# フリッペニング後:パーペチュアル DEX 戦争を検証する

> オンチェーンパーペチュアルは先物出来高の26%に達したが、Hyperliquidの「シェア70%」という主張は基本的な算術が成立していない。アーキテクチャとモートの監査。

- Source: https://www.steadyrain.xyz/ja/articles/perp-dex-wars-2026-hyperliquid-challengers/
- Publisher: Steady Rain
- Author: 0xYatha
- Published: 2026-09-28T04:03:20.687Z
- Categories: DeFi
- Language: ja

## はじめに

2025年10月、パーペチュアル先物DEXは単月で1兆490億ドルを決済し、このカテゴリーが初めて1兆ドルの大台を超えた。11月最初の週にはさらに3400億ドルが積み上がった。2025年終盤には月間ボリュームが1兆2000億ドルを突破し、BlockEdenが引用するCoinbase Institutionalの2026年市場見通しでは、オンチェーン取引所が世界の暗号先物ボリュームに占める割合はおよそ26%とされ、2023年の2.7%から大きく上昇した。規模感として、2023年通年でのパーペチュアルDEX全体の合計ボリュームは647億6000万ドルだった。

この成長数値はほぼどこでも繰り返し引用されている。そこにたいてい付け加えられる主張が、Hyperliquidがオンチェーンパーペチュアルボリュームの約70%を握っており、このカテゴリーは少数の挑戦者がひしめく一強市場だ、というものだ。だがこの主張は割り算をすると成り立たない。同じ2つの情報源から引いた数字を使うと、Hyperliquidが報告する30日間ボリュームは、Lighter、Aster、edgeXを分母に含めた場合、20%台のどこかにしかならない。どちらかの数字は、もはやこの市場を表していない取引所の組み合わせを測っていることになる。

これは単なる集計上の話にとどまらない。もしHyperliquidが手数料を徴収し、2025年末までに6億5000万ドル超の収益を計上しながら月間1兆ドル市場の70%を握っているのなら、妥当な結論は「オーダーブックの質が複利的に効いていて、勝負はほぼ決している」ということになる。一方、ゼロ手数料あるいはエミッション頼みの3つの取引所を相手に25%程度しか握っていないのなら、妥当な結論は「オンチェーンパーペチュアル流動性は一強論が示唆するよりはるかに奪い合い可能で、1兆2000億ドルのうちかなりの部分は所有された流動性ではなく借り物の流動性だ」ということになる。

現時点で入手できる情報源はどちらも二次的なものだ。ボリュームの集計方法、ポイントプログラム下での自己取引をフィルタリングしているかどうか、集計レイヤーをまたいだ数値の重複排除をどう行っているか、いずれについても方法論を公開していない。以下では、これらの数値を測定結果としてではなく、相互に突き合わせて検証すべき主張として扱う。

## 一強を示す数字は割り算が成立しない

*[Figure: img1]*

まず、突き合わせが成立する数少ない事例から見ていく。BlockEdenは2025年9月時点でAsterが世界のパーペチュアルDEX市場シェアの約20%を占め、月間ボリュームは1879億ドルだったと報告している。これは月間の市場全体を約9400億ドルと示唆し、10月に記録された1兆490億ドルのわずかに下という水準に収まる。独立に示された2つの数値が整合的な分母を導いており、市場規模全体の数値がおおむね正しいことの弱い証拠にはなる。

では同じ計算をHyperliquidに当てはめてみる。YellowはDefiLlamaを引用し、2026年4月時点でHyperliquidの30日間パーペチュアルボリュームは1800億ドル超、1日あたりでは約60億ドルとしている。BlockEdenが別途示す週間ボリューム400億ドル超という数字も同じ近辺に収まる。月間1兆2000億ドルで動く市場に対して1800億ドルは約15%にあたる。Asterの9月シェアから逆算した9400億ドルに対しては約19%となる。

