仮想通貨の大暴落の歴史 第2部 ― コロナからトランプショックまで

序章

2018年の苛烈な「クリプト・ウィンター」をくぐり抜けた暗号資産市場は、2019年に入ると回復局面へ移行した。機関投資家の関心は高まり、分散型金融（DeFi）のような複雑な金融商品が台頭し、NFTブームも火が付いた。そのような背景で発生した市場崩壊は、単発の事故ではなく、急速に進化するこの資産クラスに対する連続的なストレステストだった。

2019年以降に起きた主な崩壊は、パンデミック、地政学的ショック、アルゴリズムの失敗、詐欺、中央集権的仲介機関の崩壊など発生要因こそ違えど、業界が避けて通れなかった痛みを伴う成熟のプロセスを凝縮している。各事件はそれぞれ固有の脆弱性を露呈させ、大規模なレバレッジ解消、市場構造の根本的変化、そして現在の業界を形作る強力な規制対応を引き起こした。

本レポートでは、2019年以降に市場を揺るがした5つの決定的な崩壊を詳細に検証する。いずれも暗号資産市場に関する重要な仮説を試す試金石となった出来事だ。

• 2020年3月: COVID-19と世界的な市場パニック
• 2021年5月: 「ブッダビーム」―地政学と投資マインドの衝撃
• 2022年5月: テラ・ルナのデススパイラル
• 2022年11月: FTX崩壊とカストディ信頼の根本的検証
• 2025年10月: 「トランプビーム」―地政学リスクと暴走するレバレッジ

5つのケーススタディを通じて、市場のダイナミズムと内在リスク、そして危機から学び進化していくエコシステムの姿を追う。

第1章: コロナショック (2020年3月)

1.1 マクロ環境: パンデミックの幕開け

2020年初頭、COVID-19は瞬く間に世界中へ拡散し、金融市場は未曾有の恐怖に覆われた。3月11日に世界保健機関（WHO）がパンデミックを公式宣言すると、グローバル市場は一斉にパニックへ突入した。投資家は株式、債券、コモディティを問わずあらゆる資産を売却し、米ドルの確保に走った。

伝統市場への打撃は甚大だった。3月9日の「ブラックマンデー」と3月12日の「ブラックサースデー」で、ダウ平均やS&P500は2008年金融危機以来となる暴落を繰り返した。世界で最も安全とされる米国債市場ですら機能不全に陥り、連邦準備制度（FRB）が市場安定のために介入を余儀なくされた。

1.2 崩壊: 暗号資産版「ブラックサースデー」

この混乱はそのまま暗号資産市場へ波及した。2020年3月8日から12日にかけて、ビットコインは約8,900ドルから6,300ドル割れまで30%以上も急落した。

事件は、ビットコインが安全資産であり伝統資産と非相関だという当時支配的だった物語を粉砕した。国際通貨基金（IMF）は後に、ビットコインとS&P500の収益率相関係数が2017～2019年は0.01に過ぎなかったが、2020年2Q以降は急上昇し2020～2021年には0.36に達したと分析した。極端な流動性危機下で、ビットコインは「デジタルゴールド」ではなく高ベータのハイテク株のように振る舞い、投資家は避難先ではなく換金のための流動性供給源として扱ったのである。

1.3 余波: 次の強気相場の種まき

混乱に対し、FRBをはじめ各国中央銀行は歴史的規模の金融・財政刺激策を打ち出した。3月15日、FRBは政策金利を一気に100bp引き下げてゼロ金利を導入し、7,000億ドル規模の量的緩和（QE）を発表した。市場には「必要なことは何でもやる」という強烈なメッセージが伝わった。

巨額の流動性供給は市場の方向性を一変させ、ゼロ金利と財政出動で溢れた資金は株式市場と暗号資産市場へ流入して急速な反発をもたらした。2020年5月のビットコイン半減期は供給制限の物語を補強し、この流れを加速させた。

結果として、2020年3月の大暴落は皮肉にも2020～2021年の強気相場の直接的な起爆剤となった。11月にはビットコインが旧高値約19,000ドルを突破し、放物線を描く上昇局面に入った。市場を壊しかねなかった出来事が、史上最大の強気相場の土台となったのである。

