翻矿之后：审视永续合约DEX之战

引言

2025年10月，永续合约DEX单月结算量达到1.049万亿美元，是这一品类首次突破万亿大关。11月第一周又新增3400亿美元。到2025年末，月交易量已突破1.2万亿美元，据BlockEden援引的Coinbase机构版《2026年市场展望》，链上场所占全球加密期货交易量的比例约为26%，而2023年这一比例仅为2.7%。作为对比，2023年全年所有永续合约DEX的总交易量加起来也只有647.6亿美元。

这些增长数字几乎随处可见。附带其上的常见说法是，Hyperliquid占据了链上永续合约交易量的约70%，使得这个品类成为一个只有一个主导者、其余都是边缘挑战者的市场。这个说法经不起除法验证。用主张这一说法的同两份来源中的数字来算，一旦把Lighter、Aster和edgeX纳入分母，Hyperliquid所报告的30天交易量所对应的市场份额其实落在二十多的区间。其中一个数字所衡量的场所集合，已经不能代表现在的市场了。

这不只是记分问题。如果Hyperliquid在一个万亿美元级的月交易量市场中占据七成份额，同时还收取手续费、到2025年末累计收入超过6.5亿美元，那么合理的结论是：订单簿质量正在形成复利效应，竞赛基本已经结束。但如果它面对的是三个零手续费或靠代币激励维持运转的场所，实际份额只有四分之一左右，那么合理的结论就是：链上永续合约的流动性远比”一家独大”的叙事所暗示的更具争夺空间，1.2万亿美元中相当一部分交易量是租来的，而不是自己的。

现有的两份资料都是二手信息源。两者都没有公布交易量的统计方法，没有说明是否过滤了积分计划下的自成交行为，也没有说明跨聚合层的数字是如何去重的。以下内容将它们的数字当作需要相互交叉核实的说法，而非既定的测量结果来处理。

支配性数字对不上账

先从唯一一组能对上账的交叉验证说起。BlockEden报告称，2025年9月Aster的月交易量为1879亿美元，占全球永续合约DEX市场份额约20%。据此推算，当月链上市场总规模约为9400亿美元，略低于10月份记录的1.049万亿美元。两个独立给出的数字得出了大致一致的分母，这算是对市场总规模数字大体准确的一个弱佐证。

现在把同样的算法套用到Hyperliquid身上。Yellow援引DefiLlama的数据称，截至2026年4月，Hyperliquid的30天永续合约交易量超过1800亿美元，折合每日约60亿美元。BlockEden另外给出的周交易量超过400亿美元的说法，也落在同一区间。以每月1.2万亿美元的市场规模来算，1800亿美元约占15%。以Aster的9月份份额所推算出的9400亿美元市场规模来算，约占19%。

自下而上搭建分母，结果类似。Hyperliquid日均约60亿美元，Lighter在2026年1月为37.5亿至45.8亿美元，Aster超过60亿美元，edgeX为66亿美元，在还未计入长尾场所的情况下加总起来每日约230亿美元。Hyperliquid在这一部分总量中的占比约为四分之一。

要让70%这个数字与1800亿美元的月交易量同时成立，整个链上永续合约市场的规模就得回落到每月约2570亿美元左右，相当于比2025年末报告的1.2万亿美元下降约80%。没有任何来源报告过这种规模的萎缩，BlockEden在2026年1月给出的挑战者数据也和这种萎缩不符。

问题很可能出在Yellow自己所用的对比集合上。它的排名把dYdX排在第二位，交易量大约是Hyperliquid的10%到12%，GMX和Synthetix更小。Lighter、Aster、edgeX、Paradex都没有出现在这个名单里。只跟dYdX、GMX、Synthetix比，70%完全说得通。但这个分母描述的是2024年的永续合约DEX市场，而不是2026年的。BlockEden自己的措辞也倾向于同一个方向：它把70%归为Hyperliquid”巅峰时期”的份额，而不是当前份额，同时在别处又把Hyperliquid描述为占去中心化永续合约交易约32%。BlockEden这两个数字彼此之间就很难自洽，而较低的那个更接近日交易量所推算出的结果。

