# 預金トークン対ステーブルコイン:JPMDと銀行

> 2025年11月12日に機関投資家向けに稼働を開始したJPMDは、分別管理されたGENIUSステーブルコインとは異なり、部分準備銀行債権である。

- Source: https://www.steadyrain.xyz/ja/articles/deposit-tokens-vs-stablecoins-jpmd/
- Publisher: Steady Rain
- Author: 0xYatha
- Published: 2026-11-09T05:01:09.042Z
- Categories: DeFi
- Language: ja

## はじめに

JPモルガンは2025年11月12日、機関投資家向け顧客にJPMDの提供を開始した。これはパブリックブロックチェーン上で発行される初の銀行発行米ドル預金トークンだと同社は説明している。この商品はJPモルガンにおける要求払預金に対するトークン化された請求権であり、同じドルを元手に貸出を行う部分準備銀行のバランスシートの負債側に位置づけられる。これに対し、GENIUS法の下で発行されるペイメント・ステーブルコインは正反対の構造を持つ。分別管理された現金と短期国債によって1対1で裏付けられ、発行体はトークンを単に保有しているだけの保有者に対して利息や利回りを支払うことを禁じられている。

大半の報道はこの二つを、ブロックチェーン上で動く「ドル」という同一商品の競合実装として扱っている。だが両者は、債権者も破綻時の処理経路も規制当局も異なる、別物の商品である。預金トークンの保有者は銀行の債権者であり、その回収可能性は破産管財手続きにおける優先順位と保険の上限に左右される。ステーブルコインの保有者は、分別された準備金プールに対する償還請求権者であり、そのプールの倒産隔離性は米国の裁判所で大規模に検証されたことがない。

ここでの確証の境界は狭い。JPモルガン自身の発表が確認しているのは、ローンチの日付、機関投資家向けという位置づけ、そして「預金トークン」というラベルのみであり、それ以外はほぼ何もない。決済のアーキテクチャ、利息条件、規制上の分類、譲渡ポリシーについては一切記載がない。広く流布している詳細、たとえばJPMDがBase上でローンチしCoinbase、Mastercard、B2C2が初期ユーザーに名を連ねているという話、Cash AppがUSDCを約6,000万人のユーザーに展開したという話、FDICが2026年4月にGENIUSのプルーデンシャル基準を承認したという話、Bank of America、Citi、Wells Fargoが自社発行を検討しているという話は、いずれも一次情報源で確認できなかった報道に基づくものだ。以下ではこれらを事実ではなく、報道されている主張として扱う。

厳密に分析できるのは構造の部分である。バランスシートの仕組みが、それぞれの商品がどのユースケースに適するかを決定しており、預金トークンとステーブルコインは単一市場をめぐって直接競合するというより、異なる業務要件に適した商品だと考えられる。

## 二つの負債、二つのバランスシート

*[Figure: img1]*

預金トークンとペイメント・ステーブルコインを分かつ決定的な違いは、発行体がその裏にあるドルをどう扱うかにある。銀行は預金を受け入れ、その大半を貸し出し、準備金と流動資産として一部を保有するにとどまる。預金者の請求権は銀行に対する無担保のシニア債務であり、法定限度額までの預金保険と、米国の銀行破産手続きにおいて被保険預金者・非被保険預金者が一般債権者に優先する地位によって補強されている。GENIUS法上許可されたペイメント・ステーブルコインの発行体はこれができない。同法は、流通しているトークン供給に対して現金と短期国債で1対1の準備金を保有し、それを発行体自身の資産とは分別して保管することを義務づけており、発行体は保有者に対してリターンを支払うことができない。

これはインセンティブのきれいな逆転を生む。ステーブルコイン発行体は準備金から得られる利回りを丸ごと自分の利益とし、保有者には何も渡さない。したがってその利益はフロート(預かり残高)と金利水準に比例して伸び、信用損失にもデュレーションのミスマッチにも脅かされない。そのリスクはカストディ、準備資産の質、ストレス下での償還の仕組みに集中する。一方、銀行は預金者に支払う金利と貸出から得る金利のスプレッドで利益を得るため、その収益性は与信審査の質と、資金が流出せず留まり続けるかどうかに依存する。そのリスクはバランスシートの資産側に集中しており、これはまさにステーブルコイン発行体が一切晒されていない領域である。