分母を下から積み上げても同様の結果になる。Hyperliquidの1日あたり約60億ドル、Lighterの2026年1月時点で37億5000万〜45億8000万ドル、Asterの60億ドル超、edgeXの66億ドルを合計すると、ロングテール分を除いてもすでに1日あたり約230億ドルになる。この部分合計に対するHyperliquidのシェアは4分の1程度だ。

1800億ドルの月間ボリュームと70%という数字を両立させるには、オンチェーンパーペチュアル市場全体が月間約2570億ドルで動いていなければならず、これは2025年終盤に報告された1兆2000億ドルからおよそ80%も縮小した水準になる。どちらの情報源もそこまでの収縮は報告しておらず、BlockEdenが示す2026年1月時点の挑戦者たちの数字ともつじつまが合わない。

考えられる説明はYellow自身の比較対象リストに現れている。そこではdYdXが2位に位置づけられ、Hyperliquidのボリュームの約10〜12%、GMXとSynthetixはさらに小さいとされる。Lighter、Aster、edgeX、Paradexは登場しない。dYdX、GMX、Synthetixだけを分母にすれば70%は十分ありうる数字だ。しかしその分母が表しているのは2026年のパーペチュアルDEX市場ではなく、2024年のそれだ。BlockEden自身の言い回しも同じ方向にヘッジがかかっており、70%というシェアを「現在」ではなく「ピーク時」のHyperliquidに帰属させる一方で、別の箇所では分散型パーペチュアル取引の約32%と表現している。BlockEdenの2つの数字は互いに整合させるのが難しく、低い方の数値の方が日次ボリュームから導かれる結果に近い。

Yellowの記事の見出しにある「Hyperliquidは全パーペチュアルボリュームの13%を握る」という数字は、また別の検証で崩れる。BlockEdenの報告によれば、パーペチュアルDEX全体がCEXのパーペチュアルボリュームに対して捕捉している割合は約10%にすぎず、Binanceが1日690億ドル、Bybitが1日260億ドルとされる。オンチェーンボリュームが集中型ボリュームのおよそ10分の1だとすれば、オンチェーン市場の70%を握るということは全体の約6%を握ることを意味し、13%にはならない。この比率のもとで全パーペチュアルボリュームの13%に達するには、Hyperliquidはオンチェーン市場全体を上回るボリュームを取引しなければならない。この見出し数字は表記通りには算術的に成立しない。とはいえ、日次ボリュームから実際に導かれるオンチェーンシェアの数字とは妙に近い値になっている。

以上のいずれもHyperliquidの実際のシェアを確定させるものではない。確定できるのは、出回っている数字のどれもが、明示された現行の分母に対して計算されたものではないこと、そしてもっともらしい答えと繰り返し引用されている数字との差がおよそ3倍にのぼるということだ。このカテゴリーの規模を測ろうとする者は、シェア数字をそのまま引き継ぐのではなく、取引所別の日次ボリュームから計算し直すべきだ。

## マッチングエンジンの3つの作り方、そしてそれぞれが手放しているもの

*[Figure: img2]*

シェアを奪っている取引所群は、ひとつの設計のバリエーションを走らせているわけではない。同じ緊張関係を異なる方法で解決している。オーダーブックにはマイクロ秒級のマッチングと決定論的な決済が必要だが、汎用ブロックチェーンはそのどちらも安価には提供できない。