第2章: ブッダビーム (2021年5月) ― ナラティブとネットワークの危機

2.1 市場環境: バブル、レバレッジ、そして熱狂

2021年5月初頭の暗号資産市場は熱狂の極みにあった。ビットコインは4月に64,000ドル超で史上最高値を更新し、レバレッジは過剰、個人投資家の参入も急増していた。イーロン・マスクを代表とする著名人の発言が投機を一段とあおり、彼が推したドージコインなどのミームコインの急騰は市場の過熱ぶりを象徴した。

2.2 イーロン・マスクと中国政府の鉄槌

そこへほぼ同時に二つの衝撃が襲った。2021年5月12日、マスクはビットコイン採掘の環境負荷を理由に、テスラが車両購入にビットコインを受け付ける方針を撤回すると発表した。これはそれまでの親ビットコイン姿勢を覆すもので、市場心理を急速に悪化させた。同時期、中国政府は国内の暗号資産採掘への大規模で実効的な取り締まりを開始した。水力発電が安価な四川省の採掘場にも閉鎖命令が下るなど、容赦ない弾圧だった。

二つのショックは壊滅的な結果をもたらした。5月19日、ビットコインは一日で30%以上下落。5月全体でも36%下げ、10年ぶりの悪い月となった。アルトコインは50～60%以上の暴落が相次いだ。

2.3 分析: レバレッジ連鎖清算とネットワークの崩壊

価格急落はデリバティブ市場で大規模なレバレッジ清算を引き起こした。数十億ドル規模のロングポジションが強制ロスカットされ、連鎖的な売り圧力が下落をさらに加速させた。

その一方で、中国の採掘禁止はビットコイン・ネットワークのハッシュレート崩壊を招いた。禁止前、中国は世界ハッシュレートの最大75%を占めていたが、2021年7月までにそのシェアはほぼゼロに落ち込み、全体ハッシュレートはピーク比で50%以上急減した。

2.4 結果: より脱中央集権化されたネットワーク

短期的には価格のダメージが甚大だったが、ネットワークへの衝撃は長期的に極めてポジティブな結果をもたらした。中国から追い出された採掘事業者が設備を米国、カザフスタン、ロシアなど世界各地へ移転したからだ。

「大採掘移動（Great Mining Migration）」の結果、2021年8月には米国が世界シェア35.5%で最大の採掘拠点へ躍り出た。崩壊したハッシュレートは完全に回復しただけでなく、その後史上最高を更新し、ネットワークの「反脆弱性（anti-fragility）」を証明した。

要するに、2021年5月の崩壊は中央集権的な国家によって引き起こされたが、逆説的にビットコイン・ネットワークをより脱中央集権化し堅牢にした。検閲耐性を核とするビットコインの価値命題を改めて強化した出来事だった。

第3章: デススパイラル (2022年5月) ― テラ・ルナの崩壊

3.1 「楽なお金」の終焉

2022年、世界は制御不能なインフレに苦しんでいた。米国の消費者物価指数（CPI）は6月に9.1%へ達し、40年ぶりの高水準となった。テラ崩壊直前の5月3～4日の連邦公開市場委員会（FOMC）で、FRBは政策金利を50bp引き上げるとともに量的引き締め（QT）の開始を宣言した。市場から流動性を急速に吸収するシグナルであり、暗号資産のようなハイリスク資産には極めて逆風だった。

3.2 アルゴリズム型ステーブルコインの約束と危うさ

テラのエコシステムは独自のアルゴリズムに基づくメカニズムで構築されていた。ステーブルコインUSTはドルなどの実物資産を担保とせず、姉妹トークンLUNAとのアルゴリズム的関係によって1ドルのペッグを維持する設計だった。利用者はいつでも1USTを焼却して1ドル相当のLUNAを発行でき、その逆も可能だった。

エコシステムの成長を爆発的に加速させたのは貸付プラットフォームのアンカー・プロトコルだ。UST預金者に年率20%近い持続不可能な利回りを提示し、巨額の人工的需要を生み出した。この高利回り構造には多くの専門家が疑義を呈したが、創業者のクォン・ドヒョンは懸念を退け続けた。

