保管から担保へ：DeFiにおけるトークン化された国債

はじめに

DeFi の歴史の大半において、担保の選択肢は狭く自己言及的だった。ETH、ステーキング済み ETH、BTC のラッパー、一握りのガバナンストークン、そしてそれ自体の裏付けがプロトコルにとってブラックボックスであるステーブルコイン。これらの資産の上に積み上げられた信用の積層構造は、設計上プロシクリカルだ。暗号資産市場が下落すれば担保価値が落ち、借り入れ需要が崩れ、システムはそれが支えるべき市場と連動して収縮する。

最近、トークン化されたマネー・マーケット・ファンド（VanEck の VBILL を Euler へ、BlackRock の BUIDL を急増するボールトと借り入れ市場へ、Franklin Templeton の BENJI をさまざまな統合経由で）を受け入れる動きが広まっているが、業界の報道ではもっぱら利回りの話として語られている。私たちはそのフレーミングが、構造的に重要な部分を見落としていると考える。3 ヵ月物 T-bill の利回りは伝統的市場における事実であり、それを振替代理人と ERC-20 ラッパーを通して流しても、それ自体では DeFi は変わらない。DeFi を変えるのは、それらのラッパーが単なる保有物であることをやめ、オンチェーンの借り入れに対する担保として差し入れられる瞬間だ。

この転換は、主要なレンディング市場がようやく公に向き合い始めた一連の設計上の問題を提起する。NAV オラクルはどう構築され、更新と更新の間に何が起きるのか。オンチェーンでは数秒で清算が完了するが、現実の決済には 2 日かかる場合、誰が損失を被るのか。プロトコルは、法的に強制執行できない規制対象の発行体の信用リスクをどう価格付けすべきか。本稿ではオラクルパイプライン、清算経路、カストディの前提といった仕組みを詳しく見たうえで、Euler、Morpho、Aave がこの新しい担保クラスをどのように整備しているかを比較する。

トークン化されたトレジャリーとは何か

担保化について論じる前に、トークンが何を表しているかを正確に定義しておく必要がある。この点の理解次第で、これらの商品を担保として扱う設計空間が大きく広がるか、あるいは大きく狭まるかが決まるからだ。

トークン化トレジャリー・ファンドは、ほぼすべての現行実装において、規制対象ファンドへの持分をラップしたものだ。典型的にはデラウェア州または英領バージン諸島のビークル、場合によってはルクセンブルク構造を用いており、短期米国債、レポ取引、あるいはマネー・マーケット・ファンドの持分を保有する。トークン自体は ERC-20（またはそれに準ずるもの）で、その移転ロジックは発行体または振替代理人が管理するアローリストによって制限されている。保有者は KYC を経た登録加入者だ。トークンは機械的には無記名証券のように振る舞うが、法的な意味での無記名証券ではない。発行体は、コンプライアンス規則に違反した移転を凍結・強制償還・無効化する権限を持っており、実際にそれを行使する。

利回りは 2 つの構造パターンのいずれかで発生する。

• リベーシング型。 発生した利息を反映してトークン残高が増加し、トークン価格は 1 ドル近傍に固定される。BUIDL は追加トークンとして日次配当を支払う方式を採用している。
• アキュムレーティング型。 トークン供給量は固定され、1 トークンあたりの NAV が上昇する。VBILL および Franklin Templeton の複数商品がこのパターンに従う。これはトータルリターン投資家向けの伝統的なマネー・マーケット・ファンドのシェアクラスに近い仕組みだ。

この違いは、資産をレンディング市場に組み込む際に見た目以上に重要だ。リベーシング型トークンは、プロトコルがリベースを預金者に還流させるか、ボールト層で取り込むかを選択しなければならない。どちらも解決済みの問題だが、手数料と会計処理にそれぞれ影響を及ぼす。アキュムレーティング型トークンは、公式の発行ウィンドウの間に NAV を追跡するオラクルを必要とする。オラクルがなければ、借入可能 LTV は 1 日分の観測されていない乖離を吸収できるよう保守的に設定しなければならない。

申込と換金のフローは完全にオフチェーンで行われる。現金化を望む保有者が振替代理人に指示を送り、代理人は決済確認後にトークンをバーンし、ファンドの銀行口座からカットオフ時間に応じて T+0 または T+1 で USD が振り込まれる。原子的なオンチェーン換金は存在せず、中央集権型取引所における意味のある深さのセカンダリーマーケットも存在しない。この一点——他のホワイトリスト登録済み保有者への相対 OTC 売却以外に迅速な出口がない——が、すべての担保化設計が対処しなければならない制約だ。

