DePINのユニットエコノミクス:欠落したエミッションデータ

はじめに

バーンカバレッジ比率とは、ネットワークのトークンバーンのうち、トレジャリー準備金や財団による買い支え、インセンティブ付き利用ではなく、有機的なエンドカスタマー収益によって賄われている割合を指す。2025年末時点で、GEODNET、Helium、io.netのいずれについても、外部のアナリストがこれを算出することはできない。3社のいずれも、同じ期間・同じ開示媒体上でドル建てのエミッション(発行量)をドル建ての収益と並べて公表していないからだ。

公開されているのは収益側の数字だけだ。SolanaFloorがArtemisのデータを引用した3カ月間のネットワーク手数料比較では、Heliumが約400万ドル、GEODNETが130万ドル、Akash Networkが72万9,700ドルとされている。これはSolana系の3つのDePINネットワーク間で手数料総額を順位付けしたものにすぎない。各社がその手数料を生み出すためにトークン発行でいくら支払ったかについては何も語っておらず、ユニットエコノミクスが成立しているかを見極めるにはこの比較こそが必要になる。

この非対称性がDePINの情報開示のあり方を特徴づけている。2025年を通じて収益側は可視化された。手数料ダッシュボード、日次バーンのカウンター、加入者数の合計。だが、その収益を生み出した補助金側は可視化されないままだ。あるDePINトークンが純デフレ化したという主張は現状すべて、主張する当事者自身が選び取り、構成したチャートに依拠している。しかもバーン側はドル建てで、エミッション側はトークン建てで示されている。

このモデルが機能している証拠としてよく引用される3つのネットワークは、同じ圧力に対して構造的に全く異なる3通りの対応をしている。Heliumは加入者収益を機械的かつ裁量の余地のないバーンに回している。GEODNETはデータ収益の一定割合を自社株買い(バイバック)に充てる方針を取っていると報じられている。io.netは固定のエミッションスケジュールを廃止し、発行量を測定済みのネットワーク収益に連動させるエンジンに置き換えたと報じられている。これらはそれぞれプロトコルのルール、経営方針、アルゴリズムであり、悪い四半期や経営陣の交代にどこまで耐えられるかという点で大きく異なる。3社のうち2社については、我々が入手できるいかなる情報源からも検証できない。

バーンが証明するものと証明しないもの

Heliumのシンクはこのセットの中で最もクリーンな仕組みであり、バーンが何を示すものかを確認するにはうってつけの出発点になる。加入者収益はData Creditsに変換される。これはHNTのバーンによってのみ発行される、譲渡不可で1単位あたり0.00001ドルの固定価格ユニットだ。ドル価格が固定されているため、バーンされるトークン数量は市場価格に応じて変動するが、バーンされるドル価値は利用量に連動する。これに加え、SolanaFloorの報道によれば、ネットワークはJupiter Exchangeを通じて日次でドルコスト平均法によるバイバックを実行している。

この種のバーンはスケジュールではなく消費量に紐づいたシンクであり、市場の天井で発表される裁量的なバイバックよりも優れている。だが厳密に言えば、これは移転にすぎない。本来バランスシートに残るはずだった収益が、供給量の削減に変換されているだけだ。それはトークンの流通量を変化させる。サービス自体が提供コストを上回る収益を上げていることを証明するものではない。

総収益をバーンすることには直接的な帰結がある。加入者収益の100%がData Creditsに回されているとすれば、そのサービスを提供するコスト、すなわちホットスポット運営者への支払い、ハードウェア補助、キャリアパートナーから購入する卸容量は、別の通貨で支払われているということになる。DePINにおいてその別の通貨はトークンエミッションだ。バーンとエミッションは同じ取引の2つの側面であり、片方だけを示すダッシュボードは観察者にほとんど何も伝えない。あるネットワークが1日5万ドルをバーンしながら、供給側への報酬として1日5万ドルを大きく上回る額を発行している、ということは矛盾なく両立しうる。

バーン額ではなく、エミッション対収益比率こそがこの問いに答える指標だ。この比率は、エンドカスタマー収益1ドルを生み出すためにネットワークが新規発行しなければならないトークン供給が何ドル分あるか、そしてその数値が低下しているかを問う。この比率が1年で5から2に下がっているネットワークは、補助金を事業に転換できている。比率が横ばいのネットワークは、供給側の参加を維持するために恒久的な税を払い続けているのであり、そのバーンプログラムはその税収をトークンに還元しているだけで、新たな何かを生み出してはいない。