トークン化はどちらの経済性も変えない。変わるのは負債が動く速度と時間帯であり、これは後述する理由から、発行体よりも銀行にとって重要な意味を持つ。

ユースケースへの適合性を決める各軸での比較は以下の通りである。

| 項目 | 預金トークン(JPMD) | GENIUSペイメント・ステーブルコイン |
| --- | --- | --- |
| 裏付け | 部分準備制、裏付けのドルは銀行の貸出原資になる | 1対1の分別管理準備金、準備金を貸出には使わない |
| 保有者の請求権 | 発行銀行に対する預金債権 | 準備金プールに対する償還請求権 |
| 保有者への利回り | 預金受入権限の下では原則可能、JPMDの条件は未開示 | 発行体による利回り支払いは法律で禁止 |
| 破綻時の処理経路 | 銀行の破産管財手続き、被保険預金の優先順位、法定保険上限 | 発行体の破産、準備金の分別管理、優先順位はほぼ未検証 |
| 譲渡性 | 2025年11月12日の発表によれば機関投資家向け顧客のみ | 主要な米ドルステーブルコインはアドレス間で自由に譲渡可能 |
| 確認済みの公開情報 | ローンチ日と機関投資家向けという位置づけのみ | 法定の準備金・利回りルール |

JPMDの列で本当に確認が取れているセルはローンチ日のみである。それ以外はすべて、米国の銀行法で「預金」という言葉が何を意味するかからの構造的な推論か、JPモルガンが公には答えていない未解決の問いのいずれかである。

## JPMDをめぐる開示の空白

*[Figure: img2]*

JPモルガンがJPMDについて開示している情報は、巷の論評の量が示唆するよりもはるかに少ない。同社ニュースルームの投稿が確定しているのは、JPMDが概念実証(PoC)段階を経て機関投資家向け顧客に提供開始されたこと、そして同社がこれをパブリックチェーン上での初の銀行発行米ドル預金トークンとみなしていることだけである。パブリック台帳上の移転が同社の基幹バンキングシステムとどう連動するかは説明されておらず、その連動こそが工学的な問題の核心である。

公開された情報と矛盾しないアーキテクチャは3通り考えられ、保有者が実際に何を所有しているかという点でそれらは大きく異なる。

一つ目は、パブリックチェーン上の移転自体が決済イベントであり、基幹台帳がほぼリアルタイムでそこから更新される、つまりトークンコントラクトが預金残高の権威あるサブ台帳として扱われるケースだ。二つ目は、トークンがホワイトリスト登録されたアドレス間で自由に動く一方、基幹台帳は銀行営業日サイクルでバッチ処理により照合される、つまり移転の瞬間と記帳の瞬間の間で銀行が未照合のポジションを抱え続けるケースである。三つ目は、トークンが許可制データベース上のメッセージング・指示レイヤーにすぎず、JPモルガンの内部システムが処理するまで移転が預金を一切動かさないケースだ。

それぞれ異なるリスクを伴う。バッチ照合はオンチェーンの状態と銀行の帳簿が食い違う時間帯を生む。これが最も問題になるのは週末や祝日で、銀行がまだどこにも借方記帳していない残高をカウンターパーティが移転してしまう可能性がある。単なる表示レイヤーであれば、パブリックチェーンへの展開は決済というよりAPIに近く、ステーブルコインとの比較はほぼ表面的なものにとどまる。ソース資料にはこれらのどれがJPMDに該当するかを示す根拠はなく、この区別こそ、この商品を引き受けるカウンターパーティが最初に解決すべき点である。

同じ空白は譲渡ポリシーにも当てはまる。JPMDをJPモルガンがホワイトリスト登録したアドレスしか保有できないのであれば、このトークンは銀行のオンボーディングの境界をそのまま引き継いでおり、パブリックチェーンへの展開がもたらすのは自由な譲渡性ではなく、プログラマビリティと決済時間帯の拡大である。それはオープンなステーブルコインとは別物の、業務特化型の商品となる。

## 利息、流動性規制、トレジャリーの計算

*[Figure: img3]*

利息を付けられるという性質が法人トレジャリーにおいて預金トークンに決定的な優位性をもたらす、という広く繰り返される主張は、見かけほど強固ではない。理由はプルーデンシャル流動性規制にある。銀行は預金に利息を払えるが、GENIUSステーブルコインの発行体はトークンに利回りを付けられない。これだけを見れば、法人の財務担当者は遊休資金をステーブルコインと預金トークンのどちらに置くか選ぶとき、利息が付く方を選ぶはずだ。だが実際にJPMDが何かを支払っているかどうかは手元の資料には開示されておらず、「支払うはずだ」という推論は公表された条件表ではなく「預金」という言葉そのものに依拠している。

