Dónde liquidan realmente las stablecoins: Tempo, CPN, Plasma

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Introduction

When a stablecoin dashboard reports trillions of dollars in monthly transaction volume, almost none of that number is a payment in the sense that a treasurer, a remittance sender, or a merchant would recognize. It is arbitrage between venues, market-maker inventory rebalancing, DEX routing, MEV bots refilling gas wallets, and the mechanical churn of on-chain trading systems that happen to denominate positions in USD-pegged tokens. The gap between headline stablecoin volume and payment-relevant volume is not a rounding error. It is roughly two orders of magnitude.

That gap is the reason a distinct category of infrastructure is now being built. Stripe and Paradigm launched Tempo on mainnet on March 18, 2026, structured as a payments-purpose L1 rather than another general-purpose smart-contract chain. Circle disclosed that its Cross-Chain Payment Network (CPN) was running at an $8.3B annualized transaction rate as of March 31, 2026, based on trailing 30-day activity — a number that only makes sense once one understands what CPN counts and what it excludes. Plasma, positioning itself as a zero-fee USDT chain, has pivoted its public strategy from payments to what its CSO calls a “stablecoin bank” aimed at emerging markets, with a consumer product called Plasma One at the front of that thesis.

Three teams, three theories of what a stablecoin payment rail is. In this piece we separate the measurement problem from the architectural problem, walk through the unit economics of a cross-border corridor, and then compare Tempo, CPN, and Plasma on the axis that ultimately determines whether any of them survive: where the margin sits, and who is in a position to capture it.

The measurement problem is not a footnote

The public numbers on stablecoin activity are not comparable across sources, and understanding why is the prerequisite for any serious rail comparison.

Chainalysis’s July 2026 note on stablecoin utility is commonly cited for two figures: an “adjusted” 2025 volume of roughly $28T, and a “labeled pure-payment” figure closer to ~$375B. We were unable to independently confirm those exact numbers from the excerpt available to us, so we treat them as the widely-reported estimates that anchor the current industry conversation rather than as audited totals. Even taken as approximate, the ratio matters more than the exact values: labeled payment activity is on the order of ~1–2% of adjusted volume.

Circle’s Q1 2026 report offers a useful cross-check. USDC’s on-chain transaction volume in that quarter alone was $21.5T, up 263% year over year. Circulation stood at $77.0B at quarter-end, up 28% year over year. Those two numbers together imply that each dollar of USDC turned over roughly 280 times in a single quarter — a velocity that is only intelligible if the vast majority of that flow is trading, bridging, and DeFi rebalancing, not commerce. Against that backdrop, CPN’s $8.3B annualized figure is not embarrassing; it is what the payments-only slice actually looks like when isolated.

Three dashboards, three definitions

Chainalysis “adjusted” starts from raw on-chain volume and strips out mechanical activity (exchange internal transfers, obvious round-trips, some bot flow). What remains still includes plenty of trading behavior; it is closer to “economically meaningful transfers” than to payments.
Allium “labeled” attaches a use-case label to counterparties (CEX, DEX, market maker, MEV bot, bridge, merchant PSP, treasury wallet, individual) and filters to those tagged as payments. Definitions and coverage are proprietary and evolve.
Visa Onchain Analytics publishes a public dashboard whose methodology is not fully disclosed in materials we could access. Circle cites Visa’s dashboard as the source for the claim that USDC represented 63% of Q1 2026 stablecoin transaction volume — a metric that flatters Circle and whose filtering criteria we cannot audit.

The practical implication for anyone comparing rails: you cannot compare Tempo’s throughput to CPN’s volume to Plasma’s activity using any single public number. The three sit at different points in the definitional stack, and the industry has not converged on a shared taxonomy. That absence of shared measurement is itself a signal about how early payment-specific stablecoin infrastructure is.

Corridor economics before rails

To evaluate what any of these three architectures is actually solving, it helps to walk the length of a cross-border payment. A stablecoin does not, on its own, move money from a household in New Jersey to a household in Cebu. It changes what happens in the middle of a transfer whose ends still touch traditional finance.

The end-to-end cost of a corridor stacks in roughly five layers:

On-ramp. The sender must convert local currency into a stablecoin. This is a fiat deposit at a licensed provider, a card top-up, or a bank pull. Realized costs range widely by jurisdiction, but a card-funded on-ramp typically carries interchange plus processor markup; a bank-funded on-ramp carries lower nominal cost but slower settlement and higher fraud reserves.
Chain settlement. The stablecoin transfer itself. On a general-purpose chain, this is the gas fee. On a purpose-built chain, it may be zero at the base layer, subsidized by other revenue.
Off-ramp. Conversion back into local currency for the recipient — the mirror of the on-ramp, and in most emerging-market corridors, the dominant cost component. Cash pickup at a physical agent, mobile-money credit, or a domestic bank push each carry different fees and float requirements.
FX spread. Whoever holds the USD-denominated leg between on-ramp and off-ramp — the sender’s wallet, a network operator, or the off-ramp partner — bears or captures the spread between the wholesale USD/local rate and the retail rate quoted to the customer. This is where a great deal of the traditional remittance industry’s margin lives.
Compliance overhead. KYC, AML screening, sanctions checks, and reporting are not free even when they are pushed on-chain. Someone pays for them, either directly (a per-transaction compliance fee) or indirectly (higher takes on the FX leg).

Two structural observations follow. First, cutting the chain-settlement cost to near zero — which is the visible headline of stablecoin rails — reduces total corridor cost by a much smaller percentage than one might expect, because the on-ramp, off-ramp, FX, and compliance layers dominate. Second, the corridor’s margin has to accrue somewhere. If chain fees go to zero, revenue must come from FX spread, card interchange on funding or spending, subscription fees, or float yield on balances held in the system. Any rail that claims zero-cost, high-volume payments without explaining which of those layers subsidizes it is either unsustainable or being honest by omission.

Traditional rails distribute margin across correspondent banks (SWIFT), interchange schemes (cards), or licensed money transmitters (Western Union, Wise). The question posed by Tempo, CPN, and Plasma is who inherits that margin when the middle of the transfer is rebuilt on-chain.

Tempo: card-network DNA on a purpose-built L1

Tempo went live on mainnet on March 18, 2026, backed by Stripe and Paradigm, after a public testnet that opened in December 2025 with Mastercard, UBS, Klarna, and Visa listed as experiment participants. The stated design goals are high-volume, low-cost stablecoin transactions with 24/7 availability. The launch was accompanied by a Machine Payments Protocol (MPP), co-developed with Stripe, aimed at autonomous payment flows by AI agents without per-step human approval.

Two things about Tempo are worth reading carefully.

The testnet roster is the strategy

The presence of Mastercard, Visa, UBS, and Klarna on the testnet is not, in itself, a production integration. Testnet participation is a low-cost way for card networks to keep options open, and the same week Tempo launched, Mastercard separately announced a $1.8B acquisition of BVNK — a stablecoin infrastructure provider — which is a much stronger signal of production intent than an experiment on someone else’s chain. Stripe’s own posture is also worth noting: Stripe previously acquired Bridge and Privy, giving it stablecoin issuance-adjacent and wallet infrastructure in-house before Tempo launched.

The plausible reading is that Tempo is Stripe’s attempt to route its own commerce and payout flows onto a chain it partially controls, with card networks along for the ride as design partners rather than committed distributors. Whether Mastercard settles material volume on Tempo, on its own BVNK-based rails, or on something else entirely is an open question, and one that will determine whether Tempo is a shared industry rail or a Stripe-native one.

Machine Payments Protocol as a wedge

The MPP framing — agentic payments, machine-to-machine settlement without per-step approval — is more than a marketing wrapper. If autonomous agents transacting at high frequency for small amounts become a real workload, the requirements diverge from human-initiated payments: no chargeback semantics that assume human dispute, no per-transaction interstitial UI, tight programmatic authorization scopes, and tolerance for very small ticket sizes. General-purpose chains can serve those workloads, but a chain that co-designs its consensus, fee model, and authorization primitives around them can plausibly offer a better developer surface.