必要な3つの測定指標、うち公開されているのは1つだけ

DePINのユニットエコノミクスを評価するために必要な3つの数値のうち、今日公に観測可能なのは総手数料額だけであり、それすら監査済みの開示ではなくサードパーティの集計サービスを通じて報告されている。

ハードウェアの顧客獲得コストとは、収益を生むノード1台を稼働させ、それを維持するために必要な全コストを指す。デバイス補助、設置・紹介インセンティブ、物流、そして有機的な需要がそのノードに届くまでの最初の1年間に支払われるエミッションだ。3社のいずれもノード単位でこれを開示しておらず、ある時期に展開されたノードが次の時期も稼働し続け、収益を生み続けているかを示すコホートデータも公表していない。ここで解約率が重要になる。8カ月間補助金を受け取った後に稼働を止めたノードは、収益ラインに一切貢献することなく獲得コストだけを消費したことになる。

実需要単位あたりのトークン補助は両方の数値を必要とするため、算出不可能だ。ここでは有機的需要と人工的需要の区別が重要になる。プロトコルレベルで計上される収益には、エコシステム側の支出、つまり財団による自社サービスの購入、グラント資金によるパイロット事業、誰かが対価を得て生み出した利用量が含まれうる。3社のいずれについても、エンドカスタマー需要と内部資金による需要を区別するデータは存在しない。特にコンピュート市場においては、報酬目的のためだけに存在する利用量は仮説ではなく実際に記録された失敗パターンだ。

バーンカバレッジ比率はこの両方の問題を引き継ぐ。エコシステム支出を含む収益額をもとに算出された比率はカバレッジを過大評価し、エミッションを無視した比率は事業の質ではなく供給側の仕組みを描写しているにすぎない。

さらに、開示が改善されても完全には解消されない比較可能性の問題もある。Heliumの手数料はコンシューマー向けワイヤレス加入契約と報告されているキャリア支払いから、GEODNETの手数料は法人向け補正データのサブスクリプションから、Akashの手数料はコンピュートのレンタルから生じている。これらは粗利率、契約期間、解約率のプロファイル、単一のカウンターパーティへの感応度がそれぞれ異なる。総手数料だけで順位付けするのは、携帯キャリアとデータライセンサーとホスティングプロバイダーを、トップラインの下に何があるかを一切見ずに収益額だけで比較するようなものだ。

Helium Mobileの手数料構造と単一の依存先

Heliumが報告している数値には、収益がどこから発生しているかを直接示唆する内部的な矛盾がある。SolanaFloorの記事は50万5,505件の登録数(5月水準のおよそ倍)、11万3,891台のホットスポット、そして日次アクティブユーザー120万人超を引用している。日次ユーザー数が総登録数の2倍以上になっているのは、「ユーザー」がHelium Mobileの加入者ではなくキャリアオフロード経由で提供されたデバイスをカウントしているのであれば矛盾ではない。この解釈は、Heliumの無線機上で運ばれるトラフィックに対してキャリアパートナーが支払うという報告されている事業シフトと整合する。ただし、我々が入手できるいかなる情報源からも、そのキャリアとの取り決め、その開始時期、価格条件を検証することはできなかった。

日次の数値はネットワークの規模感を伝えてくれる。同記事が引用するArtemisのデータによれば、10月26日にHeliumは5万7,900ドルの手数料を生み出し、それに対して3万4,500ドルのバイバックを実施した。当時HNTは2.10ドル前後であり、この日におよそ1万6,400トークンが購入された計算になる。Data Creditsのバーンは1日あたり5万ドル前後で推移し続けていると報告されており、10月27日には5万2,000ドルを超えた。情報源はこれらの日付の年を明記していないが、周辺の記述からは2025年を指しているとみられる。

