# 大暴落の記録　第3回 ── 10月10日、190億ドルが消えた日 > 2025年10月10日の徹底解剖：関税ショック、バイナンスの指数の歪み、そしてループ状のUSDe担保が重なり、暗号資産史上最大の清算を引き起こした経緯を検証する。 - Source: https://www.steadyrain.xyz/ja/articles/great-crashes-3-october-2025-liquidation/ - Publisher: Steady Rain - Author: 0xYatha - Published: 2026-07-13T05:53:55.797Z - Categories: History, DeFi - Language: ja ## はじめに 2025年10月10日 UTC 21:15、わずか60秒の窓の中で約32.1億ドル相当のレバレッジ暗号資産ポジションが強制決済された。その日の終わりまでに、Coinglassは約160万アカウントにわたる190億ドル超の強制清算を集計し、これは市場史上最大の単日清算イベントとして記録された。パーペチュアル先物のオープンインタレストは約2,170億ドルから1,230億ドルへ、43%収縮した。Hyperliquidだけで、140億ドルから60億ドルへと57%のオープンインタレスト消滅を経験した。CoinDesk Dataが追跡するユニバース内の平均トークンは日中に約47%下落し、2021年5月の最高値から最安値までの平均を上回った。 これほどの規模の数字は、シンプルな物語を誘う――レバレッジが過剰になり、ショックが到来し、市場がクリアされた、と。その物語は間違いではないが、起きたことの最も面白みのないバージョンに過ぎない。このイベントは、同じ週末に積み重なった三つの異なる障害モードの相互作用によってのみ理解できる。すなわち、米国の関税発表というマクロのトリガー、Binanceの内部インデックスにおける会場固有の価格異常（USDe が0.65ドルを印字し、広く伝えられているが未だ一次ソースが確認されていない報告によれば、wBETHが同会場のみで約\~-88%を記録したとされるもの）、そして現金同等物として扱われた合成ドル担保の上に積み上げられた過剰なレバレッジループである。 本稿はGreat Crashesシリーズの第3弾である。第1弾が2020〜2022年のオンチェーンレバレッジ失敗の軌跡を辿り、第2弾がFTX崩壊を仲介者の支払能力イベントとして解剖したのに対し、2025年10月10日は第三のカテゴリー、すなわち**インフラストラクチャーイベント**に属する。マージンエンジンと担保ポリシーの「配管」そのものが主役となった出来事だ。以下では、メカニズムを中心に据えた事後分析を展開する。数値は裏付けとなるソースに基づき、争点のある主張はその旨を明記する。 ## トリガー：記録的なレバレッジ市場への関税投稿 その金曜日を迎える時点で、暗号資産パーペチュアルのオープンインタレスト合計は記録に近い2,170億ドル付近にあった。ビットコインはセッション早期に122,574ドルのピークをつけていた。構造的な脆弱性は退屈なほど馴染みのある形をしていた――多くの方向性ポジションが大量のマージンによって資金調達され、多くの取引所に分散し、伝統的市場によるヘッジが不可能で、マーケットメーカーのバランスシートが手薄な週末にあった。 トリガーは外生的なものだった。10月10日の夜、トランプ米大統領がTruth Socialに投稿し、中国からの輸入品に100%の関税を課すと発表した。これにより中国製品への関税負担は合計130%となり、2025年11月1日から発効するとされた。グローバルなリスク資産が売られた。暗号資産は今やマクロショック下で最初かつ最も激しく動くという、その典型的な動きを見せた。 CoinGeckoが引用したAmberdataの再構成によれば、最初の清算はゆっくりとした細流だった。激しいフェーズはUTC 20:50に始まり、次の40分間で69.3億ドルのポジションが清算された。これは時間当たり約103.9億ドルのペースだ。ピークはUTC 21:15の1分間——わずか60秒で32.1億ドル。