3.3 崩壊: 段階的に見る

システムはわずか数日で瓦解した。

• 5月7～8日: アンカーからの巨額引き出しと分散型取引所CurveでのUST大量売却により、USTは初めてペッグを割り0.98ドルまで低下。
• 5月9日: ペッグ防衛のためLUNAの焼却・発行メカニズムが作動。UST保有者がLUNAへ交換した直後に売却したことで供給が指数関数的に増え、価格下落が始まった。テラフォームラボが設立したLuna Foundation Guard（LFG）は保有するビットコイン準備金を売却して防衛を試みたが失敗。
• 5月10～12日: 「デススパイラル」が本格化。LUNA価格が下落するほど1USTの償還に必要なLUNA発行量が増え、さらなる価格下落を呼ぶ悪循環となった。時価総額トップ10だったLUNAは99.999%下落し、USTも0.10ドルまで崩壊した。

1週間足らずで約400億ドル（約5兆円）の市場価値が蒸発した。

3.4 結果: 伝播とステーブルコイン規制の断罪

テラ・ルナ崩壊は市場全体のパニックを呼び、LFGがビットコインを売却したことで価格は3万ドル割れ、テザー（USDT）もペッグが一時的に揺らいだ。

さらに重要なのは、暗号資産レンディング業界全体に信用危機を引き起こした点である。テラ／ルナに大きく曝露していたセルシウス、ボイジャー、スリーアローズ・キャピタルなど大手事業者が相次いで破綻した。

この事件を契機に、世界中の規制当局がステーブルコインに焦点を当てた。米国のジャネット・イエレン財務長官は崩壊を名指しして早急な立法を求め、IMF専務理事はこの構造を「ピラミッド詐欺」と断じた。米国ではGENIUS法案とSTABLE法案、欧州ではMiCA規制が加速し、いずれも発行体に明確な準備資産と監査義務を課すことを目指している。

興味深いことに、テラ・ルナ崩壊は6か月後のFTX危機の引き金にもなった。テラショックでヘッジファンド大手スリーアローズ・キャピタルが破綻し、多額を融資していたFTX子会社アラメダ・リサーチが巨額損失を被った。損失を補填するためにアラメダはFTX顧客資産を無断流用したとされ、これがFTX崩壊の直接的原因となった。分散型アルゴリズムの失敗が中央集権組織の不正を誘発し、リスクがどのように連鎖伝播するかを示した。

第4章: FTXの崩壊 (2022年11月)

4.1 続く弱気相場

2022年11月時点でも暗号資産市場はテラ崩壊の余波から抜け出せず、弱気相場が続いていた。マクロ環境も厳しく、FRBは11月1～2日のFOMCで4会合連続となる75bpの「ジャイアントステップ」を実施して政策金利を3.75～4.00%まで引き上げた。インフレは依然高く、2022年11月のCPIは前年比7.1%上昇。新たなショックを吸収する流動性バッファはほとんど残っていなかった。

4.2 FTX、アラメダ、そしてFTT

当時のFTXは業界で最も洗練され規制遵守に優れた取引所の一つとみなされ、創業者サム・バンクマン＝フリード（SBF）は「天才」と称賛されていた。

しかしその裏では詐欺的構造が潜んでいた。バンクマン＝フリードが創設したトレーディング会社アラメダ・リサーチとFTXの間には秘密裏で違法な関係が存在し、FTXはアラメダの巨額損失を穴埋めするため顧客預かり資産を数十億ドル規模で不正融資していた。アラメダのバランスシートは、FTXが発行してアラメダに渡した非流動的な自社トークンFTTで埋め尽くされており、FTXがFTTを発行→アラメダが担保にして実物資産を借りるという悪循環が形成されていた。

4.3 わずか9日間の崩壊

世界有数の取引所は、たった9日で瓦解した。

• 11月2日: 暗号資産メディアCoinDeskが、アラメダのバランスシートがFTTに過度依存していると暴露。
• 11月6日: BinanceのCEOチャンポン・ジャオ（CZ）が「最近明らかになった事実」を理由に、保有するFTT（当時5億ドル超）を全て売却すると表明。
• 11月7～8日: CZの声明を受けてFTXで大規模な出金パニックが発生。FTT価格が暴落し、アラメダの担保価値が蒸発。FTXは出金停止に追い込まれた。
• 11月9～11日: Binanceは一時的にFTX買収の意向表明に署名したが、簡易なデューデリジェンスで巨額の財務不正を確認し即座に撤回。11月11日、FTX、アラメダ、関連100超の企業が米国でチャプター11（破産保護）を申請した。

