FTX 이후 등장한 파이프라인, 대차대조표를 키우다

서론

BitMEX가 2026년 4월 20일 발표한 Zodia Custody의 Interchange 소개는 하나의 상품 안에 두 가지 성격을 함께 담고 있다. 고객 담보는 Zodia가 Trading Vault라 부르는 곳에 콜드 상태로 분리 보관되며, 거래 목적으로 BitMEX에 미러링될 뿐 실제로 이전되지 않고, BTC, ETH, USDC 또는 USDT로 매일 정산된다. 미러링이 이루어지면 동일한 고객은 최대 250배 레버리지를 포함한 BitMEX의 전체 파생상품 상품군에 접근할 수 있다.

두 서술 모두 사실이지만 서로 반대 방향을 가리킨다. 오프체인 정산(off-exchange settlement, OES)이 존재하는 이유는 FTX가 자유롭게 이동시킬 수 있는 고객 자산을 보유하고 있었기 때문이다. 이에 대한 설계상 답은 애초에 거래소로 자산을 보내는 것 자체를 중단하는 것이었다. 그런데 250배 레버리지를 지원하고, 갈수록 대출 장부와 프라임 브로커리지 라인과 함께 놓이는 정산 네트워크는 사실상 커스터디 껍데기 안에서 작동하는 신용 거래다.

OES는 특정한 하나의 축에서는 거래소에 선입금하는 방식보다 안전하다. 관건은 어느 축인지, 그리고 같은 레일 위에서 금융이 작동할 때 남는 리스크가 어떤 모습인지다. 이 리스크를 평가하려면 미러링된 잔고가 법적으로 무엇인지, 누가 어떤 조건에서 그것을 움직일 수 있는지, 미정산 구간이 얼마나 지속되는지, 어느 법인이 담보를 근거로 신용을 제공하는지를 알아야 한다.

이 지점들에 대한 공개 자료는 빈약하다. Copper의 ClearLoop 제품 페이지는 파트너 임원의 인용문이 담긴 마케팅 페이지다. ClearLoop의 신용 제공을 문서화했을 FalconX 제휴 발표는 조회 시 404 오류가 떴다. BitGo의 프라임 브로커리지 페이지에는 OCC 승인을 받아 연방 인가 국립신탁은행으로 전환한다는 헤드라인 한 문장만 있고 뒷받침하는 세부 내용은 없다. BitMEX 게시물이 넷 중 가장 내용이 충실하지만, 이마저도 미러링 메커니즘을 법적 용어가 아니라 상품 용어로 설명한다. 공개 기록이 비어 있는 부분은 그대로 명시한다.

선입금이 실제로 치른 대가

OES 이전에는 규모 있는 거래를 하려는 기관이 담보를 거래소로 보냈다. 거래소가 개인키를 보유하고, 내부 장부에 잔고를 기록하며, 그 항목을 기준으로 포지션에 마진을 부과했다. 고객 자산과 거래소 자산은 같은 지갑에, 그리고 업계가 나중에 문서화한 실패 사례들에서는 같은 대차대조표 위에 존재했다. 2022년 11월 FTX 붕괴가 기준점이 되는 이유는 그 자산 혼합이 해킹이나 시장 변동에 부수적으로 일어난 게 아니었기 때문이다. 고객 담보는 운영사가 쓸 수 있는 자금원이었고, 고객이 소유권으로 여겼던 내부 장부 항목은 결국 무담보 채권으로 드러났다.

이 구조는 메커니즘 선에 따라 갈라지는 두 가지 별개의 비용을 낳았다.

첫째는 유휴 담보에 대한 신용 리스크다. 베이시스 트레이드를 운용하는 펀드는 변동성 국면에서의 청산 리스크를 피하고 추가 진입 여력을 확보하기 위해 필요 증거금의 몇 배에 달하는 자금을 거래소에 예치해두곤 했다. 이 완충분의 모든 달러는 거래소에 대한 무담보 대출이었고, 아무 수익도 내지 못했으며, 고객이 관찰할 수 없는 운영사의 행동에 노출되어 있었다. OES는 바로 이 부분을 겨냥한다. 담보가 제3자 커스터디언의 분리된 볼트에 머물고 마진 권리만 거래소에 통지된다면, 그 완충분은 더 이상 거래소의 대차대조표에 올라가지 않는다.