この内訳の中に注目すべき1行がある。10月27日のバーンのうち、IoT利用に由来するのは約124ドルだった。Heliumを最初の数年間特徴づけ、その当初のハードウェア構築を正当化し、初期エミッションの大半を吸収したLoRaWANネットワークは、現在、日次ネットワーク手数料のおよそ0.25%しか生み出していない。これは固定エミッションによるブートストラップが何を生み出しうるかを示す具体的な実例だ。大規模な展開済みの基盤、機能しているネットワーク、そして最小限の収益。モバイル事業が今後どうなるにせよ、IoTセグメントは対照実験の結果であり、補助金によって達成された密度が自動的に需要に転換するわけではないことを示している。

純デフレ論に潜む反射性の問題

Heliumのコアチームメンバーは、2025年9月下旬以降、収益原資のバーンがエミッションを上回り続けていることを示すとされるDuneのチャートを引用し、これをHNTの純デフレだと説明した。この枠組みの機械的な問題は、バーン側がドルで固定され、エミッション側がトークンで固定されている点にある。

Data Creditsは0.00001ドルで固定価格になっているため、加入者収益の1ドルがバーンするHNTの数量は市場価格に反比例する。事業内容が変わらないままトークン価格が半分になれば、同じ日次収益で2倍のトークンが焼却され、エミッションはスケジュール通りのままなので、純デフレは深化する。価格が倍になれば、加入者が1人も離脱しなくても純デフレは純インフレに転じうる。したがって、トークン単位で測ったデフレの主張は半分は価格に関する主張であり、それを事業パフォーマンスに関する主張として読むのは因果関係を逆転させている。この主張の検証可能なバージョンはドル建てのものだ。1日に焼却された収益ドル額と、1日のエミッションのドル価値を比較すること。この数字は公表されていない。

集中リスクとしてのオフロード収益

Heliumの手数料ラインのかなりの部分がキャリアオフロードに由来するとすれば、このネットワークは1つの依存を別の依存に置き換えただけだ。コンシューマー向けサブスクリプション収益は構築に時間がかかり、既存大手の価格設定に対して守りにくいが、数十万の小口アカウントに分散している。オフロード収益は、価格を決め、トラフィックの誘導を支配し、契約更新時に再交渉できる少数の大口バイヤーへの卸容量販売だ。分散型の供給側は無線機の所有者を変えるが、卸容量が買い手市場で売られるコモディティであるという事実を変えるものではない。

これを検証するシナリオは明確だ。キャリアパートナーがオフロードの支払い率を引き下げるか、トラフィックを他に振り向けるというものだ。その場合、日次のData Creditsバーンはそれに伴って減少し、バイバックは比例して縮小し、ネットワーク自体に何の障害もないまま純デフレは逆転する。契約条件が公開されていないため、我々にはこのシナリオの確率を見積もる根拠はない。外部から持続性を評価できない収益源を、恒常的なコンシューマー収益であるかのように保証すべきではない。

Heliumが成長資金を確保するために裁量的なバーンプログラムを停止したという報道は、我々が入手できるいかなる情報源とも照合して確認できなかった。もしこれが事実であれば、構造的な解釈は明快だ。停止できるバーンは金融政策ではなく資本配分の意思決定であり、供給削減をトークンの恒久的な性質とみなす者にとってこの違いは重要だ。

GEODNET、最も強気な経済性の主張と最も薄い公開記録

GEODNETは、主張されている数字と検証可能な数字との乖離が最も大きいケースだ。出回っている主張、すなわち年間経常収益(ARR)約730万ドル、年初来の成長率約154%、データ収益の80%をGEODの買い支え・バーンに充てて純デフレを目指すという方針は、我々がアクセスできたいかなる情報源によっても裏付けられていない。これらの主張の出典として一般的に引用されるBlockworksのリサーチレポートは、本稿執筆時点で404エラーを返した。我々はこれらを調査結果として繰り返すのではなく、未確認情報として扱う。

外部情報源による唯一のデータポイントは、前述の3カ月間でGEODNETが130万ドルの手数料を得たというものだ。年率換算すると500万ドル前後になり、期間内の成長を踏まえれば730万ドルのランレートと方向性としては整合する。だが整合性は裏付けではない。それはあり得る数字の範囲を狭めるだけで、いずれかを確証するものではない。