Yellow那篇文章的标题数字——Hyperliquid占所有永续合约交易量的13%——则栽在另一个测试上。BlockEden报告称，永续合约DEX整体只捕获了中心化交易所(CEX)永续合约交易量的约10%，币安日交易量690亿美元，Bybit为260亿美元。如果链上交易量大致是中心化交易量的十分之一，那么占据链上市场70%意味着占据合并总量的约6%，而不是13%。要在这个比例下达到全部永续合约交易量的13%，Hyperliquid需要交易量超过整个链上市场。这个标题数字按其标注的方式来算根本不可能成立，尽管它可疑地接近日交易量实际推算出的链上份额。

以上都无法确定Hyperliquid的真实份额到底是多少。它确立的是：目前流传的任何数字都没有对着一个明确、当下的分母计算过，而看似合理的答案与被反复引用的数字之间差了大约三倍。任何想要对这个品类做规模评估的人，都应该从各场所的日交易量重新算起，而不是照搬一个份额数字。

三种撮合引擎的搭建方式，各自舍弃了什么

抢占份额的这些场所并非同一设计的变体。它们对同一个张力给出了不同的解法：订单簿需要微秒级的撮合能力和确定性的结算，而通用型区块链两者都无法廉价提供。

Hyperliquid的设计在这个取舍问题上最为刻意。据Yellow介绍，HyperCore把撮合引擎本身作为链来运行，共识机制源自Tendermint BFT衍生方案，区块中位时间目标约0.2秒，实现亚秒级最终确认。它不执行通用型智能合约。HyperEVM才执行合约，并与HyperCore共享状态，因此一个EVM合约可以直接读取实时的订单簿、保证金和仓位数据，不需要经过桥或预言机转发。这才是实质性的成就：与订单簿本身可组合，而不是与订单簿的某个包装层可组合。代价是Hyperliquid的抗审查性和活性都是其自身验证者集合的属性，而非以太坊的属性。在这里持有抵押品的交易者，实际上是在相信一个相对较新的特定共识集合能够在最需要出块的那些剧烈波动窗口里持续正常出块。

Lighter在这个问题上走了相反的路线，代价体现在别处。作为Arbitrum上的zk-rollup运行，撮合的正确性可以被证明而非仅凭假设，这就消除了运营方谎报成交结果的能力。有效性证明约束了运营方能够计算什么，但本身并不约束运营方选择排序什么内容，或何时排序。生成证明也带来了一个自建L1所没有的延迟和成本下限。Lighter承担了这部分成本，同时收取零手续费，这更多是一个融资问题而非工程问题，下文会详述。

BlockEden把Paradex、Extended和edgeX合计归为占永续合约DEX交易量16%的StarkEx阵营，介于上述两极之间，将证明系统外包给共享基础设施。edgeX号称每秒能处理20万笔订单，在1个基点价差以内的流动性深度超过1000万美元，这更像是一份面向做市商的规格说明，而非面向散户的。它披露的累计交易量为5150亿美元，对应日交易量66亿美元，这一比例意味着该场所的整个历史大约只积累了十一周。要么它非常年轻，要么这个日交易量数字反映的是峰值而非常态运行速率，现有资料没有区分这两种情况。Paradex在现有材料中只作为那16%合计数字的一部分出现，没有单独的架构、手续费或交易量细节，因此任何关于它竞争地位的说法都属于臆测。

Aster是个例外，因为它主要不是一个撮合引擎设计。它跨四条链聚合流动性，这从用户端解决了碎片化问题，但同时重新引入了单链场所本可以通过设计规避的跨链桥接和托管风险敞口。它1001倍的最高杠杆是更值得关注的参数。在这个比例下，初始保证金大约是名义仓位的千分之一，因此十个基点的不利波动就足以清空仓位。提供这种杠杆使得清算引擎实际上就是产品本身，因为在这种保证金水平下，该场所与其说是在撮合一笔交易，不如说是在运营一个极快的止损系统，剩余风险由社会化承担。

谁在为交易量买单

Lighter在2025年12月30日代币生成事件前的30天内处理了2323亿美元的交易量，折算日均运行速率接近77亿美元。到2026年1月，BlockEden报告的日交易量降至37.5亿至45.8亿美元。这是在代币生成事件后几周内约40%到50%的降幅。

这一推论并不干净，也不该被当作确凿结论呈现。这两个数字来自不同的测量窗口，其间整体市场状况也发生了变化，本文引用的资料里没有任何一个来源做过前后对比，也没有控制任何变量。但这个下降方向正是一批薅积分的资金撤离时会呈现的样子，其幅度也与”代币生成事件前的大量流量是围绕预期的代币分配而非交易本身定价”的判断相符。