| 取引所 | 実行アーキテクチャ | 公表されている性能 | 手数料方針 | 主な構造的リスク |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | 独自L1（HyperCore）、Tendermint BFT系コンセンサス、コントラクト用の別チェーンHyperEVM | 中央値約0.2秒のブロック、最大10万件/秒のオーダー処理、1秒未満のファイナリティ | 手数料を徴収、2025年末までに収益6億5000万ドル超 | セキュリティとライブネスは自前のバリデータセットに依存 |
| Lighter | Arbitrum上のzkロールアップ、証明付きオーダーブック | 入手情報中に記載なし | TGE前後ともゼロ手数料 | 手数料収益なし、運営コストはトレジャリーが負担 |
| edgeX | StarkEx採用 | 20万件/秒のオーダー処理を謳う、1bp以内で1000万ドル超の板厚 | 機関投資家向け、条件は非開示 | 証明システムとオペレーターへの依存 |
| Paradex / Extended | StarkEx採用、edgeXとまとめてパーペチュアルDEXボリュームの16%とされる | 個別開示なし | 非開示 | 同様、取引所別データ入手不可 |
| Aster | BNB Chain、Ethereum、Solana、Arbitrumをまたぐマルチチェーン集約 | 記載なし | 「Trade & Earn」インセンティブ、最大1001倍レバレッジ | クロスチェーンでのカストディと担保の健全性 |

Hyperliquidの設計は、このトレードオフに対してもっとも意図的だ。HyperCoreはマッチングエンジンそのものをチェーンとして走らせており、Tendermint BFT系コンセンサスで中央値約0.2秒のブロックと1秒未満のファイナリティを狙っているとYellowは報じる。汎用スマートコントラクトはHyperCore自体では実行されない。それを担うのがHyperEVMで、HyperCoreと状態を共有しているため、EVMコントラクトはブリッジやオラクルリレーを介さずにオーダーブック、証拠金、ポジションのライブデータを読み取れる。これが実質的な達成点であり、板のラッパーとの合成可能性ではなく、板そのものとの合成可能性だ。その代償として、Hyperliquidの検閲耐性とライブネスはEthereumではなく自前のバリデータセットの性質になる。そこに担保を預けるトレーダーは、まさにブロック生成がもっとも重要になるボラティリティの局面において、比較的新しい特定のコンセンサスセットがブロックを生成し続けると信じていることになる。

Lighterはこの問いに対して正反対の立場をとり、その分を別の場所で支払っている。Arbitrum上のzkロールアップとして走らせることで、マッチングの正しさは前提ではなく証明できるようになり、オペレーターが約定を虚偽報告する余地がなくなる。ただし妥当性証明が制約するのはオペレーターが計算できる内容であって、それ自体は何をいつシーケンスするかを制約しない。証明生成はまた、専用L1にはないレイテンシとコストの下限を課す。Lighterはゼロ手数料を掲げながらそのコストを吸収しており、これは資金調達の問題であってエンジニアリングの問題ではない。詳しくは後述する。

StarkExを採用するグループ、BlockEdenがParadex、Extended、edgeXをまとめてパーペチュアルDEXボリュームの16%と評価しているグループは、両極の中間に位置し、証明スタックを共有インフラに外部委託している。edgeXは1秒あたり20万件のオーダー処理と、1ベーシスポイント以内のスプレッドで1000万ドル超の流動性を謳っており、これはリテール向けというよりマーケットメーカー向けの仕様だ。累計ボリューム5150億ドルを日次66億ドルに対して報告しており、この比率はおよそ11週間で全履歴を積み上げたことを示唆する。非常に若い取引所であるか、日次数値がランレートではなくピーク値を反映しているかのどちらかだが、ソースはそれを区別していない。Paradexは入手した資料の中では16%という集計値の一部としてしか登場せず、取引所単位のアーキテクチャ、手数料、ボリュームの詳細は一切なく、その競争上の位置づけについて何か主張すれば、それは創作になる。

Asterは例外的存在だ。主にマッチングエンジンの設計として組まれているわけではないからだ。4つのチェーンをまたいで流動性を集約しており、これはユーザー側の断片化を解消する一方で、単一チェーンの取引所が構造的に回避しているブリッジとカストディの表面積を再導入している。最大1001倍というレバレッジのほうがより重要なパラメータだ。この倍率では初期証拠金は想定元本のわずか0.1%程度であり、10ベーシスポイントの逆行でポジションが吹き飛ぶ。このレベルのレバレッジを提供するということは、清算エンジンそのものが実質的な商品になるということだ。この証拠金水準では、取引所は取引を仲介しているというより、損失分担を伴う非常に高速な逆指値注文を運営しているに近い。

