论并不干净，也不该被当作确凿结论呈现。这两个数字来自不同的测量窗口，其间整体市场状况也发生了变化，本文引用的资料里没有任何一个来源做过前后对比，也没有控制任何变量。但这个下降方向正是一批薅积分的资金撤离时会呈现的样子，其幅度也与”代币生成事件前的大量流量是围绕预期的代币分配而非交易本身定价”的判断相符。
这个机制污染了目前流传的每一个交易量数字。当一个场所吃单和挂单手续费都是零、积分又按成交名义金额累积时，自己左手倒右手对敲一笔仓位的边际成本就只剩下价差加资金费率。如果参与者同时是双边的挂单方，价差成本也趋近于零。在这种条件下的交易量不是需求信号，而是代币激励计划下的一个记账产物。本文引用的聚合方没有一个披露过它们是否尝试过滤这类交易量。
这个框架同样适用于Aster。它的”交易赚积分”计划和计息抵押品选项，设计初衷都是提高把资金停放在该场所的回报率，而不是改善执行质量。交易者用asBNB或USDF作为保证金能赚取本应闲置资金的收益，这确实提升了资金效率，但也把另一个协议的偿付能力直接嵌入了保证金计算之中。如果这种计息资产在压力窗口期的交易价格低于其假设价值，保证金要求恰恰会在底层市场流动性最差的时候收紧，而该场所的风险引擎标记的是它自己无法控制的抵押品。这种依赖关系在交易量图表上是看不出来的。
Lighter的零手续费模式则带出另一个问题：在没有手续费收入的情况下，是谁在资助撮合引擎、证明生成和做市商激励？据BlockEden介绍，LIT代币分配为生态系统50%、团队加投资者50%，这个答案不言自明：运营补贴被资本化进了代币里。Yellow援引Galaxy Digital的研究指出，机构预售集中度高的代币在上市后往往表现不佳，因为早期持有者会持续供应卖压。50%的内部人份额与Hyperliquid的结构存在实质性差异，而目前流传的对Lighter估值预测——从2026年末的15亿美元到125亿美元不等——区间宽到已经没有任何参考价值。
相比之下，Hyperliquid的收入数字是这整个市场格局中最有分量的数据点。到2025年末累计收入超6.5亿美元，在整个加密生态中收入排名第四，这需要愿意为执行质量付费的真实流量。被补贴的交易量可以在名义金额上与收费场所打平，但在收入上做不到，因为补贴本身就是那些交易量存在的原因。每单位交易量所对应的收入，才是区分”租来的流动性”和”自己拥有的流动性”的指标，而这恰恰是份额对比中几乎从不披露的一项。
护城河真正可能形成的地方
这个市场里有四个候选护城河，它们的持久性并不相同。
延迟
亚秒级最终确认和六位数的订单吞吐量是被引用最多的差异化因素，也可能是最不牢固的一个。对于方向性的散户流量而言，200毫秒和50毫秒之间的差别不构成约束。真正受约束的是做市商，其逆向选择成本随着过期报价暴露时间的长短而变化。更低的延迟允许更紧的报价，更紧的报价带来深度，深度又吸引产生手续费的大单。这条链条是通过做市商经济学运转的，而不是通过交易者体验运转的。
因此延迟只有在稀缺时才是护城河。HyperCore约0.2秒的出块时间、edgeX号称的每秒20万笔订单、以及StarkEx的证明吞吐量，都在向一个区间收敛，在这个区间里，剩余的差异已经小于一个场所可以直接用返佣买到的报价改善幅度。竞争对手很难复制一个流动性网络，但可以复制一个快速撮合引擎——到2026年，已经有好几家做到了。
上币速度
2026年第一季度推出的HIP-3，允许第三方在质押HYPE后无需核心团队批准就在Hyperliquid上部署永续合约市场。上线大约一个月内，HIP-3市场的日交易量就达到14亿到15亿美元，未平仓合约从2.6亿美元增长到7.9亿美元。作为一种分发机制，这非常强，因为最先上线某个资产的场所会捕获价格发现窗口以及随之而来的资金费率流量。
风险过滤依靠的是质押保证金。保证金能约束部署方的激励机制，但无法验证预言机规格或标的资产的流动性。一个交易稀薄、价格源可被操纵的参考资产会引发清算连锁反应，损失最终会落到某个人头上。HIP-3市场是否与主订单簿风险隔离，或者它们是否共享保险基金和自动减仓队列，是关于这个框架最重要、也最没有得到解答的问题，现有资料没有涉及。任何要为Hyperliquid的交易对手风险敞口做承保评估的人，都应该在交易量进一步扩大之前把这个问题弄清楚。
抵押品灵活性
计息抵押品和跨保证金能提高存入资金的回报率，在一个多数抵押品在交易间隙都处于闲置状态的市场里，这是一个真实的转换激励。据报告，Lighter在2026年1月的TVL超过14亿美元，未平仓合约为15.3亿美元，这意味着整体杠杆接近1倍，也就是说大部分存入资金并未承担风险。这正是资金在追逐代币分配而非追逐仓位时账簿的样子——不过未平仓合约和TVL的统计口径差异较大，这个对比顶多只能算是指示性的。
清算引擎的信任度