这个机制污染了目前流传的每一个交易量数字。当一个场所吃单和挂单手续费都是零、积分又按成交名义金额累积时，自己左手倒右手对敲一笔仓位的边际成本就只剩下价差加资金费率。如果参与者同时是双边的挂单方，价差成本也趋近于零。在这种条件下的交易量不是需求信号，而是代币激励计划下的一个记账产物。本文引用的聚合方没有一个披露过它们是否尝试过滤这类交易量。

这个框架同样适用于Aster。它的”交易赚积分”计划和计息抵押品选项，设计初衷都是提高把资金停放在该场所的回报率，而不是改善执行质量。交易者用asBNB或USDF作为保证金能赚取本应闲置资金的收益，这确实提升了资金效率，但也把另一个协议的偿付能力直接嵌入了保证金计算之中。如果这种计息资产在压力窗口期的交易价格低于其假设价值，保证金要求恰恰会在底层市场流动性最差的时候收紧，而该场所的风险引擎标记的是它自己无法控制的抵押品。这种依赖关系在交易量图表上是看不出来的。

Lighter的零手续费模式则带出另一个问题：在没有手续费收入的情况下，是谁在资助撮合引擎、证明生成和做市商激励？据BlockEden介绍，LIT代币分配为生态系统50%、团队加投资者50%，这个答案不言自明：运营补贴被资本化进了代币里。Yellow援引Galaxy Digital的研究指出，机构预售集中度高的代币在上市后往往表现不佳，因为早期持有者会持续供应卖压。50%的内部人份额与Hyperliquid的结构存在实质性差异，而目前流传的对Lighter估值预测——从2026年末的15亿美元到125亿美元不等——区间宽到已经没有任何参考价值。

相比之下，Hyperliquid的收入数字是这整个市场格局中最有分量的数据点。到2025年末累计收入超6.5亿美元，在整个加密生态中收入排名第四，这需要愿意为执行质量付费的真实流量。被补贴的交易量可以在名义金额上与收费场所打平，但在收入上做不到，因为补贴本身就是那些交易量存在的原因。每单位交易量所对应的收入，才是区分”租来的流动性”和”自己拥有的流动性”的指标，而这恰恰是份额对比中几乎从不披露的一项。

护城河真正可能形成的地方

这个市场里有四个候选护城河，它们的持久性并不相同。

延迟

亚秒级最终确认和六位数的订单吞吐量是被引用最多的差异化因素，也可能是最不牢固的一个。对于方向性的散户流量而言，200毫秒和50毫秒之间的差别不构成约束。真正受约束的是做市商，其逆向选择成本随着过期报价暴露时间的长短而变化。更低的延迟允许更紧的报价，更紧的报价带来深度，深度又吸引产生手续费的大单。这条链条是通过做市商经济学运转的，而不是通过交易者体验运转的。

因此延迟只有在稀缺时才是护城河。HyperCore约0.2秒的出块时间、edgeX号称的每秒20万笔订单、以及StarkEx的证明吞吐量，都在向一个区间收敛，在这个区间里，剩余的差异已经小于一个场所可以直接用返佣买到的报价改善幅度。竞争对手很难复制一个流动性网络，但可以复制一个快速撮合引擎——到2026年，已经有好几家做到了。

上币速度

2026年第一季度推出的HIP-3，允许第三方在质押HYPE后无需核心团队批准就在Hyperliquid上部署永续合约市场。上线大约一个月内，HIP-3市场的日交易量就达到14亿到15亿美元，未平仓合约从2.6亿美元增长到7.9亿美元。作为一种分发机制，这非常强，因为最先上线某个资产的场所会捕获价格发现窗口以及随之而来的资金费率流量。

风险过滤依靠的是质押保证金。保证金能约束部署方的激励机制，但无法验证预言机规格或标的资产的流动性。一个交易稀薄、价格源可被操纵的参考资产会引发清算连锁反应，损失最终会落到某个人头上。HIP-3市场是否与主订单簿风险隔离，或者它们是否共享保险基金和自动减仓队列，是关于这个框架最重要、也最没有得到解答的问题，现有资料没有涉及。任何要为Hyperliquid的交易对手风险敞口做承保评估的人，都应该在交易量进一步扩大之前把这个问题弄清楚。