## ボリュームの代金を払っているのは誰か

*[Figure: img3]*

Lighterは2025年12月30日のトークン生成イベント（TGE）前30日間で2323億ドルを処理しており、これは1日あたり約77億ドルというランレートを示唆する。2026年1月時点でBlockEdenが報告する日次ボリュームは37億5000万〜45億8000万ドルだ。数週間のうちに40〜50%程度の減少が起きている計算になる。

この推論はクリーンなものではなく、そう扱うべきでもない。この2つの数値は測定期間が異なり、その間に市場全体の条件も変化しており、この資料の中にはビフォーアフターを比較したり何かをコントロールしたりする分析は存在しない。ただ、その方向性はポイント稼ぎ勢が抜けていったときに生じるパターンと一致しており、規模感も、TGE前のフローの大部分が実際のトレードではなく想定トークン配分をあてこんで値付けされていたと考えれば辻褄が合う。

このメカニズムは、現在出回っているすべてのボリューム数値を汚染している。ある取引所がテイカー手数料もメイカー手数料もゼロにし、取引ノーションに比例してポイントを付与する場合、自分自身を相手にポジションを往復させる限界コストはスプレッドと資金調達率だけに縮小する。参加者が両サイドのメイカーも兼ねているなら、スプレッドコストもほぼゼロに近づく。こうした条件下でのボリュームは需要のシグナルではなく、エミッションスケジュールが生む会計上の産物にすぎない。ここで引用したアグリゲーターのいずれも、それをフィルタリングしているかどうかを開示していない。

この見方はAsterにも当てはまる。「Trade & Earn」プログラムと利回りを生む担保オプションは、いずれも執行の質を高めるためではなく、この取引所に資金を置いておくことのリターンを高めるために設計されている。トレーダーがasBNBやUSDFを証拠金として預け入れれば、放置しておけば眠ったままの資金に利回りが付き、資本効率は確かに向上する一方で、別のプロトコルの支払い能力が証拠金計算の中に直接組み込まれることになる。ストレス局面で利回りを生む資産が想定価値を下回って取引されれば、原資産の市場がもっとも流動性を欠く瞬間に証拠金要件が引き締まり、取引所のリスクエンジンは自分がコントロールできない担保を評価していることになる。この依存関係はボリュームチャートには映らない。

Lighterのゼロ手数料モデルは、手数料収益がない中で誰がマッチングエンジン、証明生成、マーケットメーカーへのインセンティブの費用を負担しているのかという別の問いを投げかける。BlockEdenによればLITトークンの配分はエコシステム側50%、チームおよび投資家側50%とされ、これが消去法による答えだ。すなわち運営補助金はトークンに資本化されている。YellowはGalaxy Digitalのリサーチを引用し、機関投資家向けの事前販売の集中度が高いトークンは上場後にアンダーパフォームする傾向があるとしている。初期保有者からの継続的な売り圧力が理由だ。50%というインサイダー比率はHyperliquidとは大きく異なる構造であり、Lighterについて出回っている2026年末までの評価額予測は15億ドルから125億ドルまで幅があり、この幅の広さ自体、何を語る情報にもなっていない。

こうした状況すべてに対して、Hyperliquidの収益数値はこの全体像の中でもっとも重みを持つデータ点だ。2025年末までに6億5000万ドル超を計上し、暗号エコシステム全体の収益ランキングで4位に入るには、執行そのものに対して対価を払う意志のあるフローが必要になる。補助されたボリュームはノーションで手数料徴収型の取引所に並ぶことはできる。だが収益では並べない。補助金こそがそのボリュームが存在する理由だからだ。単位ボリュームあたりの収益こそが、借り物の流動性と所有された流動性を分ける指標であり、シェア比較でほとんど報告されない指標でもある。