The counterargument is straightforward. We do not yet have public data on Tempo’s fee schedule, throughput, validator set, or finality guarantees. Solana and mature Ethereum L2s already move USDC and USDT at fractions of a cent, with liquidity and tooling advantages that took years to accumulate. A payments-purpose L1 has to justify duplicating that infrastructure with more than co-branding. The moat, if there is one, comes from either (a) settlement guarantees that general-purpose chains cannot match because of their variable workloads, or (b) compliance and identity primitives baked into the base layer that regulated distributors want. Both are plausible; neither is proven.

CPN: Circle’s corridor network and the reserve-income tension

Circle’s Q1 2026 disclosure gave the market its first calibrated look at CPN. The figure of $8.3B annualized volume, based on trailing 30-day activity as of March 31, 2026, should be read as an early-ramp metric, not a stable run-rate. A 30-day extrapolation is sensitive to onboarding a single large corridor partner. The question is whether the trajectory continues.

What CPN actually is

CPN is best understood not as a chain but as a network of licensed banks and payment service providers that use USDC as the settlement medium between them. Each participant provides local on-ramp and off-ramp; USDC is the interchange medium across the middle. Circle’s role is orchestrator: publishing standards, running the settlement graph, and — crucially — earning distribution economics on the USDC that moves through the system.

This creates a business-model tension that is visible in Circle’s own numbers. Of Circle’s $694M Q1 2026 total revenue and reserve income, $653M was reserve income — yield on the T-bills and cash backing USDC — while other revenue (subscriptions, transaction fees) was $42M. Distribution, transaction, and other costs were $407M, up 17% year over year, reflecting the heavy revenue share Circle already pays to its major distributors. Net income from continuing operations was $55M, down 15% year over year despite the top line growing 20%, and reserve return rate declined 66 basis points.

The tension is this: CPN’s success requires Circle to grow a payments-fee business at scale, but the current P&L is dominated by float yield, which is rate-sensitive and shrinking on a rate basis. Every dollar of USDC that sits in a payment corridor rather than in an interest-bearing custody wallet is a dollar earning float for Circle — so from a reserve-income perspective, Circle wants stablecoin balances to be sticky, not to velocity through a corridor. From a network perspective, Circle wants velocity. These incentives can be reconciled, but only if payment velocity ultimately grows circulation faster than it shrinks average balance duration.

Managed Payments and the institutional wedge

Circle launched Managed Payments in April 2026, described as a product allowing financial institutions to offer stablecoin payments without directly managing digital assets. That framing is consistent with CPN’s shape: the institution keeps the customer relationship and the compliance perimeter, Circle keeps the settlement rails and the reserve. It is a distribution strategy that resembles card-network economics more than it resembles crypto-native disintermediation.

The most interesting open question about CPN is corridor mix. Circle has not publicly disclosed which corridors, participants, or geographies drive its $8.3B annualized figure. Whether CPN is primarily a US-EU institutional corridor, a Latin America remittance overlay, or an APAC B2B settlement rail materially changes the competitive picture. Without that breakdown, external analysts are guessing at product-market fit.

Plasma: the stablecoin bank thesis

Plasma’s public positioning, articulated by CSO Zaheer Ebtikar in a June 2026 PYMNTS interview, is worth reading precisely because it rejects the framing shared by Tempo and CPN. Ebtikar’s argument is that stablecoins “probably won’t win at payments” in developed markets, where card and instant-payment rails are already fast and cheap for consumers. The opportunity, in his framing, is banking — specifically, offering a primary financial relationship to users in markets where the local currency is unstable or banking access is limited.

Plasma One is the consumer product built around that thesis. It is described as a primary banking relationship, not a checkout tool: users receive salary, hold savings, and spend on a card, all denominated in stablecoins. Ebtikar cited rising top-up frequency and increasing daily card spend as behavioral evidence that users treat it as a primary account rather than a peripheral wallet. Those claims are from the company itself and are not independently verified.

The leapfrog analogy, and its limits

The mobile-phone-in-emerging-markets analogy — that populations underserved by legacy infrastructure adopt the new stack more quickly because they have less to displace — is a real historical pattern. It fits digital wallets in Kenya, mobile payments in China, and QR-based systems in India and Brazil. Whether it fits stablecoin banking depends on three conditions that are not yet demonstrated at scale.

Regulatory tolerance. A dollar-denominated deposit product marketed to residents of an emerging market is, from the local regulator’s perspective, capital flight infrastructure. Local currency stability, monetary policy autonomy, and consumer protection frameworks are all engaged. Some jurisdictions will permit this; others will not; the mix determines addressable market.
Off-ramp economics. For a stablecoin bank to feel like a bank, users must be able to spend at merchants and withdraw cash locally. That requires card issuance (interchange economics) and local banking partnerships (spread economics). Neither is free, and neither is unique to Plasma.
Zero-fee sustainability. The article’s framing describes Plasma as a “zero-fee USDT chain,” and Plasma’s messaging emphasizes a low-friction consumer experience. Zero base-layer fees are only sustainable if revenue comes from other layers — card interchange when users spend, FX spread on conversions, subscription revenue on premium tiers, or investor capital during a growth phase. We do not have public disclosures on which of these funds Plasma’s operations.

Ebtikar’s framing of stablecoins as “the thin first layer” requiring cards, payroll, remittances, and local payment networks on top is a candid acknowledgment that the base-chain economics are not the interesting part. The bet is that the consumer-banking bundle around that base is defensible, and that defensibility comes from users’ willingness to hold dollar-denominated balances rather than from any specific technical property of the underlying chain.

Who captures the spread

Reduced to its core, a payment rail is a set of intermediaries between a payer and a payee, each with a rationale for taking a slice. The comparison that matters across Tempo, CPN, and Plasma is not throughput or fees quoted at the chain layer — it is where in the corridor stack each architecture positions itself to capture margin.

Architecture	Base-layer economics	Primary margin capture	Structural risk
Tempo	Purpose-built L1, fee schedule not publicly disclosed at launch	Likely validator/sequencer economics, Stripe-integration take-rate, MPP-related fees on agentic flows	Duplicates general-purpose chain functionality; must justify vs. Solana/L2s
CPN	USDC as settlement medium between licensed institutions	Circle’s distribution revenue share, plus indirect uplift to USDC circulation and float income	Reserve-income model is rate-sensitive; payment velocity can cannibalize float duration
Plasma	Zero base-layer fee framing; funded by higher layers	Card interchange on spend, FX spread on conversions, potential subscription/premium tiers	Regulatory posture in target markets; dependence on card-network access and local banking partners

Three observations from this framing.

First, none of the three is competing primarily on chain-fee economics. Tempo could match Solana’s fee levels and still not have a moat; CPN’s marginal cost of USDC transfer is already trivial; Plasma’s zero-fee position is table stakes for consumers, not a durable differentiator. The interesting differentiation lives in how each captures fiat-adjacent margin — interchange, spread, subscriptions, integration fees — and how it defends that capture against incumbents.

Second, the incumbents are not passive. Mastercard’s $1.8B BVNK acquisition, announced the same week as Tempo’s mainnet launch, is a signal that card networks intend to be participants in stablecoin settlement rather than casualties of them. Visa’s Onchain Analytics dashboard, whatever its methodology, is at minimum a positioning move to be seen as the measurement authority in this space. The largest distribution networks in payments are not standing still; they are buying and building.

Third, the reserve-income asymmetry gives Circle a structurally different cost of capital than Tempo or Plasma. Circle can subsidize CPN growth from float yield on $77B of USDC circulation. Neither Stripe (which is well-capitalized but not float-rich in the same way) nor Plasma has an equivalent internal subsidy. In a rate-cutting environment, this advantage compresses; in a rate-holding environment, it is meaningful.