事業の実態自体は3社の中で最も差別化されている。**リアルタイムキネマティック測位(RTK)**は、固定基地局のネットワークを使って補正データを放送し、近隣の受信機のGNSS誤差をメートル単位からセンチメートル単位に縮める技術だ。その価値は近接性の関数であるため、カバレッジ密度が製品そのものとなる。買い手は農業機械の運用者、測量士、ロボティクス企業、自動化機械の運用者であり、彼らはトランザクション単位ではなく、ローバーあたりの経常サブスクリプションで対価を支払う。

この需要プロファイルには2つの明確な特徴がある。法人の経常契約はコンシューマーサブスクリプションより解約が緩やかで、日次で価格が変わることもなく、これはHeliumよりも収益を予測しやすくしている。だが既存大手の顔ぶれは手強い。確立された測位ベンダー、公的資金による常時稼働の基準局ネットワーク、地上基地局を一切必要としない衛星配信の補正サービスなどだ。トークン補助のテーゼは、既存大手が展開しない地域でエミッションが基地局密度を資金的に支え、いったん達成された密度は粘着的だというものだ。これに対する反論は、密度が運用上の閾値を超えた時点で補正データがローバー1台あたり月額課金のコモディティになり、その時点で既存の法人関係を持つ大手がカバレッジを追いつかせ、自社の供給側に資金を投じることなく価格で下回れる、というものだ。

報告されているバーン方針についても定義上の疑問が残る。データ収益の80%をバーンするというコミットメントは、総収益の80%とは異なる。ハードウェアを販売するDePINネットワークは通常、経常収益のラインと並んで、相当規模の一回限りの収益を計上する。収益の内訳がなければ、外部の読者にはそのバーンがサブスクリプション事業によって賄われているのか、それともネットワークが拡大している限りでしか繰り返されないデバイス販売によって一部賄われているのかを判別できない。成長率についても基準値なしでは解釈できない。小さな母数に対する154%成長は早期段階ではありふれた軌道であり、規模が10倍になったときに何が起きるかについては何の情報も持たない。

io.netと収益連動型エミッションの失敗パターン

io.netが2026年6月に公開したとされ、エミッションとバーンの両方を測定済みのネットワーク収益に連動させるとされるIncentive Dynamic Engineについては検証できなかった。これを説明するio.netのブログ記事は取得時に閲覧可能なコンテンツを返さず、我々の調査範囲内でその仕組みを扱った二次情報源も見当たらなかった。以下では収益連動型エミッションを、観測可能な結果を伴って実装済みのシステムとしてではなく、設計として扱う。

この設計は実在する欠陥への対応だ。固定エミッションスケジュールは需要を参照せずに供給の成長に値をつけるため、ネットワークはキャパシティが完全に稼働していようが遊休していようが同じ補助金を支払うことになる。これを測定済み収益に連動した発行に置き換えることは、この価格の歪みを解消する。だが同時に3つの具体的な問題を持ち込む。

1つ目は順景気循環性だ。固定エミッションは逆景気循環的に働く。需要が弱いときでもネットワークは運用者に稼働を続けるよう支払い続け、需要が戻ったときに価値を持つキャパシティを維持する。収益連動型エミッションは、まさに収益が落ち込んだときに報酬を削減し、下降局面での運用者の離脱を加速させる。キャパシティは維持費が最も安いときに失われ、後で全額のコストをかけて再獲得しなければならなくなる。このトレードオフが見合うかどうかは供給の弾力性次第であり、他の買い手を持つGPU運用者にとって供給は弾力的だ。

2つ目は測定の整合性だ。報告された収益の関数としてトークンを発行するルールはいずれも、収益を捏造するインセンティブを生む。同一の主体がレンタルと供給の両方を行えるコンピュートマーケットプレイスでは、発行をトリガーするためのウォッシュレンティングは明白な攻撃経路であり、これを防ぐには報酬を受け取る当事者から独立した収益の証明が必要になる。入手可能な資料のどこにも、io.netがこれにどう対処しているかは記述されていない。

3つ目はラグと反射性だ。このエンジンが後方参照的な収益のウィンドウを読むのであれば、エミッションは需要ショックに数週間遅れて反応することになり、ノイズに対しては許容できても、局面転換時には損害をもたらす。よりリアルタイムに近い形で読むのであれば、収益がボラティリティの高いトークンで測定されている以上、発行は需要だけでなく価格にも反応し、両方向のフィードバックを増幅させる。io.netがどちらの仕組みを選んだのかは我々には分からない。