둘째는 포지션 자체에 대한 리스크다. 파생상품 포지션은 변동 마진을 발생시킨다. 항상 누군가는 누군가에게 돈을 빚지고 있으며, 이 의무는 담보가 어디에 보관되어 있는지와 무관하게 존재한다. 거래소에서 큰 미실현 이익을 보유한 트레이더는 그 이익만큼 해당 거래소의 채권자다. 기초 담보가 거래소의 핫월렛에 있든 영국의 Zodia 볼트에 있든 마찬가지다. OES는 이 노출을 없애는 게 아니라 정산을 자주 함으로써 압축할 뿐이다.

이 구분이 중요한 이유는 벤더의 프레이밍이 흔히 둘을 뭉뚱그리기 때문이다. 자산이 커스터디를 떠난 적이 없다는 주장은 첫 번째 비용에는 해당하지만 두 번째 비용에 대해서는 침묵한다.

미러링은 이전이 아니라 권한 부여다

세 아키텍처 전체에서 가장 많은 일을 하고 있는 단어는 _미러링_이다. BitMEX 게시물은 담보가 Zodia Trading Vault에 보관되고 BitMEX로 미러링되며, 정산 시점까지 거래의 모든 단계에서 콜드 상태로 분리 보관된 채 유지되고, 자동 정산이 Interchange Trading Vault와 Settlement Wallet을 통해 실행된다고 설명한다. 구조적으로 이것이 의미하는 바는 증명된 잔고다. 커스터디언이 특정 수량의 자산을 잠그고, 그 자산이 잠겨서 해당 거래소의 해당 고객 계정에 할당되었다는 신호를 거래소에 보낸다. 거래소는 그 증명을 근거로 마진을 부여한다. 거래 시점에 거래소로의 온체인 이전은 발생하지 않는다.

이 설계에서 세 가지 구조적 귀결이 따라온다.

미러링된 잔고는 암호학적 구성물이 아니라 계약상 구성물이다. 거래소가 보유하는 것이 질권인지, 담보권인지, 삼자 계약상의 권리인지, 아니면 철회 불가능한 지시가 딸린 임치에 가까운 것인지는 커스터디언, 거래소, 고객 간 문서에 의해 결정된다. 이 분류는 도산 절차에서의 우선순위를 결정하지만, 세 네트워크 중 어느 곳도 이를 공개하지 않는다. 커스터디언 볼트 안의 잠긴 잔고는 자동으로 집행되지 않는다. 계약 조항이 그 잠금이 고객에 대해 집행 가능하도록, 그리고 그 해제가 거래소에 대해 집행 가능하도록 만들어야 한다.

정산 주기가 남는 신용 노출 구간의 크기를 결정한다. BitMEX에 따르면 Interchange는 매일 정산한다. 정산 주기 사이에는 누적된 변동 마진이 미정산 상태로 남는다. 그날 이익을 보고 있는 고객은 그 금액만큼 거래소에 대한 채권을 보유하며, 이는 거래소의 지급 능력 외에는 아무 담보도 없다. 손실 중인 고객은 거래소에 빚을 지고, 거래소는 잠긴 담보에 대해 구상권을 갖는다. 노출이 제거된 게 아니라, 전체 예치 잔고에서 대략 한 정산 주기치의 순변동 마진과 청산 과정에서 발생하는 슬리피지 수준으로 재조정된 것이다. 이는 제한적인 개선이며, 그 크기는 정산 주기의 직접적인 함수다. 250배 상품을 제공하는 거래소에서의 일일 정산은 현물 거래소에서의 일일 정산과는 실질적으로 다른 노출을 만든다.

커스터디언은 중립적인 금고가 아니라 거래소의 담보 청구권을 대행하는 대리인으로 행동한다. 미러링이 레버리지를 지지하려면, 포지션이 청산될 때 거래소가 고객에게 묻지 않고 잠긴 담보에 접근할 수 있어야 한다. 이는 커스터디언이 특정 조건 하에서 거래소로부터의 이전 지시를 실행하기로 사전에 동의했다는 뜻이다. 따라서 고객의 보호 장치는 커스터디언이 키를 통제한다는 사실이 아니라, 커스터디언이 행동해야 하는 조건이 좁고, 검증 가능하며, 올바르게 구현되어 있다는 사실이다. 거래소의 청산 엔진이 포지션 가격을 잘못 매기거나 오염된 지수에 따라 행동하더라도, 커스터디언은 여전히 자산을 이동시킨다. 그 순간 커스터디언의 법적 의무는 그 지시를 이행하는 것이기 때문이다.