Implications and what to watch

The three architectures we have compared reflect three different bets about which part of the payments stack becomes defensible. Tempo bets on infrastructure — that a purpose-built chain plus an agentic-payments protocol becomes the substrate for the next generation of automated flows. CPN bets on network topology — that a coordinated set of licensed institutions using USDC as an interchange medium becomes the default cross-border settlement graph. Plasma bets on the consumer relationship — that owning the primary account in currency-unstable geographies is worth more than any base-layer position.

The bets are not mutually exclusive. It is entirely plausible that Tempo carries agentic and Stripe-native flows, that CPN carries institutional cross-border corridors, and that Plasma-style products carry emerging-market retail balances, without any of them displacing the others. What is less plausible is that all three sustain the current level of narrative attention once the measurement question is resolved. When labeled payment volume becomes auditable — through a common taxonomy across Chainalysis, Allium, Visa’s dashboard, and any successor methodology — the ranking will shift from press releases to production metrics, and some of the current positioning will look expensive to defend.

For readers watching this space, a few markers will separate signal from noise:

CPN corridor disclosure. If Circle continues to publish only an aggregate annualized figure, that is a signal that the geographic mix is not yet ready for scrutiny. Corridor-level disclosure — participants, volumes, use cases — would indicate confidence in specific product-market fit rather than aggregate storytelling.
Tempo production metrics. Fee schedules, throughput under load, validator decentralization, and — most importantly — whether card-network testnet participants convert to production settlement. A testnet is not a rail; a rail is a testnet whose partners have moved money for real reasons.
Plasma regulatory posture. Whether Plasma One operates under a bank license, an e-money license, a crypto-asset-service-provider regime, or a hybrid varies by jurisdiction and materially affects deposit protection, redemption guarantees, and addressable market. Any serious analysis of the stablecoin-bank thesis needs to resolve this.
The measurement taxonomy. Whether Chainalysis, Allium, and Visa converge on shared definitions of “payment volume,” or continue to publish incompatible numbers, will shape how the entire category is valued. Incompatible dashboards produce incompatible narratives, and the divergence between $28T and ~$375B is the widest such gap in the crypto economy today.

The industry has spent several years arguing that stablecoins are the future of payments. What the last two quarters have made visible is a narrower and more useful question: which stablecoin rails are being built for payments specifically, and which are still repurposing trading infrastructure with a payment veneer. Tempo, CPN, and Plasma each pick a side of that question. None of them has yet earned the answer.

References

Circle, Q1 2026 Results press release
CoinDesk, Stripe-led payments blockchain Tempo goes live
PYMNTS, Plasma Wants to Be the First Stablecoin Bank
Chainalysis, Stablecoin Utility and the Future of Payments
Visa Onchain Analytics Dashboard

서론

스테이블코인 대시보드가 월간 거래량으로 수조 달러를 보고할 때, 그 숫자의 대부분은 재무 담당자나 송금인, 혹은 상인이 알아볼 수 있는 의미의 ‘결제’가 아니다. 거래소 간 차익거래, 마켓메이커의 재고 리밸런싱, DEX 라우팅, MEV 봇의 가스비 충전, 그리고 포지션을 USD 페깅 토큰으로 표시하는 온체인 트레이딩 시스템의 기계적인 회전이 그 실체다. 스테이블코인 헤드라인 거래량과 결제 관련 거래량 사이의 간극은 반올림 오차 수준이 아니다. 대략 두 자릿수 차이, 즉 100배에 달한다.

바로 이 간극이 새로운 범주의 인프라가 구축되고 있는 이유다. Stripe와 Paradigm은 2026년 3월 18일 Tempo를 메인넷에 출시했는데, 이는 또 하나의 범용 스마트 컨트랙트 체인이 아니라 결제 전용 L1으로 설계됐다. Circle은 2026년 3월 31일 기준으로 **크로스체인 결제 네트워크(Cross-Chain Payment Network, CPN)**가 직전 30일 활동을 바탕으로 연간 83억 달러 규모의 거래를 처리하고 있다고 밝혔다 — 이 수치는 CPN이 무엇을 집계하고 무엇을 제외하는지 이해하고 나서야 비로소 의미를 가진다. Plasma는 수수료 없는 USDT 체인을 표방하며, 공개 전략을 결제에서 CSO가 ‘스테이블코인 은행’이라 부르는 방향으로 전환했다. 신흥시장을 겨냥한 이 전략의 최전선에는 Plasma One이라는 소비자 제품이 있다.

세 팀, 세 가지 스테이블코인 결제 레일에 대한 가설. 이 글에서는 측정 문제와 아키텍처 문제를 분리하고, 국경 간 송금 코리더의 단위 경제학을 살펴본 뒤, Tempo·CPN·Plasma를 궁극적으로 생존 여부를 결정짓는 축, 즉 마진이 어디에 있으며 누가 그것을 가져갈 수 있는지를 기준으로 비교한다.

측정 문제는 각주가 아니다

스테이블코인 활동에 관한 공개 수치는 출처마다 비교가 불가능하며, 그 이유를 이해하는 것이 어떤 레일 비교든 진지하게 시작하기 위한 전제 조건이다.

Chainalysis의 2026년 7월 스테이블코인 활용 관련 자료는 두 수치로 자주 인용된다. ‘조정된’ 2025년 거래량 약 28조 달러, 그리고 ‘레이블된 순수 결제’ 수치로 ~3,750억 달러에 가까운 값이다. 우리는 입수한 발췌문만으로는 이 수치들을 독립적으로 확인할 수 없었기 때문에, 감사된 총계가 아닌 현재 업계 논의를 고정하는 광범위하게 보고된 추정치로 다룬다. 대략적인 수치로 보더라도 비율이 정확한 값보다 더 중요하다. 레이블된 결제 활동은 조정 거래량의 ~1~2% 수준이다.

Circle의 2026년 1분기 보고서는 유용한 교차 검증을 제공한다. 해당 분기 USDC의 온체인 거래량만으로도 21.5조 달러에 달했고, 이는 전년 동기 대비 263% 증가한 수치다. 분기말 유통량은 770억 달러로 전년 동기 대비 28% 늘었다. 이 두 수치를 합산하면 USDC 1달러가 단일 분기에 약 280회 회전했다는 계산이 나온다 — 이 속도는 해당 자금의 압도적 다수가 거래, 브릿지, DeFi 리밸런싱이지 상거래가 아닐 때에만 이해가 된다. 이런 맥락에서 CPN의 연간 83억 달러 수치는 초라한 것이 아니다. 결제만 분리했을 때 실제로 어떤 규모인지를 보여주는 것이다.

세 개의 대시보드, 세 가지 정의

Chainalysis “조정” 기준: 원시 온체인 거래량에서 기계적 활동(거래소 내부 이체, 명백한 왕복 거래, 일부 봇 거래량)을 제거한다. 남은 것도 상당한 트레이딩 행위를 포함하며, ‘결제’보다는 ‘경제적으로 유의미한 이체’에 가깝다.
Allium “레이블” 기준: 거래상대방에 사용 사례 레이블(CEX, DEX, 마켓메이커, MEV 봇, 브릿지, 가맹점 PSP, 트레저리 지갑, 개인)을 부여하고 결제로 분류된 것만 필터링한다. 정의와 적용 범위는 독점적이며 지속적으로 변화한다.
Visa Onchain Analytics: 우리가 접근할 수 있는 자료에는 방법론이 완전히 공개되지 않은 공개 대시보드를 운영한다. Circle은 Visa의 대시보드를 USDC가 2026년 1분기 스테이블코인 거래량의 63%를 차지했다는 주장의 출처로 인용하는데, 이는 Circle에 유리한 지표이며 우리는 필터링 기준을 검증할 수 없다.