オラクルパイプライン

トークン化トレジャリーのオラクルは表面上は単純に見える。ファンドが NAV を公表し、オラクルがそれをオンチェーンに投稿し、レンディング市場がそれを参照する。だが実際には、3 つの層の設計判断によって、結果として得られる価格フィードが清算に使えるものかどうかが決まる。

参照値の設計

アキュムレーティング型トークンの場合、最も自然な参照値はファンドが市場終了後に 1 営業日 1 回公表する 1 口あたり公式 NAV だ。そのフィードはポジション評価には適しているが、清算のトリガーには適していない。日中の国債価格動向に対して定義上スタールになるからだ。そのため現在ほとんどのオラクル設計では、公式 NAV と直近公表以降の経過利息のモデルを合成し、公表利回りをドリフトパラメータとして用いる。その結果、価格は公式公表の間も滑らかに上昇し続け、公式 NAV が届いた際にそれに吸着する。

リベーシング型トークンの場合、利回りはオンチェーン残高に反映され、1 トークンあたりの価格目標は 1 ドルだ。オラクルの役割は換金価値が実際にパー近傍にあることを確認することであり、この確認が重要になるのは、例えばデット・シーリング問題や短期ゾーンの急激なデュレーションショックのような、原資産の T-bill がパーから乖離するストレス局面に限られる。

公開チャネル

The Block の VBILL 統合に関するレポートによれば、オラクル層は発行体が直接オンチェーンに公開するのではなく、インフラプロバイダーが整備した価格フィードに依拠している。この層構造は重要だ。振替代理人が真実の情報源だが、レンディングプロトコルはその稼働を単一のオフチェーンアクターに依存させたくない。中間のオラクルプロバイダーが代理人のデータを読み取り、それを証明し、レンディング市場が信頼できるスケジュールでオンチェーンに書き込む役割を担う。

この層構造が生むリスクは、担保の価格付けが最も重要な局面——まさにその瞬間——に、オフチェーンからオンチェーンへのハンドオフが失敗することだ。ファンド管理者がコーポレートアクション中に公表を停止したり、カストディアンの報告パイプラインが休日にラグしたり、振替代理人のシステムがダウンしたりする可能性がある。そうした窓においてレンディング市場が取るフォールバック方針——凍結するか、古くとも保守的な価格にフォールバックするか、清算を停止するか——は、プロトコルが預金者に代わって行うクレジット上の意思決定だ。

更新頻度と清算ケイデンスのミスマッチ

DeFi の清算エンジンは、数分おき、しばしばブロックごとに更新される価格フィードを前提に設計されている。1 営業日 1 回更新されるトレジャリー NAV は、エンジンの観点からは事実上一定値だ。原資産のボラティリティが Fed の政策期待と既知の満期構造によって抑制されている場合——3 ヵ月物 T-bill は突然ギャップしない——それ自体は問題ではない。だが担保資産が ETH や長いテールのステーブルコインといったボラタイルな負債資産と組み合わせられる場合には問題が生じる。時価評価の変動はすべて負債サイドに集中するからだ。清算閾値はこの非対称性を念頭に置いて設定する必要があり、クローズファクター——1 人の清算者が 1 回で差し押さえられる量——は、清算ウィンドウ内に深い市場で担保を実際に売却できないという事実を考慮に入れなければならない。

Euler、Morpho、Aave による市場の整備

トークン化 RWA の担保市場を最も積極的に構築している 3 つの会場は、明確に異なるアーキテクチャの経路を歩んでいる。その経路は偶然ではなく、各プロトコルがリスクをどのように整備し、誰が負担するかという根本的な考え方を反映している。

Euler のボールト・パー・アセット・モデル

Euler v2 の設計は、すべての市場を自由に組み合わせ可能なボールトとして扱い、リスクパラメータはプロトコル全体のガバナンスではなく、ボールトを立ち上げた者が設定する。VBILL 統合はこの構造を直接活用している。VBILL を担保として受け入れるボールトはサードパーティがキュレートし、パラメータは公開されており、借入可能資産をそのボールトに預けるレンダーはそのキュレーターのリスク判断に同意することになる。