这是真正可能形成护城河的地方，因为这是唯一一项竞争对手无法靠代币激励买到的属性。当一个被清算的仓位无法按破产价格平仓时，该场所必须从某处找补这笔损失，而自动减仓(ADL)会强制平掉对手方盈利仓位来找补，把损失转嫁给站在对面的盈利交易者。ADL把一笔正确的交易变成一次在最糟糕时刻的被迫离场。一个场所的ADL排序规则、保险基金深度、以及清算价格区间，共同决定了谁来承担这份损失，而专业交易台是按这些参数而不是按手续费表来衡量自己的敞口规模的。
促成本文分析的这份材料把2025年10月视为交易者开始就各场所间这些差异重新定价的时刻。但现有资料并未描述这样一起事件、受影响的场所、或事后得出了什么结论。资料所确立的事实是：2025年10月是永续合约DEX首次实现万亿美元月交易量的时期，这与一次大波动事件相符，但并不能证实这样一起事件真的发生过。我们不会断言一个自己无法核实的事件。
两个支撑性的缺口：2025年10月与CFTC监管边界
关于这个市场，现有的最有说服力的解读，恰恰建立在我们的资料无法提供的两件事之上。
第一是2025年10月到底发生了什么。如果某个主要场所的清算引擎或ADL队列在一个压力窗口期表现异常，这起事件对厘清竞争格局的作用会超过任何手续费表，因为它会给交易台一份可以据以承保的实际损失分布，而不是一份纸面政策。在具体细节确立之前，“清算引擎设计已成为差异化因素”这一说法只是关于交易者行为的一个假说，而非一项观察结果。
第二是监管边界。BlockEden的说法——永续合约DEX只捕获了币安690亿美元和Bybit260亿美元日交易量所代表的CEX永续合约交易量的约10%——被呈现为增长空间。但它同样可以被解读为一个天花板。尚未转移到链上的资金，很大程度上是那些无法在一个没有合法实体、没有客户资产隔离、也没有公认破产处置流程的场所托管抵押品的资金。CME的受监管衍生品体系以及CFTC对离岸永续合约的处理方式，究竟是把这部分流量拉向合规场所，还是让在岸缺口继续敞开，这个变量决定了26%是一个途经点还是一个平台期。我们引用的资料对此没有任何说明，我们也不会就一个我们没有读过的监管立场做任何猜测。
链上份额要再次变动，需要什么条件
26%这个数字是由一系列各自都可逆的条件造就的。2025年很大一部分交易量是靠代币激励买来的，Lighter代币生成事件后的下滑说明了停止购买之后要付出什么代价。Hyperliquid的收入是最清晰的证据，说明有相当一部分流量能够自我造血，但没有任何来源披露过任何一个挑战者每单位交易量对应的收入，而这才是能一锤定音的对比数据。
有三个条件不用等新报告出来就能观察。第一，Lighter的日交易量是稳定在40亿美元左右，还是在2026年继续下滑，这将区分出留存用户群与迁移用户群。第二，HIP-3市场是否风险隔离，因为无需许可的上币速度究竟是一种分发优势还是一种共担责任的结构，取决于一个该框架文档本应早就给出的答案。第三，是否有场所开始公布保险基金余额和ADL触发统计数据，这将说明专业流量已经开始要求那些能让交易对手风险变得可承保的信息披露。
无论如何，这些份额数字还会继续流传，因为它们容易被引用，而且没人会重新核算分母。本文所做的工作，是用同样主张70%说法的那些来源自己给出的各场所日交易量重新计算，结果得出大约四分之一。这个差距，才是这个市场信息真正所处的状态。
参考资料
Introducción
En octubre de 2025, los DEX de futuros perpetuos liquidaron $1.049 billones en un solo mes, la primera vez que la categoría superaba el billón. La primera semana de noviembre sumó $340.000 millones más. Hacia finales de 2025, el volumen mensual había superado los $1.2 billones, y el 2026 Market Outlook de Coinbase Institutional, citado por BlockEden, situaba a los venues onchain en aproximadamente el 26% del volumen global de futuros cripto, frente al 2.7% de 2023. Para dar una idea de escala, todos los perp DEX combinados produjeron $64.760 millones en todo 2023.
