HIP-3와 무허가형 실물자산(RWA) 영구선물의 한계

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Introduction

For most of its existence, Hyperliquid has been understood as a high-performance perpetuals venue for crypto-native pairs — a fast orderbook with a deep house vault and a tight set of listed markets. HIP-3, the protocol’s permissionless listing standard, changes that framing. By allowing third parties to deploy their own perpetual markets — including markets tracking equities, commodities, and pre-IPO names — Hyperliquid has effectively become a substrate for synthetic real-world asset (RWA) exposure on-chain.

Two recent episodes give the standard its first real stress tests. The SpaceX-linked SPCX market, deployed in the run-up to expectations of a SpaceX public listing, briefly became one of the largest single perp markets on the venue, attracting roughly ~$1.4B in cumulative volume according to reporting by The Block. Around the same time, Ventuals, a deployer that had been hosting pre-IPO names like synthetic Anthropic and OpenAI exposure, announced a shutdown — pulling those markets out of the ecosystem and forcing position unwinds.

These two events bracket the question this article tries to answer. HIP-3 is, in mechanism terms, an elegant piece of design: permissionless, market-isolated, with the HLP vault sitting behind the system as a liquidity-of-last-resort. But “permissionless” and “real-world asset” together impose constraints that pure crypto pairs do not. We examine what HIP-3 actually does, where its oracle and liquidity assumptions hold, and what the SPCX–Ventuals pair reveals about the governance gaps that remain.

What HIP-3 actually changes

Before HIP-3, listing a new perpetual market on Hyperliquid was a protocol-level decision. The core team, in consultation with validators, controlled the set of available pairs. This produced a curated venue: deep liquidity per market, conservative listing standards, and a fairly small universe of tradable instruments — mostly large-cap crypto and the occasional liquid altcoin.

HIP-3 inverts the listing decision. Under the standard, a deployer can register a new perpetual market by staking a meaningful amount of HYPE and specifying the market’s parameters: the underlying reference price source, the contract specifications (tick size, leverage limits, funding cadence), and the deployer’s own fee schedule. Once accepted, the market becomes part of the unified Hyperliquid orderbook, settled in USDC and margined alongside every other position the user holds on the venue.

The structure matters for three reasons.

First, market isolation is partial, not total. A position on SPCX or on any HIP-3 market shares cross-margin with the user’s other Hyperliquid positions. From the user’s wallet perspective, an RWA perp is just another column in the same margin account. This makes the venue convenient — one collateral pool, one risk dashboard — but it means losses on a thin RWA market can cascade into liquidations on more liquid positions.

Second, the deployer’s economic interest is bounded but real. Deployers earn a share of trading fees on the markets they list. They also stake HYPE that can be slashed under specific conditions. This is meant to create skin-in-the-game without giving deployers unilateral control over user funds — the deployer cannot, for instance, seize positions or unilaterally re-mark prices outside the parameters they registered.

Third, and most importantly for RWA, the oracle is the deployer’s responsibility. The protocol specifies how oracle prices feed funding and liquidation logic, but it does not prescribe what the oracle is. A deployer listing a perp on Brent crude can choose a different oracle architecture than one listing pre-IPO Anthropic exposure. That flexibility is the source of both HIP-3’s power and its principal failure mode.

The HLP backstop

Underneath every Hyperliquid market sits HLP, the protocol’s market-making and liquidation-backstop vault. HLP provides passive liquidity, takes the other side of liquidations when no external taker steps in, and earns the spread and liquidation fees in exchange. For canonical crypto pairs, HLP’s risk model is well-understood: the assets it warehouses are liquid externally, so HLP can hedge or unwind on other venues.

For HIP-3 RWA markets, that hedging story is much weaker. There is no external CEX where HLP can unwind a synthetic SpaceX position. The vault is, in effect, taking inventory risk on an asset class for which no listed hedge exists. Hyperliquid’s documentation and validator discussions acknowledge this, and HLP’s participation in HIP-3 markets is parameterized — but the existence of a backstop, even a parameterized one, shapes how aggressively deployers and traders treat thin markets. We return to this in the section on liquidity bootstrapping.

Oracle design for instruments that don’t trade on-chain

The hardest engineering problem in any synthetic market is the oracle. A perp on BTC can reference a volume-weighted index across half a dozen deep spot venues; the price is robust because the underlying asset trades continuously, globally, in size. A perp on SpaceX equity, by contrast, references a security that does not trade publicly at all. A perp on a barrel of oil references a benchmark whose underlying contracts close on weekends and observe a complex roll calendar.

HIP-3 deployers solve this problem in different ways, and the differences matter.

Continuous public-market RWA

For RWA references where a continuous or near-continuous public market exists — major equity indices, large-cap single stocks during US trading hours, oil futures — the oracle problem is solvable with conventional infrastructure. A deployer can aggregate prints from one or more reference exchanges, apply outlier filters, and publish a TWAP. The hard cases are session boundaries (market closes, weekends, holidays), corporate actions (splits, dividends, ticker changes), and circuit breakers in the underlying market.

During off-hours, a deployer has roughly two choices: pause the perp (eliminating funding and liquidations but creating a forced-hold position), or continue trading against the last known print with widened parameters. Both are defensible; neither is free. A perp that pauses cannot be liquidated at the worst possible moment, but it also strands users who need to manage risk around a known event. A perp that keeps trading against a stale anchor invites price discovery on-chain that may diverge significantly from where the underlying reopens.

Pre-IPO and unlisted-equity RWA

The harder category — and the one that produced the SPCX phenomenon — is references to assets that have no continuous public market at all. SpaceX equity trades intermittently in private secondary markets at valuations that are observable but lumpy. Anthropic and OpenAI exposure, as listed by Ventuals before shutdown, was even further from a clean reference: funding rounds set price points months apart, and secondary transactions exist but are not systematically reported.

In these cases, the “oracle” is closer to a survey of indirect signals than a price feed. Possible inputs include: tender offer prices, secondary marketplace quotes (Forge, EquityZen, and similar), implied valuations from public company stakes (the Anthropic-via-Google or OpenAI-via-Microsoft channels), and on-chain prediction-market or pre-IPO synthetic prices on competing venues. A deployer must combine these into a single number, update it on some cadence, and defend it against manipulation.

The structural issue is that none of these signals is continuous, and the on-chain perp’s own mark price can quickly become the most “live” price in the universe. When that happens, the oracle is no longer pricing the underlying — it is being priced by the perp it is supposed to anchor. This reflexivity is not unique to HIP-3 (it appears in any synthetic that runs ahead of its reference), but HIP-3’s permissionless structure makes it much easier to launch markets where the reflexivity dominates from day one.

Liquidity bootstrapping and the role of HLP

A new perpetual market with no inventory and no makers is not really a market — it is an empty orderbook. HIP-3 markets bootstrap liquidity through some combination of three channels: the deployer’s own market-making, third-party market-makers attracted by fee rebates or directional opportunity, and HLP participation under protocol-defined rules.

For the SPCX market, reporting suggests that retail directional demand vastly outpaced organic two-sided liquidity in the early hours. Volume scaled into the hundreds of millions while depth at the inside spread remained comparatively thin. In a market with that imbalance, several things happen mechanically:

Funding rates spike to levels that imply traders are paying double-digit annualized rates simply to hold a directional position, sometimes much more in short windows.
Liquidation cascades become possible at modest reference-price moves, because thin depth means a forced unwind walks the book aggressively.
The mark price — used for funding and liquidations — can detach significantly from the reference oracle, depending on how the deployer weights orderbook prices versus external inputs in the mark formula.

The HLP vault’s role here is delicate. If HLP steps in aggressively as counterparty, it absorbs the imbalance and dampens the dislocation — but it accumulates inventory in an asset it cannot hedge externally. If HLP holds back, the market clears on its own terms, which for traders often means worse fills, more violent liquidations, and a higher probability that the deployer or third-party makers withdraw entirely.

What “backstop” means without external hedges

For a BTC perp, HLP’s worst case is well-bounded: even in a fast move, the vault can hedge or unwind on external venues within minutes. For a SPCX perp, there is no external venue. HLP’s only exit from inventory is the opposite flow on the same Hyperliquid market it is making. If directional demand is one-sided and persistent, the vault’s “backstop” function effectively transforms into a directional bet on the reference price.

This is the core asymmetry of HIP-3 applied to RWA: the protocol’s house liquidity is being asked to take exposures it cannot lay off. The exposures are sized small relative to HLP’s total capital, and the protocol caps HLP participation per market, but the qualitative shift matters. In crypto pairs, HLP is a market-maker with hedging optionality. In illiquid RWA pairs, it is closer to a passive insurer of last resort.

The SPCX episode: what a 1.4B-volume frenzy revealed

The SPCX market, deployed in anticipation of growing public attention on a potential SpaceX listing, became — for a short window — one of the most-traded HIP-3 markets to date. The Block reported cumulative volume of roughly ~$1.4B in the weeks following launch, making it by far the largest single RWA perp on the platform.

Several features of that episode are worth unpacking.

Demand was asymmetric and narrative-driven

The flow was overwhelmingly directional and tied to a single narrative thread: anticipation of public-market visibility for SpaceX. Funding rates reflected this. Traders were not arbitraging the perp against a continuous external price — there was none — they were expressing a view that the reference valuation would mark up before they had to close. The perp, in other words, behaved more like a binary on a corporate event than like a continuous swap on an underlying.

Mark and oracle drift

When the on-chain mark runs significantly above any defensible private-market reference, the deployer faces a choice: aggressively update the oracle toward observed secondary prints (which may legitimately have moved), or hold the oracle and let funding do the work of cooling demand. Both choices have failure modes. Updating the oracle in response to on-chain price action collapses the distinction between mark and oracle. Holding the oracle pushes the entire equilibration burden onto funding, which can exceed pain thresholds for leveraged longs and trigger cascading liquidations on a quiet day.

There is no documented evidence that SPCX failed in either direction, but the episode demonstrated that the parameters governing oracle-update cadence, funding caps, and position limits are not merely cosmetic — they are the difference between a market that absorbs a narrative shock and one that breaks under it.

Cross-margin contagion as a tail concern

Because HIP-3 markets share cross-margin with a user’s other positions, a violent move on SPCX can liquidate a user’s BTC, ETH, or HYPE positions held in the same account. In the SPCX-specific episode this does not appear to have produced systemic effects, but it is a structural feature that becomes more dangerous as the number of thinly-traded RWA listings grows. A user who treats SPCX as a 1% notional bet may be unaware that an adverse mark move on a thin oracle update can liquidate the 99% sitting in liquid crypto positions used as collateral.

The Ventuals shutdown: governance gaps on the deployer side

If SPCX showed what HIP-3 looks like under demand pressure, the Ventuals shutdown showed what it looks like when the deployer side fails. Ventuals had been running markets including pre-IPO Anthropic and OpenAI exposure — references that, as discussed above, sit in the hardest oracle category. When the project announced shutdown, those markets had to wind down, with open interest closed out and users redirected.

The episode raises governance questions that the HIP-3 standard itself does not fully answer.

Who runs a market when its operator leaves?

A deployer is a single entity with a single staked position. If that entity decides to stop running its markets — or fails to, due to operational collapse, regulatory pressure, or simple loss of interest — the markets it deployed lose their oracle updates, their parameter maintenance, and their ongoing market-making relationships. The protocol can enforce orderly wind-down procedures (closing new positions, allowing existing ones to unwind), but it cannot conjure a replacement deployer for a market built around a hard-to-reference asset.

In the Ventuals case, the affected references — pre-IPO names of AI labs — were among the most distinctive listings on the venue. Their disappearance is not a market failure in the traditional sense (users were not, by available reporting, harmed by the wind-down process itself), but it is a structural reminder that permissionless listing creates permissionless de-listing. A market that exists because one deployer chose to run it can vanish for the same reason.

Reputational externalities

A deployer’s shutdown does not just affect that deployer’s markets. It affects how other deployers, market-makers, and users evaluate the platform-level reliability of HIP-3. If launching a market involves nontrivial integration cost for makers (oracle-aware quoting logic, risk limits per reference, settlement infrastructure on the maker’s side), then every shutdown raises the bar for new entrants. Over time this could push the deployer set toward larger, better-capitalized operators — which solves the operational fragility problem but reintroduces the very gatekeeping that permissionless listing was meant to remove.

What is missing from the standard

HIP-3 as currently specified handles the easy governance cases: deployer stakes, fee splits, parameter registration, slashing conditions for certain misbehaviors. It handles the hard cases less explicitly:

A deployer that is technically alive but neglects its oracle (slow updates, missed parameter changes around known events).
A deployer that updates its oracle in ways that benefit positions it or affiliated parties hold.
A reference that becomes impossible to price because the underlying changes (a private company restructures, a commodity benchmark is discontinued, a regulator forces delisting of public-market inputs).
An orderly versus disorderly wind-down distinction with teeth.

