ステーブルコインのトリレンマ：合成ドルは生き残れるか？

はじめに

ステーブルコインセクターは、その内部アーキテクチャがインフラの細部ではなく第一義的な問いとなる閾値をすでに超えている。2025年末時点で総供給量は数千億ドル中盤に達しており、**Tether（USDT）とCircle（USDC）**が依然として市場を支配し、MakerDAOのDAI／USDSが最大の暗号資産担保型設計を代表し、EthenaのUSDeはデルタニュートラル型合成ドルとして最大規模に成長し、過去一年間で供給量が数十億ドル規模で変動してきた。これら三つのカテゴリーはいずれも同じ表面上の問題（1米ドルにペッグされた単位）を解こうとしているが、用いる仕組みは根本的に異なり、それぞれがストレス下でしか見えてこない異なる支配的な失敗モードを抱えている。

我々はこれを単純な比較ではなくトリレンマとして捉えている。ステーブルコイン発行者は、暗黙的にせよ明示的にせよ、三つの性質のうちどれを犠牲にするかを選択している。すなわち、検閲耐性（カストディアル型法定通貨リザーブは規制された主体を必要とする）、資本効率（過担保型暗号資産担保設計は発行量を上回る価値をロックする）、そしてあらゆる市場環境における安定性（合成型デルタニュートラル設計は、歴史的にはプラスを維持してきたが保証されているわけではない資金調達率環境に依存する）である。現時点で大規模に稼働している設計で、この三つを同時に満たすものは存在しない。

本稿では各アーキテクチャの仕組みを解説し、それぞれの支配的な失敗モードを特定したうえで、最も実戦テストが少ないケース——すなわち、長期的なマイナス資金調達率環境下でUSDEのようなデルタニュートラル型合成ドルに何が起きるか——に焦点を当てる。最後に、実際に機能するサーキットブレーカーと、ドキュメント上は体裁が良いが実際の清算カスケードでは機能しないものとを区別して論じる。

トリレンマの厳密な定義

三つのアーキテクチャを比較する前に、それぞれが何を最適化しているかを明確にしておく必要がある。

ステーブルコインは、取引所間で1ドルで取引され、1ドル相当の価値と近似したもので（直接的または間接的に）償還可能であり、市場ストレス時にも使い続けられるトークンを提供しなければならない。三つの現行アーキテクチャはこれをそれぞれ異なる方法で実現する。

• カストディアル法定担保型（USDC、USDT、PYUSD、FDUSD）：規制を受けた、あるいは半規制状態の発行者がオフチェーンで現金および短期米国債のリザーブを保有し、オンチェーンで1対1の請求権をミントする。安定性はパリティでの一次市場償還から生まれる。
• 暗号資産担保型CDP（DAI/USDS、LUSD、GHO）：ユーザーがスマートコントラクトに暗号資産担保をロックし、100%未満のローン・トゥ・バリュー比率でステーブルコインをミントする。プロトコルはオンチェーン清算とオラクル価格入札を用いてシステムの支払い能力を維持する。
• デルタニュートラル型合成（USDe、および無関係な理由で失敗する前のUXD）：発行者が暗号資産のロングスポットポジションと同等のショートパーペチュアル先物ポジションを保有することで、担保のネットドル価値を原資産価格の変動に対して不変にする。利回りはスポットレッグのステーキングとショートレッグの資金調達率支払いから生まれる。

トリレンマの本質は、各設計が他の設計が保持するものを何かしら犠牲にしている点にある。カストディアル型ドルは検閲耐性を犠牲にし、特定の銀行・規制スタックに対するカウンターパーティリスクを導入する。CDPは検閲耐性を保持するが過担保を必要とするため、資本効率に上限が生じ、急激な下落時にはオラクルリスクと清算リスクにさらされる。合成型ドルは高い資本効率とオンチェーン償還を実現するが、パーペチュアル資金調達市場の全期間構造を引き受ける——その構造は平均的にはプラスであったが、構造的に保証されているわけではない。

以降では各設計を順に検討し、それが崩壊するに至る具体的なメカニズムを特定する。

カストディアル型ドル：カウンターパーティの表面

USDCとUSDTは、仕組みとしては三者の中で最もシンプルである。CircleとTetherはいずれも主として短期米国債、レポ、現金で構成されるリザーブを維持し、定期的に証明書を公表している。一次市場のアカウントを持つマーケットメーカーはパリティでのミントと償還が可能であり、裁定取引を通じて二次市場価格は1ドルに緊密に維持される。