Las cifras de crecimiento se repiten prácticamente en todas partes. La afirmación que suele acompañarlas es que Hyperliquid controla cerca del 70% del volumen perpetuo onchain, lo que convertiría a la categoría en un mercado de un solo venue con un puñado de retadores marginales. Esa afirmación no resiste la división. Usando cifras extraídas de las mismas dos fuentes que la sostienen, el volumen reportado de 30 días de Hyperliquid implica una cuota en torno al veintitantos por ciento una vez que se incluyen Lighter, Aster y edgeX en el denominador. Uno de los números está midiendo un conjunto de venues que ya no describe el mercado actual.
Esto importa más allá de llevar la cuenta. Si Hyperliquid controla el setenta por ciento de un mercado mensual de un billón de dólares mientras cobra comisiones y registra más de $650 millones en ingresos hacia finales de 2025, la conclusión razonable es que la calidad del order book se acumula y la carrera está prácticamente decidida. Si controla una cuarta parte frente a tres venues que operan con libros de comisión cero o financiados por emisiones, la conclusión razonable es que la liquidez de perpetuos onchain es mucho más disputable de lo que sugiere el relato de dominio, y que una porción considerable de ese $1.2 billones está alquilada, no poseída.
Las dos fuentes disponibles son secundarias. Ninguna publica una metodología sobre cómo se cuenta el volumen, si se filtra el auto-trading bajo programas de puntos, o cómo se deduplican las cifras entre capas de agregación. Todo lo que sigue trata sus números como afirmaciones a contrastar entre sí, no como mediciones.
La cifra de dominio no cuadra al dividirla
Empecemos por el único cruce de datos que funciona. BlockEden reporta que Aster tenía aproximadamente el 20% de la cuota de mercado global de perp DEX en septiembre de 2025, sobre $187.900 millones de volumen mensual. Eso implica un mercado onchain total de unos $940.000 millones para ese mes, cifra que queda justo por debajo de los $1.049 billones registrados en octubre. Dos cifras declaradas de forma independiente producen un denominador consistente, lo cual es evidencia débil de que las cifras agregadas de tamaño de mercado son razonablemente correctas.