構造的な問題は一段深いところにある。銀行の流動性規制はすべての預金を同列に扱わない。金融機関や法人のカウンターパーティからの卸売預金には、預金者が銀行とどれだけ業務上密接に結びついているか、残高がどれだけ速く流出しうるかに応じた想定流出率が適用される。秒単位で、いつでも、銀行への業務上の依存度がゼロのカウンターパーティによって動かせる預金は、不安定な卸売資金という規制上の典型例に近い。トークンが出口をより速く、より摩擦なくするほど、銀行はその残高に対してより多くの高品質流動資産を保有しなければならず、スプレッドのうち預金者と分け合える部分は減っていく。

これはこの商品の内部に緊張関係を生む。決済手段としての魅力を高める特徴、つまり銀行営業時間外でも瞬時に動かせるという特徴が、資金調達手段としての価値を損なう。銀行はこの緊張を、トークン化された残高にはほとんど、あるいは一切利息を払わずに、滞留する資金ではなく通過するだけの運転資金として位置づけることで解決するか、あるいは競争力のある利息を払って、マシン速度で失いうる資金という劣った流動性プロファイルを受け入れることで解決できる。前者を選べばステーブルコインに対する利回りの優位性はほぼゼロに縮む。後者を選べばコストがかさむ。

利回りが法人の判断を決めるとは考えにくいもう一つの理由がある。大企業の残高はすでに預金保険の上限をはるかに超えている。実務上の比較対象は、無保険の銀行信用エクスポージャーと、分別管理された国債ポートフォリオに対する請求権の比較である。銀行預金ではなくマネー・マーケット・ファンドを保有してきた財務担当者は、ブロックチェーンを使わずともすでにこのトレードオフを選択している。マネー・マーケット・ファンドの利回りを下回り、単一銀行への信用エクスポージャーを伴うトークン化預金は、決済上の性質がどうであれ、現在彼らが保有しているものより劣る価値保存手段である。

預金トークンが真に優位性を持つのは、どのみち決済目的で常に動かしておく必要がある残高についてである。ある企業の支払いがJPモルガン経由で流れるなら、その運転資金を、別のタイムゾーンのカウンターパーティに対して午前3時にオンチェーンで決済できる形で保持しておくことは、送金締切時間に縛られるワイヤー決済に対する業務改善となり、利回りの問題はほぼ関係なくなる。預金トークンの法人向けの訴求点は、利息ではなくフロート(資金滞留)の仕組みにある。

## 預金トークンは発行体の外に出られるか

*[Figure: img4]*

預金トークンの到達範囲は、ステーブルコインとは異なる形で、発行体の顧客リストによって縛られている。JPMDがその縛りから逃れたことを示す公開情報源は存在しない。JPMDの保有者が別のJPモルガン顧客に移転する場合、銀行から何も出ていかない。預金請求権の所有者が変わるだけで、預金総額は変わらず、銀行の資金調達は揺るがない。受け手がJPモルガンの顧客でない場合、銀行は避けられない選択を迫られる。受け手を預金者としてオンボーディングするか、従来の銀行間決済網を通じて債務を外部決済し預金を失うかのどちらかだ。第三の選択肢は存在しない。JPモルガンと一切関係のない誰かが保有するJPモルガンに対する預金請求権は、法律上もコンプライアンス上も扱いに困る存在だからだ。

これが預金トークンがクローズドループに向かう構造的な理由である。発行体は自分の縄張りの中に残高を留めておくことに直接の経済的関心を持ち、自らの負債を誰が保有しているかを把握する規制上の義務を負う。ステーブルコイン発行体のインセンティブはその逆だ。新たな保有者が増えるほどフロートと準備金収益が増えるため、発行体はトークンがミントから償還までの間に誰から誰に渡るかにはほとんど無関心である。

Bank of America、Citi、Wells Fargoが自社の預金トークンを検討しているという報道が事実であれば、断片化の問題は具体化する。それぞれドル建てで、それぞれ異なる信用力を持つ異なるバランスシートに対する請求権である四つの銀行トークンは、一つの決済ネットワークへと集約されない。それらは四つのクローズドループであり、相互間を移動するには互いの信用を相互承認するか、ポジションをネットして中央銀行マネーで決済する決済レイヤーが必要になる。それは配管を新しくしただけのコルレス銀行業務であり、単一の広く受け入れられた負債が回避していた摩擦と日中与信エクスポージャーをそのまま再導入することになる。