終わった頃には、BTCはCoinGeckoのデータシリーズで104,782ドルに達し（CoinDesk の CADLI 参照レートはやや高い安値106,560ドルを記録しており、市場自体が単一の清算価格で合意していなかったことを示す乖離として言及しておく価値がある）、ETH はソース次第で3,436ドルから3,551ドル付近が底値となった。SOL は日中に40%超を失った後、174ドル付近で安定した。暗号資産の時価総額合計は約3,500億ドルを失った。 マクロのトリガーは市場が下落した理由を説明する。しかし、なぜあれほど急速に下落したのか、なぜ一部の資産がスポット市場には明確な根拠のない価格を印字したのかは説明しない。その問いに答えるには、各取引所を見る必要がある。 ## カスケード：クロスマージン、薄い板、強制売却の算術 *[Figure: img1]* BTCとETHが下落し始めると、クロスマージンのパーペチュアル先物のメカニズムが支配的になった。ほとんどの大手取引所では、複数ポジションを持つトレーダーは単一の担保プールを差し入れる。維持証拠金は、全ポジションを同時に時価評価した価値に対して計算される。一つのポジションが自身の証拠金閾値を突き抜けなくても、ポートフォリオ全体のエクイティが維持証拠金の合計を下回れば、他の全ポジションの清算を引き起こしうる。 このメカニズムは通常時には効率的だ。しかしストレス下では、カスケードを増幅する装置と化す。BTCが12万2千ドル台から11万ドル方向へ下落するにつれ、多くのトークンにわたってネットロングのポートフォリオは全ポジションに対して一斉に証拠金バッファを失った。清算エンジンは強制売却を開始し、薄くなる板への強制売却はギャップリスクの古典的なレシピとなる。 板の深さが二番目の要素だ。CoinDesk が引用した Coinwatch のデータによれば、完全希薄化時価総額が50億ドルを超える大型資産の板の上部に見える深さが日中の窓の中で「蒸発した」。通常の日であれば、マーケットメーカーはスプレッドが逆選択リスクを十分に補うため両サイドに気配値を提示する。週末の速い相場で全資産が相関して売られる状況では、その計算が裏返る。気配を提示することが踏み潰される手段となり、合理的なマーケットメーカーはまさに流動性が最も必要とされる瞬間に、スプレッドを広げるか気配を引っ込める。 結果は馴染みのあるカスケードの形だ。強制売却が価格を秩序ある価格発見より速く押し下げ、その価格下落が他のポジションを自身の維持証拠金の閾値を破る水準にマークし、それらの清算がさらに薄くなった板に売りをぶつける。UTC 21:15の1分間——60秒間で32.1億ドル——は、このカスケードがピーク強度に達した姿だ。 これは10月10日だけに固有の現象ではない。パーペチュアルが主流となって以来、主要な暗号資産クラッシュすべてに共通するメカニカルな解剖学だ。このイベントを際立たせたものは、ある特定の取引所で始まった。 ## Binanceの断層線、その一：インデックス価格 *[Figure: img2]* パーペチュアル先物は、取引所自身の板で最後に約定した生の価格に対してポジションを清算するわけではない。もしそうなら、意図的な攻撃者がローカルの価格を操作して任意に清算を引き起こせてしまう。代わりに、ほとんどの取引所は外部の参照市場で観察された価格を何らかの形で集計した**インデックス**から**マーク価格**を計算する。エクイティがこのマーク価格に対して計算された維持証拠金を下回ったとき、ポジションは清算される。インデックスは実質的に、取引所が定義する「真の価格」のモデルだ。 最も重要な設計上の決定は、どのソースがインデックスを構成し、どのように重み付けされるかだ。上限・中央値アプローチ——5〜6つの外部価格の中央値を取り、単一ソースのウェイトに上限を設ける——は、単一のフィードが悪化しても頑健だ。ハードな上限のない加重平均アプローチは通常市場では効率的だが、ストレスイベントを最も速く反映するソースにエンジンをさらすことになる。 CoinDesk Researchによれば、USDe はカスケード中にBinance上で0.65ドルにデペッグし、これが「二次的な清算トリガーとして機能した」。