레일을 비교하는 실무적 함의: 어떤 단일한 공개 수치로도 Tempo의 처리량, CPN의 거래량, Plasma의 활동을 비교할 수 없다. 세 수치는 정의 체계의 서로 다른 지점에 위치하며, 업계는 아직 공통 분류 체계에 수렴하지 못했다. 공유된 측정 기준의 부재 자체가 결제 전용 스테이블코인 인프라가 얼마나 초기 단계인지를 보여주는 신호다.

레일 이전에 코리더 경제학을 이해하라

이 세 아키텍처가 실제로 무엇을 해결하려는지 평가하려면, 국경 간 결제의 전 구간을 걸어보는 것이 도움이 된다. 스테이블코인은 그 자체만으로는 뉴저지의 가정에서 세부의 가정으로 돈을 옮기지 않는다. 이체의 양 끝이 여전히 전통 금융에 닿아 있는 송금의 중간 부분을 바꿀 뿐이다.

국경 간 결제의 엔드투엔드 비용은 대략 다섯 개 레이어로 쌓인다.

온램프. 송금인은 현지 화폐를 스테이블코인으로 전환해야 한다. 이는 인가된 사업자에서의 법정화폐 입금, 카드 충전, 혹은 은행 인출이다. 실현 비용은 지역마다 차이가 크지만, 카드 기반 온램프는 일반적으로 인터체인지와 프로세서 마진이 붙고, 은행 기반 온램프는 명목 비용은 낮지만 결제가 느리고 사기 충당금이 더 높다.
체인 결제. 스테이블코인 이체 자체. 범용 체인에서는 가스비가 이에 해당한다. 목적 특화 체인에서는 기본 레이어에서 무료일 수 있으며, 다른 수익원으로 보조된다.
오프램프. 수취인을 위한 현지 화폐로의 재전환 — 온램프의 거울이며, 대부분의 신흥시장 코리더에서 지배적인 비용 요소다. 실물 에이전트에서의 현금 수령, 모바일 머니 입금, 또는 국내 은행 송금은 각각 다른 수수료와 선결제 요건을 갖는다.
FX 스프레드. 온램프와 오프램프 사이에 USD 표시 자산을 보유하는 주체 — 송금인의 지갑, 네트워크 운영자, 혹은 오프램프 파트너 — 가 도매 USD/현지화폐 환율과 고객에게 제시되는 소매 환율 사이의 스프레드를 부담하거나 취한다. 전통적인 송금 산업의 마진 대부분이 바로 여기에 있다.
컴플라이언스 비용. KYC, AML 스크리닝, 제재 심사, 보고는 온체인으로 이전해도 무료가 아니다. 누군가는 그 비용을 부담한다. 직접적으로(건당 컴플라이언스 수수료) 혹은 간접적으로(FX 레그의 더 높은 마진으로).

두 가지 구조적 관찰이 뒤따른다. 첫째, 체인 결제 비용을 거의 0으로 낮추는 것 — 스테이블코인 레일의 가시적인 헤드라인 — 은 온램프·오프램프·FX·컴플라이언스 레이어가 지배하기 때문에, 총 코리더 비용을 예상보다 훨씬 작은 비율로 줄인다. 둘째, 코리더의 마진은 어딘가에 귀속되어야 한다. 체인 수수료가 0이 되면 수익은 FX 스프레드, 충전 또는 소비에 대한 카드 인터체인지, 구독료, 혹은 시스템 내 보유 잔액의 float 수익에서 나와야 한다. 그 레이어 중 어느 것이 수익원인지 설명하지 않고 무수수료·고빈도 결제를 주장하는 레일은 지속 불가능하거나, 솔직하게 말하지 않는 것이다.

전통적인 레일은 마진을 코레스폰던트 은행(SWIFT), 인터체인지 체계(카드), 혹은 인가된 자금이체업자(Western Union, Wise)에 걸쳐 분배한다. Tempo·CPN·Plasma가 제기하는 질문은, 이체의 중간 부분이 온체인으로 재구축될 때 그 마진을 누가 상속받느냐는 것이다.

Tempo: 목적 특화 L1 위의 카드 네트워크 DNA

Tempo는 Stripe와 Paradigm의 지원을 받아 2026년 3월 18일 메인넷에서 출시됐다. Mastercard, UBS, Klarna, Visa를 실험 참여자로 등재한 공개 테스트넷은 2025년 12월에 열렸다. 명시된 설계 목표는 24/7 가용성을 갖춘 고빈도·저비용 스테이블코인 거래다. 출시와 함께 Stripe와 공동 개발한 **머신 결제 프로토콜(Machine Payments Protocol, MPP)**이 공개됐는데, 이는 건별 인간 승인 없이 AI 에이전트가 자율적으로 결제 흐름을 처리하는 것을 목표로 한다.

Tempo에 대해 면밀히 읽어야 할 것이 두 가지 있다.

테스트넷 참여 명단이 곧 전략이다

테스트넷에 Mastercard, Visa, UBS, Klarna가 참여했다는 사실은 그 자체로 프로덕션 통합이 아니다. 테스트넷 참여는 카드 네트워크가 선택지를 열어두는 저비용 방법이며, Tempo가 출시된 같은 주에 Mastercard는 별도로 스테이블코인 인프라 사업자 BVNK를 18억 달러에 인수한다고 발표했는데 — 이것이 타사 체인의 실험보다 프로덕션 의도에 대한 훨씬 강한 신호다. Stripe 자체의 입장도 주목할 만하다. Stripe는 Tempo 출시 이전에 Bridge와 Privy를 인수해 사내에 스테이블코인 발행 인접 인프라와 지갑 인프라를 갖췄다.

합리적인 해석은 이렇다. Tempo는 Stripe가 자신의 상거래 및 지급 흐름을 부분적으로 통제하는 체인으로 라우팅하려는 시도이며, 카드 네트워크는 전담 배포자가 아닌 설계 파트너로 합류해 있다는 것이다. Mastercard가 실질적인 거래량을 Tempo에서, 자체 BVNK 기반 레일에서, 혹은 완전히 다른 무언가에서 처리할지는 열린 질문이며, 이 질문의 답이 Tempo가 공유 산업 레일인지 Stripe 전용 레일인지를 결정한다.

쐐기로서의 머신 결제 프로토콜

MPP의 프레이밍 — 에이전트 결제, 건별 승인 없는 기계 간 정산 — 은 마케팅 포장 이상이다. 자율 에이전트가 소액을 고빈도로 거래하는 것이 실질적인 워크로드가 된다면, 요구사항은 인간이 주도하는 결제와 달라진다. 인간 분쟁을 전제하는 차지백 로직이 없고, 건별 중간 UI가 없으며, 프로그래밍 방식의 엄격한 인가 범위가 있고, 매우 소액의 거래 규모를 허용한다. 범용 체인도 이런 워크로드를 처리할 수 있지만, 합의 메커니즘·수수료 모델·인가 프리미티브를 그 목적에 맞게 공동 설계한 체인은 더 나은 개발자 경험을 제공할 수 있다.

반론은 단순하다. 우리는 아직 Tempo의 수수료 체계, 처리량, 밸리데이터 세트, 혹은 완결성 보장에 관한 공개 데이터를 갖고 있지 않다. Solana와 성숙한 이더리움 레이어 2는 이미 몇 년에 걸쳐 축적된 유동성과 툴링 우위를 갖고 수 센트의 일부 비용으로 USDC와 USDT를 이동시킨다. 결제 전용 L1은 공동 브랜딩 이상으로 해당 인프라를 복제하는 것을 정당화해야 한다. 해자가 있다면, (a) 가변적인 워크로드 때문에 범용 체인이 맞출 수 없는 결제 보장, 혹은 (b) 규제된 배포자들이 원하는 컴플라이언스 및 신원 프리미티브가 기본 레이어에 내재된 것에서 나온다. 둘 다 그럴듯하지만, 어느 것도 아직 증명되지 않았다.