反論としては、銀行はこれまでも多国間決済問題を解決してきており、コンソーシアム構造、共有ネッティング拠点、あるいは最終的な卸売中央銀行通貨での決済を通じて、再び標準化できるというものがある。それはもっともらしいが、同時に時間もかかる。その間、ステーブルコインの主たる競争力は代替可能性にある。つまり、誰が保有していようと、あらゆる取引所・ウォレット・カウンターパーティが同一資産として扱う、単一発行体の負債であるという点だ。

## 破綻時の非対称性:管財手続きと償還

*[Figure: img5]*

預金トークンの保有者もステーブルコインの保有者も、いずれも未検証の回収プロセスに直面しているが、その不確実性の所在は異なり、預金トークンの不確実性は保険というラベルが示唆するよりも鋭い。米国の銀行破綻では、FDICが管財人として選任され、被保険預金者は法定限度額まで全額保護され、非被保険預金者は一般無担保債権者に優先して管財財団に対する優先請求権を持ち、保険限度額を超える部分の回収は資産内容次第となる。この枠組みは正式な口座保有者に関しては確立している。

オンボーディングされていない相手に移転されたトークン化預金は、このプロセスの最初の段階を複雑にする。預金保険の判定は、預金者を特定し、残高がどの所有資格で保有されているかを確認することに依存しており、これはFDICが銀行自身の記録から判断する。トークンが銀行が確認済み口座保有者に紐づけられないアドレスを経由して移転している場合、管財人は現在の保有者がそもそも預金者なのか、一般債権者なのか、あるいは預金としての地位を持たない商品を保有しているだけの者なのかを判断しなければならなくなる。JPモルガンがJPMDをこの問題に対してどう構造化しているかはソース資料のどこにも記されておらず、最もクリーンな解決策、つまり譲渡をホワイトリスト登録済みでフルにオンボーディングされた顧客に限定するという解決策は、同時にこの商品の有用性を最も制限する解決策でもある。

管財手続きのもう一つの特徴として、法人保有者が織り込んでおくべき点がある。破綻した銀行は金曜日に閉鎖され、残高は管財人が動くまで利用不可または部分的にしか利用できない状態が続くことがあり、非被保険部分は解決に時間がかかったり、ヘアカット(目減り)されたりする可能性がある。パブリックチェーン上で継続的に決済される預金トークンは、この点を何も変えない。管財手続きは24時間365日動くプロセスではなく、凍結された預金請求権をオンチェーンで表現しても、それは凍結された預金請求権のままである。

ステーブルコインの破綻は異なる経過をたどる。保有者のエクスポージャーは準備金に対するものである。表示されている量の資産が実在するか、発行体の財団から真に分別されているか、カストディアンがきちんと機能するか、取り付け時に償還を大規模に処理できるか、といった点だ。法定の準備金要件と分別管理は資産が消失している確率を下げるが、分別された資産に対する法的請求権と、倒産時に実際に手元に届く現金との間のギャップをゼロにはしない。大手の許可制ステーブルコイン発行体の破綻を破産裁判所が裁いた例はまだなく、回収の速さと完全性は前例ではなく推測にとどまる。

預金トークンは、移転されたトークンの保有者がその枠組みの中に含まれるかという未解決の問いを抱えつつも、より文書化された回収の枠組みを提供する。一方ステーブルコインは、構造的にはシンプルな請求権を提供するが、現実の倒産における執行可能性は未検証である。どちらの商品もカウンターパーティリスクを消し去ってはいない。預金トークンは単一銀行の信用にエクスポージャーを集中させ、ステーブルコインは単一発行体の業務・法務上の健全性にエクスポージャーを集中させる。

## リテールへの到達とDeFi担保

*[Figure: img6]*

預金トークンは、消費者向け決済とプロトコル担保の両方において構造的に不利であり、その理由はどちらの場合も、銀行にとって安全であることを保証している譲渡制限そのものにある。BlockがCash Appの約6,000万人のユーザーに対して段階的にUSDCを展開し始めたという報道、これはアクセス可能な情報源からは確認できなかったが、仮に事実だとすればそれは技術的な出来事というより配布の出来事である。この規模での消費者向けステーブルコイン普及はアプリの既存KYC関係を通じて進み、消費者にとってのトークンの価値は、そのアプリが到達できる誰にでも送れるという点にある。受け手が発行銀行のオンボーディング済み顧客であることを要求する預金トークンはこれを再現できず、JPモルガンもそれを望んでいる様子は見られない。2025年11月の発表は明確に機関投資家向けである。