ここでの支配的な失敗モードはアルゴリズム的なものではなく、制度的なものだ。このシステムは三つの外部当事者が同時に機能し協力し続けることを前提としている。すなわち、法定通貨預金を保有する銀行パートナー、国債ポートフォリオを保有するカストディアン、そして発行者が事業を行う規制体制である。2023年3月のUSDCのデペッグ——Circleがリザーブの約33億ドルが経営破綻したSilicon Valley Bankに預け入れられていたことを開示した際——はその典型例だ。連邦政府が無保険預金を保証するまでの間、二次市場でUSDCは約0.88ドルまで下落し、その後数日でペッグが回復した。

このトリレンマの文脈で重要な観察が二つある。第一に、デペッグはオンチェーンのメカニズムでは何も緩和できなかった非暗号資産イベント——米国地方銀行の経営破綻——によって引き起こされた。第二に、回復は米国の規制当局による裁量的な政策決定に依存しており、プログラム的なバックストップではなかった。したがって、カストディアル型ステーブルコインのテールリスクは主権リスクおよび銀行システムリスクと相関している——これはまさに、多くのユーザーがトークン化されたドルを保有することで回避できると考えているリスクである。

USDTは構造的に類似したリスクを異なる構成で抱えている。Tetherは国債に加え、担保付きローン、貴金属、その他の暗号資産を含む歴史的にある程度多様化したリザーブミックスを開示している。証明の頻度とカウンターパーティの開示はCircleよりも詳細さに欠ける。その結果、USDTの支配的な失敗モードはSVB型の銀行パートナー破綻ではなく、リザーブ構成が問われる局面での信頼失墜による取り付け的な償還ラッシュとなる。ペッグはそうした局面をいくつか乗り越えてきたが、失敗モードは同じカテゴリーに属する。すなわち、プロトコルリスクではなく、カウンターパーティリスクと開示リスクである。

CDP型ステーブルコイン：清算の表面

CDPモデル——MakerDAOが先駆けとなり、現在はLUSD、GHO、crvUSDなどに拡張されている——は、失敗の表面をオフチェーンのカウンターパーティからオンチェーンのメカニズムに移し替える。ユーザーが担保（歴史的にはETH、現在は実世界資産RWAや他のステーブルコインの比率が増加している）を預け入れ、プロトコルが100%超の担保比率でステーブルコインをミントし、価格オラクルと清算エンジンが担保価値の下落時にシステムの支払い能力を維持する。

支配的な失敗モードは、急速な下落局面におけるオラクルの遅延と清算スループットの複合的な挙動である。2020年3月12日のブラックサーズデーがその教科書的な事例だ。ETHが24時間で約50%下落し、イーサリアムのガス市場がユーザーの担保積み増しで混雑し、MakerDAOのオラクル更新がスポット市場に遅れを取り、入札メカニズムでは他のキーパーが時間内にトランザクションを処理できなかったため、一部のキーパーがゼロDAI入札で担保オークションを落札するという事態が生じた。プロトコルは数百万ドル規模の不足額を被り、その後MKRの希薄化オークションで補填された。

現在のCDP設計に組み込まれた教訓はこのエピソードに直接由来する。現代的なシステムは遅延バッファを持つ複数のオラクルソース、混雑下でもキーパーの参加を確保するための清算インセンティブ、そしてトークン希薄化を起こすことなく小規模の不足を吸収するサープラスバッファを採用している。LUSDの設計はスタビリティプールを追加し、清算資金をあらかじめ確保することでリアルタイムのキーパー入札への依存を排除している。crvUSDのLLAMMAは離散的な清算を連続的なAMMスタイルのソフト清算カーブに置き換えている。

これらの改良を経ても、二つの構造的リスクが残る。第一は担保の相関リスクだ。支配的な担保資産が利回りを生むリステーキング派生物——たとえばリキッドステーキングトークンや基底取引に裏付けられた資産——である場合、そのデペッグやアンワインドは、清算が最も逼迫するタイミングと重なって広範な市場ストレスと相関する。第二はパラメータ設定に関するガバナンスリスクだ。安定化手数料、負債上限、オラクルホワイトリストはガバナンス上の決定事項であり、ガバナンスの応答時間は日単位で測られるのに対し、市場のストレスは時間単位で進行する。CDP型ステーブルコインはカストディアル型ドルを殺すような事態の大半に対して頑健だが、その頑健性の代償として資本のロックアップと、排除されたわけではなくより適切に管理されるようになっただけの特定のカスケードリスクを支払っている。

デルタニュートラル型合成：資金調達の表面

デルタニュートラル型設計は三者の中で大規模に展開された最も新しい設計であり、その失敗モードがカウンターパーティイベントでも清算カスケードでもなく、デリバティブ市場における体制変化である点で最も分析的に興味深い。