4.4 結果: 信頼危機と「準備金の証明」運動

FTX崩壊は業界の信頼を致命的に損なった。テラ・ルナが実験的プロトコルの失敗だったのに対し、今回は安全と思われていた中央集権的機関が顧客資産を流用した点で衝撃は格段に大きかった。

市場への影響も甚大で、ビットコインは2年ぶりに16,000ドルを割り込み、FTXとアラメダと関連の深いソラナ（SOL）などは特に大幅な下落となった。

業界の即時対応は「準備金の証明（Proof of Reserves, PoR）」の導入合戦だった。Binanceを筆頭に主要取引所が、顧客資産を1:1で保有していることを暗号学的に証明する監査手続きを次々と導入し、FTXの不透明性に対する直接的な反動となった。

規制当局も迅速に動いた。各国で中央集権型取引所に対する監督強化が進み、顧客資産の分別管理、利益相反防止、PoR義務化などが主要アジェンダとなった。創業者バンクマン＝フリードは後に全ての詐欺容疑で有罪となり、禁錮25年の判決を受けた。暗号資産分野における法執行の重要な節目である。

FTX危機は産業の進化の分岐点となった。一方には、伝統金融と同等の厳しい規制遵守を求められる中央集権型金融（CeFi）の道が開け、他方には信頼を最小化し透明性をコードで担保する分散型金融（DeFi）の原則が再評価された。FTXの失敗は人間的信頼と旧来の統制の失敗であったがゆえに、逆説的にDeFiの価値を訴える最も強力な事例となった。

第5章: トランプビーム (2025年10月) ― 地政学ショックとレバレッジの連鎖崩壊

5.1 背景: 地政学的緊張と過熱する市場

2025年、暗号資産市場はドナルド・トランプ政権の親暗号資産政策に支えられた強気相場を走り続けていた。トランプ大統領は暗号資産を米国の戦略的備蓄資産に組み入れると公約し、投資心理は大いに高揚。ビットコインは10月初旬に史上最高値を更新し、市場は楽観ムード一色だった。

しかし舞台裏では米中貿易摩擦という地政学リスクが高まっていた。中国が半導体やEVに不可欠な希土類の輸出規制を発表し、両国の緊張はピークに達していた。

5.2 トランプの100%関税爆弾

2025年10月10日（現地時間）、トランプ大統領は希土類輸出規制への報復措置として「中国製品すべてに100%の関税を課す」と電撃発表した。関税は11月1日から即時適用予定で、事実上の全面的な貿易戦争の宣告だった。

これは既にインフレと金利不透明感で不安定だった世界の金融市場に大きな衝撃を与え、ナスダック指数は3.6%急落し4月以来最悪の一日を記録。アマゾンやエヌビディアなどの主要ハイテク株も軒並み下落した。

5.3 崩壊: 史上最大規模のレバレッジ清算

暗号資産市場の反応は伝統市場よりはるかに激しかった。発表直後、パニック売りが巻き起こった。

• 価格急落: ビットコインは12万2,000ドル近辺から一気に10万2,000ドル割れまで20%以上暴落。イーサリアムも15%近く下落して3,400ドル台を割り込んだ。XRPなど主要アルトコインは22%以上下げ、一部銘柄は70～80%の暴落を記録した。
• 時価総額の蒸発: 暗号資産全体の時価総額は数時間で約4兆3,000億ドルから3兆8,500億ドルへと4,500億ドル以上が消失した。
• 史上最大の清算: Coinglassによれば、24時間で1,900億ドル（約27兆円）を超えるデリバティブポジションが強制清算された。これはFTX破綻時の記録を8倍以上上回る規模で、160万人超のトレーダーがポジションを強制決済された。