DeFi担保のケースは、リテール決済以上に預金トークンにとって分が悪い。担保を受け入れるレンディングプロトコルには三つの性質が必要だ。許可なしに任意の清算人へ差し押さえ・移転できること、継続的に時価評価できること、そして清算を引き起こす条件とその資産の健全性が相関していないことである。ホワイトリスト制の預金トークンは一つ目の条件を完全に満たせない。承認済みアドレスしか受け取れないなら、清算エンジンは入札に現れた誰にでも配送できることを保証できず、清算できない資産にプロトコルは安全に貸し出せない。銀行が自らの預金負債を発行する以上ほぼ確実に保持するであろう凍結機能は、この問題をさらに悪化させる。オークションの最中に担保が動かせなくなりうるからだ。

三つ目の性質についても、預金トークンは完全準備型の商品より弱い。部分準備銀行に対する請求権は信用ポートフォリオに対する請求権であり、銀行の信用ストレスは、大量清算を引き起こすような広範なリスクオフ局面と相関している。完全準備型ステーブルコインの裏付けは短期国債であり、これはそうした局面でむしろ値上がりしやすい資産である。信頼最小化を志向するプロトコルにとって、完全準備モデルがより優れた担保である理由はまさに、銀行というカウンターパーティを排除している点にある。

これは、預金トークンが単純にステーブルコインを押しのけるという見方には不利に働く。「再仲介」のテーゼ、つまり銀行がパブリックチェーンを使って、暗号資産が銀行を排除した場所に再び入り込もうとしているという説は、銀行が実際に活動できる場所でしか成立しない。そしてプルーデンシャル規制当局にとって預金トークンを受け入れ可能にしているまさにその許可制こそが、許可不要な担保市場からそれを締め出す性質でもある。

## この比較を決着させるもの

「再仲介」という問いの立て方自体がやや弱い。そもそも法人トレジャリーは脱仲介化されたことがなかったからだ。大企業はステーブルコイン時代を通じて運用資金を銀行に預け続けてきた。JPMDとその同類が主に、そもそも銀行のカストディから離れたことのない関係をトークン化しているだけなら、それは銀行の仲介機能が新たな決済時間帯へと拡張されるだけであって、失地回復ではない。この主張が興味深くなるのは、預金トークンがステーブルコインが現在押さえている領域で実際に置き換わり始めた場合に限られる。そして上述の構造的障壁を踏まえると、それには銀行がまだ提供していないオープンな譲渡性か、まだ公には存在しない銀行間レイヤーのいずれかが必要になる。

いくつかの観測可能な条件がこの分析を動かすだろう。第一に、JPMDの残高がJPモルガン以外の顧客の手に渡るかどうかだ。オンボーディング済みの機関同士でしか流通しない預金トークンは、営業時間が拡張されたキャッシュマネジメント商品にすぎない。非顧客が受け取り保有できる預金トークンは、預金としての地位や保険判定について即座に疑問を生み、JPモルガンはそれに答えなければならなくなる。

第二に、利息条件の開示だ。もしJPMDが競争力のある金利を支払うなら、注視すべきは裏付け残高の流動性上の扱いである。秒単位で流出しうる資金に対して対価を払うのは、銀行が大規模に抱えるには高くつくポジションだからだ。もし何も支払わないなら、預金トークンがGENIUSステーブルコインに対して持つとされる最も引用される優位性は消え、比較は決済の利便性対譲渡性の問題に収斂する。

第三に、プルーデンシャル規制当局が、非銀行のステーブルコイン発行と比較してトークン化預金をどう分類するかだ。報道ではFDICが2026年4月にGENIUSのプルーデンシャル基準について対応するとされているが、これを確認する、あるいは銀行発行の預金トークンについて基準が何を定めているかを読む情報源には我々はアクセスできなかった。同等のドル建て負債に対してより軽い自己資本・流動性負荷しか課されない方の商品が発行を引き寄せることになり、この二つの規制体制は互いを意識して設計されたものではない。

第四に、銀行間の可動性だ。JPMDの残高が従来のコルレス銀行網を経由せずに別の銀行の顧客に対する債務を決済できるようになるまでは、預金トークンはパブリックチェーンのインターフェースを持つクローズドループにとどまり、それがステーブルコインと競合するかという問いは、JPモルガン自身の顧客ネットワークの外では実質的に生じない。

## References

- [JPM Coin (JPMD) USD Deposit Token Available for Institutional Clients, J.P. Morgan](https://www.jpmorgan.com/payments/newsroom/jpm-coin-usd-deposit-token-institutional-clients)