또 하나의 메커니즘은 공개 자료에서 확인되지 않은 채 남아 있다. 하나의 커스터디 풀을 여러 거래소에 연결하는 네트워크는 자본 효율성을 내세운다. 여러 거래소에 걸친 효율성은 고객이 거래소별로 배타적인 담보 슬라이스를 할당하는 경우(이 경우 이득은 선입금하지 않는다는 정도에 그친다)이거나, 서로 다른 거래소에서의 권리가 하나의 공유 풀에 겹쳐서 걸리는 경우 중 하나를 요구한다. 후자의 경우 스트레스 상황에서 두 거래소가 동시에 동일 고객을 청산하며 동일 자산에 대해 지시를 내리는 넷팅 문제가 생긴다. 공개 문서만으로는 ClearLoop이나 Interchange가 어느 모델을 쓰는지 판단할 수 없었다.

세 네트워크, 그리고 공개 문서가 말하지 않는 것

이 시장을 지탱하는 세 아키텍처는 커스터디 구조, 규제 기반, 그리고 금융 쪽으로 얼마나 밀고 들어갔는지에서 각기 다르다. 검증 가능한 정보의 양에서도 큰 차이가 있다.

ClearLoop의 규모에 대해 여러 수치가 돌고 있는데, 월간 약 500억 달러 규모의 처리량이 약 8개 거래소에 걸쳐 있고 Komainu와 BitGo의 멀티 커스터디언 지원이 있다는 식이다. 이 중 어느 것도 Copper의 공개 제품 페이지에는 나오지 않으며, 우리는 이를 1차 공시 자료로 검증할 수 없었다. 이 수치들이 정확할 수도 있다. 하지만 확인된 것으로 취급해서는 안 되며, 네트워크가 주장하는 처리량을 근거로 거래상대방 한도를 설정하려는 기관이라면 마케팅상의 숫자가 아니라 증명된 숫자를 요구해야 한다.

같은 원칙이 신용 관련 주장에도 적용된다. ClearLoop Loans와 FalconX 직접 시장 접근(DMA) 레버리지 라인은 ClearLoop 구조에서 핵심 요소인데, 이는 커스터디 분리와 신용 제공이 맞닿는 지점을 대표하기 때문이다. 그러나 이를 문서화했을 발표문은 조회되지 않는다. Zodia와 Hidden Road의 프라임 브로커리지 제휴로 알려진 내용은 BitMEX 게시물에 전혀 나오지 않는다. BitGo의 Go Network와 암호화폐 커스터디언 최초의 IPO로 알려진 내용도 우리가 조회할 수 있었던 자료에서는 증명되지 않으며, 남는 것은 날짜도, 전환 완료 여부에 대한 언급도 없는 OCC 헤드라인 조각뿐이다.

조회된 자료가 확인해주는 것은 이들이 기관 전용 경계 안의 상품이라는 점이다. Interchange는 선별된 관할권 내 Zodia와 BitMEX 양쪽의 자격을 갖춘 기관 또는 전문 고객으로 제한된다. 이 제한 자체가 하나의 리스크 통제 장치다. 이 레일을 통해 동시에 청산될 수 있는 대상 규모를 제약하는 동시에, 네트워크의 성장도 제약하기 때문이다.

두 개의 도산, 완전히 다른 두 개의 청산 과정

핵심 진단은 이 구조의 각 다리마다 실패 시나리오를 짚어보는 것이다.

거래소가 실패할 경우

이것이 OES가 만들어진 이유이자, OES가 가장 잘 처리하는 시나리오다. 고객 담보는 온체인 상에서 커스터디언의 통제 아래 분리된 볼트에 있으며, 거래소의 지갑 밖에, 그리고 거래소의 재산 범위 밖에 있다. 거래소의 인출 동결이 담보를 가두지 못하는 이유는 애초에 담보가 거래소에 있었던 적이 없기 때문이다.