5.4 結果: システム脆弱性の露呈と中央集権取引所の麻痺

この日の崩壊は外部ショックにとどまらず、市場内部の構造的脆弱性を赤裸々に示した。

• 中央集権取引所の麻痺: Binance、Coinbase、Krakenといった主要取引所は急増した取引量に対応できず、システム障害や注文遅延、出金エラーが多発。一部アルトコインでは板が麻痺し、価格が一時0に収斂するフラッシュクラッシュまで起きた。
• 内部レバレッジ構造の崩壊: 暗号資産市場の下落がナスダック（−3.6%）よりはるかに大きかった真因は市場内部にあった。多くの投資家がステーブルコイン（USDeなど）を担保に他資産を借り、再びステーブルコインを買う「循環的貸借」でレバレッジを極大化していた。価格急落で担保となったステーブルコインがディペッグすると、オート清算メカニズムが連鎖的に作動し、下落が歯止めなく拡大した。
• 流動性の枯渇: 主要マーケットメイカーでさえ自らのポジション防衛のためにアルト市場から流動性を引き揚げ、小型銘柄の価格崩壊はさらに加速した。

「トランプビーム」事案は、外部の地政学ショックと内部の過剰レバレッジ、相互接続されたシステムリスクが結びつけば、いかに前例のない崩壊を招くかを示した。中央集権型プラットフォームの技術的・構造的耐性を再び試す契機となり、市場インフラが依然として脆いことを警告した。

第6章: 灰の中で得た教訓と新たなパラダイム

6.1 危機を束ねて見る: 比較分析の視点

2020～2025年に起きた大規模崩壊は、成熟過程にある市場が経験した成長痛の断面図だ。それらを比較すると、リスク源が時間とともに内生化し複雑化していったことが明確になる。産業が拡大するほど、より内在的で複合的なリスクに直面するのだ。

各危機は規制当局の介入を促す決定的な契機となった。

テラ・ルナ崩壊は世界的なステーブルコイン規制議論に火を付けた。米国ではGENIUS法案とSTABLE法案が、欧州ではMiCAが推進され、いずれも発行体に明確な準備金要件と監査義務を課すことを目指している。

FTX破綻は中央集権取引所への監督強化の必要性を浮き彫りにした。顧客資産の分別管理、利益相反防止、PoR義務化などが主要規制アジェンダとなり、韓国の「仮想資産利用者保護法」制定など各国が法整備を加速させた。

これらの危機を経て、ビットコインの本質についての議論も深まった。2020年3月の急性流動性危機では「安全資産」試験に失敗したが、その後のインフレ環境で示した回復力と価値上昇は、長期的な価値保存手段としての役割を支える根拠となった。

しかし一方で、マクロ環境と投資家構成次第でハイテク株と高い相関を示しリスク資産として取引される側面も鮮明だった。ビットコインの市場内での役割やナラティブは固定されたものではなく、外部環境に応じて動的に変化する複合的な資産であることが分かる。

結論: より成熟したデジタル資産エコシステムへ

この数年の混乱は、相関リスク、投資家心理の脆弱性、欠陥アルゴリズムの驕り、そして透明性と検証可能な信頼の絶対的必要性という厳しい教訓を残した。

混沌を経た現在の産業は過去とは根本的に異なる姿をしている。第一に、規制の明確性が高まっている。新たなルールは課題であると同時に、機関投資家の参入を可能にする制度的枠組みでもある。第二に、中央集権機関に求められる基準が引き上げられた。PoRによる透明性確保はもはや選択ではなく業界標準となりつつある。第三に、ビットコイン・ネットワークはより強靭で脱中央集権的になった。「大規模採掘移動」は長期的にネットワーク健全性を高める結果となった。最後に、投資家は賢明になった。持続不可能な利回りや不透明なカストディリスクについて、一世代の投資家が高い授業料を支払って学んだのだ。

米国で現物ビットコインETFが承認されたことは、暗号資産が主流金融システムへ統合される重要なマイルストーンである。今後も新たなリスクは必ず現れ、次の危機は過去と同じ原因から生じるとは限らない。それでも、2020年から2025年に得た教訓は未来を航行するための羅針盤となるだろう。苦痛を伴う試練を通じて、暗号資産エコシステムはより成熟し、レジリエンスを備えた姿へ進化している。