CPN: Circle의 코리더 네트워크와 준비금 수익의 긴장

Circle의 2026년 1분기 공시는 시장에 CPN을 처음으로 가늠할 수 있는 수치를 제공했다. 2026년 3월 31일 기준 직전 30일 활동에 근거한 연간 83억 달러 거래량 수치는 안정적인 실행률이 아닌 초기 성장 지표로 읽어야 한다. 30일 외삽은 대형 코리더 파트너 한 곳을 온보딩하는 것만으로도 민감하게 변한다. 문제는 이 궤적이 지속되느냐다.

CPN의 실체

CPN은 체인이 아닌, USDC를 상호 간 결제 수단으로 사용하는 인가 은행 및 결제서비스 사업자 네트워크로 이해하는 것이 가장 정확하다. 각 참여자는 현지 온램프와 오프램프를 제공하고, USDC는 그 중간을 가로지르는 인터체인지 수단이 된다. Circle의 역할은 오케스트레이터다. 표준을 발행하고, 정산 그래프를 운영하며 — 결정적으로 — 시스템을 통해 이동하는 USDC의 배포 경제학을 수취한다.

이는 Circle 자체 수치에서 가시화되는 비즈니스 모델의 긴장을 만든다. Circle의 2026년 1분기 총 매출 및 준비금 수익 6억 9,400만 달러 중, 6억 5,300만 달러는 USDC를 뒷받침하는 국채와 현금의 수익인 준비금 수익이었고, 기타 수익(구독, 거래 수수료)은 4,200만 달러였다. 배포·거래 및 기타 비용은 전년 동기 대비 17% 증가한 4억 700만 달러였는데, 이는 Circle이 주요 배포자에게 이미 지급하는 높은 수익 배분을 반영한다. 계속 영업에서 발생한 순이익은 5,500만 달러로 전년 동기 대비 15% 감소했으며, 이는 매출이 20% 성장했음에도 불구한 결과였고, 준비금 수익률은 66bp 하락했다.

긴장은 이렇다. CPN의 성공은 Circle이 대규모로 결제 수수료 사업을 성장시켜야 하지만, 현재 손익계산서는 금리에 민감하고 금리 기준으로는 줄어드는 float 수익이 지배한다. 결제 코리더에 머무는 USDC 1달러는 Circle 입장에서 float을 버는 1달러이므로, 준비금 수익 관점에서 Circle은 스테이블코인 잔액이 코리더를 빠르게 통과하지 않고 점착적으로 유지되기를 원한다. 네트워크 관점에서 Circle은 속도를 원한다. 이 두 인센티브는 조화될 수 있지만, 결제 속도가 궁극적으로 평균 잔액 보유 기간을 줄이는 것보다 빠르게 유통량을 성장시킬 경우에만 그렇다.

매니지드 페이먼츠와 기관 투자자 쐐기

Circle은 2026년 4월 **매니지드 페이먼츠(Managed Payments)**를 출시했다. 이는 금융기관이 디지털 자산을 직접 관리하지 않고도 스테이블코인 결제를 제공할 수 있는 제품으로 설명됐다. 이 프레이밍은 CPN의 구조와 일치한다. 기관은 고객 관계와 컴플라이언스 경계를 유지하고, Circle은 정산 레일과 준비금을 유지한다. 이는 암호화폐 네이티브 탈중개화보다 카드 네트워크 경제학과 유사한 배포 전략이다.

CPN에 관해 가장 흥미로운 미결 질문은 코리더 믹스다. Circle은 83억 달러 연간 수치를 이끄는 코리더, 참여자, 혹은 지역을 공개하지 않았다. CPN이 주로 미국-EU 기관 코리더인지, 중남미 송금 오버레이인지, 혹은 아태지역 B2B 결제 레일인지에 따라 경쟁 구도가 크게 달라진다. 그 분류 없이 외부 분석가들은 제품-시장 적합성을 추측할 수밖에 없다.

Plasma: 스테이블코인 은행 테제

2026년 6월 PYMNTS 인터뷰에서 CSO Zaheer Ebtikar가 밝힌 Plasma의 공개 포지셔닝은, 바로 Tempo와 CPN이 공유하는 프레이밍을 거부하기 때문에 정독할 가치가 있다. Ebtikar의 주장은 스테이블코인이 “결제에서는 아마 이기지 못할 것”이라는 것이다. 소비자를 위한 카드와 즉시결제 레일이 이미 빠르고 저렴한 선진국 시장에서는 특히 그렇다. 그의 관점에서 기회는 뱅킹, 구체적으로는 현지 화폐가 불안정하거나 금융 접근성이 제한된 시장의 사용자에게 1차 금융 관계를 제공하는 것이다.

Plasma One은 이 테제를 중심으로 구축된 소비자 제품이다. 이는 결제 도구가 아닌 1차 금융 관계로 설명된다. 사용자는 급여를 받고, 저축을 하고, 카드로 소비하며, 이 모든 것이 스테이블코인으로 표시된다. Ebtikar는 증가하는 충전 빈도와 늘어나는 일일 카드 지출을 사용자가 Plasma One을 주변 지갑이 아닌 1차 계좌로 취급한다는 행동 증거로 언급했다. 이 주장들은 회사 측에서 나온 것이며 독립적으로 검증되지 않았다.

도약 성장 유추, 그리고 그 한계

레거시 인프라의 제약이 적은 인구일수록 새로운 스택을 더 빠르게 채택한다는 — 케냐의 디지털 지갑, 중국의 모바일 결제, 인도와 브라질의 QR 기반 시스템에서 나타난 — 역사적 패턴은 실재한다. 이것이 스테이블코인 뱅킹에 적용될지는 아직 대규모로 증명되지 않은 세 가지 조건에 달려 있다.

규제적 허용. 신흥시장 거주자를 대상으로 마케팅되는 달러 표시 예금 상품은 현지 규제 당국 관점에서 자본 유출 인프라다. 현지 화폐 안정성, 통화 정책 자율성, 소비자 보호 체계 모두가 관련된다. 일부 지역은 허용하고, 다른 지역은 허용하지 않을 것이며, 그 조합이 addressable market을 결정한다.
오프램프 경제학. 스테이블코인 은행이 진짜 은행처럼 느껴지려면 사용자가 가맹점에서 소비하고 현지에서 현금을 인출할 수 있어야 한다. 이를 위해서는 카드 발급(인터체인지 경제학)과 현지 은행 파트너십(스프레드 경제학)이 필요하다. 어느 것도 무료가 아니며, Plasma만의 고유한 것도 아니다.
무수수료 지속 가능성. 해당 글은 Plasma를 “수수료 없는 USDT 체인”으로 묘사하며, Plasma의 메시지는 마찰 없는 소비자 경험을 강조한다. 기본 레이어 수수료 무료는 수익이 다른 레이어 — 사용자 소비 시 카드 인터체인지, 환전 스프레드, 프리미엄 티어 구독료, 혹은 성장 단계의 투자자 자본 — 에서 나올 때에만 지속 가능하다. 우리는 이 중 어느 것이 Plasma의 운영 자금인지에 대한 공개 자료를 갖고 있지 않다.

Ebtikar가 스테이블코인을 카드·급여·송금·현지 결제 네트워크가 위에 구축되어야 하는 “얇은 첫 번째 레이어”로 표현한 것은 기본 체인 경제학이 흥미로운 부분이 아님을 솔직하게 인정한 것이다. 이 베팅의 핵심은 그 기반 위의 소비자 뱅킹 번들이 방어 가능하며, 그 방어 가능성은 기반 체인의 특정 기술적 속성이 아니라 사용자가 달러 표시 잔액을 기꺼이 보유하려는 의사에서 나온다는 것이다.