None of these are unsolvable, and the design space includes obvious tools: minimum oracle update cadences enforced on-chain, conflict-of-interest disclosures tied to deployer staking, validator-level rights to intervene in clearly malfunctioning markets. The question is which of these the Hyperliquid validator set chooses to adopt, and on what timeline.

Implications and what to watch

HIP-3 is, on balance, a serious design contribution. The combination of unified cross-margin, a deployer staking model, and an HLP backstop is more thoughtful than the typical “anyone can list” architecture, and the standard has demonstrated that it can host markets at meaningful scale. The SPCX episode showed it can absorb a billion-plus dollars of directional volume without catastrophic failure. The Ventuals shutdown showed it can lose a deployer without contagion.

But the standard inherits, rather than solves, the central problem of synthetic RWA markets: the on-chain price wants to lead, and the reference wants to lag. For continuous-market references (major equities during session, liquid commodities), this is manageable with disciplined oracle design. For discontinuous-market references (pre-IPO names, illiquid secondaries), the mark/oracle relationship is structurally reflexive, and no amount of mechanism design fully eliminates the problem — it can only contain it through parameter conservatism, position limits, and clear wind-down rules.

Several questions are worth tracking as HIP-3 matures.

First, how does HLP participation in RWA markets evolve? If the validator set tightens HLP’s exposure to deployer-listed markets, the markets must stand on third-party making alone, and many marginal RWA references will struggle to bootstrap. If HLP participates more aggressively, the vault accumulates harder-to-hedge inventory and its risk profile drifts away from what HLP depositors originally underwrote. Either direction has implications for users of HLP itself, who are not always the same population as users of HIP-3 markets.

Second, what does the regulatory perimeter look like? Synthetic exposure to a US-listed equity, to oil, and to pre-IPO equity of a US private company are three categorically different propositions under existing securities and commodity frameworks. HIP-3’s permissionless structure means that the protocol does not, by design, gate listings on legal classification. Whether this remains tenable depends on jurisdictions, deployer locations, and the willingness of regulators to distinguish protocol substrate from listing operator. The Ventuals shutdown may or may not have had regulatory inputs; future shutdowns very plausibly will.

Third, does the deployer set consolidate or fragment? If running a HIP-3 market well is operationally demanding — oracle maintenance, maker relationships, wind-down planning — the equilibrium may be a small number of professional deployers running many markets, rather than a long tail of single-market operators. This would resemble, in effect, a federated rather than fully permissionless model. It would be a quieter outcome than the original framing implies, but it might be the most stable one.

Fourth, and most fundamental: what is the right scope for synthetic RWA on a DEX? The answer is not “all of it.” The answer is also not “none of it.” Continuous-market RWA with clean oracles is a defensible expansion of what a DEX can host. Discontinuous-reference RWA is harder, and the SPCX/Ventuals pair suggests that the platform, deployers, and users are still discovering where the line sits. The next year of HIP-3 listings will draw that line in practice, market by market — and the markets that survive will be the ones whose oracle design, position limits, and deployer governance were conservative enough to outlast the narratives that brought them to life.

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서론

하이퍼리퀴드는 오랫동안 크립토 네이티브 페어를 위한 고성능 영구선물 거래소로 인식되어 왔다 — 깊은 하우스 볼트와 엄선된 상장 마켓을 갖춘 빠른 오더북. HIP-3, 즉 프로토콜의 퍼미션리스 상장 표준은 이 구도를 바꾼다. 제3자가 주식, 원자재, 상장 전(pre-IPO) 종목을 포함한 자체 영구선물 마켓을 직접 배포할 수 있게 됨으로써, 하이퍼리퀴드는 사실상 온체인에서 합성 실물자산(RWA) 익스포저를 위한 기반 레이어로 변모했다.

최근 두 가지 사례가 이 표준의 첫 실전 검증이 되었다. SpaceX의 공개 상장 기대감 속에 배포된 SPCX 마켓은 잠시 이 거래소에서 가장 큰 단일 영구선물 마켓 중 하나로 부상했으며, The Block의 보도에 따르면 누적 거래량은 ~$1.4B에 달했다. 같은 시기에 합성 Anthropic·OpenAI 익스포저 등 pre-IPO 종목을 호스팅하던 배포자 Ventuals가 서비스 종료를 발표하며 해당 마켓들을 생태계에서 철수시키고 포지션 청산을 강제했다.

이 두 사건은 이 글이 답하려는 질문을 양쪽에서 가두고 있다. HIP-3는 메커니즘 설계 측면에서 우아하다: 퍼미션리스, 마켓 격리, 그리고 최후의 유동성 공급자로서 시스템 뒤에 자리한 HLP 볼트. 그러나 “퍼미션리스”와 “실물자산”의 조합은 순수한 크립토 페어에는 존재하지 않는 제약을 부과한다. 이 글에서는 HIP-3의 실제 작동 방식, 오라클 및 유동성 가정이 성립하는 조건, 그리고 SPCX–Ventuals 쌍이 드러낸 거버넌스의 빈틈을 살펴본다.

HIP-3가 실제로 바꾸는 것

HIP-3 이전에는 하이퍼리퀴드에 새 영구선물 마켓을 상장하는 일이 프로토콜 차원의 결정이었다. 핵심 팀이 밸리데이터와 협의하여 거래 가능한 페어의 목록을 통제했다. 그 결과 만들어진 것은 마켓별 깊은 유동성, 보수적인 상장 기준, 그리고 대형 크립토 자산과 일부 유동성 있는 알트코인으로 제한된 비교적 좁은 거래 가능 상품군이었다.

HIP-3는 상장 결정 구조를 뒤집는다. 이 표준 하에서 **배포자(deployer)**는 상당량의 HYPE를 스테이킹하고 마켓 파라미터를 지정함으로써 새 영구선물 마켓을 등록할 수 있다. 파라미터에는 기준 가격 소스, 컨트랙트 사양(틱 사이즈, 레버리지 한도, 펀딩 주기), 배포자의 수수료 구조가 포함된다. 승인되면 해당 마켓은 하이퍼리퀴드의 통합 오더북에 편입되며, USDC로 결제되고 사용자가 플랫폼에 보유한 다른 모든 포지션과 함께 마진 관리된다.

이 구조가 중요한 이유는 세 가지다.

첫째, 마켓 격리는 부분적이지 완전하지 않다. SPCX 혹은 다른 HIP-3 마켓의 포지션은 사용자의 다른 하이퍼리퀴드 포지션과 크로스 마진을 공유한다. 사용자의 지갑 관점에서 RWA 영구선물은 동일한 마진 계정의 또 다른 열에 불과하다. 이는 편의성을 제공하지만 — 하나의 담보 풀, 하나의 리스크 대시보드 — 얇은 RWA 마켓에서 발생한 손실이 더 유동적인 포지션의 청산으로 연쇄될 수 있음을 의미한다.

둘째, 배포자의 경제적 이해관계는 제한적이지만 실재한다. 배포자는 자신이 상장한 마켓의 거래 수수료 일부를 수취한다. 또한 특정 조건 하에 슬래싱될 수 있는 HYPE를 스테이킹한다. 이는 배포자에게 스킨 인 더 게임을 부여하면서도 사용자 자금에 대한 일방적 통제권은 주지 않으려는 설계다 — 배포자는 예를 들어 포지션을 강제 청산하거나 등록된 파라미터 밖에서 가격을 일방적으로 재조정할 수 없다.

셋째, RWA 관점에서 가장 중요하게, 오라클은 배포자의 책임이다. 프로토콜은 오라클 가격이 펀딩 및 청산 로직에 어떻게 반영되는지를 규정하지만, 오라클이 무엇인지는 지정하지 않는다. 브렌트유 영구선물을 상장하는 배포자는 pre-IPO Anthropic 익스포저를 상장하는 배포자와 다른 오라클 아키텍처를 선택할 수 있다. 이 유연성이 HIP-3의 강점이자 핵심 실패 모드의 근원이다.

HLP 안전망

하이퍼리퀴드의 모든 마켓 아래에는 HLP, 즉 프로토콜의 마켓메이킹·청산 안전망 볼트가 자리한다. HLP는 패시브 유동성을 공급하고, 외부 매수자가 없을 때 청산의 반대편을 받으며, 그 대가로 스프레드와 청산 수수료를 수취한다. 기존 크립토 페어의 경우 HLP의 리스크 모델은 잘 정립되어 있다: 볼트가 보유하는 자산들은 외부에서 유동적으로 거래되므로 HLP는 다른 거래소에서 헤지하거나 언와인딩할 수 있다.

HIP-3 RWA 마켓에서는 이 헤지 논리가 훨씬 약해진다. HLP가 합성 SpaceX 포지션을 언와인딩할 수 있는 외부 CEX는 존재하지 않는다. 볼트는 사실상 상장된 헤지 수단이 없는 자산군에 대한 인벤토리 리스크를 떠안는 셈이다. 하이퍼리퀴드의 문서와 밸리데이터 논의에서도 이를 인정하고 있으며, HIP-3 마켓에 대한 HLP의 참여는 파라미터로 제한되어 있다. 그러나 파라미터화된 것일지라도 안전망이 존재한다는 사실 자체가, 배포자와 트레이더가 얇은 마켓을 얼마나 공격적으로 다루는지에 영향을 미친다. 이는 유동성 부트스트래핑 섹션에서 다시 다룬다.

온체인에서 거래되지 않는 자산을 위한 오라클 설계

합성 마켓의 가장 어려운 엔지니어링 문제는 오라클이다. BTC 영구선물은 여러 깊은 현물 거래소에 걸친 거래량 가중 인덱스를 참조할 수 있다 — 기초 자산이 연속적으로, 전 세계적으로, 대규모로 거래되기 때문에 가격은 견고하다. 반면 SpaceX 주식 영구선물은 공개 거래조차 되지 않는 증권을 참조한다. 원유 배럴 영구선물은 기초 컨트랙트가 주말에 종료되고 복잡한 롤 캘린더를 따르는 벤치마크를 참조한다.

HIP-3 배포자들은 이 문제를 서로 다른 방식으로 해결하며, 그 차이는 중요하다.

연속적 공개 마켓 RWA

연속적이거나 준연속적인 공개 마켓이 존재하는 RWA 참조의 경우 — 주요 주가지수, 미국 거래 시간 중 대형주 단일 종목, 원유 선물 — 오라클 문제는 통상적인 인프라로 해결 가능하다. 배포자는 하나 이상의 참조 거래소에서 체결가를 집계하고, 이상값 필터를 적용하고, TWAP를 공표할 수 있다. 어려운 케이스는 세션 경계(시장 마감, 주말, 공휴일), 기업 행위(분할, 배당, 티커 변경), 기초 마켓의 서킷 브레이커다.

오프타임에는 배포자가 대략 두 가지 선택지를 갖는다: 영구선물을 일시 중지하거나(펀딩과 청산은 없어지지만 포지션을 강제 보유하게 됨), 아니면 파라미터를 넓힌 채 마지막으로 알려진 가격에 대해 계속 거래를 허용하는 것. 둘 다 방어 가능하지만 어느 쪽도 비용이 없지는 않다. 일시 중지된 영구선물은 최악의 순간에 청산이 불가하지만, 이미 알려진 이벤트를 전후로 리스크 관리가 필요한 사용자를 발묶어 놓는다. 오래된 앵커에 대해 계속 거래를 허용하는 영구선물은 기초 자산이 재개될 때 실제 가격과 크게 괴리될 수 있는 온체인 가격 발견을 초래한다.

Pre-IPO 및 비상장 주식 RWA

더 어려운 범주 — 그리고 SPCX 현상을 만들어낸 바로 그것 — 는 연속적인 공개 마켓이 전혀 없는 자산에 대한 참조다. SpaceX 주식은 관찰 가능하지만 간헐적으로만 프라이빗 세컨더리 마켓에서 거래된다. Ventuals가 종료 전 상장했던 Anthropic과 OpenAI 익스포저는 깔끔한 참조와는 훨씬 거리가 멀었다: 펀딩 라운드가 수개월 간격으로 가격 포인트를 설정하고, 세컨더리 거래는 존재하지만 체계적으로 보고되지 않는다.

이런 경우 “오라클”은 가격 피드라기보다 간접 신호들의 집합에 가깝다. 가능한 입력값으로는 공개매수(tender offer) 가격, 세컨더리 마켓플레이스 호가(Forge, EquityZen 등), 공개기업 지분으로부터 추산된 내재 가치(Google을 통한 Anthropic, Microsoft를 통한 OpenAI 채널), 경쟁 플랫폼의 온체인 예측 마켓이나 pre-IPO 합성 가격 등이 있다. 배포자는 이것들을 하나의 숫자로 통합하고, 일정 주기로 업데이트하며, 조작에 대응해야 한다.