トークノミクスの下には、コンピュート市場の中心的な需要問題が横たわっている。GPUレンタルはほぼ代替可能な商品だ。買い手は特定のアクセラレータに対して時間あたり価格を比較し、スイッチングコストは低く、競合する供給にはより高い信頼性保証と従来型の調達経路を持つハイパースケーラーや中央集権型GPUクラウドが含まれる。分散型コンピュートは主に価格で競争しており、これが粗利率を構造的に押さえ込んでいる。このカテゴリーで入手できる唯一の手数料数値は、3カ月で72万9,700ドルというAkashのものであり、同じ期間のHeliumの5分の1にも満たない。これがカテゴリー規模を反映しているのであれば、コンピュートDePINにとって主要な問題はエミッション設計ではない。需要が、供給構築が想定していた規模にそもそも達していないのだ。

実際に検証できることだけで評価する

3社をユニットエコノミクスで順位付けすることはできない。いずれもエミッション側の数値が欠けているからだ。だが観測可能な2つの要素、総手数料規模とバーンコミットメントの構造的な恒久性では順位付けできる。

第二の軸のほうがより診断的な意味を持つ。HeliumのData Credit変換のように、プロトコルレベルで強制されるバーンは経営陣の意向にかかわらず実行され、経営陣の交代にも耐え、オンチェーンで検証できる。GEODNETが採っているとされるような方針によるバーンは、事業上の裁量による現金配分であり、他に資本が必要な四半期にはいつでも縮小されうる。これはしばしば正当な商業的判断であり、だからこそ方針によるバーンを不変の金融的性質であるかのように保証すべきではない。収益連動のアルゴリズムによるバーンはこの両者の中間に位置する。形式としては構造的だが、その信頼性は投入される収益測定の正確さと、その計算式を変更しうるガバナンスプロセス次第でしかない。

構造的な信頼性で順位をつけると、Heliumの仕組みが最も強く、GEODNETの仕組みが最も弱く、io.netの仕組みは評価不能だ。この序列は、主張されている経済性による序列とは逆向きになる。経済性の序列では、GEODNETの報告されている利益率やio.netの報告されているエンジンのほうが、Heliumの日次手数料の実績よりも魅力的に見える。最も魅力的なナラティブを持つネットワークほど、最も検証可能性の低いインフラしか持っていない。

開示によって解決されること、代わりに注視すべきこと

DePINのユニットエコノミクスを監査可能にするために必要なデータはシンプルだ。4つの開示がこのギャップに対処する。同じ期間、同じダッシュボード上で、エミッションのドル価値を収益のドル価値と並べて公表すること。収益をエンドカスタマー需要とエコシステム・グラント資金による利用とで分けて示すこと。ある四半期に展開されたデバイスのうち何台が12カ月後も稼働し収益を生んでいるかを示すノードコホートデータ。そして、収益の相当割合が少数のカウンターパーティに由来する場合には、顧客集中度の開示。これらはいずれも監査済み財務諸表を必要としない。コスト側を収益側と同じ重みで公表することを求めているだけだ。

それが実現するまでは、3つの観測可能な条件が実務上のシグナルを提供してくれる。1つ目は、Heliumの日次手数料のランレートが、単一四半期のユーザー成長だけでなく、キャリア契約の更新サイクルをまたいで持続するかどうかだ。主なダウンサイドは、運用停止ではなく、バーンを減らす形での再交渉だからだ。2つ目は、GEODNETが報告している80%のバーンコミットメントが、横ばいの四半期を乗り切れるかどうかだ。これが方針と不変のルールを分ける条件になる。3つ目は、io.netがIDEの収益測定・証明の仕様を公開するかどうかだ。未検証の収益に連動した発行式は、無制約の補助金として機能してしまうからだ。

HeliumのIoTラインは依然として中心的なケーススタディだ。固定エミッションによって10万台を超える展開済みデバイスへとブートストラップされたこのネットワークは、現在、その本来のセグメントから1日あたりおよそ124ドルしか生み出していない。ハードウェアは存在し、カバレッジは存在する。だが需要は、補助金が想定していた規模には一度も達していない。収益連動型トークノミクスはネットワークが供給側に報酬を支払う方法を変える。それは買い手を生み出しはしない。