누가 스프레드를 가져가는가

핵심으로 환원하면, 결제 레일은 지불인과 수취인 사이에 각자의 몫을 가져갈 근거를 가진 일련의 중개자들이다. Tempo·CPN·Plasma에 걸쳐 중요한 비교는 체인 레이어에서 표시된 처리량이나 수수료가 아니라, 각 아키텍처가 코리더 스택의 어느 지점에서 마진을 포착하도록 포지셔닝하는가이다.

아키텍처	기본 레이어 경제학	주요 마진 포착 위치	구조적 리스크
Tempo	결제 전용 L1, 출시 시 수수료 체계 미공개	밸리데이터/시퀀서 경제학, Stripe 통합 수수료, 에이전트 흐름 관련 MPP 수수료 추정	범용 체인 기능을 중복; Solana/L2 대비 정당성 입증 필요
CPN	인가 기관 간 결제 수단으로서의 USDC	Circle의 배포 수익 배분, 그리고 USDC 유통량과 float 수익에 대한 간접 효과	준비금 수익 모델은 금리 민감적; 결제 속도가 float 보유 기간을 잠식할 수 있음
Plasma	기본 레이어 무수수료; 상위 레이어에서 충당	소비 시 카드 인터체인지, 환전 스프레드, 구독/프리미엄 티어 잠재 수익	목표 시장에서의 규제 입장; 카드 네트워크 접근성과 현지 은행 파트너 의존

이 프레임에서 세 가지 관찰이 나온다.

첫째, 셋 중 어느 것도 주로 체인 수수료 경제학으로 경쟁하지 않는다. Tempo가 Solana의 수수료 수준에 맞춰도 해자가 생기지 않고, CPN의 USDC 이체 한계 비용은 이미 미미하며, Plasma의 무수수료 포지션은 소비자에게 기본 요건이지 지속 가능한 차별화 요소가 아니다. 흥미로운 차별화는 각각이 인터체인지·스프레드·구독·통합 수수료 등 법정화폐 인접 마진을 어떻게 포착하고, 기존 사업자에 맞서 그 포착을 어떻게 방어하느냐에 있다.

둘째, 기존 사업자들은 수동적이지 않다. Tempo 메인넷 출시와 같은 주에 발표된 Mastercard의 18억 달러 BVNK 인수는 카드 네트워크가 스테이블코인 정산의 피해자가 아닌 참여자가 되겠다는 의도의 신호다. Visa의 Onchain Analytics 대시보드는 방법론이 어떻든 최소한 이 공간에서 측정 권위자로 자리매김하려는 포지셔닝이다. 결제에서 가장 큰 배포 네트워크들은 손 놓고 있지 않다. 사고 구축하고 있다.

셋째, 준비금 수익 비대칭성은 Circle에 Tempo나 Plasma와 구조적으로 다른 자본 비용을 부여한다. Circle은 770억 달러 USDC 유통의 float 수익으로 CPN 성장을 보조할 수 있다. Stripe(충분한 자본력을 갖췄지만 같은 방식의 float은 없는)도, Plasma도 동등한 내부 보조 수단을 갖고 있지 않다. 금리 인하 환경에서 이 우위는 줄어들고, 금리 동결 환경에서는 의미가 있다.

시사점과 주목해야 할 것들

우리가 비교한 세 아키텍처는 결제 스택의 어느 부분이 방어 가능해지는지에 대한 세 가지 다른 베팅을 반영한다. Tempo는 인프라에 베팅한다 — 목적 특화 체인에 에이전트 결제 프로토콜을 더한 것이 차세대 자동화 흐름의 기반이 된다는 것. CPN은 네트워크 위상에 베팅한다 — USDC를 인터체인지 수단으로 사용하는 조율된 인가 기관 집합이 기본 국경 간 정산 그래프가 된다는 것. Plasma는 소비자 관계에 베팅한다 — 통화가 불안정한 지역에서 1차 계좌를 소유하는 것이 어떤 기본 레이어 포지션보다 더 가치 있다는 것.

이 베팅들은 상호 배타적이지 않다. Tempo가 에이전트 및 Stripe 네이티브 흐름을, CPN이 기관 국경 간 코리더를, Plasma 유형 제품이 신흥시장 소매 잔액을 처리하면서 서로를 대체하지 않는 것은 완전히 가능한 시나리오다. 덜 그럴듯한 것은 측정 문제가 해결된 후에도 세 모두가 현재 수준의 서사적 주목을 유지하는 것이다. Chainalysis·Allium·Visa 대시보드와 이후 등장할 방법론에 걸쳐 레이블된 결제 거래량이 감사 가능해지면, 순위는 보도자료에서 프로덕션 지표로 이동할 것이고, 현재 포지셔닝의 일부는 방어 비용이 비싸 보이게 될 것이다.

이 공간을 주시하는 독자들을 위해, 신호와 소음을 가려내는 몇 가지 지표가 있다.

CPN 코리더 공시. Circle이 계속해서 집계 연간 수치만 발표한다면, 지역 믹스가 아직 세부 검토를 받을 준비가 되지 않았다는 신호다. 코리더 수준의 공시 — 참여자, 거래량, 사용 사례 — 는 총계 스토리텔링이 아닌 특정 제품-시장 적합성에 대한 자신감을 나타낼 것이다.
Tempo 프로덕션 지표. 수수료 체계, 부하 하의 처리량, 밸리데이터 탈중앙화 정도, 그리고 — 가장 중요하게 — 카드 네트워크 테스트넷 참여자들이 프로덕션 정산으로 전환하는지 여부. 테스트넷은 레일이 아니다. 레일은 파트너들이 실제 이유로 돈을 이동시킨 테스트넷이다.
Plasma 규제 입장. Plasma One이 은행 라이선스, 전자화폐 라이선스, 암호자산 서비스 제공자 체계, 혹은 하이브리드로 운영되는지는 지역마다 다르며 예금 보호, 환급 보장, addressable market에 중대한 영향을 미친다. 스테이블코인 은행 테제에 대한 진지한 분석이라면 이를 반드시 해결해야 한다.
측정 분류 체계. Chainalysis, Allium, Visa가 “결제 거래량”에 대한 공유 정의에 수렴하는지, 아니면 계속해서 호환되지 않는 수치를 발표하는지가 이 카테고리 전체가 평가받는 방식을 결정한다. 호환되지 않는 대시보드는 호환되지 않는 서사를 만들며, 28조 달러와 ~3,750억 달러 사이의 괴리는 오늘날 암호화폐 경제에서 가장 넓은 이런 간극이다.

업계는 수년간 스테이블코인이 결제의 미래라고 주장해왔다. 지난 두 분기가 가시화한 것은 더 좁고 유용한 질문이다. 어떤 스테이블코인 레일이 결제를 위해 특별히 구축되고 있고, 어떤 것이 결제의 외피를 씌운 트레이딩 인프라를 재활용하고 있는가. Tempo·CPN·Plasma는 각각 그 질문의 한쪽을 선택했다. 아직 어느 것도 답을 얻지 못했다.