Ahora apliquemos la misma aritmética a Hyperliquid. Yellow, citando a DefiLlama, reporta el volumen perpetuo de 30 días de Hyperliquid en más de $180.000 millones a abril de 2026, es decir, unos $6.000 millones diarios. El encuadre separado de BlockEden sobre volumen semanal superior a $40.000 millones cae en el mismo rango. Frente a un mercado que corre a $1.2 billones mensuales, $180.000 millones representan alrededor del 15%. Frente a los $940.000 millones implícitos por la cuota de Aster en septiembre, son alrededor del 19%.
Construir el denominador de abajo hacia arriba da un resultado similar. Hyperliquid con ~$6.000 millones diarios, Lighter con $3.750 a $4.580 millones en enero de 2026, Aster por encima de $6.000 millones, y edgeX con $6.600 millones suman aproximadamente $23.000 millones diarios antes de contar la larga cola de venues menores. La cuota de Hyperliquid sobre esa suma parcial es de aproximadamente una cuarta parte.
Para que la cifra del 70% se sostenga junto con $180.000 millones de volumen mensual, todo el mercado de perpetuos onchain tendría que estar corriendo a unos $257.000 millones mensuales, una caída de aproximadamente 80% respecto a los $1.2 billones reportados para finales de 2025. Ninguna fuente reporta una contracción de esa magnitud, y las cifras de retadores de enero de 2026 de BlockEden son inconsistentes con ella.
La explicación probable es visible en el propio conjunto de comparación de Yellow. Su ranking sitúa a dYdX en segundo lugar con aproximadamente el 10 al 12% del volumen de Hyperliquid, con GMX y Synthetix aún más pequeños. Lighter, Aster, edgeX y Paradex no aparecen. Medido solo contra dYdX, GMX y Synthetix, el 70% es perfectamente plausible. Ese denominador describe el mercado de perp DEX de 2024, no el de 2026. El propio fraseo de BlockEden se cubre en la misma dirección, atribuyendo el 70% a Hyperliquid “en su pico” en lugar de en el presente, mientras describe por separado a Hyperliquid como alrededor del 32% del trading perpetuo descentralizado. Las dos cifras de BlockEden son difíciles de conciliar entre sí, y la más baja está más cerca de lo que producen los volúmenes diarios.
La cifra destacada en el artículo de Yellow, que Hyperliquid posee el 13% de todo el volumen de perpetuos, falla en otra prueba. BlockEden reporta que los perp DEX capturan colectivamente solo alrededor del 10% del volumen de perpetuos de los CEX, con Binance en $69.000 millones diarios y Bybit en $26.000 millones. Si el volumen onchain es aproximadamente una décima parte del volumen centralizado, entonces controlar el 70% del mercado onchain significa controlar alrededor del 6% del total combinado, no el 13%. Para alcanzar el 13% de todo el volumen de perpetuos bajo esa proporción, Hyperliquid tendría que operar más que todo el mercado onchain junto. La cifra destacada es aritméticamente imposible tal como está etiquetada, aunque está sospechosamente cerca de la cuota onchain que realmente implican los volúmenes diarios.
Nada de esto establece cuál es la cuota real de Hyperliquid. Establece que ninguna cifra en circulación se ha calculado contra un denominador declarado y actual, y que la brecha entre la respuesta plausible y la que se repite es de un factor de aproximadamente tres. Cualquiera que quiera dimensionar la categoría debería recalcular a partir de los volúmenes diarios por venue en lugar de heredar un número de cuota.