OKXのStar XuとBinanceの間の2026年1月の論争についてのCoinGeckoの扱いを含め、広く繰り返されたコメンタリーは、そのプリントを会場固有のものとして説明している。つまり同時刻の他の取引所ではUSDe の価格は額面に実質的に近いところにあったということだ。本稿のトピックブリーフは、Binance上のみでのwBETH の約\~-88%プリントにも言及している。wBETHの数値およびBinance自身の発表内における具体的なインデックス方法論については、一次ソースから検証することができなかった。発表ページは参照リストにあるが、引用できる形では取得できなかった。両方の詳細は一次ソースによる検証待ちとして示し、以下を確立された事実ではなく解釈として扱う。USDe とwBETHのプリントが会場固有であったとすれば、最も単純な説明は、Binanceの内部市場価格がマージン計算に使われるマーク価格に十分な重みで組み込まれており、ローカルな乖離がそこに伝播することを可能にしたインデックス・オラクル設計だ。 正確なメカニズムはどうあれ、結果は明確だ。USDe を担保として保有するトレーダーのポートフォリオは、他の場所で額面近くで換金・売却できるかどうかに関わらず、証拠金計算の目的でその担保のマーク価値が0.65ドルに崩落した。wBETHポジションが-88%プリントにマークされたトレーダーは、同資産のいかなるプラウジブルなスポット市場プリントによっても引き起こされなかったであろう規模で、即座の清算に直面した。二次カスケードが一次のそれに乗っかった。 その後の報道によれば、Binance はインデックスの重み付け変更を導入し、影響を受けたユーザーに補償を行ったとされている。約2億8,300万ドルの補償という数字がイベントの二次的議論で流通しており、本稿のトピックブリーフにも登場する。しかし、利用可能なソースの中でBinance 自身の発表テキストに照らして確認することができなかったため、確定した数字ではなく未解決の問いとして示す。施策の方向性——単一取引所ウェイトの上限設定、サーキットブレーカーの強化、ストレス時プリントに対する内部インデックス依存の制限——は、この種の障害への標準的な対応だ。具体的な修正が構造的なものかそれとも表面的なものかは、一次発表なしには判断できない。 ## Binanceの断層線、その二：レバレッジループ *[Figure: img3]* 二番目のBinance関連の問いは、インデックス問題とは独立に、同プラットフォームの担保ポリシーとイールドプロモーションがカスケードの規模に寄与したかどうかだ。これが、CoinGeckoの報道によれば2026年1月31日に OKX CEOのStar XuがBinanceの12% APYプロモーションキャンペーンおよびUSDe をUSDTやUSDCと同等の担保として扱う方針を標的にした公開批判の実質的な内容だ。 この主張を評価するには、USDe という資産と、取引所がそれをどのように使うことを選択したかを切り離さなければならない。 ### USDe はUSDTではない USDe は合成ドルだ。そのペッグを維持するのは銀行口座に預けられた現金や国債ではなく、デルタニュートラルのヘッジによる。具体的には、原資産のロングスポットエクスポージャーと同一資産のパーペチュアル先物のショートポジションを組み合わせ、資金調達率のスプレッドが利回りを生む仕組みだ。通常の条件下ではヘッジが機能するためペッグは維持される。しかし、ストレス下では——資金調達率が急変したとき、パーペチュアルの流動性が消えたとき、あるいはショートレッグを担う取引所自身がマーク価格の異常を経験したとき——ヘッジがペッグから乖離しうる。これはUSDe に固有の欠陥ではなく、文字通り現金でない合成ドルすべての定義的な特性だ。 USDe をUSDTと同一視するマージンエンジンは、エンジンが想定するすべての条件下でそのペッグが現金担保型ステーブルコインと同等に頑健であると暗黙的に主張していることになる。テールシナリオにおいて、その主張は偽だ。 ### ループ CoinGeckoが要約したXuの公開声明が描くメカニズムは、再担保を通じて複利化されたわかりやすいキャリートレードだ。 1. USDT（またはUSDC）をUSDe に転換し、プロモーションの\~12% APYを得る。 2. USDe を担保として差し入れ、それに対してUSDT を借りる。 3. 借りたUSDT を再びUSDe に転換し、そこでも利回りを得る。 4. 繰り返す。 ループを回すたびに、トレーダーの名目上のUSDe 保有量は増加し、当初資本は固定されたままだ。静的な観点では、これはXuが述べた算術——何回転積み重ねるか、どのような借入金利が適用されるかによって24%から70%超の見かけ上の利回り——を生み出す。70%超の上限については、競合するCEOの公開主張に由来しており、ソースセットの中で独立した検証ができていないため、慎重に扱う。 重要なのは正確なピーク利回りではなく、構造的なエクスポージャーだ。ループを回すたびに、トレーダーのエクスポージャーは二つの同時事象に対して増大する。すなわち、USDe が額面から乖離することと、借入レッグが請求されることだ。USDe が取引所のマーク価格で0.65ドルを印字したとき、ループを組んだすべてのトレーダーに対してこの二つの事象が同時に発生した。担保価値が崩落し、借入ポジションが同じ瞬間に証拠金不足となった。クロスマージンはその不足をポートフォリオ内の他のすべてのポジションに伝播させ、それらのポジションの強制売却がより広いカスケードを助長した。 ### 出来事の順序 再びCoinGeckoによれば、Binanceの公式な反論は、マクロショックが先に来たというものだ。高い総レバレッジと枯渇した流動性——市場全体の状況であり、単一取引所の製品設計に帰せられるものではない——が残りをやったと主張する。Binanceの反論から利用できる抜粋は、全論旨が記録される前に途切れており、一次文書は手元にない。 この反論には実質的な内容がある。Xuのタイムライン自体が、報道によれば、USDe がデペッグする約30分前にBTCが下落していたことを示しており、これはレバレッジループがカスケードを開始することはできなかった——関税ショックがそれをした——ことを意味する。また、記録的な2,170億ドルのオープンインタレストはBinance だけで積み上げられたわけではなく、全ての大手取引所が貢献した。あれほどのポジションへの十分に大きなマクロショックであれば、USDe の役割に関わらず非常に大規模な清算イベントを生んでいただろう。 私たちが読むより限定的かつ守りやすい批判は、Binance がクラッシュを引き起こしたというものではなく、特定の製品設計の選択——USDe に担保を集中させたプロモーション利回りキャンペーン、単一取引所のプリントがマーク価格を動かすことを許容したインデックス方法論、合成ドルを現金担保型ステーブルコインと同等に扱った証拠金ポリシー——がカスケードをマクロのトリガー単独が生んだであろう規模を超えて増幅させたというものだ。そのバージョンは、タイムラインの証拠と会場固有の価格異常の両方と整合する。 ## Hyperliquid と ADL のコスト *[Figure: img4]* このイベントの二番目のインフラストラクチャーの物語は Hyperliquid で展開した。同取引所はおよそ2年ぶりの**自動デレバレッジング**（ADL）イベントを経験した。ADL とは何か、そしてカウンターパーティに何をするかを理解することが、このパートを読む上で中心的だ。 ### ADL は何のためにあるか 清算が清算されたポジションの破産価格より有利な価格で板に吸収されない場合、取引所の保険基金が不足分を補うために充当される。損失が保険基金の能力を超えると、取引所は三つの不快な選択肢に直面する。利益を得ているカウンターパーティへの不払い（取引所の信頼を破壊する）、利益を得ている全トレーダーへの損失分担（ダメージを広く予測可能な形で分散する）、あるいは自動デレバレッジング——水面下のポジションの破産価格で、最も利益を得ているカウンターパーティポジションの一部を強制決済する——だ。 