## 実際にモートが形成されうる場所

*[Figure: img4]*

この市場には4つの候補となるモートが存在する。だが、その堅牢さは等しくない。

### レイテンシ

1秒未満のファイナリティと6桁のオーダー処理能力は、もっとも頻繁に引用される差別化要因であり、おそらくもっとも守りにくいものでもある。方向性のあるリテールフローにとって、200ミリ秒と50ミリ秒の差は拘束条件にならない。効いてくるのはマーケットメーカーの方であり、逆選択コストは古い気配値がどれだけ長くさらされ続けるかに比例してスケールする。レイテンシが低ければタイトな気配値を提示でき、タイトな気配値は板厚を生み、板厚は手数料を生むサイズの注文を呼び込む。この因果関係はマーケットメーカーの経済性を通って動くのであり、トレーダー体験を通って動くわけではない。

したがってレイテンシがモートになるのは、それが希少である間だけだ。HyperCoreの約0.2秒ブロック、edgeXが謳う1秒あたり20万件、StarkExの証明スループットは、いずれも収束しつつある範囲にあり、その残差は取引所がリベートで買い取れるスプレッド改善分より小さくなっている。競合他社が流動性ネットワークを容易に複製することはできない。だが高速なマッチングエンジンは複製できるし、2026年時点で複数がすでにそれを実現している。

### 上場スピード

2026年第1四半期に立ち上がったHIP-3は、サードパーティがHYPEをステーキングすることで、コアチームの承認なしにHyperliquid上でパーペチュアル市場を展開できる仕組みだ。稼働から約1か月でHIP-3市場は日次ボリューム14〜15億ドルに達し、建玉は2億6000万ドルから7億9000万ドルへと拡大した。この配信メカニズムは強力だ。ある資産を最初に上場できた取引所は、価格発見のウィンドウとそれに続く資金調達率のフローを獲得できるからだ。

リスクのフィルターはステーキングされた保証金だ。保証金はデプロイヤーのインセンティブを規律づけはするが、オラクル仕様や原資産の流動性を検証するものではない。薄く取引される参照資産に操作可能な価格フィードが組み合わさると清算のカスケードが発生し、その損失はどこかに着地する。HIP-3市場がメインの板からリスク的に分離されているのか、それとも保険基金や自動デレバレッジのキューを共有しているのかは、このフレームワークについて未解決の問いの中でもっとも重要なものであり、入手できたソースはそれに答えていない。Hyperliquidに対するカウンターパーティリスクを引き受けようとする者は、ボリュームがこれ以上拡大する前にこの点を確認すべきだ。

### 担保の柔軟性

利回りを生む担保やクロスマージンは、預け入れ資本のリターンを高めるものであり、取引と取引の間に担保のほとんどが眠っている市場においては本物のスイッチングインセンティブになる。Lighterが報告するTVL14億ドル超に対して、2026年1月時点の建玉が15億3000万ドルという数字は、集計レバレッジがほぼ1であることを示唆する。つまり預け入れられた資本の大半はリスクを取っていなかったということだ。これは、預け入れがポジションではなく配分を追いかけているときの板の姿だ。とはいえ建玉とTVLの測定方法はかなり異なるので、この比較はあくまで示唆にとどまる。

### 清算エンジンへの信頼

ここには本物のモートが形成されうる。なぜならこれは競合他社がエミッションで買えない唯一の性質だからだ。清算されたポジションが破産価格で決済できない場合、取引所はその損失をどこかから調達しなければならず、自動デレバレッジ（ADL）は反対側で利益を出しているトレーダーからそれを強制的に取り立てる。彼らの勝ちポジションを強制決済することによってだ。ADLは正しいトレードを最悪のタイミングでの強制退出に変えてしまう。ある取引所のADL順位づけルール、保険基金の厚み、清算価格帯が、誰がその損失を吸収するかを決める。プロのデスクは手数料体系ではなくこれらのパラメータに照らしてエクスポージャーの規模を決めている。