Ethenaの場合、仕組みは次のように機能する。マーケットメーカーがステーキングETHデリバティブ、BTC、USDT、USDCといった受け入れ資産をプロトコルに預け入れる。Ethenaはスポット担保をオフエクスチェンジ決済カストディアン（Copper、Ceffu、Fireblocks）に配分し、中央集権型取引所（主にBinance、Bybit、OKX、Deribitなど）で対応するショートパーペチュアルポジションを開く。ポジションのドル価値は構造的に原資産価格の変動に対して不変だ。ETHが10%下落すればスポットレッグが10%減少し、ショートレッグが約10%の利益を生む。USDEはこの結果として生まれるドル安定バスケットに対してミントされる。

USDEを魅力的なものにしてきた利回り——sUSDEは年率二桁の利回りを記録したこともある——は二つの源泉から生まれる。スポットレッグのステーキング利回り（担保がステーキング派生物の場合）と、パーペチュアル取引所でのショートポジションへの資金調達率支払いである。強気相場では、小売および高レバレッジのトレーダーがロングエクスポージャーを求めるため、パーペチュアルのロングが体系的にショートへ資金調達率を支払う。2021年から2024年の大半において、BTCとETHのパーペチュアル資金調達率は安定してプラスで推移し、Ethenaの戦略はその構造的な不均衡を効果的に収益化してきた。

支配的な失敗モードは、その資金調達率の持続的な逆転だ。ショートがロングから受け取るのではなくロングに支払う状態になれば、利回りの符号が反転し、戦略は損失を垂れ流す。これは過去にも発生している——2022年中盤のTerra崩壊後のアンワインドや深いベア相場の局面では長期間のマイナス資金調達率が観察された——が、USDEが現在の規模で運営されている状態では発生したことがない。問題はプロトコルが複数月にわたるマイナス資金調達率環境を、ペッグを崩さずに吸収できるかどうかだ。

マイナス資金調達率のメカニズム

パーペチュアル先物には満期がないため、ロングとショートの間の定期的な資金調達率支払いを通じてスポットを追跡する。資金調達率はベーシス（パーペチュアル価格マイナススポット価格）の関数であり、ほとんどの取引所で数時間ごとにリセットされる。パーペチュアルがスポットに対してプレミアムで取引される場合、ロングがショートに支払い、ディスカウントで取引される場合は、ショートがロングに支払う。

マイナス資金調達率の局面は、パーペチュアル取引所でロング需要よりもアグレッシブなショート需要が生じたときに現れる——典型的には急激な下落局面でレバレッジロングが清算され、スポットの空売りの借入市場が制約されているためにベアなポジショニングがパーペチュアルに集中する場面だ。また、基底取引のスクイーズが特定の局面で発生する場合にも現れる。歴史的に、マイナス資金調達率のエピソードは短期間——数日から数週間——にとどまるが、特定の取引所と資産では長期化したケースもある。

デルタニュートラル型合成ドルにとって、マイナス資金調達率は直接的なコストだ。以前のプラス資金調達率の局面から積み立てられたEthenaのリザーブファンドは、まさにこのシナリオに対応するために存在する。公開されているリザーブファンドは供給量に対するパーセンテージとして規模が設定されており、さまざまな時点で数千万ドルから低数億ドル規模に達していた。

数学的に見るとどうなるか

USDEの供給量が50億ドルで、Ethenaのヘッジ取引所全体の加重平均資金調達率が年率約−10%という深いがこれまでに前例のないわけではないマイナス局面に転じたとする。プロトコルは年間約50億ドル×10%＝5億ドル、つまり1日当たり約140万ドルを出血し続け、これに対してリザーブファンドはこれまで歴史的に低数億ドル規模で維持されてきた。

その消耗ペースでは、2億ドルのリザーブファンドは5か月程度持ちこたえる計算になる。これは決して短くはない——5か月は資金調達率が平均回帰するには十分であり、プロトコルがsUSDEの利回りをゼロまたはマイナスに引き下げ、供給が償還を通じて収縮するには十分な時間だ。だがそれも永続的なバックストップではない。より深いマイナス局面——年率−20%、これは短期間では観察されている——であれば滑走路は半分になる。