Hyperliquid は、ほとんどのパーペチュアル取引所と同様にADL をバックストップとして使用する。これは開示されており、洗練された参加者はその存在を知っている。議論は正当性についてではなく、インセンティブの特性についてだ。 ### ADL はマーケットメーカーに何をするか パーペチュアル取引所のマーケットメーカーは通常、デルタニュートラルに近い帳簿を運営する。一般的な構造は次のとおりだ。流動性提供によって積み上がった在庫を、同じまたは別の取引所でオフセットポジションを取ることでヘッジし、方向性リスクを持たずにスプレッドとリベートを稼ぐ。これがビジネスモデルの全体だ。それはヘッジが維持されることを要求する。 ADL はその要件を最悪のタイミングで破る。マーケットメーカーのポジションが自動デレバレッジングの対象として選択された場合——通常、失敗したトレードの反対側で最も利益を得ているポジションの一つであるため——ポジションは破産価格で強制決済される。マーケットメーカーのヘッジはここで片足を失う。別の取引所またはスポット在庫にある残りの片足は、記録上最大のカスケードを経験したばかりの市場において、突然むき出しの方向性ポジションとなる。 今回のイベントにおけるHyperliquid のADL選択の具体的な構成と、どのマーケットメーカーの帳簿が影響を受けたかについての報道は、利用可能なソースには詳述されておらず、特定の企業名は挙げない。しかしメカニズムはよく理解されている。Hyperliquid のオープンインタレストの57%収縮——140億ドルから60億ドルへ——は、その一部がADL による強制決済であり、残りは何が起きたかを見て合理的にポジションを縮小した参加者による自発的な帳簿の平坦化であるという説明と整合する。 ### 設計のトレードオフ ADL の代替案が明らかに優れているわけではない。損失分担——利益を得ているトレーダーの残高への按分ヘアカット——はダメージを広く分散させ、まさに取引所がつなぎとめる必要のある洗練された参加者の信頼を破壊する。大きな保険基金は資本化にコストがかかり、真に無制限の損失に対してはテールでは常に不十分だ。規制されたデリバティブ清算機関が使うような事前積立型のデフォルトウォーターフォールには、ほとんどの暗号資産取引所がメンバーに求めてこなかった資本拠出が必要だ。 率直に読めば、ADL はテールイベントを通じて支払能力を維持したい取引所にとって合理的な選択であり、通常時に取引所を機能させる両サイドの流動性を提供するマーケットメーカーにとっては深刻な隠れたリスクだ。大規模なADL イベントが起きるたびに、マーケットメーカーは将来の参加においてより小さな帳簿を運営し、より広いスプレッドで気配を提示し、ストレス時には素早く引き下がるようトレーニングされる。それは次の危機において板が薄くなると言うことと同じだ。教訓はHyperliquid が何か間違いを犯したというものではなく、ADL というツールキットが大規模に展開されると、完全に資本化されたデフォルトウォーターフォールが生み出すであろうものより脆弱な市場構造を生み出すということだ。業界がそのモデルに向かうかどうかは、技術的な実現可能性ではなく、資本コストと規制上のスタンスに関する未解決の問いだ。 ## 構造的な教訓 *[Figure: img5]* 個々の取引所の物語を超えた三つの教訓がある。 ### オラクルとインデックスの設計はマージンエンジンの設計だ インデックスは中立のインフラではない。それは、顧客から担保を取り上げる目的においてどの価格が「真」であるかという、特定の主張だ。その主張が間違っているとき——ストレスイベント中に取引所自身の市場が自身のインデックスを支配できるとき——マージンエンジンは、原資産が必要としなかった損失を製造するメカニズムとなる。 これを緩和する設計原則は新しくない。ソースの多様性、単一取引所へのハードなウェイト上限、中央値ベースの集計、インデックスが頑健な参照から乖離したときに清算を停止するサーキットブレーカー、そして外部証拠から明らかに逸脱したプリントに対する事後の照合だ。