このモデルの VBILL のような資産に対する利点は、キュレーターが当該商品にぴったりフィットしたパラメータを書けることだ——低い原資産ボラティリティを反映した高い LTV と、オフチェーン決済制約を考慮した長めの清算猶予期間を組み合わせることができる。欠点は、キュレーターの能力と経済的アラインメントが信用の積層構造に組み込まれることだ。ボールトに預金するレンダーは実質的に、担保付きの借り手へのエクスポージャーに加えて、キュレーターのリスクモデルへの無担保信用を提供していることになる。

洗練された参加者にとってこれは特徴だ。リスクの表面が見え、分離可能だからだ。Aave 方式のプロトコル保証を期待するリテール預金者にとってはまったく別の話であり、この区別を UX ではっきり伝えなければならない。

Morpho のアイソレーテッド・マーケット・プリミティブ

Morpho Blue のプリミティブはさらに原子的だ。各マーケットは単一の担保・資産ペアで構成され、独自の LTV、オラクル、金利モデルを持ち、デプロイ後は変更不可能だ。キュレーションは MetaMorpho ボールト層で行われ、アロケーターがどのアンダーライングマーケットに預金者をさらすか、どの比率で行うかを選択する。

トークン化トレジャリーにとって、これはある意味で Euler の設計よりも自然なフィットだ。アイソレーテッド・マーケットという制約が、担保がホワイトリスト制で借り手の範囲が限定されるという規制上の実態にきれいに対応するからだ。BUIDL を USDC に対する担保として受け入れるマーケットは、発行体の既知の保有者層に合わせてサイジングでき、MetaMorpho のアロケーターは発行体の信用リスクと業務リスクの評価に基づいてエクスポージャーを調整できる。複数のアロケーターがこの設計を公に採用し、同一ボールト内で RWA 担保マーケットを暗号ネイティブなマーケットとは別のトランシェとして扱っている。

構造的なコストは断片化だ。RWA 担保資産ごと、オラクル選択ごと、LTV 設定ごとに別々のマーケットが生まれ、流動性はそれらをまたがってプールされない。保有者数が数万ではなく数百という規模の商品では、この断片化が支配的な問題になりうる。

Aave のガバナンス主導型・モノリシックプール

トークン化 RWA 担保に対する Aave のアプローチは 3 者の中で最も保守的だ。Euler と Morpho がパーミッションレスなマーケット立ち上げを許可するのに対し、Aave のモノリシックな v3 プールは担保タイプのオンボーディングにガバナンス投票を必要とし、資産はプロトコルの既存リスクフレームワーク——供給上限、アイソレーションモード、e-mode、統一清算フロー——に適合しなければならない。

トークン化トレジャリーにとってこれは、メインプールへの直接組み込みではなく、慎重にスコープされたファシリティ——Aave の GHO や Horizon スタイルの RWA 重視の取り組み、そして最近のアイソレーションモードへの上場——を通じて統合が進んでいることを意味する。利点は、メインの USDC または ETH マーケットの預金者が新たな信用前提に暗黙的にさらされないことだ。コストは速度だ。資産の上場には数週間のガバナンスプロセスが必要で、結果として出てくるパラメータは設計空間の保守的な端に偏りがちだ。

3 つのアプローチはリスクをどこに置くべきかについての深い意見の相違を反映している。Euler と Morpho はリスクをキュレーターやアロケーターに外部化し、Aave はそれをプロトコルのガバナンス層に留める。トークン化 RWA は、そのリスクが市場的というより本質的に法的・業務的なものであるがゆえに、各モデルのトレードオフを最もよく浮き彫りにする資産クラスになるかもしれない。

現実の決済がオンチェーン清算に遅れるとき

この仕組み全体で最も重大な設計上の問題は、オンチェーンの負債サイドとオフチェーンの担保サイドの間の決済非対称性だ。暗号ネイティブな視点からは最も理解されていない障害モードであるため、ここで詳しく検討する。

スタイライズされたポジションを考えてみよう。借り手がアキュムレーティング型のトークン化トレジャリー 1,000 万ドルを差し入れ、それに対して 700 万ドルの USDC を借りる。通常の状況では事実上ゼロのボラティリティを持つ資産に対する 70% の LTV だ。プロトコルの清算閾値は 80%。借り入れは利息を発生させる。何ヵ月もの間、何も起きない。まさにこのような資産クラスが意図するポジションだ。