구조적 문제는 이 신호들 중 어느 것도 연속적이지 않으며, 온체인 영구선물의 마크 가격이 빠르게 가장 “살아있는” 가격이 될 수 있다는 점이다. 그 상황이 되면 오라클은 더 이상 기초 자산을 가격화하는 것이 아니라 자신이 앵커해야 할 영구선물에 의해 역으로 가격화된다. 이 재귀성은 HIP-3에만 국한된 문제가 아니지만(참조 자산을 앞서 달리는 모든 합성 자산에서 나타난다), HIP-3의 퍼미션리스 구조는 이 재귀성이 첫날부터 지배하는 마켓을 훨씬 쉽게 출시할 수 있도록 만든다.

유동성 부트스트래핑과 HLP의 역할

인벤토리도 마켓메이커도 없는 새 영구선물 마켓은 사실상 마켓이 아니라 빈 오더북이다. HIP-3 마켓은 세 가지 채널의 조합으로 유동성을 부트스트랩한다: 배포자 자체의 마켓메이킹, 수수료 리베이트나 방향성 기회에 이끌린 제3자 마켓메이커, 그리고 프로토콜 규칙에 따른 HLP 참여.

SPCX 마켓의 경우, 초기 몇 시간 동안 리테일의 방향성 수요가 유기적인 양방향 유동성을 압도적으로 앞질렀다는 보도가 있다. 거래량은 수억 달러 규모로 확대된 반면 안쪽 스프레드의 깊이는 상대적으로 얕게 유지됐다. 이런 불균형이 있는 마켓에서는 몇 가지 일이 기계적으로 발생한다:

펀딩비가 급등하여, 때로는 짧은 시간 안에 훨씬 더 높아지며, 방향성 포지션을 단순히 보유하는 것만으로도 연간 두 자릿수 이상의 비율을 지불해야 하는 수준이 된다.
강제 언와인딩이 얇은 호가창을 공격적으로 걷어내기 때문에, 기준 가격의 소폭 변화만으로도 청산 연쇄가 가능해진다.
배포자가 마크 공식에서 오더북 가격과 외부 입력값을 어떻게 가중하느냐에 따라, 펀딩과 청산에 사용되는 마크 가격이 참조 오라클과 크게 괴리될 수 있다.

여기서 HLP 볼트의 역할은 섬세하다. HLP가 거래상대방으로 적극 개입하면 불균형을 흡수하고 괴리를 완화하지만 — 외부에서 헤지할 수 없는 자산의 인벤토리를 쌓게 된다. HLP가 개입을 자제하면 마켓은 자체 조건으로 균형을 찾는데, 트레이더 입장에서는 이것이 흔히 더 나쁜 체결, 더 격렬한 청산, 배포자나 제3자 마켓메이커가 완전히 철수할 가능성이 높아지는 것을 의미한다.

외부 헤지 없이 “안전망”이 의미하는 것

BTC 영구선물의 경우 HLP의 최악 시나리오는 잘 제한되어 있다: 빠른 가격 움직임에서도 볼트는 몇 분 안에 외부 거래소에서 헤지하거나 언와인딩할 수 있다. SPCX 영구선물의 경우 외부 거래소가 없다. HLP가 인벤토리를 해소할 수 있는 유일한 출구는 자신이 마켓메이킹하는 동일한 하이퍼리퀴드 마켓의 반대 방향 흐름뿐이다. 방향성 수요가 일방적이고 지속적이라면, 볼트의 “안전망” 기능은 사실상 참조 가격에 대한 방향성 베팅으로 변질된다.

이것이 RWA에 적용된 HIP-3의 핵심 비대칭성이다: 프로토콜의 하우스 유동성이 떠넘길 수 없는 익스포저를 떠안도록 요청받고 있다. 익스포저는 HLP 총 자본 대비 작은 규모로 제한되어 있고 프로토콜은 마켓별 HLP 참여를 캡으로 제한하지만, 질적 변화는 중요하다. 크립토 페어에서 HLP는 헤지 옵션을 가진 마켓메이커다. 유동성 없는 RWA 페어에서 HLP는 최후의 패시브 보험자에 가깝다.

SPCX 사태: 1.4B 볼륨 광풍이 드러낸 것

SpaceX의 잠재적 상장에 대한 대중적 관심이 고조되는 시기에 배포된 SPCX 마켓은 짧은 기간 동안 지금까지의 HIP-3 마켓 중 가장 많이 거래된 마켓 중 하나가 됐다. The Block은 출시 이후 수 주간의 누적 거래량이 ~$1.4B에 달했다고 보도했으며, 이는 플랫폼에서 단연 가장 큰 단일 RWA 영구선물이었다.

이 사태에서 주목할 만한 몇 가지 특징이 있다.

수요는 비대칭적이고 내러티브 중심이었다

자금 흐름은 압도적으로 방향성이었으며 단 하나의 내러티브 실에 묶여 있었다: SpaceX의 공개 마켓 가시화 기대. 펀딩비가 이를 반영했다. 트레이더들은 영구선물을 지속적인 외부 가격에 대비해 차익거래하는 것이 아니었다 — 그런 가격은 없었다 — 그들은 포지션을 닫기 전에 참조 가치가 높아질 것이라는 뷰를 표현하고 있었다. 다시 말해 영구선물은 기초 자산에 대한 연속 스왑이라기보다 기업 이벤트에 대한 바이너리 옵션처럼 동작했다.

마크와 오라클의 괴리

온체인 마크가 방어 가능한 프라이빗 마켓 참조치를 크게 상회할 때, 배포자는 선택에 직면한다: 관찰된 세컨더리 호가(이것이 실제로 움직였을 수 있다)를 향해 오라클을 적극 업데이트하거나, 오라클을 고수하고 수요를 식히는 작업을 펀딩에 맡기는 것. 두 선택 모두 실패 모드가 있다. 온체인 가격 움직임에 반응해 오라클을 업데이트하면 마크와 오라클 사이의 구분이 무너진다. 오라클을 고수하면 모든 균형화 부담이 펀딩에 집중되고, 이는 레버리지 롱의 고통 임계치를 초과하여 조용한 날에 청산 연쇄를 촉발할 수 있다.

SPCX가 어느 방향으로든 실패했다는 기록된 증거는 없지만, 이 사태는 오라클 업데이트 주기, 펀딩 상한, 포지션 한도를 규율하는 파라미터들이 단순한 장식이 아님을 보여줬다 — 이것들이 내러티브 충격을 흡수하는 마켓과 그 충격에 붕괴하는 마켓의 차이를 만든다.

꼬리 리스크로서의 크로스 마진 전염

HIP-3 마켓이 사용자의 다른 포지션과 크로스 마진을 공유하기 때문에, SPCX의 급격한 변동은 동일 계정에 보유 중인 BTC, ETH, HYPE 포지션을 청산할 수 있다. SPCX 특정 사태에서는 시스템적 영향을 초래하지 않은 것으로 보이지만, 이것은 얇게 거래되는 RWA 상장 수가 늘어날수록 더 위험해지는 구조적 특성이다. SPCX를 명목가치의 1% 베팅으로 취급하는 사용자는, 얇은 오라클 업데이트에 따른 불리한 마크 변동이 담보로 사용 중인 유동 크립토 포지션 99%를 청산할 수 있다는 사실을 인식하지 못할 수 있다.

Ventuals 종료: 배포자 측의 거버넌스 빈틈

SPCX가 수요 압박 하에서 HIP-3의 모습을 보여줬다면, Ventuals 종료는 배포자 측이 실패했을 때의 모습을 보여줬다. Ventuals는 앞서 논의한 것처럼 가장 어려운 오라클 범주에 속하는 pre-IPO Anthropic과 OpenAI 익스포저를 포함한 마켓을 운영해 왔다. 프로젝트가 종료를 발표하자 해당 마켓들은 청산되어야 했고, 미결제약정이 청산되며 사용자들은 다른 곳으로 이동해야 했다.

이 사태는 HIP-3 표준이 완전히 답하지 못하는 거버넌스 질문을 제기한다.

운영자가 떠났을 때 마켓을 누가 운영하는가?

배포자는 하나의 스테이킹 포지션을 가진 단일 주체다. 그 주체가 마켓 운영을 중단하기로 결정하거나 — 운영 실패, 규제 압박, 혹은 단순한 관심 상실로 인해 — 그렇게 할 수 없게 된다면, 해당 배포자가 배포한 마켓들은 오라클 업데이트, 파라미터 유지보수, 진행 중인 마켓메이킹 관계를 모두 잃는다. 프로토콜은 질서 있는 종료 절차(신규 포지션 종료, 기존 포지션 언와인딩 허용)를 강제할 수 있지만, 참조하기 어려운 자산을 기반으로 구축된 마켓의 대체 배포자를 만들어낼 수는 없다.

Ventuals의 경우, 영향받은 참조 자산들 — AI 연구소들의 pre-IPO 종목 — 은 이 플랫폼에서 가장 독특한 상장물이었다. 이들의 소멸은 전통적 의미의 마켓 실패가 아니다(가용한 보도에 따르면 사용자들이 종료 과정 자체로 피해를 입지는 않았다). 그러나 이것은 퍼미션리스 상장이 퍼미션리스 상장 폐지를 만들어낸다는 구조적 현실을 상기시켜 준다. 한 배포자가 운영하기로 선택했기 때문에 존재하는 마켓은 같은 이유로 사라질 수 있다.

평판의 외부효과

배포자의 종료는 그 배포자의 마켓에만 영향을 미치지 않는다. 다른 배포자, 마켓메이커, 사용자들이 HIP-3의 플랫폼 수준 신뢰성을 평가하는 방식에도 영향을 미친다. 마켓 출시가 마켓메이커에게 비용이 적지 않은 통합 작업을 수반한다면(오라클 인식 호가 로직, 참조별 리스크 한도, 마켓메이커 측의 결제 인프라), 모든 종료는 신규 진입자의 진입 장벽을 높인다. 시간이 지나면 이것이 배포자 집단을 규모가 크고 자본이 충분한 운영자들 위주로 밀어붙일 수 있는데 — 이는 운영 취약성 문제를 해결하지만, 퍼미션리스 상장이 제거하려 했던 바로 그 게이트키핑을 재도입하는 결과를 낳는다.

표준에서 빠져 있는 것

현재 HIP-3는 쉬운 거버넌스 케이스들을 다룬다: 배포자 스테이킹, 수수료 분배, 파라미터 등록, 특정 위반에 대한 슬래싱 조건. 어려운 케이스들은 덜 명시적으로 다루어진다:

기술적으로는 살아있지만 오라클을 방치하는 배포자(느린 업데이트, 알려진 이벤트 전후 파라미터 변경 누락).
자신이나 제휴 당사자가 보유한 포지션에 유리한 방향으로 오라클을 업데이트하는 배포자.
기초 자산이 변화하여 가격 산정이 불가능해진 참조 자산(비공개 기업 구조조정, 원자재 벤치마크 폐지, 규제 당국의 공개 마켓 입력값 상장 폐지 강제).
실질적 효력을 가진 질서 있는 종료와 무질서한 종료의 구분.

이 문제들 중 어느 것도 해결 불가능하지 않으며, 설계 공간에는 명백한 도구들이 있다: 온체인에서 강제되는 최소 오라클 업데이트 주기, 배포자 스테이킹과 연계된 이해충돌 공시, 명백히 기능하지 않는 마켓에 개입할 수 있는 밸리데이터 차원의 권한. 문제는 하이퍼리퀴드 밸리데이터 집단이 이 중 어느 것을 채택하고, 어떤 일정으로 할 것인가다.

시사점과 주목해야 할 것들

HIP-3는 종합적으로 볼 때 진지한 설계 기여다. 통합 크로스 마진, 배포자 스테이킹 모델, HLP 안전망의 조합은 전형적인 “누구나 상장” 아키텍처보다 훨씬 사려 깊으며, 이 표준은 의미 있는 규모의 마켓을 호스팅할 수 있음을 증명했다. SPCX 사태는 십억 달러 이상의 방향성 거래량을 치명적 실패 없이 흡수할 수 있음을 보여줬고, Ventuals 종료는 배포자를 잃어도 전염 없이 버텨낼 수 있음을 보여줬다.

그러나 이 표준은 합성 RWA 마켓의 핵심 문제를 해결하기보다 물려받는다: 온체인 가격은 앞서려 하고, 참조 자산은 뒤처지려 한다. 연속적인 마켓 참조(세션 중 주요 주식, 유동적 원자재)의 경우, 이는 규율 있는 오라클 설계로 관리할 수 있다. 비연속적인 마켓 참조(pre-IPO 종목, 비유동적 세컨더리)의 경우, 마크/오라클 관계는 구조적으로 재귀적이며, 어떤 메커니즘 설계도 이 문제를 완전히 제거하지는 못한다 — 파라미터 보수주의, 포지션 한도, 명확한 종료 규칙을 통해 봉쇄할 수 있을 뿐이다.

HIP-3가 성숙해 가는 과정에서 추적할 가치가 있는 몇 가지 질문이 있다.