10月10日が提起する問いは、これらの原則が知られているかどうかではない——知られている——製品開発の速度と競争的な利回り提供というプレッシャーの下でそれが一貫して適用されているかどうかだ。答えは明らかに、まだノーだ。 ### 合成ドル担保はポリシーの選択であり、技術的なものではない USDe をUSDTと担保同等物として扱うことは、USDe 自体の特性ではなく、取引所のリスク委員会が下すビジネス上の決定だ。USDe は資産として独自のよく記録されたリスクを持つが、現金担保型ステーブルコインと1:1の重み付けで証拠金として差し入れることを義務付けられているわけではない。USDe を担保としてサポートしたい取引所には選択肢がある。ヘアカットを適用する（1ドルのUSDe を0.90ドルの証拠金として受け入れる）、ポートフォリオの証拠金において合成ドルから調達できる最大シェアに上限を設ける、あるいはその使用を特定のプロダクトカテゴリーに隔離されたクロスマージンに限定する。 12% APYのプロモーションと同等担保の扱いを組み合わせることで、大量のループされたUSDe 担保が集中した。その集中自体がリスクであり、USDe の設計以上に問題だった。合成ドルは優れた金融商品だ。しかし取引所のインセンティブ、プロモーション、担保ポリシーが、ストレスシナリオの相関に見合った証拠金ヘアカットなしに、静穏な時期にそこへのポジション集中を促す共謀をするとき、それはシステミックなエクスポージャーとなる。 ### ADL はヘッジされた流動性への課税だ 論じた理由から、ADL はヘッジが最も重要な瞬間にヘッジされた帳簿をむき出しのものへと変える。規制されていないデリバティブ取引所の制約を考えると明らかに優れた代替メカニズムは存在しないが、コストは現実的かつ累積的だ。大規模なADL イベントが起きるたびに、マーケットメーカーはより小さな帳簿を運営し、より広いスプレッドで気配を提示し、ストレス時には素早く引き下がるように学習する。それは次の危機において板が薄くなると言うことと同じだ。教訓はHyperliquid が何か間違いを犯したというものではなく、ADL というツールキットが大規模に展開されると、完全に資本化されたデフォルトウォーターフォールが生み出すであろうものよりも脆弱な市場構造を生み出すということだ。業界がそのモデルに向かうかどうかは、技術的な実現可能性ではなく、資本コストと規制上のスタンスに関する未解決の問いだ。 ## まだ確立されていないこと 本稿でいつも以上に認識論的な留保を設けて書いてきたのは、ソースの基盤が不完全だからだ。当日のBinance のインデックス方法論の具体的なメカニズム、補償プログラムの正確な条件と規模、wBETH プリントの詳細、およびHyperliquid のADL 選択の構成は、いずれも一次文書が存在するが私たちがアクセスできなかったか、あるいはまだ作成されていないかのどちらかだ。より完全な説明には、Binance の公式発表テキスト、Hyperliquid が作成する場合はその独自の事後分析、そして理想的には重要な数分間のインデックスフィードの独立したフォレンジック再構成が必要になる。 これらの取引所で構築または取引する者にとって最も重要な未解決の問いが二つある。第一に、単一取引所の内部市場がストレス下でその証拠金インデックスを支配しうることを踏まえ、クロス取引所のトレーダーにとって単一取引所の価格異常を致命的でないものにするために必要な設計変更は何か。第二に、合成ドル担保はテールイベントにおいて現金裏付け担保とカテゴリー的に異なる振る舞いをすることを踏まえ、業界は証拠金ヘアカットの基準に収束しつつあるのか、あるいは各取引所は引き続き個別判断を行い、そのコストが次のカスケードの後にのみ明らかになる状況が続くのか。 2025年10月10日は、入手可能なあらゆる定量的指標で、この市場が経験した過去最大の清算イベントだった。それはまた——より多くの一次記録にアクセスできるようになるにつれてその差は広がるだろうが——インフラストラクチャーの設計がマクロショックを緩和するのではなく増幅した最近の最も明確なケースでもあった。業界がそう扱うかどうかが、第4弾の真のテーマだ。