남는 노출은 좁지만 실재한다. 고객에게 지급되어야 할 미정산 변동 마진은 파산 재단에 대한 무담보 채권이다. 관리 절차에 들어간 거래소에서는 열려 있는 포지션을 청산할 수 없으므로, 한 거래소에서 롱, 다른 거래소에서 숏으로 헤지를 운용하던 고객은 한쪽 다리를 잃으면서도 다른 쪽 노출은 그대로 안고, 담보는 양쪽 모두에 잠겨 있게 된다. 그리고 누가 미러링을 해제하느냐는 기계적 질문은 공개 문서상 실제로 미해결이다. 통상적인 운영에서 거래소의 동의가 있어야 할당된 담보의 잠금을 해제할 수 있다면, 커스터디언은 채무불이행 사유가 정의된 조건에서만 발동하는 일방적 해제권을 가지고 있어야 한다. 그 사유를 정의하고, 발생했음을 입증하는 것은 블록 단위가 아니라 몇 주 혹은 그 이상의 시간이 걸리는 법적 절차다. 파산 재단으로부터 안전한 자산이라도 오랫동안 움직이지 못할 수 있다.

커스터디언이 실패할 경우

이 시나리오는 훨씬 적은 주목을 받으며, 더 많은 갈래를 만든다. 커스터디 법인의 도산은 구조적 보호가 가장 잘 통하는 갈래다. 신탁 방식으로 분리 보관된 자산은 원칙적으로 파산 재단의 재산이 아니며, 영국 규제 대상 커스터디언이나 연방 인가 국립신탁은행은 실제로 그렇게 되도록 설계된 규칙 하에서 운영된다. BitGo의 전환이 표방한 대로 완료된다면, 국립신탁 인가는 주 신탁 인가가 갖지 못할 수도 있는 연방 차원의 검사와 자본 요건을 수반한다. 다만 조회된 페이지만으로는 그 승인의 범위를 확인할 수 없었다.

운영상의 실패는 더 위험한 갈래다. 키 유출, 랜섬웨어 공격, 법원 명령에 의한 동결, 서명 인프라 장애 등은 커스터디언이 지급불능 상태여야만 발생하는 게 아니다. 커스터디언이 잔고 증명과 정산 지시 처리를 멈추기만 하면 된다. 증명이 멈추는 순간, 연결된 모든 거래소는 더 이상 검증하거나 집행할 수 없는 마진 신용을 안고 있는 셈이다. 합리적인 거래소의 대응은 해당 계정을 정지시키고, 포지션이 열려 있고 미정산 마진이 쌓이는 곳에서는 청산하는 것이다. 이는 해당 커스터디언에 연결된 모든 거래소에서, 그 커스터디언을 쓰는 모든 고객에 대해, 같은 시간대에 일어난다.

이는 선입금 방식 하에서는 존재하지 않았던 구체적인 전염 메커니즘을 만든다. 담보가 거래소에 있던 시절에는 커스터디언의 운영 상태가 거래 마진과 별개였다. 미러링은 커스터디언의 가용성을 그것이 연결된 모든 거래소에서 마진 적정성의 실시간 입력값으로 만든다.

두 가지 사이에 세 번째 실패 국면이 존재한다. 네트워크 계층, 즉 증명 버스, 할당 로직, 정산 오케스트레이션은 볼트와 분리되어 있다. Copper가 표방하는 멀티 커스터디언 지원, 즉 Komainu와 BitGo의 커스터디가 Copper 자체 커스터디와 나란히 존재한다는 점이 이 분리를 시사한다. 모든 커스터디언이 건전한 상태에서 네트워크 계층 장애만 발생하면 소유권을 위협하지 않으면서 담보 이동성만 동결될 것이며, 이는 세 시나리오 중 가장 온건하고 아마도 가장 흔하게 일어날 상황이다.

정산 레일 위의 금융

이들 네트워크가 대출로 확장되고 있다는 보도는 커스터디를 넘어선 리스크 프로필을 만든다.

미러링된 담보를 근거로 한 신용은 별도의 메커니즘을 만든다. 분리된 볼트에 있는 자산을 근거로 대출을 실행하는 대출자는 채무불이행 시 해당 자산에 대한 집행 가능한 구상권이 필요하다. 대출자가 질권만 취하고 자산이 이동하지 않는다면, 그 구조는 깔끔하며 고객의 상황은 OES의 기본 시나리오에 가깝게 유지된다. 하지만 대출자가 자산의 점유를 취하거나, 자기 장부를 운용하기 위해 담보를 재사용할 권리를 취한다면, 고객은 그 초과분에 대해 대출자의 무담보 채권자가 되며, 분리된 볼트는 더 이상 의도한 대로 리스크를 격리하지 못한다.