첫째, RWA 마켓에서 HLP의 참여가 어떻게 진화하는가? 밸리데이터 집단이 배포자 상장 마켓에 대한 HLP의 익스포저를 조이면, 해당 마켓들은 제3자 마켓메이킹만으로 서야 하며 많은 한계적 RWA 참조들이 부트스트래핑에 어려움을 겪을 것이다. HLP가 더 적극적으로 참여하면, 볼트는 헤지하기 더 어려운 인벤토리를 쌓게 되고 리스크 프로파일이 HLP 예치자들이 처음 인수했던 것과 멀어진다. 어느 방향이든 HLP 사용자들에게 시사점이 있으며, 이들이 항상 HIP-3 마켓 사용자와 동일한 집단은 아니다.

둘째, 규제 경계선은 어떻게 그어지는가? 미국 상장 주식, 원유, 미국 비공개 기업의 pre-IPO 주식에 대한 합성 익스포저는 기존 증권·상품 규제 틀 하에서 범주적으로 다른 세 가지 사안이다. HIP-3의 퍼미션리스 구조는 프로토콜이 설계상 법적 분류에 따라 상장을 제한하지 않음을 의미한다. 이것이 지속 가능한지는 관할권, 배포자 소재지, 그리고 규제 당국이 프로토콜 기반과 상장 운영자를 구분하려는 의지에 달려 있다. Ventuals 종료에 규제적 요인이 있었는지는 불분명하지만, 향후 종료에는 매우 그럴 가능성이 있다.

셋째, 배포자 집단은 통합되는가 분산되는가? HIP-3 마켓을 잘 운영하는 것이 오라클 유지보수, 마켓메이커 관계, 종료 계획 등 운영상 요구가 높은 일이라면, 균형점은 단일 마켓 운영자의 롱 테일보다는 소수의 전문 배포자가 다수의 마켓을 운영하는 형태일 수 있다. 이것은 사실상 완전한 퍼미션리스보다는 연방형 모델에 가까울 것이다. 원래의 구도가 암시하는 것보다 조용한 결과겠지만, 가장 안정적인 결과일 수도 있다.

넷째, 가장 근본적으로: DEX에서 합성 RWA의 적절한 범위는 무엇인가? 답은 “전부”가 아니다. 답은 또한 “아무것도 아님”도 아니다. 깔끔한 오라클을 가진 연속적 마켓 RWA는 DEX가 호스팅할 수 있는 것의 방어 가능한 확장이다. 비연속적 참조 RWA는 더 어렵고, SPCX/Ventuals 쌍은 플랫폼, 배포자, 사용자 모두가 그 경계를 여전히 탐색 중임을 시사한다. 앞으로 1년간의 HIP-3 상장이 그 경계를 마켓 하나하나로 실전에서 그어 나갈 것이며 — 살아남는 마켓은 오라클 설계, 포지션 한도, 배포자 거버넌스가 그 마켓을 탄생시킨 내러티브보다 오래 버틸 만큼 보수적이었던 마켓일 것이다.

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はじめに

Hyperliquidはその存在期間の大半において、クリプトネイティブなペアを対象とした高性能パーペチュアル取引所として認識されてきた――深い自社ボールトと厳選された上場市場を備えた、高速オーダーブックとして。プロトコルのパーミッションレス上場標準であるHIP-3は、そのフレーミングを一変させる。サードパーティが独自のパーペチュアル市場をデプロイできるようにすることで――株式、コモディティ、IPO前の銘柄を対象にした市場を含め――Hyperliquidは事実上、オンチェーンで合成的な実世界資産（RWA）エクスポージャーを提供するためのインフラへと進化した。

最近の二つの事例が、この標準に最初の本格的なストレステストをもたらした。SpaceXの公開上場期待を背景にデプロイされたSPCXマーケットは、一時Hyperliquid上で最大規模のシングルパーペチュアル市場の一つとなり、The Blockの報道によれば累計取引量は~$14億に達したとされる。同時期に、合成Anthropicや合成OpenAIなどのプレIPO銘柄をホストしていたデプロイヤーVentualsがサービス終了を発表し、それらの市場をエコシステムから撤退させ、ポジションの強制解消を余儀なくされた。

この二つの出来事が、本稿が答えようとする問いを縁取っている。HIP-3はメカニズムとして優れた設計だ――パーミッションレスで、市場ごとに隔離されており、HLPボールトが最後の拠り所となる流動性として背後に控えている。しかし「パーミッションレス」と「実世界資産」の組み合わせは、純粋なクリプトペアにはない制約を課す。本稿では、HIP-3が実際に何をするものか、そのオラクルと流動性の前提がどこで成立するのか、そしてSPCX-Ventualsのペアが残されたガバナンス上の空白について何を明らかにするのかを検討する。

HIP-3が実際に変えるもの

HIP-3以前、Hyperliquidに新しいパーペチュアル市場を上場するにはプロトコルレベルの意思決定が必要だった。コアチームがバリデータとの協議を経て、利用可能なペアのセットをコントロールしていた。これにより、厳選された取引所が生まれた――市場ごとの深い流動性、保守的な上場基準、そして比較的小さなトレーダブルな銘柄ユニバース（主要な大型クリプトと、時折の流動性あるアルトコイン）。

HIP-3はその上場判断を反転させる。この標準のもとでは、デプロイヤーが相当量のHYPEをステーキングし、市場のパラメータを指定することで新しいパーペチュアル市場を登録できる。パラメータとは、原資産の参照価格ソース、契約仕様（ティックサイズ、レバレッジ制限、資金調達率の頻度）、そしてデプロイヤー自身の手数料スケジュールだ。受理されると、その市場はHyperliquidの統一オーダーブックの一部となり、USDCで決済され、そのユーザーが保有する他のすべてのポジションとクロスマージンで管理される。

この構造が重要な理由は三つある。

第一に、市場の分離は部分的であり、完全ではない。SPCXや他のHIP-3市場のポジションは、ユーザーの他のHyperliquidポジションとクロスマージンを共有する。ユーザーのウォレット視点では、RWAパーペチュアルは同じ証拠金口座の中のもう一つの欄に過ぎない。これにより取引所は便利になる――一つの担保プール、一つのリスクダッシュボード――しかし同時に、薄いRWA市場での損失が、より流動性の高いポジションの清算へと波及し得ることを意味する。

第二に、デプロイヤーの経済的利益は限定的だが実在する。デプロイヤーは、自身が上場した市場の取引手数料の一部を得る。また、特定の条件下でスラッシングされ得るHYPEをステーキングしている。これは、ユーザーの資金に対する一方的な支配権を与えることなく、スキン・イン・ザ・ゲームを生み出すことを意図している――例えば、デプロイヤーはポジションを没収したり、登録したパラメータの範囲外で一方的に価格を再マークしたりすることはできない。

第三に、そしてRWAにとって最も重要なのは、オラクルはデプロイヤーの責任であるという点だ。プロトコルはオラクル価格が資金調達率と清算ロジックにどのようにフィードされるかを規定しているが、そのオラクルが何であるかは定めていない。Brent原油のパーペチュアルを上場するデプロイヤーは、プレIPOのAnthropicエクスポージャーを上場するデプロイヤーとは異なるオラクルアーキテクチャを選択できる。この柔軟性こそが、HIP-3の力の源泉であり、同時に主要な失敗モードの源泉でもある。

HLPバックストップ

Hyperliquidのすべての市場の背後には、HLP――プロトコルのマーケットメイキングおよび清算バックストップボールト――が控えている。HLPはパッシブな流動性を提供し、外部のテイカーが不在の場合に清算の反対側に立ち、その対価としてスプレッドと清算手数料を得る。典型的なクリプトペアに対して、HLPのリスクモデルはよく理解されている――抱える資産は外部で流動的に取引されているため、HLPは他の取引所でヘッジまたは解消できる。

HIP-3のRWA市場に対しては、そのヘッジの論理はかなり弱くなる。HLPが合成SpaceXのポジションを解消できる外部のCEXは存在しない。このボールトは事実上、上場されたヘッジ手段が存在しない資産クラスの在庫リスクを引き受けることになる。Hyperliquidのドキュメントやバリデータ間の議論はこの点を認めており、HLP-3市場へのHLPの参加はパラメータ化されている。しかし、たとえパラメータ化されたものであれ、バックストップの存在そのものが、デプロイヤーとトレーダーが薄い市場に対していかに積極的に振る舞うかに影響を与える。この点は流動性のブートストラップに関するセクションで改めて論じる。

オンチェーンで取引されない商品のためのオラクル設計

合成市場における最も難しいエンジニアリング上の問題は、オラクルだ。BTCのパーペチュアルは、複数の深い現物取引所にわたる出来高加重インデックスを参照できる――原資産が継続的に、グローバルに、大きな規模で取引されているため、価格は堅牢だ。SpaceXの株式のパーペチュアルは、それとは対照的に、まったく公開取引されていない証券を参照している。原油1バレルのパーペチュアルは、原資産のコントラクトが週末に取引を閉じ、複雑なロールカレンダーを持つベンチマークを参照している。

HIP-3のデプロイヤーはこの問題を異なる方法で解決しており、その違いは重要だ。

継続的な公開市場を持つRWA

主要株価指数、米国取引時間中の大型個別株、石油先物など、継続的またはほぼ継続的な公開市場が存在するRWAの参照については、オラクルの問題は従来のインフラで解決可能だ。デプロイヤーは一つまたは複数の参照取引所からのプリントを集約し、外れ値フィルターを適用し、TWAPを公開できる。難しいケースは、セッション境界（市場の閉場、週末、祝日）、コーポレートアクション（株式分割、配当、ティッカー変更）、そして原資産市場のサーキットブレーカーだ。

取引時間外において、デプロイヤーにはおおよそ二つの選択肢がある。パーペチュアルを一時停止する（資金調達率と清算をなくすが、強制ホールドのポジションが生まれる）か、ワイドなパラメータで最後の既知プリントに対して取引を継続するか、だ。どちらも正当化できるが、どちらもただではない。一時停止するパーペチュアルは最悪のタイミングで清算できないが、既知のイベントを前にリスク管理が必要なユーザーを閉じ込めることにもなる。古いアンカーに対して取引を続けるパーペチュアルは、原資産が再開する水準から大幅に乖離し得るオンチェーンの価格発見を招く。

プレIPOおよび非上場株式RWA

より難しいカテゴリ――そしてSPCX現象を生み出したカテゴリ――は、継続的な公開市場がまったく存在しない資産への参照だ。SpaceXの株式はプライベートなセカンダリー市場で断続的に取引されており、観察可能だが断続的なバリュエーションしかない。Ventualsがサービス終了前に上場していたAnthropicやOpenAIのエクスポージャーは、さらにクリーンな参照から遠かった。ファンディングラウンドが数ヶ月おきに価格ポイントを設定し、セカンダリー取引は存在するが体系的に報告されていない。

こうした場合、「オラクル」は価格フィードというよりも、間接的なシグナルの調査に近い。可能なインプットとしては、テンダーオファー価格、セカンダリーマーケットプレイスの気配値（ForgeやEquityZenなど）、公開企業のステーク経由で示唆されるバリュエーション（AnthropicへのGoogle経由やOpenAIへのMicrosoft経由）、そして競合取引所でのオンチェーン予測市場やプレIPO合成価格などが挙げられる。デプロイヤーはこれらを一つの数値に統合し、何らかの頻度で更新し、操作から守る必要がある。

構造的な問題は、これらのシグナルはいずれも継続的ではなく、オンチェーンのパーペチュアル自体のマーク価格が、世界で最も「ライブ」な価格になりやすいという点だ。そうなると、オラクルはもはや原資産を価格付けしておらず、それが錨となるべきパーペチュアルによって価格付けされている。この再帰性はHIP-3に固有のものではない（参照に先行して走る合成物には必ず生じる）が、HIP-3のパーミッションレス構造は、再帰性が初日から支配する市場をはるかに簡単に立ち上げることを可能にする。

流動性のブートストラップとHLPの役割

在庫もマーケットメイカーもない新しいパーペチュアル市場は、実質的には市場ではなく――空のオーダーブックだ。HIP-3市場は、三つのチャネルの何らかの組み合わせを通じて流動性をブートストラップする。デプロイヤー自身のマーケットメイキング、手数料リベートや方向性の機会によって引き寄せられるサードパーティのマーケットメイカー、そしてプロトコルが定めたルールのもとでのHLP参加だ。

SPCXマーケットについては、報道によれば、リテールの方向性需要が立ち上げ初期の数時間において、自然な双方向の流動性を圧倒的に上回っていたとされる。インサイドスプレッドでの板が比較的薄いまま、取引量は数億ドル規模に拡大した。このような不均衡がある市場では、メカニカルに以下のことが起きる。