참고 자료

Circle, Q1 2026 Results press release
CoinDesk, Stripe-led payments blockchain Tempo goes live
PYMNTS, Plasma Wants to Be the First Stablecoin Bank
Chainalysis, Stablecoin Utility and the Future of Payments
Visa Onchain Analytics Dashboard

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はじめに

ステーブルコインのダッシュボードが月間数兆ドルのトランザクション量を示していても、その数字のほとんどは、財務担当者や送金者、あるいは商人が「決済」と呼ぶものとはかけ離れている。実態は、取引所間のアービトラージ、マーケットメイカーのインベントリ調整、DEXのルーティング、MEVボットによるガスウォレットの補充、そしてUSDペッグトークンで建てられたポジションを機械的に回転させるオンチェーン取引システムの産物だ。ステーブルコインの総取引量と決済に直結する取引量の乖離は、四捨五入の誤差ではない。おおよそ2桁、つまり100倍程度の差がある。

この乖離こそが、特化型インフラが新たに構築されている理由だ。StripeとParadigmは2026年3月18日、汎用スマートコントラクトチェーンではなく決済専用L1として設計された Tempo をメインネットで立ち上げた。Circleは、2026年3月31日時点の直近30日間の活動に基づき、Cross-Chain Payment Network（CPN） の年換算取引高が83億ドルに達していると開示した――この数字の意味は、CPNが何をカウントし何を除外しているかを理解して初めて見えてくる。そして Plasma は、ゼロ手数料のUSDTチェーンとして注目を集めつつも、CSO（最高戦略責任者）が「ステーブルコイン銀行」と呼ぶ方向へ戦略を転換し、その先頭に立つコンシューマー向けプロダクトとしてPlasma Oneを掲げ、新興市場を主戦場に据えた。

3チーム、3つのステーブルコイン決済レールの理論。本稿では、測定の問題とアーキテクチャの問題を切り分け、国際送金コリドーのユニットエコノミクスを丁寧に解剖したうえで、Tempo・CPN・Plasmaの3者を最終的な生存可否を左右する軸——マージンがどこに生まれ、誰がそれを取れるのか——から比較する。

測定の問題は注釈ではない

ステーブルコイン活動に関する公開数値は、情報源をまたいで比較できるものではない。その理由を理解することが、あらゆるレール比較の前提条件だ。

Chainalysisが2026年7月に公表したステーブルコインの実用性に関するレポートは、2つの数字で広く引用されている。「調整後」の2025年取引量が約28兆ドル、そして「ラベル付き純決済」量が~3,750億ドル程度とされる数字だ。私たちが入手できた資料の抜粋からはこれらの正確な数値を独立に確認できなかったため、監査済みの総計としてではなく、現在の業界論議を下支えする広く報道された推計値として扱う。いずれにせよ、絶対値よりも比率のほうが重要だ。ラベル付き決済活動は、調整後取引量の~1〜2%程度にすぎない。

Circleの2026年第1四半期レポートは有益なクロスチェックを提供する。同四半期だけでUSDCのオンチェーン取引量は21.5兆ドルに達し、前年同期比263%増を記録した。四半期末の流通残高は770億ドルで、前年同期比28%増だった。この2つの数字を合わせると、1ドルのUSDCが四半期に約280回転していることになる。この速度が意味を成すのは、そのフローの圧倒的大部分が取引・ブリッジ・DeFiのリバランスであり、商取引ではないと考えた場合だけだ。その文脈に置けば、CPNの年換算83億ドルという数字は恥ずべきものではない。決済専用のフローを切り出すと実際にこの規模になる、ということだ。

3つのダッシュボード、3つの定義

Chainalysis「調整後」：オンチェーンの生データから機械的な活動（取引所内部振替、明らかな往復取引、一部のボットフロー）を除去する。それでも多くの取引行動が残り、「決済」というよりは「経済的意味のある送金」に近い。
Allium「ラベル付き」：カウンターパーティ（CEX、DEX、マーケットメイカー、MEVボット、ブリッジ、マーチャントPSP、財務ウォレット、個人）にユースケースのラベルを付与し、決済タグが付いたものだけをフィルタリングする。定義とカバレッジは非公開であり、更新が続いている。
Visa Onchain Analytics：私たちがアクセスできた資料では方法論が完全には開示されていないパブリックダッシュボードを公開している。CircleはVisaのダッシュボードを、2026年第1四半期のステーブルコイン取引量でUSDCが63%を占めるという主張の根拠として引用しているが、Circleに有利なこの指標のフィルタリング基準は外部から検証できない。

レールを比較しようとする者への実践的な示唆はこうだ。Tempoのスループット、CPNの取引量、Plasmaのアクティビティを単一の公開数値で横断比較することはできない。3者はいずれも定義の階層上の異なる地点に位置しており、業界は共通の分類体系にいまだ収束していない。この共有された測定基準の不在そのものが、決済特化型ステーブルコインインフラがいかに黎明期にあるかを示すシグナルだ。

レールの前にコリドーのエコノミクスを理解する

これら3つのアーキテクチャが実際に何を解決しようとしているのかを評価するには、国際送金の全経路をたどってみることが役に立つ。ステーブルコイン単体では、ニュージャージーの世帯からセブの世帯へお金を届けることはできない。変わるのはトランザクションの中間部分であり、その両端は依然として従来型の金融に接続している。

エンドツーエンドのコリドーコストは、おおよそ5つの層に分かれる。

オンランプ。 送金者は法定通貨をステーブルコインに換えなければならない。ライセンスを持つプロバイダーへのフィアット入金、カードによるチャージ、銀行からの引き落としがこれにあたる。実際のコストは管轄によって大きく異なるが、カード経由のオンランプにはインターチェンジとプロセッサーのマークアップが伴い、銀行経由は名目コストこそ低いが決済が遅く不正対応のリザーブも大きい。
チェーン上の決済。 ステーブルコイン送金そのもの。汎用チェーンではガス代に相当する。専用チェーンではベースレイヤーではゼロになる場合もあり、他の収益で補填される。
オフランプ。 受取人のために現地通貨に戻す作業——オンランプの鏡像であり、新興市場の多くのコリドーではコストの最大要因だ。物理的なエージェントでの現金受け取り、モバイルマネーへのクレジット、国内銀行への送金、それぞれに異なる手数料とフロート要件が生じる。
FXスプレッド。 オンランプからオフランプまでの間にUSD建てのポジションを保有する主体——送金者のウォレット、ネットワークオペレーター、オフランプパートナー——が、ホールセールのUSD/現地通貨レートと顧客への提示レートの差を負担するか、あるいは取り込む。従来の送金業界のマージンの多くがここに潜んでいる。
コンプライアンスコスト。 KYC、AMLスクリーニング、制裁チェック、報告義務はオンチェーン化されても無料ではない。誰かが負担する——直接的な形（トランザクションあたりのコンプライアンス手数料）か、間接的な形（FXレッグでの取り分の上乗せ）かの違いだ。

ここから2つの構造的観察が導かれる。第一に、チェーン決済コストをほぼゼロにするというステーブルコイン決済レールの目玉機能は、コリドー全体のコスト削減への寄与が思いのほか小さい。オンランプ・オフランプ・FX・コンプライアンスの各レイヤーが全体を支配しているためだ。第二に、コリドーのマージンはどこかに必ず生まれる。チェーン手数料がゼロになれば、収益はFXスプレッド、資金調達や支出時のカードインターチェンジ、サブスクリプション料、またはシステム内に保有する残高のフロート利回りから得なければならない。「ゼロコストで高ボリュームの決済」を掲げながら、どのレイヤーが補填しているかを説明しないレールは、持続不可能かそうでなければ不作為の誇大表示だ。

従来のレールでは、マージンはコルレス銀行（SWIFT）、インターチェンジスキーム（カード）、またはライセンスを持つマネートランスミッター（Western Union、Wise）に分配されてきた。Tempo・CPN・Plasmaが問いかけているのは、送金の中間部分がオンチェーンに再構築されたとき、そのマージンを誰が引き継ぐのか、ということだ。

Tempo：カードネットワークのDNAを持つ専用L1

Tempoは2026年3月18日にメインネットを立ち上げた。StripeとParadigmが出資し、2025年12月にMastercard・UBS・Klarna・Visaが実験参加者として名を連ねたパブリックテストネットを経ての正式稼働だ。設計目標として掲げられているのは、24時間365日利用可能な高ボリューム・低コストのステーブルコイン決済だ。リリースに際しては、AIエージェントによる自律的な決済フローをステップごとの人間の承認なしに実現するための Machine Payments Protocol（MPP） も、Stripeとの共同開発として発表された。