さて、清算閾値が突破されたとしよう。これが起きる経路は大きく 3 つあり、それぞれ異なる決済プロファイルを持つ。

第一は緩慢なドリフトだ。借り入れ利息が担保の暗黙の利回りより速く積み上がり、LTV が閾値を超えてポジションが清算対象になる。これは良性のケースだ。清算者は USDC を返済してディスカウントで担保トークンを受け取ることができ、清算者自身がそのトークンの保有者としてホワイトリストに登録されている限り、移転はオンチェーンで原子的に決済される。清算者はその後、翌営業日に振替代理人経由で換金できるまで担保を保有し、T+1 の決済リスクと期間中のポジションの資金調達コストを負う。清算インセンティブ——通常 2〜5%——はその資金調達コストと業務上の諸費用を補償するよう調整しなければならない。これは解決可能なエンジニアリングの問題だ。

第二は負債サイドの時価評価イベントだ。借入資産が USDC ではなく ETH やボラタイルなステーブルコインであり、価格変動によって担保が下落したのではなく負債のドル建て評価が上昇してポジションが清算域に入る。同じ清算フローが適用されるが、負債の動きの速さが行動可能な時間を圧縮し、担保を保有できるホワイトリスト登録アドレスが少ないことで清算者層が薄くなり、誰も執行しないうちにポジションが水面下に沈む可能性がある。これはタイトなクローズファクターと大きなインセンティブが必要なケースだ。

第三は危険なケースだ。担保サイド自体の不連続。ファンド管理者がストレス局面——デット・シーリングの膠着、マネー・マーケット・ファンドのゲーティング、カストディアンの業務障害、保有者に対する OFAC の措置——の中で換金を停止する。オンチェーントークンはセカンダリーマーケットで依然移転可能だが、その真の換金価値は提示 NAV から乖離しており、オラクルは最後に公表された NAV（今や誤解を招く）を報告しているか、オペレーターによって凍結されて陳腐化しているかのどちらかだ。この窓で行われた清算はいずれも、凍結された資産の合成版を借り手から清算者に移転するに過ぎず、清算者が期待するリカバリーはもはや NAV の関数ではなく、オフチェーンの状況がどのように解決するかによる。

これは仮定のリスククラスではない。2023 年 3 月のシリコンバレー銀行の週末と同じクラスだ。あの時、USDC の準備金のわずか一部の換金チャネルが 2 日間閉鎖されただけで USDC は一時的にデペッグした。換金をゲーティングする必要が生じたトークン化トレジャリー・ファンドは——たとえ一時的であっても——同様のショックを引き起こす。そして USDC と異なり、その資産に対するオンチェーン負債をスポンサーのバランスシートで損失分担することはできない。

設計上の対応策

プロトコル層で取りうる対応策は限られており、いずれも完全とは言えない。一つはエクスポージャーの上限設定だ——単一資産がボールトの担保基盤を支配しないようにする供給上限を設け、換金ゲーティングイベントが破綻ではなくヘアカットに留まるようにする。もう一つは負債サイドのデュレーション短縮だ——借り入れを独自の換金チャネルを持つ安定資産に限定する。現実世界のストレスイベントにおける最後の貸し手はレンディングプロトコルではなく米国財務省であるという考え方に基づく。三つ目は清算の猶予期間の延長だ——強制売却前に借り手がポジションを補充できる時間を秒ではなく日単位で設ける。病理的な清算を減らす代わりに、より多くの不良債権リスクを受け入れることになる。

どれもコストなしには得られない。3 つの主要会場がそれぞれ異なる選択をしていることが、この時期を構造的に興味深いものにしている。

カストディとその下に積み上がる信頼の構造

率直に言っておきたいことがある。レンディングプロトコルがトークン化トレジャリーを担保として受け入れるとき、プロトコル自身が検証も強制もできない一連の信頼前提を受け入れることになる。

その連鎖はおおよそ以下のとおりだ。トークンの換金価値はファンド管理者の支払能力と業務継続性に依存する。管理者の報告はファンドカストディアン——分別管理口座で原資産の T-bill を保有する銀行——に依存する。カストディアンの分別管理は当該証券規制への銀行のコンプライアンスに依存する。トークンの移転可能性は発行体の振替代理人とそれが管理するアローリストに依存する。オラクルの正確性は管理者からのデータプロバイダーのパイプラインに依存する。そしてデフォルト発生時にプロトコルが実際に価値を回収できるかどうかは、管轄する裁判所がオンチェーン清算を発行体の記録に対して法的に有効と認めるかどうかに依存する。

従来型ファイナンスにおいては、これらの各層は書面による契約、保険、そして規制上のセーフティネットによって対処されている。オンチェーンのラッパーでは、それらの手段の多くは原資産のファンド構造から引き継がれているが、レンディングプロトコルやその預金者には直接利用可能ではない。Morpho ボールトの預金者はボールトに対する請求権を持ち、ボールトは借り手に対する請求権を持ち、借り手は原則としてファンドに対する請求権を持つ。預金者とファンドの間に契約上の直接関係はない。