この計算を大きく左右する設計上の選択が二つある。第一はsUSDEとアンステーキングされたUSDEとして保有される供給の比率だ。利回りを受け取るのはsUSDEのみであるため、プロトコルはリザーブファンドに手を付ける前にステーカーへの利回りをゼロに絞ることができる。供給の大半がステーキングされていれば、これは意味のあるバッファとなるが、大半がアンステーキング状態で保有されている場合（DeFi統合でベース資産として使用される場合など）はそうではない。第二は担保の構成だ。BTCとETHのパーペチュアル資金調達率は完全には相関しておらず、USDTやUSDCで証拠金設定されたポジションはそもそも同じ形での資金調達コストを発生させない。ステーブルコイン担保への比重を高めたリザーブ構成は、通常時の利回りを犠牲にする代わりに資金調達率感応度を下げる。

USDEを実際に壊すもの

デルタニュートラル型合成ドルのクリーンな失敗モードは、単一のイベントであることはまれだ。それは資金調達コストの出血と別個のストレスが組み合わさり、リザーブファンドを枯渇させ、プロトコルがヘッジをきれいにアンワインドするよりも速く償還を引き起こす一連の連鎖だ。

最もあり得るシナリオは次のように展開する。資金調達率が逆転し、例えば年率−15%から−20%で2か月ほど持続する。リザーブファンドが大幅に取り崩される。sUSDEの利回りがゼロかそれに近い水準まで低下し、ステーキング変種を保有する主要な需要ドライバーが失われる。ユーザーはアンステーキングして償還し、供給が収縮する。供給が収縮するにつれ、プロトコルは中央集権型取引所でショートパーペチュアルポジションを解消しなければならない。それらの取引所が同時にストレス下にある場合——より広いビッドアスクスプレッド、マーケットメーカーの深度低下、維持証拠金の引き上げ——アンワインド自体が資金調達の出血を超えた損失を実現させる。

第二の失敗経路は取引所固有のものだ。Ethenaのヘッジは少数の中央集権型取引所に集中している。オフエクスチェンジ決済カストディアンが担保を保有していても、それら取引所のうちの一つが破綻、停止、または債務不履行に陥れば、そのポジションのショートブックのアンワインドが当時の価格で強制執行される。オフエクスチェンジ決済はこのリスクを軽減するが排除はしない。担保は回収可能だが、オープンなショートポジションは回収できないため、プロトコルは回収期間中にネットロングとなる。

第三の失敗経路はステーキング担保レッグだ。Ethenaのスポットレッグがリキッドステーキングデリバティブに大きくウェイトを置いている場合、そのデリバティブがETHの基礎価格からデペッグする（2022年中盤のstETHで穏やかな形で起きたように）と、パーペチュアルはETHの基礎価格を参照しているのに対してスポットレッグのドル価値はより速く下落する。この二資産間のベーシスが、設計上完全には吸収されないトラッキングエラーとなる。

これらの経路はそれぞれ単独では管理可能だ。システミックリスクはその相関にある。深いベア相場は、資金調達率が逆転し、中央集権型取引所のストレスが上昇し、LSDのデペッグが起きやすくなるまさにその局面であり、これらが順番に到来するわけではない。

ストレス下でペッグが実際にどう振る舞うか

有益な区別がある。デルタニュートラル型合成ドルがペッグを失うのは、アルゴリズム型ステーブルコイン（USTのようにペッグ防衛メカニズム自体が崩壊する場合）とは異なるプロセスを経る。それはより緩やかなプロセスで起きる——償還が行列を作ることで二次市場の価格がパリティを下回り、裁定業者は潜在的なリスクに対してインプライド利回りが見合わなくなったためにUSDEの新規ミントを控え、プロトコルがリザーブファンドの投入か裁量的なアンワインドを示唆するまでディスカウントが拡大していく。

これは純資産価値に対してディスカウントで取引されるクローズドエンドファンドに近いが、ユーザーの観点からは実際の影響——USDEが長期間0.97ドルや0.95ドルで取引される——は似たようなものだ。USDEをパリティ相当の担保として扱う統合（レンディングプール、ループ戦略、ストラクチャードプロダクト）は、根底にあるプロトコルがバランスシート上は支払い能力を維持していても、連鎖的な清算に直面する。

サーキットブレーカー：実際に機能するもの

合成型ドル設計に記載されているサーキットブレーカーは、それが実際にどれだけ失敗を抑制するか、あるいは失敗をシステムの別の地点にシフトさせるだけかという点で大きなばらつきがある。