Tres formas de construir un motor de emparejamiento, y qué sacrifica cada una
Los venues que están ganando cuota no operan variaciones de un mismo diseño. Resuelven la misma tensión de manera distinta: un order book necesita emparejamiento de clase microsegundo y liquidación determinista, y las blockchains de propósito general no ofrecen ninguna de las dos cosas de forma barata.
| Venue | Arquitectura de ejecución | Rendimiento declarado | Postura de comisiones | Principal exposición estructural |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | L1 propio (HyperCore) con consenso derivado de Tendermint BFT, HyperEVM separado para contratos | ~0.2s de bloque mediano, hasta 100k órdenes/seg, finalidad sub-1s | Cobra comisiones; >$650M en ingresos hasta finales de 2025 | Seguridad y liveness dependen de su propio conjunto de validadores |
| Lighter | zk-rollup sobre Arbitrum con order book verificado por prueba | No declarado en las fuentes disponibles | Comisiones cero antes y después del TGE | Sin ingresos por comisiones; costo operativo financiado con el tesoro |
| edgeX | Basado en StarkEx | 200.000 órdenes/seg declaradas, >$10M de profundidad dentro de 1pb | Orientado a institucionales, términos no revelados | Dependencia del sistema de pruebas y del operador |
| Paradex / Extended | Basado en StarkEx; agrupado con edgeX en el 16% del volumen de perp DEX | No revelado por separado | No revelado | Igual; datos por venue no disponibles |
| Aster | Agregación multichain a través de BNB Chain, Ethereum, Solana, Arbitrum | No declarado | Incentivos “Trade & Earn”, hasta 1001x de apalancamiento | Custodia cross-chain y solvencia del colateral |
El diseño de Hyperliquid es el más deliberado respecto a este trade-off. HyperCore ejecuta el motor de emparejamiento como la propia chain, con un consenso derivado de Tendermint BFT que apunta a bloques de ~0.2 segundos y finalidad sub-segundo, según Yellow. No ejecuta contratos inteligentes de propósito general. HyperEVM sí lo hace, y comparte estado con HyperCore, de modo que un contrato EVM puede leer datos en vivo del order book, del margen y de las posiciones sin necesidad de un bridge o un relé de oráculo. Ese es el logro sustantivo: composabilidad con el libro mismo, no con un envoltorio alrededor de él. El costo es que la resistencia a la censura y la liveness de Hyperliquid son propiedades de su propio conjunto de validadores, no de Ethereum. Un trader que mantiene colateral ahí confía en un conjunto de consenso específico y relativamente nuevo para seguir produciendo bloques precisamente durante las ventanas de volatilidad en las que la producción de bloques más importa.
Lighter toma la posición opuesta en esa cuestión y paga el costo en otro lugar. Al operar como zk-rollup sobre Arbitrum, la corrección del emparejamiento puede probarse en lugar de asumirse, lo que elimina la capacidad del operador de reportar mal las ejecuciones. Las pruebas de validez restringen lo que el operador puede computar; no restringen por sí solas qué secuencia el operador ni cuándo. La generación de pruebas también impone un piso de latencia y costo que un L1 construido a medida no carga. Lighter absorbe ese costo mientras cobra comisiones cero, lo cual es una cuestión de financiamiento más que de ingeniería, y se aborda más abajo.
El grupo StarkEx, al que BlockEden acredita colectivamente el 16% del volumen de perp DEX entre Paradex, Extended y edgeX, se ubica entre esos dos polos, tercerizando la pila de pruebas hacia infraestructura compartida. edgeX declara 200.000 órdenes por segundo y más de $10 millones de liquidez dentro de un spread de un punto básico, lo cual es una especificación orientada a market makers más que a minoristas. Reporta $515.000 millones de volumen acumulado frente a $6.600 millones diarios, una proporción que implica que el venue acumuló toda su historia en aproximadamente once semanas. O es muy joven, o la cifra diaria refleja un pico en lugar de un ritmo sostenido, y las fuentes no lo distinguen. Paradex aparece en el material disponible solo como parte de ese agregado del 16%, sin detalle de arquitectura, comisiones o volumen a nivel de venue, así que cualquier afirmación sobre su posición competitiva sería inventada.