資金調達率が急騰し、短いウィンドウでは方向性ポジションを保有するだけで年率換算で二桁を超えるレートを支払うことを意味するレベルに達する場合がある。
参照価格がわずかに動くだけで清算カスケードが起こりやすくなる。薄い板は強制解消がブックを激しくなめることを意味するからだ。
デプロイヤーがマーク計算式においてオーダーブック価格と外部インプットをどのように重み付けするかによって、資金調達率と清算に使われるマーク価格が参照オラクルから大幅に乖離し得る。

HLPボールトの役割はここで微妙になる。HLPがカウンターパーティとして積極的に介入すれば、不均衡を吸収して乖離を緩和できるが、外部でヘッジできない資産の在庫を積み上げることになる。HLPが介入を控えれば、市場は独自の条件で清算されるが、それはトレーダーにとってしばしば、より悪い約定、より激しい清算、そしてデプロイヤーやサードパーティのマーケットメイカーが完全に撤退する可能性の高まりを意味する。

外部ヘッジなき「バックストップ」の意味

BTCのパーペチュアルにとって、HLPの最悪のケースは限定的だ。急激な値動きがあっても、ボールトは数分以内に外部取引所でヘッジまたは解消できる。SPCXのパーペチュアルには、外部取引所が存在しない。HLPが在庫から抜け出す唯一の出口は、それ自身がマーケットメイクしている同じHyperliquid市場での反対のフローだ。方向性需要が一方向で持続的であれば、ボールトの「バックストップ」機能は事実上、参照価格への方向性ベットへと変容する。

これこそがRWAに適用されたHIP-3の核心的な非対称性だ。プロトコルのハウス流動性が、ヘッジアウトできないエクスポージャーを取るよう求められている。エクスポージャーはHLPの総資本に対して小さくサイズ付けされており、プロトコルは市場ごとのHLP参加をキャップしているが、この質的な変化は重要だ。クリプトペアにおいて、HLPはヘッジのオプショナリティを持つマーケットメイカーだ。流動性の低いRWAペアにおいては、それはより最後の拠り所となるパッシブな保険者に近い。

SPCXエピソード：14億ドルの熱狂が明らかにしたこと

SpaceXの上場可能性への市場の注目が高まる中でデプロイされたSPCXマーケットは、短期間ながら、これまでのHIP-3市場の中で最も取引された市場の一つとなった。The Blockはローンチから数週間で累計取引量が~$14億に達したと報じており、プラットフォーム上で断然最大のシングルRWAパーペチュアルとなった。

このエピソードのいくつかの特徴は、詳しく検討する価値がある。

需要は非対称かつナラティブ主導だった

フローは圧倒的に一方向で、単一のナラティブに結びついていた――SpaceXに対する公開市場での知名度向上への期待だ。資金調達率はそれを反映していた。トレーダーは継続的な外部価格に対してパーペチュアルをアービトラージしていたのではない――そのような価格は存在しなかった――彼らは、ポジションを閉じる前に参照バリュエーションが上昇するという見方を表現していた。つまり、このパーペチュアルは連続したスワップというよりも、コーポレートイベントに対するバイナリのように振る舞っていた。

マークとオラクルの乖離

オンチェーンのマーク価格が、どう見ても正当化できるプライベートマーケットの参照を大幅に上回るようになると、デプロイヤーは選択を迫られる。観察されたセカンダリープリントに向けてオラクルを積極的に更新するか（それらが正当に動いた可能性もある）、オラクルを維持して資金調達率に需要の冷却という仕事をさせるか、だ。どちらの選択にも失敗のパターンがある。オンチェーンの価格行動に応じてオラクルを更新することは、マークとオラクルの区別を崩壊させる。オラクルを維持することは、均衡に向けた負荷全体を資金調達率に押し付け、レバレッジドのロングにとっての痛みの閾値を超え、静かな一日に清算のカスケードを引き起こしかねない。

SPCXがいずれかの方向で失敗したという文書化された証拠はないが、このエピソードは、オラクル更新の頻度、資金調達率上限、ポジション制限を規定するパラメータが単なる装飾ではないことを示した――それらはナラティブショックを吸収できる市場と、それによって崩壊する市場の差だ。

テールリスクとしてのクロスマージン伝染

HIP-3市場はユーザーの他のポジションとクロスマージンを共有するため、SPCX上の急激な動きが同一口座に保有するBTC、ETH、またはHYPEのポジションを清算し得る。SPCXのエピソードでは、これが系統的な影響を生じさせたようには見えないが、薄い板のRWA上場の数が増えるにつれてより危険になる構造的な特徴だ。SPCXを想定元本の1%のベットとして扱うユーザーは、薄いオラクル更新による不利なマーク変動が、担保として使用している液体なクリプトポジションの残り99%を清算し得ることに気づいていない可能性がある。

Ventualsのサービス終了：デプロイヤー側のガバナンスの空白

SPCXが需要の圧力下でHIP-3がどのように見えるかを示したとすれば、Ventualsのサービス終了は、デプロイヤー側が失敗したときにどのように見えるかを示した。Ventualsは、上述のように最も難しいオラクルカテゴリに位置する参照である、プレIPOのAnthropicやOpenAIのエクスポージャーを含む市場を運営していた。プロジェクトがサービス終了を発表すると、それらの市場は清算され、建玉が解消され、ユーザーは誘導された。

このエピソードは、HIP-3標準そのものが十分に答えていないガバナンス上の問いを提起する。

運営者が去った後、誰が市場を運営するのか？

デプロイヤーとは、一つのステーキングポジションを持つ単一の主体だ。その主体が市場の運営をやめると決めた場合――あるいは、業務上の崩壊、規制上の圧力、または単純な関心喪失によってそうせざるを得なくなった場合――デプロイした市場はオラクルの更新、パラメータのメンテナンス、そして継続的なマーケットメイキング関係を失う。プロトコルは秩序ある清算手続き（新規ポジションの受付停止、既存ポジションの解消許可）を強制できるが、参照が難しい資産を中心に構築された市場の代替デプロイヤーを生み出すことはできない。

Ventualsのケースでは、影響を受けた参照――AIラボのプレIPO銘柄――は取引所上で最もユニークな上場の一部だった。それらの消滅は、伝統的な意味での市場の失敗ではない（入手可能な報道によれば、ユーザーは清算プロセス自体によって損害を被ったわけではない）が、パーミッションレスな上場はパーミッションレスな上場廃止を生み出すという構造的な教訓だ。一人のデプロイヤーが運営することを選んだために存在する市場は、同じ理由で消滅し得る。

レピュテーション上の外部性

デプロイヤーのサービス終了は、そのデプロイヤーの市場だけに影響するわけではない。他のデプロイヤー、マーケットメイカー、そしてユーザーがHIP-3のプラットフォームレベルの信頼性をどう評価するかにも影響する。市場を立ち上げることがマーケットメイカーにとって無視できない統合コストを伴うなら――オラクルを考慮した気配値提示ロジック、参照ごとのリスク制限、マーケットメイカー側の決済インフラ――すべてのサービス終了は新規参入者へのハードルを引き上げる。長期的には、これによってデプロイヤーのセットが、より大規模でより資本力のある事業者に収束する可能性がある。これは業務上の脆弱性の問題を解決するが、パーミッションレスな上場が取り除こうとしていたゲートキーピングをまさに再導入することになる。

標準に欠けているもの

現在のHIP-3仕様は、簡単なガバナンスケースを処理している――デプロイヤーのステーキング、手数料の分配、パラメータ登録、特定の不正行為に対するスラッシング条件。難しいケースへの対応は、それほど明示的ではない。

技術的には存在しているが、オラクルを怠っているデプロイヤー（更新が遅い、既知のイベント前後のパラメータ変更を失念）。
自身や関連当事者が保有するポジションに利益をもたらす方法でオラクルを更新するデプロイヤー。
原資産が変化するために価格付けが不可能になった参照（非公開企業の再編、コモディティベンチマークの廃止、規制による公開市場インプットの上場廃止強制）。
実効性を伴った、秩序ある清算と無秩序な清算の区別。

これらはいずれも解決不能な問題ではなく、設計空間には明白なツールが含まれている。オンチェーンで強制される最低限のオラクル更新頻度、デプロイヤーのステーキングに結びついた利益相反の開示、明らかに機能不全に陥った市場への介入に関するバリデータレベルの権限などだ。問題は、これらのうちどれをHyperliquidのバリデータセットが採用することを選ぶか、そしてどのようなタイムラインでかという点だ。

示唆と注目すべきポイント

HIP-3は、総じて真剣な設計上の貢献だ。統一されたクロスマージン、デプロイヤーのステーキングモデル、そしてHLPバックストップの組み合わせは、典型的な「誰でも上場できる」アーキテクチャよりもよく考えられており、この標準が意味のある規模で市場をホストできることを実証している。SPCXエピソードは、壊滅的な失敗なしに10億ドルを超える方向性ボリュームを吸収できることを示した。Ventualsのサービス終了は、デプロイヤーを失っても伝染なしに対応できることを示した。

しかしこの標準は、合成RWA市場の核心的な問題を解決するのではなく、引き継いでいる。オンチェーンの価格はリードしたがり、参照はラグしたがる。継続的な市場の参照（セッション中の主要株式、流動性のあるコモディティ）については、規律あるオラクル設計で管理可能だ。非連続的な市場の参照（プレIPO銘柄、流動性の低いセカンダリー）については、マーク/オラクル関係が構造的に再帰的であり、いかなるメカニズム設計もその問題を完全には排除できない――パラメータの保守性、ポジション制限、そして明確な清算ルールを通じて封じ込めることしかできない。

HIP-3が成熟するにつれて、追跡する価値のある問いがいくつかある。

第一に、RWA市場におけるHLPの参加はどのように進化するか？ バリデータセットがデプロイヤー上場市場へのHLPのエクスポージャーを絞り込めば、市場はサードパーティのマーケットメイキングだけで成立させる必要があり、多くの限界的なRWA参照はブートストラップに苦しむだろう。HLPがより積極的に参加すれば、ボールトはヘッジしにくい在庫を積み上げ、そのリスクプロファイルはHLP預け入れ者が当初引き受けたものから乖離していく。どちらの方向も、HLP自体のユーザーへの示唆を持つ。彼らはHIP-3市場のユーザーと常に同じ人口ではない。

第二に、規制の境界はどのような形をとるか？ 米国上場株式への合成エクスポージャー、石油、そして米国プライベートカンパニーのプレIPO株式は、既存の証券・商品規制のフレームワークのもとでは三つのカテゴリ的に異なる命題だ。HIP-3のパーミッションレス構造は、設計上、法的分類に基づいて上場をゲートしていない。これが維持可能かどうかは、管轄区域、デプロイヤーの所在地、そして規制当局がプロトコルインフラと上場オペレーターを区別する意思にかかっている。Ventualsのサービス終了に規制上のインプットがあったかもしれないし、なかったかもしれない。将来のサービス終了には非常に起こりやすくあるだろう。

第三に、デプロイヤーのセットは集約されるか、それとも分散するか？ HIP-3市場をうまく運営することが業務上の負担を伴うなら――オラクルのメンテナンス、マーケットメイカーとの関係、清算計画――均衡は、長いテールのシングルマーケット事業者ではなく、多くの市場を運営する少数のプロのデプロイヤーになるかもしれない。これは事実上、完全にパーミッションレスなモデルではなく、フェデレーテッドなモデルに近くなる。当初のフレーミングが示唆するよりも静かな結果だが、最も安定したものかもしれない。

第四に、そして最も根本的な問いとして、DEX上で合成RWAの適切なスコープは何か？ 答えは「すべて」ではない。また「何もない」でもない。クリーンなオラクルを持つ継続的な市場のRWAは、DEXがホストできるものの正当な拡張だ。非連続的な参照のRWAはより難しく、SPCX/Ventualsのペアは、プラットフォーム、デプロイヤー、そしてユーザーがまだその境界線を発見している最中であることを示唆している。次の一年間のHIP-3の上場が、市場ごとに実践でその境界線を引いていくだろう。そして生き残る市場は、それらを生み出したナラティブを凌駕するのに十分なほど、オラクル設計、ポジション制限、そしてデプロイヤーガバナンスが保守的なものになるだろう。

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引言

在其存在的大部分时间里，Hyperliquid 一直被定位为面向加密原生交易对的高性能永续合约平台——一个快速撮合的订单簿，背后有深厚的自营金库，上架市场数量精选有限。HIP-3 作为协议的无许可上架标准，彻底改变了这一格局。通过允许第三方部署自己的永续合约市场——包括追踪股票、大宗商品和 Pre-IPO 标的的市场——Hyperliquid 实际上已演变为在链上提供合成真实世界资产（RWA）敞口的底层基础设施。

近期发生的两个事件，为该标准带来了首批真正意义上的压力测试。与 SpaceX 挂钩的 SPCX 市场在 SpaceX 上市预期升温期间部署，迅速成为平台最大的单一永续合约市场之一，据 The Block 报道，其累计交易量达到约 ~$1.4B。几乎同期，专注于 Pre-IPO 标的的部署方 Ventuals——此前已上架合成 Anthropic 和 OpenAI 敞口等市场——宣布关闭，将相关市场从生态中撤除，迫使用户平仓出场。