リザーブファンドが最初で最もダイレクトなものだ。ガバナンスの遅延なしにマイナス資金調達率を直接吸収する。その制約は規模にある。リザーブファンドが供給量の1〜3%で出血率が年率10〜20%であれば、ファンドは1〜2四半期分しか持たない——典型的な逆転には十分だが、構造的な体制変化には不十分だ。

sUSDEの利回りスロットリングが二番目だ。設計上、プロトコルはリザーブファンドに手を付ける前にステーカーへの利回りをゼロに絞ることができ、そのコストをリザーブから期待リターンのヘアカットという形でステーカーに転嫁する。ここでの制約は行動的なものだ。ゼロ利回りではUSDCやUSDTよりもsUSDEを保有する理由がなくなり、アンステーキングがプロトコルが最も望まない時に償還圧力を加速させる。このブレーカーは時間を稼ぐが、供給を犠牲にするという代償を伴う。

担保構成のリバランスが三番目だ。プロトコルはステーブルコイン担保の比率を高めることができ、それによってポートフォリオのその部分における資金調達率エクスポージャーを完全に中立化できる。制約は実行速度と取引所のキャパシティにある。ストレス下でのリバランスは、より広いスプレッドのクロスと不利なフィルの受け入れを意味する。ストレスが到来する前に先手で実施する場合、通常局面での期待利回りを下げる——これはガバナンスとステーカーが手遅れになるまで受け入れたがらないトレードオフかもしれない。

ハード償還ゲーティングが四番目であり、最も重大なものだ。ほとんどの合成型ドル設計は、最悪の事態に際して、不利な価格での強制アンワインドを防ぐために償還を遅延または停止する権利を留保している。これはプロトコルの支払い能力を守るが、ユーザーの信頼と即時償還を前提としていたDeFi統合のすべてに対して直接的なコストを課す。これはマネーマーケットファンドが引き出しをゲーティングするのと同等だ——法的・運営的には実施可能だが、評判上の打撃は深刻だ。

サーキットブレーカーとして説明されることがあるが実際にはそうではないものが、ガバナンス介入だ。数日にわたるガバナンス投票は、数時間で起きる資金調達率の混乱には対応できない。ガバナンスシグナルの発火を前提とするブレーカーは、実用上はリアルタイムのコントロールではなく事後的な追認メカニズムに過ぎない。

示唆と未解決の問い

三つのアーキテクチャは代替物ではなく補完物であり、市場は今後もある比率でこの三者を保有し続けるだろう。カストディアル型ドルは規制の明確さと機関統合が重要な場面で支配的だ——決済、オンランプ、財務保有。CDP型ドルは検閲耐性とオンチェーンネイティブ担保が重要な場面で支配的だ——DeFiネイティブなプロトコル、主権懐疑的な法域。合成型ドルは第三のニッチを占める。高利回りで資本効率が良く、オンチェーン償還が可能だが、これまでのところ良好に推移してきたデリバティブ市場の体制を条件とする。

次のベア相場における未解決の問いは、USDEとその類似品がストレスに直面するかどうかではない——それは避けられない——むしろ、そのストレスが設計されたバッファ内で吸収されるのか、それとも根底にあるプロトコルのバランスシート上の支払い能力では捉えられない形でDeFi統合を通じて波及するかだ。ステーブルコインの失敗の歴史が示すのは、レンディングプール、ストラクチャードプロダクト、ループポジションへの二次的な影響が、発行者の支払い能力という一次的な問いと少なくとも同等の重みを持つということだ。

注目すべき三点がある。第一に、発行済み供給量に対するリザーブファンドの規模と構成、そしてストレス下での裁定業者の信頼を支えるに足るリアルタイムに近い開示が維持されているかどうか。第二に、USDEのうちsUSDEとアンステーキング状態で保有される比率——ステーキング比率が、リザーブファンドに触れる前にどれだけ利回りを絞れるかを決定するからだ。第三に、規制のフレーミングだ。米国と欧州のステーブルコイン規制が成熟するにつれ、合成型ドル設計はカストディアル型ドルよりも定義の曖昧なカテゴリーに位置しており、規制上のイベントがいかなる市場イベントよりも速く設計の余地を狭める可能性がある。

トリレンマのフレーミングは有用だが最終的なものではない。カストディアル型リザーブバッファとデルタニュートラル型利回りエンジンを組み合わせた設計、あるいはデルタニュートラル担保を受け入れ資産の一つとして使うCDPは、あり得る方向性だ。次世代のステーブルコイン設計は、三つの失敗面のいずれか一つを最小化するのではなく、三者間で明示的にトレードオフを行うハイブリッドになると我々は予想している。

トリレンマを完全に回避する設計が登場するとは期待していない。大規模に発行されるステーブルコインはすべて、最終的にはカウンターパーティ、担保メカニズム、または市場体制の上に成り立っている。興味深い研究上の問いは、選択をどう回避するかではなく、選ばれた表面が崩れたときにいかに優雅に失敗するシステムを構築するかだ。