재담보(rehypothecation)는 프라임 브로커리지에서 표준적인 관행이다. 금융 스프레드는 얇고, 대출 장부의 경제성은 대개 담보가 생산적으로 활용되는 데 달려 있다. 정산 네트워크가 거래소 마진과 경쟁할 만한 금리로 대출을 제공한다면, 자금 조달은 자본이 넉넉해 얇은 스프레드를 감수할 수 있는 대차대조표에서 나오거나 담보 재사용에서 나올 수밖에 없다. 역사적 대비는 명확하다. Lehman Brothers International (Europe)의 헤지펀드 고객 중 자산이 재담보된 이들은 관리 절차에서 무담보 채권자로 분류되었고, 회수까지 수년이 걸렸다. 자산이 분리 보관되어 있던 고객들은 다른 결과를 겪었다.

이에 대한 반론은 규제받는 커스터디 법인들이 재사용에 대해 구조적 제약을 받는다는 것이다. 수탁 자격으로 자산을 보유하는 신탁은행이나 고객 자산 규칙 하에서 운영되는 영국 규제 대상 커스터디언은 일반적으로 커스터디된 자산을 자기 자금 조달에 쓸 수 없다. 이 제약은 규제받는 법인이 보유한 자산은 보호하지만, 금융은 흔히 신탁 경계 바깥의 계열사가 제공한다. FalconX가 Copper 볼트 내 담보를 근거로 레버리지를 제공하거나, Hidden Road가 Zodia 볼트 내 담보를 근거로 프라임 서비스를 제공하는 구조는 최소 세 개의 법인과 최소 두 세트의 문서를 수반한다. 신용 제공자의 청구권이 커스터디 방화벽 안쪽에 어떤 조건으로 닿을 수 있는지는 법인 단위의 세부사항이며, 조회된 자료 중 어느 것도 이를 다루지 않는다. 우리는 이를 불리하게 해결된 문제가 아니라 미해결 문제로 표시한다.

OES는 시장 리스크를 줄이지도 않는다. 250배 레버리지를 쓰는 고객은 커스터디 구조와 무관하게 여전히 250배다. 빠른 청산 캐스케이드에서는 거래소의 엔진이 포지션을 닫고, 커스터디언은 거래소의 지시에 따라 담보를 해제한다. 캐스케이드의 경로, 슬리피지, 오토디레버리징은 선입금된 마진과 마찬가지로 작동한다. 커스터디 구조가 바꾸는 것은 처리 절차이지 시장 사건 자체가 아니다. 담보 보호와 높은 레버리지를 하나의 상품이 가진 상호보완적인 특징으로 제시하는 것은 메커니즘을 정확하게 서술하는 동시에 별개의 두 리스크를 뒤섞고 있다.

청산소 없는 청산 레이어

소수의 제공업체가 서로 경쟁하고 리스크를 공유하지 않는 여러 거래소에 걸쳐 공통 담보 인프라로 자리 잡는다면, 시장은 청산소 없이 청산 레이어를 만든 셈이 된다.

중앙청산소(CCP)는 의도적으로 리스크를 집중시키고 이를 구조적 장치들로 균형 잡는다. 회원 자격 기준, 개시증거금 모델, 상호출자된 채무불이행 기금, 정의된 손실 워터폴, 그리고 정리 체계가 그것이다. 집중은 다자간 넷팅과 질서정연한 채무불이행 관리를 가능하게 한다. ClearLoop, Interchange, BitGo에 관해 조회된 문서 중 어느 것도 채무불이행 기금, 손실 분담 워터폴, 회원 손실 상호출자를 언급하지 않는다. 이들 네트워크는 공통 운영사를 둔 양자간 담보 계약처럼 작동하는 것으로 보인다. 이 조합은 손실 흡수 장치 없는 CCP의 시스템적 발자국을 지니고 있으며, 이는 공시 부재로부터 도출한 추론이다. 세 제공업체 모두에서 보험 커버리지, 자본 완충, 보증 약정에 대한 공개 세부사항은 조회된 자료에서 확인되지 않았다.