抵押品灵活性

计息抵押品和跨保证金能提高存入资金的回报率，在一个多数抵押品在交易间隙都处于闲置状态的市场里，这是一个真实的转换激励。据报告，Lighter在2026年1月的TVL超过14亿美元，未平仓合约为15.3亿美元，这意味着整体杠杆接近1倍，也就是说大部分存入资金并未承担风险。这正是资金在追逐代币分配而非追逐仓位时账簿的样子——不过未平仓合约和TVL的统计口径差异较大，这个对比顶多只能算是指示性的。

清算引擎的信任度

这是真正可能形成护城河的地方，因为这是唯一一项竞争对手无法靠代币激励买到的属性。当一个被清算的仓位无法按破产价格平仓时，该场所必须从某处找补这笔损失，而自动减仓(ADL)会强制平掉对手方盈利仓位来找补，把损失转嫁给站在对面的盈利交易者。ADL把一笔正确的交易变成一次在最糟糕时刻的被迫离场。一个场所的ADL排序规则、保险基金深度、以及清算价格区间，共同决定了谁来承担这份损失，而专业交易台是按这些参数而不是按手续费表来衡量自己的敞口规模的。

促成本文分析的这份材料把2025年10月视为交易者开始就各场所间这些差异重新定价的时刻。但现有资料并未描述这样一起事件、受影响的场所、或事后得出了什么结论。资料所确立的事实是：2025年10月是永续合约DEX首次实现万亿美元月交易量的时期，这与一次大波动事件相符，但并不能证实这样一起事件真的发生过。我们不会断言一个自己无法核实的事件。

两个支撑性的缺口：2025年10月与CFTC监管边界

关于这个市场，现有的最有说服力的解读，恰恰建立在我们的资料无法提供的两件事之上。

第一是2025年10月到底发生了什么。如果某个主要场所的清算引擎或ADL队列在一个压力窗口期表现异常，这起事件对厘清竞争格局的作用会超过任何手续费表，因为它会给交易台一份可以据以承保的实际损失分布，而不是一份纸面政策。在具体细节确立之前，“清算引擎设计已成为差异化因素”这一说法只是关于交易者行为的一个假说，而非一项观察结果。

第二是监管边界。BlockEden的说法——永续合约DEX只捕获了币安690亿美元和Bybit260亿美元日交易量所代表的CEX永续合约交易量的约10%——被呈现为增长空间。但它同样可以被解读为一个天花板。尚未转移到链上的资金，很大程度上是那些无法在一个没有合法实体、没有客户资产隔离、也没有公认破产处置流程的场所托管抵押品的资金。CME的受监管衍生品体系以及CFTC对离岸永续合约的处理方式，究竟是把这部分流量拉向合规场所，还是让在岸缺口继续敞开，这个变量决定了26%是一个途经点还是一个平台期。我们引用的资料对此没有任何说明，我们也不会就一个我们没有读过的监管立场做任何猜测。

链上份额要再次变动，需要什么条件

26%这个数字是由一系列各自都可逆的条件造就的。2025年很大一部分交易量是靠代币激励买来的，Lighter代币生成事件后的下滑说明了停止购买之后要付出什么代价。Hyperliquid的收入是最清晰的证据，说明有相当一部分流量能够自我造血，但没有任何来源披露过任何一个挑战者每单位交易量对应的收入，而这才是能一锤定音的对比数据。

有三个条件不用等新报告出来就能观察。第一，Lighter的日交易量是稳定在40亿美元左右，还是在2026年继续下滑，这将区分出留存用户群与迁移用户群。第二，HIP-3市场是否风险隔离，因为无需许可的上币速度究竟是一种分发优势还是一种共担责任的结构，取决于一个该框架文档本应早就给出的答案。第三，是否有场所开始公布保险基金余额和ADL触发统计数据，这将说明专业流量已经开始要求那些能让交易对手风险变得可承保的信息披露。

无论如何，这些份额数字还会继续流传，因为它们容易被引用，而且没人会重新核算分母。本文所做的工作，是用同样主张70%说法的那些来源自己给出的各场所日交易量重新计算，结果得出大约四分之一。这个差距，才是这个市场信息真正所处的状态。

参考资料

• The Perp DEX Wars of 2026, BlockEden
• Hyperliquid perp volume dominance research, Yellow