Aster es el caso atípico porque no es principalmente un diseño de motor de emparejamiento. Agrega liquidez a través de cuatro chains, lo que resuelve la fragmentación desde el lado del usuario mientras reintroduce la superficie de bridging y custodia que los venues de una sola chain evitan por construcción. Su apalancamiento máximo de 1001x es el parámetro más relevante. A ese ratio, el margen inicial es aproximadamente una décima parte del uno por ciento del nocional, así que un movimiento adverso de diez puntos básicos agota la posición. Ofrecer ese apalancamiento convierte al motor de liquidación en el producto real, porque a esos márgenes el venue no está intermediando una operación tanto como operando un stop-loss muy veloz con el riesgo residual socializado.
Quién está pagando por el volumen
Lighter procesó $232.300 millones en los 30 días previos a su evento de generación de token del 30 de diciembre de 2025, un ritmo implícito cercano a $7.700 millones diarios. Para enero de 2026, BlockEden reporta un volumen diario de $3.750 a $4.580 millones. Eso es una caída del orden de 40 a 50% en las semanas posteriores al evento de emisiones.
La inferencia no es limpia y no debería presentarse como tal. Las dos cifras provienen de ventanas de medición distintas, las condiciones generales del mercado cambiaron entre ambas, y ninguna fuente en este material realiza una comparación antes-después ni controla por nada. Pero la dirección es la que produciría un grupo que hace farming de puntos y luego rota hacia afuera, y la magnitud es consistente con que una gran parte del flujo pre-TGE haya estado valorada en función de la asignación esperada de tokens, no en función de la operación misma.
El mecanismo contamina cada cifra de volumen actualmente en circulación. Cuando un venue no cobra comisión al taker ni al maker y acumula puntos proporcionales al nocional operado, el costo marginal de dar la vuelta a una posición contra uno mismo colapsa al spread más el funding. Si el participante es también el maker en ambos lados, el costo del spread se aproxima a cero también. El volumen en esas condiciones no es una señal de demanda; es un artefacto contable del calendario de emisiones. Ninguno de los agregadores citados aquí revela si intenta filtrarlo.
Ese encuadre también aplica a Aster. Su programa “Trade & Earn” y sus opciones de colateral que genera rendimiento están diseñados para elevar el retorno de estacionar capital en el venue, no para mejorar la ejecución. Un trader que deposita asBNB o USDF como margen obtiene un rendimiento sobre un colateral que de otro modo quedaría ocioso, lo cual mejora genuinamente la eficiencia de capital y también incrusta la solvencia de un segundo protocolo directamente en el cálculo de margen. Si el activo generador de rendimiento cotiza por debajo de su valor asumido durante una ventana de estrés, los requisitos de margen se endurecen precisamente cuando el mercado subyacente es menos líquido, y el motor de riesgo del venue está marcando un colateral que no controla. Esa dependencia no es visible en un gráfico de volumen.
El modelo de comisión cero de Lighter plantea una pregunta separada sobre quién financia el motor de emparejamiento, la generación de pruebas y los incentivos a market makers en ausencia de ingresos por comisiones. La asignación del token LIT, dividida 50% ecosistema y 50% equipo más inversores según BlockEden, es la respuesta por eliminación: el subsidio operativo está capitalizado en el token. Yellow cita investigación de Galaxy Digital que sugiere que los tokens con alta concentración de preventa institucional tienden a tener peor desempeño tras el listado, porque los tenedores tempranos suministran presión de venta persistente. Un tramo de insiders del 50% es una estructura materialmente distinta a la de Hyperliquid, y las proyecciones de valoración que circulan para Lighter, que van de $1.500 millones a $12.500 millones hacia finales de 2026, son lo bastante amplias como para no aportar información sobre nada.
Frente a todo esto, la cifra de ingresos de Hyperliquid es el dato con mayor peso en todo este panorama. Registrar más de $650 millones hacia finales de 2025 y ubicarse cuarto en todo el ecosistema cripto por ingresos requiere flujo dispuesto a pagar por la ejecución. El volumen subsidiado puede igualar a un venue que cobra comisión en términos de nocional. No puede igualarlo en ingresos, porque el subsidio es la razón por la que el volumen existe. Los ingresos por unidad de volumen son la métrica que separa la liquidez alquilada de la poseída, y es la que casi nunca se reporta en las comparaciones de cuota.