这两起事件共同勾勒出本文试图回答的核心问题。从机制设计角度看，HIP-3 颇具匠心：无许可、市场隔离，并以 HLP 金库作为最终流动性兜底。然而，“无许可”与”真实世界资产”的结合，带来了纯加密交易对所不具备的特殊约束。本文将深入剖析 HIP-3 的实际运作机制、其预言机和流动性假设在哪些条件下成立，以及 SPCX 与 Ventuals 这对案例所揭示的治理漏洞。

HIP-3 究竟改变了什么

HIP-3 之前，在 Hyperliquid 上架新的永续合约市场是协议层面的决策，核心团队与验证者共同把关可用交易对。这使平台呈现出精选风格：每个市场流动性深厚，上架标准保守，可交易品种相对有限，主要集中于大市值加密资产和少数流动性较好的山寨币。

HIP-3 颠覆了上架决策机制。在该标准下，部署方可通过质押一定数量的 HYPE 并指定市场参数来注册新的永续合约市场，这些参数包括：标的参考价格来源、合约规格（价格精度、杠杆上限、资金费率周期）以及部署方自定义的费率方案。一旦通过审核，该市场即加入统一的 Hyperliquid 订单簿，以 USDC 结算，并与用户在平台上持有的其他仓位共享保证金。

这套结构有三点值得特别关注。

其一，市场隔离是相对的，而非绝对的。SPCX 或任何 HIP-3 市场上的仓位，与用户其他 Hyperliquid 仓位共用全仓保证金。从用户钱包视角看，RWA 永续合约不过是同一保证金账户中的另一列数字。这固然带来便利——统一的抵押品池、统一的风险面板——但也意味着薄流动性 RWA 市场的亏损，可能引发对更具流动性仓位的连锁清算。

其二，部署方的经济利益有边界但切实存在。部署方从其上架市场的交易手续费中分成，同时质押的 HYPE 在特定条件下可被罚没。此机制旨在让部署方利益与平台绑定，但不赋予其单方面控制用户资金的权力——例如，部署方不能没收仓位，也不能在注册参数范围之外单方面重新标记价格。

其三，也是对 RWA 而言最关键的一点：预言机是部署方的职责所在。协议规定了预言机价格如何驱动资金费率和清算逻辑，但并不强制规定预言机的具体形式。上架布伦特原油永续合约的部署方，可以选择与上架 Pre-IPO Anthropic 敞口的部署方截然不同的预言机架构。这种灵活性既是 HIP-3 的核心优势，也是其主要失效模式的根源。

HLP 兜底机制

每个 Hyperliquid 市场的底层，都有 HLP 作为协议的做市与清算兜底金库。HLP 提供被动流动性，在无外部接盘方时承接清算的对手方角色，并以此换取买卖价差收益和清算手续费。对于主流加密交易对，HLP 的风险模型有充分依据：其持有的资产在外部市场具备流动性，因此可在其他平台对冲或平仓。

而在 HIP-3 的 RWA 市场中，这套对冲逻辑大为削弱。不存在任何外部中心化交易所可供 HLP 对冲合成 SpaceX 仓位。金库实际上承担着一类资产的存货风险——而这类资产在链外没有任何上市对冲工具。Hyperliquid 的文档和验证者讨论对此有所承认，HLP 在 HIP-3 市场的参与规模受参数控制——但兜底机制的存在本身，哪怕是受约束的兜底，也会影响部署方和交易者对薄流动性市场的激进程度。我们将在流动性引导部分进一步探讨这一问题。

非链上交易资产的预言机设计

任何合成市场中最难解决的工程问题，都是预言机。比特币永续合约可以参考六个以上深度现货平台的成交量加权指数，价格稳健可靠，因为标的资产在全球范围内持续、大量地交易。而 SpaceX 股票永续合约所参考的证券根本没有公开交易市场；石油永续合约所参考的基准，其标的合约在周末休市，且遵循复杂的展期日历。

HIP-3 的部署方以各不相同的方式应对这一问题，而这些差异至关重要。

具备连续公开市场的 RWA

对于具备连续或近连续公开市场的 RWA 参考标的——主要股指、美股交易时段内的大市值个股、石油期货——预言机问题可通过常规基础设施解决。部署方可汇总一个或多个参考交易所的成交数据，应用离群值过滤，并发布时间加权均价（TWAP）。难点在于非交易时段（收市、周末、节假日）、公司行为（股票拆分、分红、代码变更）以及标的市场的熔断机制。

非交易时段，部署方大致有两种选择：暂停永续合约（消除资金费率和清算，但用户被迫持仓），或以拓宽参数的方式继续参照最后已知价格撮合交易。两者都有合理之处，但也各有代价。暂停的永续合约无法在最坏时刻遭遇清算，但也会让需要在已知事件前后管理风险的用户进退两难。继续以陈旧锚点交易的永续合约，则会吸引链上价格发现，可能与标的资产重新开市的价格产生显著背离。

Pre-IPO 与未上市股权 RWA

更难处理的品类——也正是催生 SPCX 现象的品类——是参考完全没有连续公开市场的资产。SpaceX 股权在私募二级市场偶发交易，估值可观测但不连续。Ventuals 关闭前上架的 Anthropic 和 OpenAI 合成敞口则更难处理：融资轮次之间价格锚点相隔数月，二级交易虽然存在但并无系统性披露。

在这些情况下，“预言机”更接近于对间接信号的综合梳理，而非价格推送。可能的输入包括：要约收购价格、二级市场平台报价（Forge、EquityZen 等）、来自上市公司持股的隐含估值（通过谷歌持有 Anthropic 股份、微软持有 OpenAI 股份等渠道），以及竞争平台上的链上预测市场或 Pre-IPO 合成价格。部署方必须将这些信息合并为单一数值，按一定频率更新，并防范价格操纵。

结构性问题在于：上述任何信号都不具备连续性，而链上永续合约的标记价格本身可能迅速成为全域最”实时”的价格。一旦如此，预言机便不再为标的定价，而是被其本应锚定的永续合约反向定价。这种自我强化的反射性并非 HIP-3 独有（任何合成品跑在参考标的前面都会出现），但 HIP-3 的无许可结构使得从第一天起反射性就占主导的市场更容易被启动。

流动性引导与 HLP 的角色

一个既无存货又无做市方的新永续合约市场根本称不上市场，不过是一本空白的订单簿。HIP-3 市场通过三类渠道的组合来引导流动性：部署方自身做市、受手续费返佣或方向性机会吸引的第三方做市商，以及 HLP 在协议规则下的参与。

据报道，SPCX 市场在开盘最初数小时内，散户的方向性需求远远超过有机双边流动性。交易量飙升至数亿美元，而内盘深度依然相对单薄。当市场出现这种失衡时，若干机制性后果随之而来：

资金费率飙升至隐含年化成本达两位数的水平，仅仅是持有方向性仓位就要付出高昂代价，短时窗口内甚至更为极端。
在标的参考价格发生温和变动时，清算瀑布就可能触发，因为稀薄的市场深度意味着强制平仓会大幅推动价格。
标记价格——用于结算资金费率和触发清算——可能与参考预言机产生显著背离，具体取决于部署方在标记公式中对订单簿价格与外部输入的权重设定。

HLP 金库在此扮演的角色颇为微妙。若 HLP 积极入场作为对手方，能够吸收失衡并抑制价格扭曲——但代价是积累无法在外部对冲的存货。若 HLP 袖手旁观，市场将按自身逻辑出清，对交易者而言往往意味着更差的成交价、更剧烈的清算，以及部署方或第三方做市商彻底撤场的更高概率。

没有外部对冲时”兜底”意味着什么

对于比特币永续合约，HLP 的最坏情形边界清晰：即便行情急速变动，金库也能在数分钟内于外部平台对冲或平仓。而对于 SPCX 永续合约，根本不存在外部平台。HLP 从存货中退出的唯一途径，是在同一 Hyperliquid 市场上等待反向流量。若方向性需求持续单边，金库的”兜底”功能实际上演变为对参考价格的方向性押注。

这正是 HIP-3 应用于 RWA 时的核心不对称性：协议的自营流动性被要求承担无法转移的敞口。相对于 HLP 的总资本而言，这些敞口规模尚小，协议也对 HLP 在每个市场的参与量设有上限——但这一质的转变不容忽视。在加密交易对中，HLP 是拥有对冲选择权的做市商；在流动性匮乏的 RWA 交易对中，它更接近于被动的最终保险人。

SPCX 事件：14 亿美元交易量狂潮揭示了什么

SPCX 市场在外界对 SpaceX 潜在上市关注度升温之际部署，在短暂的时间窗口内成为迄今为止交易量最大的 HIP-3 市场之一。The Block 报道称，上线后数周内累计交易量约达 ~$1.4B，使其成为平台迄今最大的单一 RWA 永续合约市场。

这一事件有几个特征值得细究。

需求不对称，叙事驱动

资金流向高度单边，紧紧围绕一条叙事主线：对 SpaceX 获得公开市场关注的预期。资金费率印证了这一点。交易者并非在对冲永续合约与连续外部价格之间的价差——根本不存在这样的价格——他们是在押注参考估值在平仓前会上调。换言之，这个永续合约的行为更接近于押注某一公司事件结果的二元期权，而非追踪标的的连续掉期。

标记价格与预言机的背离

当链上标记价格显著超出任何可信私募市场参考价时，部署方面临一个两难选择：积极将预言机更新至已观测到的二级市场成交价（这些价格可能确实已有所变动），还是维持原预言机、依靠资金费率来冷却需求。两种选择都有失效风险。若以链上价格行为来反向更新预言机，则标记价格与预言机之间的边界将不复存在；若维持原预言机，则将全部均衡压力压到资金费率上，这可能突破高杠杆多头的承受极限，并在平静的交易日引发连锁清算。

目前没有记录显示 SPCX 在任何一个方向上发生实质性失败，但这一事件表明：预言机更新频率、资金费率上限和持仓限制等参数，绝非装饰性设计——它们是市场能否吸收叙事冲击与在冲击下崩溃的分水岭。

全仓保证金传染作为尾部风险

由于 HIP-3 市场与用户其他仓位共用全仓保证金，SPCX 的剧烈波动可能导致同一账户下的比特币、以太坊或 HYPE 仓位遭到清算。在 SPCX 此次事件中，这一机制似乎并未产生系统性影响，但它作为结构性特征客观存在——随着薄流动性 RWA 上架数量的增加，其危险性也将随之上升。将 SPCX 视为名义价值 1% 小仓位的用户，可能并未意识到：薄预言机更新引发的不利标记价格变动，足以清算其账户中以流动性加密资产作为抵押品的另外 99%。

Ventuals 关闭事件：部署方层面的治理漏洞

如果说 SPCX 展示了 HIP-3 在需求压力下的表现，Ventuals 的关闭则展示了部署方失位时的样貌。Ventuals 此前运营着包括 Pre-IPO Anthropic 和 OpenAI 敞口在内的多个市场——如前所述，这些参考标的处于预言机难度最高的品类。项目宣布关闭后，相关市场随之清盘，未平仓合约被强制关闭，用户被引导退出。

这一事件引发了若干 HIP-3 标准本身未能完整解答的治理问题。

当运营方离场，谁来维护市场？

部署方是持有单一质押仓位的单一主体。若该主体决定停止运营其市场——无论是因为运营崩溃、监管压力还是单纯失去兴趣——其所部署的市场将失去预言机更新、参数维护，以及持续的做市商关系。协议可以执行有序清盘流程（禁止新开仓，允许现有仓位平仓），但无法凭空召唤出一个愿意接管高难度参考标的市场的替代部署方。

在 Ventuals 案例中，受影响的参考标的——AI 头部公司的 Pre-IPO 名额——曾是平台最具特色的上架品种。它们的消失并非传统意义上的市场失败（据现有报道，用户并未在清盘过程中遭受损失），但它是一个结构性提醒：无许可上架，也意味着无许可下架。一个市场因某个部署方选择运营而存在，也可能因同样的理由消失。

声誉外部性

部署方的关闭不仅影响其自身市场，还会影响其他部署方、做市商和用户对 HIP-3 平台级可靠性的评估。若上架一个市场对做市商而言需要非轻微的整合成本（感知预言机的报价逻辑、按参考标的设定的风险限额、做市方侧的结算基础设施），那么每一次关闭都会提高新进入者的门槛。长此以往，可能将部署方群体推向规模更大、资本更雄厚的运营者——这固然解决了运营脆弱性问题，却重新引入了无许可上架本欲消除的守门人机制。