これは致命的な問題ではない——プライムブローカーがマネー・マーケット・ファンドの持分をマージンとして受け入れる場合と同じ法的トポロジーだ。だが、担保の信用品質が発行体の信用品質によって上限を与えられており、発行体が清算に異議を唱えた場合にプロトコルがその境界を強制する手段をほとんど持たないことを意味する。現在の主要な発行体——BlackRock、VanEck、Franklin Templeton——は、清算に異議を唱えることの業務上・評判上のコストが利益を上回るほど大きく、それ自体が一種のソフト・エンフォースメントとして機能している。この統合パターンが実証された後に必然的に市場に参入してくる次の層の発行体に対してもそのソフト・エンフォースメントが機能するかどうかは、未解決の問いだ。

示唆と残された問い

トークン化トレジャリーの DeFi 信用市場への統合は、明確な需要によって推進されている。利回りを生む商品を保有する借り手はそれを清算せずにオンチェーン流動性にアクセスしたいし、レンディングプロトコルは暗号市場サイクルと相関しない担保資産を欲している。どちらの動機も合理的であり、これらの商品の供給は拡大している。構造的な問いは、そのラッピングが暗号市場以外を起点とするストレスイベントに接触したときに持ちこたえられるかどうかだ。

今後の展開として私たちが注目していることを挙げる。

最初の換金ゲーティングが起きたとき。 主要なトークン化トレジャリーは、そのオンチェーン価格を真の価値から乖離させる形で換金を停止した例がまだない。これが初めて起きたとき——それは必ず起きる。マネー・マーケット・ファンドは常に流動性管理のためにゲートを必要とすることがある——オンチェーン層がオフチェーン層の不連続にどう対応するかが初めて真剣に試される。猶予期間を短縮し、オラクルを正しく凍結し、エクスポージャーを上限設定しておいたプロトコルは先見の明があると評価されるだろう。そうでなかったプロトコルは損失を分担することになる。

発行体の階層市場の出現。 現在の発行体コホートは大手かつ銀行水準の信用力を持つ。オンチェーンの需要が成長するにつれて、より小規模な発行体——新規参入のファンド管理者と、自社のトレジャリー保有分をラップする既存の暗号ネイティブ企業の双方——が参入してくる。レンディングプロトコルは、すべてのトークン化トレジャリーをリスク的に均質と扱うか、発行体の信用力で階層化するかを選択しなければならない。私たちは階層化が正しいと考えており、その区別を消し去る会場はいずれ代価を払うことになると予測する。

オンチェーン清算の法的地位。 主要な法域のいずれも、ホワイトリスト登録セキュリティトークンのオンチェーン清算が発行体の記録に対して強制力を持つかどうかについてまだ判断を下していない。便利な前提は強制力があるというものだ。移転が発行体自身がエンコードしたルールの範囲内で行われるからだ。不都合な可能性は、ストレス局面で裁判所が別途判断することだ——例えば借り手が、オンチェーン移転では消滅しない受益的権利を保持していたという判断だ。いずれの方向であれ明確化する判断が下れば、設計空間は大きく再編されるだろう。

リステーキングやループ戦略との相互作用。 担保としてのトークン化トレジャリーは、現在のオンチェーン信用利用を支配するループ型の利回り戦略に自然に組み込まれる。借り手は VBILL を差し入れ、USDC を借り、別の利回りを生むステーブルコインにスワップし、それを別の場所で担保として差し入れるというサイクルを繰り返せる。この資産クラスが中和するはずだったプロシクリカリティのリスクが、ループを通じて再出現する。主要会場がこれを抑制するポリシーを追加するかどうか——再担保化を検出する供給上限、それを防ぐアイソレーションモード——は、今後争われる設計上の選択だと私たちは考えている。

この傾向が逆転することは予想していない。利回りは本物であり、需要は持続的であり、オペレーションの部品——オンチェーンに書き込める振替代理人、NAV を価格付けできるオラクルプロバイダー、オンチェーン決済と統合できるカストディアン——は今や構築され、本番稼働している。次のサイクルで最も興味深い作業はキュレーション層にある。誰がパラメータを設定し、誰が発行体リスクを引き受け、現実の決済遅延がオンチェーン清算キューに衝突したとき、テーブルの向こう側に誰がいるのか。