この分析のきっかけとなったブリーフでは、2025年10月をトレーダーが取引所間のこうした違いを値付けし始めた瞬間として扱っている。しかし入手したソースはそのような出来事を記述しておらず、どの取引所が影響を受けたのか、どのような事後分析がなされたのかも記していない。ソースが示しているのは、2025年10月がパーペチュアルDEXにとって初の1兆ドル月であったということだけであり、これは大きなボラティリティイベントと整合的ではあるが、それを確認するものではない。私たちは検証できないインシデントを主張しているわけではない。

## 重みを持つ2つの空白：2025年10月とCFTCの管轄境界

*[Figure: img5]*

この市場についてもっとも説得力のある読み方は、私たちのソースが提供できない2つの事柄に懸かっている。

1つ目は、2025年10月に何が起きたにせよ、そのメカニクスだ。もし大手取引所の清算エンジンやADLキューがストレス局面で予期せぬ挙動を示したのなら、その出来事は手数料体系よりもはるかに強く競争上のポジションを選別しただろう。デスクにとって、文書化されたポリシーではなく実現した損失分布を根拠にエクスポージャーを引き受けられるようになるからだ。詳細が確定するまで、清算エンジンの設計が差別化要因になったという主張は、トレーダー行動についての仮説であって、観察結果ではない。

2つ目は規制上の境界線だ。BlockEdenの枠組み、すなわちパーペチュアルDEXがCEXのパーペチュアルボリュームのおよそ10%しか捕捉できていない、日次でBinanceが690億ドル、Bybitが260億ドルという数字は、伸びしろとして提示されている。だが同じように上限としても読める。まだオンチェーンに移っていない資本は、その大部分が、法人格を持たず、顧客資産の分別管理もなく、認められた破綻処理プロセスもない取引所に担保をカストディできない資本だ。CMEの規制された派生商品コンプレックスとCFTCによるオフショアパーペチュアルへの対応が、このフローをコンプライアンス準拠の取引所に引き寄せるのか、それともオンショアのギャップを開いたままにするのか。この変数が、26%が通過点なのか高原なのかを決める。私たちのソースはこれについて何も述べておらず、読んでいない規制方針について推測はしない。

## オンチェーンシェアが再び動くには何が変わる必要があるか

26%という数字は、個別に見れば覆りうる条件の産物だ。2025年のボリュームの大部分はエミッションで買われたものであり、Lighterのトークン発行後の減少は、その買い付けが止まったときに何が起きるかを示唆している。Hyperliquidの収益は、フローのかなりの部分が自前で採算を取っているという最も明確な証拠だが、どの挑戦者についても1ドルのボリュームあたりの収益は報告されておらず、これこそがこの問いに決着をつける比較になるはずだ。

新しいレポートを待たなくても観測できる条件が3つある。第一に、Lighterの日次ボリュームが40億ドル前後で安定するのか、それとも2026年を通じて落ち続けるのか。これはユーザーベースが定着したのか、単なる移住だったのかを見分ける。第二に、HIP-3市場がリスク的に分離されているかどうか。パーミッションレスな上場スピードは、フレームワークの文書がすでに答えを含んでいるはずの問いによって、配信面での優位性にも共有負債構造にもなりうる。第三に、いずれかの取引所が保険基金の残高とADLトリガーの統計を公開し始めるかどうか。それはプロのフローが、カウンターパーティリスクを引き受け可能にする開示を求め始めたことを示すだろう。

シェアの数字はそれでも出回り続けるだろう。引用しやすく、誰も分母を計算し直さないからだ。ここで行った計算は、70%を主張するのと同じソースから取引所別の日次ボリュームを取り出し、およそ4分の1という結果を導いた。その差こそが、この市場が実際に置かれている情報の状態だ。

## References

- [The Perp DEX Wars of 2026, BlockEden](https://blockeden.xyz/blog/2026/01/29/perp-dex-wars-2026-hyperliquid-lighter-aster-edgex-paradex-decentralized-derivatives/)
- [Hyperliquid perp volume dominance research, Yellow](https://yellow.com/research/hyperliquid-perp-volume-dominance-how-2026)