标准中缺失的内容

HIP-3 现行规范处理了治理中的简单情形：部署方质押、手续费分成、参数注册、特定不当行为的罚没条件。但对于复杂情形，规范并不明确：

部署方在技术层面仍在运营，但对预言机疏于维护（更新缓慢，在已知事件前后遗漏参数调整）。
部署方以有利于其自身或关联方持仓的方式更新预言机。
参考标的因标的本身变化而变得无法定价（私营公司重组、大宗商品基准废止、监管机构强制要求公开市场输入数据下架）。
有约束力的有序与无序清盘区分机制。

以上问题并非无解，设计空间内有显而易见的工具可用：链上强制执行的最低预言机更新频率、与部署方质押挂钩的利益冲突披露要求、验证者层面对明显失常市场的干预权。问题的关键在于：Hyperliquid 验证者集体选择采纳其中哪些措施，以及在什么时间节点落地。

影响与值得关注的方向

总体而言，HIP-3 是一项颇具分量的设计贡献。统一全仓保证金、部署方质押模型与 HLP 兜底机制三者的结合，比典型的”任何人都可以上架”架构更为深思熟虑，且该标准已证明能够承载相当规模的市场。SPCX 事件表明，它能够在不发生灾难性失败的情况下吸收逾十亿美元的方向性交易量；Ventuals 关闭事件表明，它能够在失去一个部署方时避免蔓延扩散。

但这一标准继承了合成 RWA 市场的核心矛盾，而非解决了它：链上价格倾向于领先，而参考标的倾向于滞后。对于连续市场参考标的（正常交易时段内的主要股票、流动性充足的大宗商品），通过严格的预言机设计尚可控制。对于非连续市场参考标的（Pre-IPO 名额、流动性匮乏的二级交易），标记价格与预言机之间的关系在结构上具有反射性，任何机制设计都无法彻底消除这一问题——只能通过参数保守化、持仓限制和明确的清盘规则加以约束。

以下几个问题值得随 HIP-3 的成熟持续追踪。

第一，HLP 参与 RWA 市场的方式将如何演变？ 若验证者集体收紧 HLP 在部署方上架市场的风险敞口，这些市场将只能依靠第三方做市商独立支撑，许多边缘 RWA 参考标的将难以完成流动性引导。若 HLP 更积极地参与，金库将积累越来越难以对冲的存货，其风险属性将偏离 HLP 存款人最初认可的边界。两个方向对 HLP 用户都有影响——而这部分用户与 HIP-3 市场用户并非总是同一群体。

第二，监管边界将如何划定？ 对美国上市股票、石油和美国私营公司 Pre-IPO 股权的合成敞口，在现行证券和商品监管框架下是三类性质截然不同的法律命题。HIP-3 的无许可架构意味着协议在设计上不以法律分类作为上架门槛。这种状态能否持续，取决于各司法管辖区的态度、部署方所在位置，以及监管机构是否愿意将协议底层与上架运营方加以区分。Ventuals 的关闭或许与监管压力有关，也或许无关；但未来的关闭事件极有可能与监管直接相关。

第三，部署方群体将走向整合还是碎片化？ 若出色运营一个 HIP-3 市场对运营要求甚高——预言机维护、做市商关系管理、清盘预案规划——均衡结果可能是少数专业部署方运营众多市场，而非大量单一市场运营者构成的长尾格局。这实际上将是一种联邦制而非完全无许可的模式，比原始愿景更为低调，但或许也更为稳定。

第四，也是最根本的问题：DEX 上合成 RWA 的合理边界在哪里？ 答案既不是”全都可以”，也不是”一概不行”。具备清晰预言机的连续市场 RWA，是 DEX 可承载品类的合理延伸。非连续参考标的的 RWA 则更为棘手，SPCX 与 Ventuals 这对案例表明，平台、部署方和用户仍在摸索边界所在。未来一年的 HIP-3 上架实践，将一市场一市场地划定这条边界——最终存活下来的，将是那些预言机设计、持仓限制和部署方治理足够保守、得以在催生它们的叙事退潮后依然屹立的市场。

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Introducción

Durante la mayor parte de su existencia, Hyperliquid fue entendida como una plataforma de alto rendimiento para perpetuos en pares nativos de cripto — un orderbook veloz con un vault institucional de gran profundidad y un conjunto acotado de mercados listados. HIP-3, el estándar de listado permissionless del protocolo, cambia ese encuadre por completo. Al permitir que terceros desplieguen sus propios mercados de perpetuos — incluyendo mercados que siguen acciones, materias primas y nombres pre-IPO —, Hyperliquid se ha convertido, en la práctica, en un sustrato para exposición sintética a activos del mundo real (RWA) on-chain.

Dos episodios recientes someten ese estándar a sus primeras pruebas de estrés reales. El mercado SPCX, vinculado a SpaceX y desplegado en la antesala de expectativas sobre una posible salida a bolsa, se convirtió brevemente en uno de los mercados de perpetuos con mayor volumen de la plataforma, atrayendo aproximadamente ~$1.400M en volumen acumulado según reportó The Block. Casi en paralelo, Ventuals, un deployer que alojaba nombres pre-IPO como exposición sintética a Anthropic y OpenAI, anunció su cierre — retirando esos mercados del ecosistema y forzando el desenrollamiento de posiciones abiertas.

Estos dos eventos enmarcan la pregunta que este artículo intenta responder. HIP-3 es, en términos de mecanismo, un diseño elegante: permissionless, con aislamiento por mercado, y con el vault HLP actuando como proveedor de liquidez de última instancia. Pero “permissionless” y “activo del mundo real” juntos imponen restricciones que los pares de cripto puro no tienen. Examinamos qué hace HIP-3 en la práctica, dónde se sostienen sus supuestos de oráculo y liquidez, y qué revela el par SPCX–Ventuals sobre las brechas de gobernanza que aún persisten.

Qué cambia realmente HIP-3

Antes de HIP-3, listar un nuevo mercado de perpetuos en Hyperliquid era una decisión a nivel de protocolo. El equipo central, en coordinación con los validadores, controlaba el conjunto de pares disponibles. Esto producía una plataforma curada: liquidez profunda por mercado, criterios de listado conservadores y un universo de instrumentos negociables relativamente pequeño — mayormente cripto de gran capitalización y algún altcoin líquido ocasional.

HIP-3 invierte esa lógica. Bajo este estándar, un deployer puede registrar un nuevo mercado de perpetuos stakeando una cantidad significativa de HYPE y especificando los parámetros del mercado: la fuente de precio de referencia subyacente, las especificaciones del contrato (tamaño de tick, límites de apalancamiento, cadencia de financiación) y el esquema de comisiones propio del deployer. Una vez aceptado, el mercado pasa a formar parte del orderbook unificado de Hyperliquid, liquidado en USDC y con margen compartido con el resto de posiciones del usuario en la plataforma.

La estructura importa por tres razones.

En primer lugar, el aislamiento por mercado es parcial, no total. Una posición en SPCX o en cualquier mercado HIP-3 comparte margen cruzado con el resto de posiciones del usuario en Hyperliquid. Desde la perspectiva de la billetera, un perpetuo sobre un RWA es simplemente otra columna en la misma cuenta de margen. Esto hace la plataforma conveniente — un solo pool de colateral, un solo panel de riesgo — pero implica que las pérdidas en un mercado RWA poco líquido pueden desencadenar liquidaciones en posiciones más líquidas.

En segundo lugar, el interés económico del deployer es acotado, pero real. Los deployers reciben una parte de las comisiones de trading en los mercados que listan. También stakean HYPE que puede ser objeto de slashing bajo condiciones específicas. Esto busca crear skin-in-the-game sin otorgar a los deployers control unilateral sobre los fondos de los usuarios — el deployer no puede, por ejemplo, incautar posiciones ni remarcar precios unilateralmente fuera de los parámetros que registró.

En tercer lugar, y lo más relevante para los RWA, el oráculo es responsabilidad del deployer. El protocolo especifica cómo los precios del oráculo alimentan la lógica de financiación y liquidación, pero no prescribe qué es el oráculo. Un deployer que lista un perpetuo sobre petróleo Brent puede elegir una arquitectura de oráculo distinta a la de quien lista exposición pre-IPO a Anthropic. Esa flexibilidad es tanto la fuente del poder de HIP-3 como su principal vector de falla.

El respaldo de HLP

Detrás de cada mercado de Hyperliquid se encuentra HLP, el vault de creación de mercado y respaldo de liquidación del protocolo. HLP provee liquidez pasiva, toma el lado contrario en las liquidaciones cuando no hay ningún tomador externo que intervenga, y obtiene el spread y las comisiones de liquidación a cambio. Para los pares de cripto canónicos, el modelo de riesgo de HLP está bien comprendido: los activos que mantiene en cartera son líquidos externamente, por lo que HLP puede cubrirse o deshacer posiciones en otras plataformas.

Para los mercados RWA de HIP-3, esa historia de cobertura es mucho más débil. No existe ninguna plataforma externa donde HLP pueda deshacer una posición sintética en SpaceX. El vault, en la práctica, está asumiendo riesgo de inventario sobre una clase de activo para la que no existe ninguna cobertura listada. La documentación de Hyperliquid y las discusiones entre validadores reconocen esto, y la participación de HLP en los mercados HIP-3 está parametrizada — pero la existencia de un respaldo, aun parametrizado, condiciona la agresividad con que deployers y traders operan en mercados poco líquidos. Volvemos sobre esto en la sección sobre bootstrapping de liquidez.

Diseño de oráculos para instrumentos que no se negocian on-chain

El problema de ingeniería más difícil en cualquier mercado sintético es el oráculo. Un perpetuo sobre BTC puede referenciar un índice ponderado por volumen de media docena de plataformas spot profundas; el precio es robusto porque el activo subyacente se negocia de forma continua, globalmente y en tamaño. Un perpetuo sobre acciones de SpaceX, en cambio, referencia un valor que no cotiza públicamente en absoluto. Un perpetuo sobre un barril de petróleo referencia un benchmark cuyos contratos subyacentes cierran los fines de semana y obedecen a un complejo calendario de rollovers.

Los deployers de HIP-3 resuelven este problema de formas distintas, y las diferencias importan.

RWA en mercados públicos continuos

Para referencias RWA donde existe un mercado público continuo o casi continuo — índices bursátiles importantes, acciones de gran capitalización durante el horario de negociación en EE. UU., futuros de petróleo —, el problema del oráculo es resoluble con infraestructura convencional. Un deployer puede agregar operaciones de una o más bolsas de referencia, aplicar filtros de valores atípicos y publicar un TWAP. Los casos difíciles son los límites de sesión (cierres de mercado, fines de semana, festivos), las acciones corporativas (splits, dividendos, cambios de ticker) y los circuit breakers en el mercado subyacente.

Fuera de horario, un deployer tiene básicamente dos opciones: pausar el perpetuo (eliminando financiación y liquidaciones pero creando una posición forzosamente retenida), o continuar operando contra el último precio conocido con parámetros ampliados. Ambas son defendibles; ninguna es gratuita. Un perpetuo que pausa no puede ser liquidado en el peor momento posible, pero también deja varados a usuarios que necesitan gestionar riesgo en torno a un evento conocido. Un perpetuo que sigue operando contra un ancla desactualizada invita a que el descubrimiento de precios on-chain diverja significativamente de donde reabre el subyacente.

RWA de equity pre-IPO y no cotizado

La categoría más difícil — y la que produjo el fenómeno SPCX — es la de referencias a activos que no tienen ningún mercado público continuo. Las acciones de SpaceX se negocian de forma intermitente en mercados secundarios privados a valoraciones que son observables pero fragmentadas. La exposición a Anthropic y OpenAI que Ventuals listó antes de su cierre estaba aún más lejos de una referencia limpia: las rondas de financiación establecen puntos de precio con meses de separación, y las transacciones secundarias existen pero no se reportan de manera sistemática.

En estos casos, el “oráculo” se parece más a un agregado de señales indirectas que a un feed de precios. Los inputs posibles incluyen: precios de tender offers, cotizaciones en marketplaces secundarios (Forge, EquityZen y similares), valoraciones implícitas a partir de participaciones en empresas públicas (los canales de Anthropic vía Google o OpenAI vía Microsoft) y precios sintéticos pre-IPO o de mercados de predicción on-chain en plataformas competidoras. El deployer debe combinar todo esto en un único número, actualizarlo con alguna cadencia y defenderlo frente a la manipulación.

El problema estructural es que ninguna de estas señales es continua, y el propio precio mark del perpetuo on-chain puede convertirse rápidamente en el precio más “vivo” del universo. Cuando eso ocurre, el oráculo ya no está valuando el subyacente — está siendo valuado por el perpetuo que se supone debe anclar. Esta reflexividad no es exclusiva de HIP-3 (aparece en cualquier sintético que se adelanta a su referencia), pero la estructura permissionless de HIP-3 facilita enormemente el lanzamiento de mercados donde la reflexividad domina desde el primer día.