규제받는 법인으로의 통합은 분명한 이점을 제공한다. 기관 담보가 주주에 Standard Chartered를 둔 영국 규제 대상 커스터디언이나, 연방 인가 국립신탁은행으로 승인받은 법인에 집중되는 시장은, 검사 체계가 없는 역외 거래소들에 담보가 흩어져 있는 시장보다 더 엄격한 감독을 받는다. 자본 요건, 분리 규칙, 정기 검사는 2022년에 드러난 구조적 취약점들을 다룬다. 감독받는 법인으로의 집중은 분산되고 관찰 불가능한 리스크를 집중되고 관찰 가능한 리스크로 전환한다.

이 논거가 상관관계 리스크를 해소하지는 못한다. 여러 OES 네트워크와 연동된 거래소는 각 네트워크가 담당하는 마진 장부의 해당 부분에 대해 그 네트워크들 전부에 의존한다. 8개 거래소에서 하나의 커스터디언을 사용하는 펀드는 그 커스터디언을 자신의 트레이딩 운영에 대한 단일 실패 지점으로 만들며, 이는 표준적인 분산 관행과 배치된다. 이들 제공업체를 통해 흐르는 기관 거래량에 대한 공개 데이터가 없기 때문에, 병목 가설은 현재 실증적으로 검증할 수 없으며 공시를 기다리는 구조적 조건으로 남아 있다.

거래상대방을 위한 실사 요건

이 분석에서 도출되는 질문들은 구체적이며, 벤더 자료로는 대부분 답을 얻지 못한다.

• 각 거래소에서 미러링된 잔고를 규율하는 법적 수단은 무엇이며, 해당 거래소의 도산 절차에서 거래소의 청구권은 어느 순위에 놓이는가?
• 거래소의 동의 없이 커스터디언이 할당된 담보를 일방적으로 해제할 권리를 발동시키는 사유는 무엇이며, 그러한 사유를 입증하는 데 얼마나 걸리는가?
• 어떤 조건에서 커스터디언은 거래소의 이전 지시를 실행해야 하며, 실행 전에 커스터디언이 수행하는 검증이 있다면 무엇인가?
• 동일한 담보가 둘 이상의 거래소에서 동시에 권리를 뒷받침할 수 있는가, 만약 그렇다면 두 거래소가 동시에 지시를 내릴 때 부족분은 누가 흡수하는가?
• 어느 법인이 각 금융 상품 하에서 신용을 제공하며, 그 법인은 커스터디 방화벽 안에 있는가 밖에 있는가, 그리고 그 문서는 고객 담보의 재사용을 허용하는가?
• 커스터디언의 도산과는 구별되는 자체 운영 실패에 대해 어떤 보험이나 자본이 뒷받침하는가?

이러한 질문들은 암호화폐 시장이 형성되기 전 삼자간 레포와 프라임 브로커리지 계약에서는 표준이었고, 답은 마케팅 문구가 아니라 문서에 상세히 담겨 있었다. 현재 암호화폐 구현체들은 확립된 법적 정의가 없는 미러링된 잔고 같은 메커니즘 용어에 의존하고 있다.

지켜봐야 할 핵심 조건은 레버리지 대비 정산 주기다. 일일 정산은 현물과 완만하게 레버리지가 걸린 파생상품 담보에 맞춰 설정된 것이다. 거래소들이 미러링된 담보를 세 자릿수 레버리지 상품으로 밀어 넣고, 네트워크들이 같은 풀을 근거로 신용을 확장함에 따라, 미정산 구간은 사소한 마찰이 아니라 핵심 노출이 된다. 레버리지가 늘어남에 따라 주기가 인트라데이나 연속 정산 쪽으로 좁아진다면 이 구조는 유지된다. 레버리지와 대출이 확대되는데 주기가 여전히 일일 단위에 머문다면, 남는 신용 리스크는 고객이 직접 선택하지 않은 거래상대방들을 통해 넓어질 것이다.

참고자료

• ClearLoop: Collateral Mobility Network, Copper
• BitMEX Integrates Zodia Custody’s Interchange for Off-Venue Settlement, 20 April 2026
• Digital Asset Prime Brokerage Services, BitGo