Dónde podría realmente formarse un moat
Cuatro moats candidatos aparecen en este mercado. No son igual de duraderos.
Latencia
La finalidad sub-segundo y el throughput de órdenes de seis cifras son los diferenciadores más citados y probablemente los menos defendibles. Para el flujo direccional minorista, la diferencia entre 200 milisegundos y 50 milisegundos no es una restricción vinculante. Sí lo es para el market maker, cuyo costo de selección adversa escala con el tiempo que una cotización desactualizada queda expuesta. Menor latencia permite cotizaciones más ajustadas, las cotizaciones ajustadas producen profundidad, y la profundidad atrae el tamaño que genera comisiones. La cadena causal pasa por la economía del market maker, no por la experiencia del trader.
La latencia es, por lo tanto, un moat solo mientras sea escasa. Los bloques de ~0.2 segundos de HyperCore, los 200.000 órdenes por segundo declarados por edgeX y el throughput de pruebas de StarkEx están convergiendo hacia un rango donde las diferencias residuales son menores que las mejoras de spread que un venue puede comprar directamente con rebates. Un competidor no puede replicar fácilmente una red de liquidez. Sí puede replicar un motor de emparejamiento rápido, y para 2026 varios ya lo han hecho.
Velocidad de listados
HIP-3, lanzado en el primer trimestre de 2026, permite a terceros desplegar mercados de perpetuos en Hyperliquid mediante staking de HYPE, sin aprobación del equipo central. En aproximadamente un mes, los mercados de HIP-3 alcanzaron $1.400 a $1.500 millones de volumen diario, con el interés abierto creciendo de $260 millones a $790 millones. Como mecanismo de distribución esto es potente, porque el venue que puede listar un activo primero captura la ventana de descubrimiento de precio y el flujo de tasa de financiación que sigue.
El filtro de riesgo es la fianza en staking. Una fianza disciplina los incentivos del desplegador pero no valida la especificación de un oráculo ni la liquidez del subyacente. Un activo de referencia poco líquido con un feed de precio manipulable produce cascadas de liquidación cuyas pérdidas aterrizan en algún lado. Si los mercados de HIP-3 están aislados en riesgo respecto al libro principal, o si comparten un fondo de seguro y una cola de auto-deleveraging, es la pregunta sin responder más importante sobre el marco, y las fuentes disponibles no la abordan. Cualquiera que quiera suscribir exposición de contraparte a Hyperliquid debería resolverla antes de que el volumen siga creciendo.
Flexibilidad de colateral
El colateral que genera rendimiento y el cross-margining elevan el retorno del capital depositado, lo cual es un incentivo real de cambio en un mercado donde la mayor parte del colateral queda ocioso entre operaciones. El TVL reportado por Lighter, por encima de $1.400 millones frente a $1.530 millones de interés abierto en enero de 2026, implica un apalancamiento agregado cercano a uno, lo que significa que la mayor parte del capital depositado no llevaba riesgo. Así se ve un libro cuando los depósitos persiguen una asignación de tokens en lugar de una posición, aunque el interés abierto y el TVL se miden de forma lo bastante distinta como para que la comparación sea indicativa como máximo.
Confianza en el motor de liquidación
Aquí es donde puede formarse un moat genuino, porque es la única propiedad que un competidor no puede comprar con emisiones. Cuando una posición liquidada no puede cerrarse a su precio de bancarrota, el venue debe obtener la pérdida de algún lado, y el auto-deleveraging la toma de traders con ganancias del lado opuesto, forzando el cierre de sus posiciones ganadoras. El ADL convierte una operación correcta en una salida involuntaria en el peor momento posible. Las reglas de ranking de ADL de un venue, la profundidad de su fondo de seguro y sus bandas de precio de liquidación determinan quién absorbe esa pérdida, y los desks profesionales dimensionan su exposición contra esos parámetros más que contra los esquemas de comisiones.