Bootstrapping de liquidez y el papel de HLP

Un nuevo mercado de perpetuos sin inventario ni makers no es realmente un mercado — es un orderbook vacío. Los mercados HIP-3 arrancan su liquidez a través de alguna combinación de tres canales: la creación de mercado propia del deployer, market-makers de terceros atraídos por rebates de comisiones u oportunidades direccionales, y la participación de HLP bajo las reglas definidas por el protocolo.

En el caso del mercado SPCX, los reportes sugieren que la demanda direccional minorista superó con creces la liquidez orgánica de doble sentido en las primeras horas. El volumen escaló a cientos de millones mientras la profundidad en el spread interior se mantuvo comparativamente escasa. En un mercado con ese desequilibrio, varias cosas ocurren mecánicamente:

Las tasas de financiación se disparan a niveles que implican que los traders pagan tasas anualizadas de dos dígitos simplemente por mantener una posición direccional, en algunos casos mucho más en ventanas cortas.
Las cascadas de liquidación se vuelven posibles ante movimientos modestos del precio de referencia, porque la escasa profundidad hace que un desenrollamiento forzado recorra el book de forma agresiva.
El precio mark — utilizado para financiación y liquidaciones — puede desacoplarse significativamente del oráculo de referencia, dependiendo de cómo el deployer pondera los precios del orderbook frente a los inputs externos en la fórmula de mark.

El papel del vault HLP aquí es delicado. Si HLP interviene agresivamente como contraparte, absorbe el desequilibrio y amortigua la dislocación — pero acumula inventario en un activo que no puede cubrir externamente. Si HLP se mantiene al margen, el mercado se equilibra por sus propios medios, lo que para los traders suele significar peores ejecuciones, liquidaciones más violentas y una mayor probabilidad de que el deployer o los makers de terceros se retiren por completo.

Qué significa “respaldo” sin coberturas externas

Para un perpetuo de BTC, el peor escenario de HLP está bien acotado: incluso en un movimiento rápido, el vault puede cubrirse o deshacer posiciones en plataformas externas en cuestión de minutos. Para un perpetuo de SPCX, no existe plataforma externa. La única salida de HLP de su inventario es el flujo contrario en el mismo mercado de Hyperliquid donde está actuando como maker. Si la demanda direccional es unilateral y persistente, la función de “respaldo” del vault se transforma, en la práctica, en una apuesta direccional sobre el precio de referencia.

Esta es la asimetría central de HIP-3 aplicado a RWA: la liquidez institucional del protocolo está siendo convocada para tomar exposiciones que no puede transferir. Esas exposiciones son pequeñas en relación al capital total de HLP, y el protocolo limita la participación de HLP por mercado, pero el cambio cualitativo importa. En pares de cripto, HLP es un market-maker con opcionalidad de cobertura. En pares RWA ilíquidos, se acerca más a un asegurador pasivo de última instancia.

El episodio SPCX: lo que reveló una frenética actividad de ~$1.400M en volumen

El mercado SPCX, desplegado en anticipación de la creciente atención pública sobre un posible listado de SpaceX, se convirtió — durante una breve ventana — en uno de los mercados HIP-3 con mayor actividad hasta la fecha. The Block reportó un volumen acumulado de aproximadamente ~$1.400M en las semanas posteriores al lanzamiento, convirtiéndolo con diferencia en el mayor perpetuo RWA individual de la plataforma.

Vale la pena desgranar varios aspectos de ese episodio.

La demanda fue asimétrica y narrativa

El flujo fue abrumadoramente direccional y estuvo ligado a un único hilo narrativo: la anticipación de visibilidad en el mercado público para SpaceX. Las tasas de financiación así lo reflejaron. Los traders no estaban arbitrando el perpetuo contra un precio externo continuo — no existía ninguno — sino expresando la convicción de que la valoración de referencia subiría antes de que tuvieran que cerrar. El perpetuo, en otras palabras, se comportó más como una opción binaria sobre un evento corporativo que como un swap continuo sobre un subyacente.

Divergencia entre mark y oráculo

Cuando el mark on-chain se aleja significativamente de cualquier referencia defendible en el mercado privado, el deployer enfrenta una decisión: actualizar agresivamente el oráculo hacia las cotizaciones secundarias observadas (que pueden haber subido legítimamente), o mantener el oráculo y dejar que la financiación haga el trabajo de enfriar la demanda. Ambas opciones tienen sus puntos de falla. Actualizar el oráculo en respuesta a la acción del precio on-chain colapsa la distinción entre mark y oráculo. Mantener el oráculo carga todo el peso del equilibrio sobre la financiación, que puede superar los umbrales de tolerancia de los largos apalancados y desencadenar liquidaciones en cascada en un día tranquilo.

No existe evidencia documentada de que SPCX fallara en ninguno de los dos sentidos, pero el episodio demostró que los parámetros que gobiernan la cadencia de actualización del oráculo, los topes de financiación y los límites de posición no son meramente cosméticos — son la diferencia entre un mercado que absorbe un shock narrativo y uno que colapsa bajo él.

La contaminación del margen cruzado como riesgo de cola

Dado que los mercados HIP-3 comparten margen cruzado con el resto de posiciones del usuario, un movimiento violento en SPCX puede liquidar las posiciones de BTC, ETH o HYPE que ese usuario tenga en la misma cuenta. En el episodio específico de SPCX no parece haber producido efectos sistémicos, pero es una característica estructural que se vuelve más peligrosa a medida que crece el número de listados RWA con poco volumen. Un usuario que trata SPCX como una apuesta del 1% de su nocional puede no ser consciente de que un movimiento adverso del mark en una actualización poco frecuente del oráculo puede liquidar el 99% que mantiene en posiciones de cripto líquido utilizadas como colateral.

El cierre de Ventuals: brechas de gobernanza en el lado del deployer

Si SPCX mostró cómo luce HIP-3 bajo presión de demanda, el cierre de Ventuals mostró cómo luce cuando falla el lado del deployer. Ventuals había estado operando mercados que incluían exposición pre-IPO a Anthropic y OpenAI — referencias que, como se discutió anteriormente, se ubican en la categoría de oráculo más difícil. Cuando el proyecto anunció su cierre, esos mercados tuvieron que cerrarse de forma ordenada, con el interés abierto liquidado y los usuarios redirigidos.

El episodio plantea preguntas de gobernanza que el propio estándar HIP-3 no responde del todo.

¿Quién opera un mercado cuando su operador se va?

Un deployer es una entidad única con una única posición stakeada. Si esa entidad decide dejar de operar sus mercados — o no puede hacerlo, por colapso operacional, presión regulatoria o simple pérdida de interés — los mercados que desplegó pierden sus actualizaciones de oráculo, el mantenimiento de sus parámetros y sus relaciones de market-making vigentes. El protocolo puede hacer cumplir procedimientos de cierre ordenado (cerrando nuevas posiciones y permitiendo que las existentes se deshagan), pero no puede crear de la nada un deployer de reemplazo para un mercado construido en torno a un activo difícil de referenciar.

En el caso de Ventuals, las referencias afectadas — nombres pre-IPO de laboratorios de IA — estaban entre los listados más distintivos de la plataforma. Su desaparición no constituye un fallo de mercado en el sentido tradicional (según los reportes disponibles, los usuarios no resultaron perjudicados por el proceso de cierre en sí), pero es un recordatorio estructural de que el listado permissionless crea también el de-listing permissionless. Un mercado que existe porque un deployer eligió operarlo puede desaparecer por la misma razón.

Externalidades reputacionales

El cierre de un deployer no afecta solo a los mercados de ese deployer. Afecta la manera en que otros deployers, market-makers y usuarios evalúan la fiabilidad a nivel de plataforma de HIP-3. Si lanzar un mercado implica un coste de integración no trivial para los makers (lógica de cotización consciente del oráculo, límites de riesgo por referencia, infraestructura de liquidación del lado del maker), entonces cada cierre eleva el listón para los nuevos entrantes. Con el tiempo, esto podría empujar al conjunto de deployers hacia operadores más grandes y con mayor capital — lo que resuelve el problema de fragilidad operativa pero reinstala el mismo gatekeeping que el listado permissionless pretendía eliminar.

Qué le falta al estándar

HIP-3 en su especificación actual gestiona bien los casos de gobernanza sencillos: stakes del deployer, distribución de comisiones, registro de parámetros, condiciones de slashing para ciertos comportamientos incorrectos. Los casos difíciles quedan menos explícitos:

Un deployer técnicamente activo que descuida su oráculo (actualizaciones lentas, cambios de parámetros perdidos en torno a eventos conocidos).
Un deployer que actualiza su oráculo de formas que benefician posiciones propias o de partes afiliadas.
Una referencia que se vuelve imposible de valorar porque el subyacente cambia (una empresa privada se reestructura, un benchmark de materias primas se descontinúa, un regulador fuerza el de-listing de inputs del mercado público).
Una distinción con consecuencias reales entre cierre ordenado y cierre desordenado.

Ninguno de estos problemas es irresoluble, y el espacio de diseño incluye herramientas obvias: cadencias mínimas de actualización del oráculo ejecutadas on-chain, declaraciones de conflicto de interés vinculadas al staking del deployer, derechos de intervención a nivel de validador en mercados claramente disfuncionales. La pregunta es cuáles de estas herramientas elige adoptar el conjunto de validadores de Hyperliquid, y en qué plazo.

Implicaciones y aspectos a seguir

HIP-3 es, en términos generales, una contribución de diseño seria. La combinación de margen cruzado unificado, un modelo de staking para deployers y un respaldo de HLP es más elaborada que la arquitectura típica de “cualquiera puede listar”, y el estándar ha demostrado que puede alojar mercados a escala significativa. El episodio SPCX mostró que puede absorber más de mil millones de dólares en volumen direccional sin un fallo catastrófico. El cierre de Ventuals mostró que puede perder a un deployer sin contagio.

Pero el estándar hereda, en vez de resolver, el problema central de los mercados RWA sintéticos: el precio on-chain quiere liderar, y la referencia quiere rezagarse. Para referencias en mercados continuos (grandes acciones durante la sesión, materias primas líquidas), esto es manejable con un diseño de oráculo disciplinado. Para referencias en mercados discontinuos (nombres pre-IPO, secundarios ilíquidos), la relación mark/oráculo es estructuralmente reflexiva, y ninguna cantidad de ingeniería de mecanismos elimina el problema por completo — solo puede contenerse mediante conservadurismo en los parámetros, límites de posición y reglas claras de cierre.

Hay varias preguntas que vale la pena seguir de cerca a medida que HIP-3 madura.

Primero, ¿cómo evoluciona la participación de HLP en los mercados RWA? Si el conjunto de validadores restringe la exposición de HLP a los mercados listados por deployers, esos mercados deberán sostenerse exclusivamente sobre market-making de terceros, y muchas referencias RWA marginales tendrán dificultades para arrancar. Si HLP participa más agresivamente, el vault acumula un inventario más difícil de cubrir y su perfil de riesgo se aleja de lo que los depositantes de HLP originalmente suscribieron. Cualquiera de las dos direcciones tiene implicaciones para los usuarios de HLP en sí, que no siempre son el mismo grupo que los usuarios de los mercados HIP-3.

Segundo, ¿cómo luce el perímetro regulatorio? La exposición sintética a una acción listada en EE. UU., al petróleo y al equity pre-IPO de una empresa privada estadounidense son tres proposiciones categóricamente distintas bajo los marcos vigentes de valores y materias primas. La estructura permissionless de HIP-3 significa que el protocolo no filtra, por diseño, los listados según su clasificación legal. Si esto sigue siendo viable depende de las jurisdicciones, las ubicaciones de los deployers y la disposición de los reguladores a distinguir el sustrato del protocolo del operador del listado. El cierre de Ventuals puede o no haber tenido inputs regulatorios; futuros cierres muy probablemente los tendrán.

Tercero, ¿se consolidará o fragmentará el conjunto de deployers? Si operar bien un mercado HIP-3 es operativamente exigente — mantenimiento del oráculo, relaciones con makers, planificación del cierre — el equilibrio podría ser un número reducido de deployers profesionales que operan muchos mercados, en lugar de una larga cola de operadores de un solo mercado. Esto se asemejaría, en la práctica, a un modelo federado más que a uno plenamente permissionless. Sería un desenlace más discreto de lo que el encuadre original sugiere, pero quizás el más estable.

Cuarto, y el más fundamental: ¿cuál es el alcance correcto para los RWA sintéticos en un DEX? La respuesta no es “todo”. La respuesta tampoco es “nada”. Los RWA en mercados continuos con oráculos limpios son una expansión defendible de lo que un DEX puede alojar. Los RWA con referencias discontinuas son más complejos, y el par SPCX/Ventuals sugiere que la plataforma, los deployers y los usuarios todavía están descubriendo dónde está esa línea. El próximo año de listados en HIP-3 trazará esa línea en la práctica, mercado por mercado — y los que sobrevivan serán aquellos cuyo diseño de oráculo, límites de posición y gobernanza del deployer fueron lo suficientemente conservadores como para sobrevivir a las narrativas que les dieron vida.

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