El brief que motivó este análisis trata octubre de 2025 como el momento en que los traders comenzaron a valorar esas diferencias entre venues. Las fuentes disponibles no describen tal evento, ni qué venues fueron afectados, ni qué conclusiones post-mortem se sacaron. Lo que sí establecen las fuentes es que octubre de 2025 fue el primer mes de un billón de dólares para los perp DEX, lo cual es consistente con un episodio de alta volatilidad pero no lo confirma. No estamos afirmando un incidente que no podemos verificar.
Dos vacíos que sostienen todo el análisis: octubre de 2025 y el perímetro de la CFTC
La lectura más sólida disponible de este mercado descansa sobre dos cosas que nuestras fuentes no pueden proporcionar.
La primera es la mecánica de lo que sea que haya ocurrido en octubre de 2025. Si el motor de liquidación o la cola de ADL de un venue importante se comportó de forma inesperada durante una ventana de estrés, ese evento haría más por ordenar las posiciones competitivas que cualquier esquema de comisiones, porque le daría a los desks una distribución de pérdidas realizada contra la cual suscribir riesgo, en lugar de una política documentada. Hasta que se establezcan los detalles, la afirmación de que el diseño del motor de liquidación se ha vuelto un diferenciador es una hipótesis sobre el comportamiento de los traders, no una observación.
La segunda es el perímetro regulatorio. El encuadre de BlockEden, según el cual los perp DEX capturan solo alrededor del 10% del volumen de perpetuos de los CEX frente a los $69.000 millones diarios de Binance y los $26.000 millones de Bybit, se presenta como margen de crecimiento. Se lee igual de bien como un techo. El capital que no se ha movido onchain es en gran medida capital que no puede custodiar colateral en un venue sin entidad legal, sin activos de clientes segregados y sin un proceso de resolución reconocido. Si el complejo de derivados regulados de CME y el tratamiento de la CFTC hacia los perpetuos offshore atraen ese flujo hacia venues cumplidores o dejan abierta la brecha onshore es la variable que determina si el 26% es una parada intermedia o una meseta. Nada en nuestras fuentes lo aborda, y no vamos a especular sobre una postura regulatoria que no hemos leído.
Qué tendría que cambiar para que la cuota onchain vuelva a moverse
La cifra del 26% fue producida por condiciones que son individualmente reversibles. Una gran parte del volumen de 2025 se compró con emisiones, y la caída post-TGE de Lighter sugiere lo que cuesta cuando la compra se detiene. Los ingresos de Hyperliquid son la evidencia más clara de que una porción significativa del flujo se paga a sí misma, pero ninguna fuente reporta ingresos por dólar de volumen para ningún retador, que es la comparación que zanjaría la cuestión.
Tres condiciones son observables sin esperar un nuevo informe. Primero, si el volumen diario de Lighter se estabiliza cerca del rango de $4.000 millones o sigue cayendo durante 2026, lo cual distingue una base de usuarios retenida de una migración. Segundo, si los mercados de HIP-3 están aislados en riesgo, porque la velocidad de listado sin permisos es una ventaja de distribución o una estructura de responsabilidad compartida, según una respuesta que la documentación del marco ya debería contener. Tercero, si algún venue comienza a publicar los saldos de su fondo de seguro y las estadísticas de disparo de ADL, lo cual indicaría que el flujo profesional ha empezado a exigir las divulgaciones que hacen que el riesgo de contraparte sea suscribible.
Las cifras de cuota seguirán circulando de todos modos, porque son fáciles de citar y nadie recalcula los denominadores. La aritmética aquí tomó volúmenes diarios por venue de las mismas fuentes que afirman el 70% y produjo aproximadamente una cuarta parte. Esa brecha es el verdadero estado de información del mercado.
Referencias
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