Tempoについて、注意深く読み解くべき点が2つある。

テストネットの顔ぶれが戦略を語る

テストネットにMastercard・Visa・UBS・Klarnaが参加しているという事実は、それ自体では本番環境への統合を意味しない。テストネット参加は、カードネットワークが選択肢を確保しておくための低コストな手段だ。Tempoがローンチした同じ週、Mastercardは別途ステーブルコインインフラプロバイダーのBVNKを18億ドルで買収すると発表したが、これはThird-partyのチェーン上での実験より本番稼働への意志を明確に示すシグナルだ。Stripe自身のポジションも見落とせない。Stripeはすでにルーンチ以前にBridgeとPrivyを買収しており、ステーブルコイン発行に隣接するインフラとウォレット基盤を自社内に取り込んでいた。

合理的な解釈はこうだ。TempoはStripeが自社のコマース・ペイアウトフローを自らが部分的にコントロールするチェーンに乗せるための試みであり、カードネットワークはコミットされた流通パートナーとしてではなく設計パートナーとして参加している。MastercardがTempoで実際の取引量を決済するのか、自社のBVNKベースのレールで処理するのか、それとも別の手段を選ぶのかは未解決のままだ。そしてこの問いの答えこそが、Tempoが業界共通のレールになるのか、Stripeネイティブのものに留まるのかを決する。

楔としてのMachine Payments Protocol

MPPのフレーミング——エージェント型決済、ステップごとの承認なしのマシン間決済——は単なるマーケティングの包み紙ではない。高頻度・少額で取引する自律エージェントが実際のワークロードとして定着すれば、その要件は人間が起点となる決済とは異なる方向に発散する。人間の異議申し立てを前提としたチャージバックの仕組みは不要になり、トランザクションごとの中間UIも必要なく、プログラマティックな認可スコープの精緻さと極めて小さいチケットサイズへの対応が求められる。汎用チェーンでもこれらのワークロードは処理できるが、コンセンサス・手数料モデル・認可プリミティブをそれ専用に設計したチェーンは、より優れた開発者体験を提供できる可能性がある。

反論は明快だ。Tempoの手数料体系・スループット・バリデータ構成・ファイナリティ保証に関する公開データは、まだ存在しない。SolanaやイーサリアムのL2はすでにUSDCとUSDTを数分の1セント以下のコストで動かしており、何年もかけて積み上げた流動性とツール面の優位がある。決済専用L1は、その重複したインフラが共同ブランディング以上の価値を持つことを示さなければならない。仮に堀があるとすれば、(a) 可変的なワークロードを抱える汎用チェーンには実現できない決済確定の保証、または (b) 規制されたディストリビューターが求めるコンプライアンスとアイデンティティのプリミティブをベースレイヤーに組み込んでいること、のどちらかだ。両方とも可能性としてはあり得るが、いずれも実証されていない。

CPN：Circleのコリドーネットワークとリザーブ収益のジレンマ

Circleの2026年第1四半期の開示は、市場にCPNに関する初めての精度ある数値をもたらした。2026年3月31日時点の直近30日間の活動に基づく年換算83億ドルという数字は、安定した実績値ではなく初期の立ち上がり指標として読むべきだ。30日間の外挿は、大口のコリドーパートナーを1社オンボーディングするだけで大きく変動しうる。問題は、この軌道が続くかどうかだ。

CPNの実態

CPNはチェーンではなく、USDCを相互の決済手段として用いるライセンスを持つ銀行や決済サービスプロバイダーのネットワークとして理解するのが正確だ。各参加者が現地のオンランプとオフランプを提供し、USDCが中間のインターチェンジ媒体として機能する。Circleの役割はオーケストレーターだ。標準を策定し、決済グラフを運営し——そして決定的なことに——システムを流れるUSDCから流通の経済的利益を得る。

これはCircle自身の財務数値に透けて見えるビジネスモデル上のジレンマを生む。2026年第1四半期のCircleの総収益・リザーブ収益6億9,400万ドルのうち、6億5,300万ドルはUSDCの裏付けである短期国債と現金から生じるリザーブ収益だった。サブスクリプション・取引手数料などその他収益は4,200万ドルにとどまる。ディストリビューション・取引その他のコストは4億700万ドルで前年同期比17%増となっており、大手ディストリビューターへの多額のレベニューシェアを反映している。継続事業からの純利益は5,500万ドルで前年同期比15%減だった。売上高が20%増加しているにもかかわらずであり、リザーブ利回りは66ベーシスポイント低下している。

ジレンマはこうだ。CPNの成功にはCircleが大規模な決済手数料ビジネスを育てる必要があるが、現在のP&Lは金利に敏感で縮小傾向にあるフロート利回りに支配されている。決済コリドーに留まるUSDCの1ドルは、金利収入の観点からはCircleにフロートをもたらす。したがってリザーブ収益の観点からは、Circleはステーブルコイン残高が動き回らずに粘着的であることを望む。ネットワークの観点からは流動性を望む。この2つのインセンティブは、決済の回転率が最終的に平均残高期間を縮める以上の速さで流通量を拡大する場合にのみ整合する。

Managed Paymentsと機関投資家向けの楔

Circleは2026年4月に Managed Payments を立ち上げた。金融機関がデジタル資産を直接管理することなくステーブルコイン決済を提供できるようにするプロダクトとして説明されている。このフレーミングはCPNの構造と整合している。機関がカスタマーリレーションシップとコンプライアンスの境界を維持し、Circleが決済レールとリザーブを保持するという分業だ。これは、クリプトネイティブな脱仲介化というよりも、カードネットワーク的な経済モデルに近い流通戦略だ。

CPNについて最も興味深い未解決の問いはコリドーの構成だ。Circleは年換算83億ドルという数字を牽引しているコリドー・参加者・地域を公開していない。CPNが主に米欧間の機関コリドーなのか、ラテンアメリカの送金オーバーレイなのか、アジア太平洋のB2B決済レールなのかによって競争環境は大きく変わる。この内訳がなければ、外部アナリストはプロダクトマーケットフィットを推測するしかない。

Plasma：ステーブルコイン銀行というテーゼ

2026年6月のPYMNTSインタビューでCSO Zaheer Ebtikrが語ったPlasmaのパブリックポジショニングは、TempoとCPNが共有するフレーミングをあえて拒絶している点で精読に値する。Ebtikrの主張は、カードや即時決済レールがすでに消費者にとって十分高速かつ安価な先進国市場では、ステーブルコインは「おそらく決済では勝てない」というものだ。彼の見立てでは、機会があるのはバンキング——特に、現地通貨が不安定だったり銀行アクセスが限られていたりする市場のユーザーに対して、プライマリーな金融関係を提供すること——にある。

Plasma Oneはそのテーゼに基づくコンシューマー向けプロダクトだ。チェックアウトツールではなく、プライマリーバンキング関係として位置づけられている。ユーザーは給与を受け取り、貯蓄を保有し、カードで支出するーーすべてステーブルコイン建てで。Ebtikrはトップアップ頻度の上昇と日次カード支出の増加を、ユーザーがサブウォレットではなくプライマリーアカウントとして使用している行動的証拠として挙げた。これらの主張は同社発のものであり、独立した検証はなされていない。

リープフロッグの比喩、そしてその限界

レガシーインフラが整備されていない地域の人々が新しいスタックをより速く採用する——ケニアのデジタルウォレット、中国のモバイル決済、インドとブラジルのQRコード決済——というモバイルフォンの歴史的パターンはリアルだ。ステーブルコインバンキングがそのパターンに当てはまるかどうかは、いまだ大規模には実証されていない3つの条件にかかっている。

規制上の許容。 新興市場の居住者に向けてドル建ての預金プロダクトをマーケティングすることは、現地規制当局の観点からは資本逃避インフラだ。現地通貨の安定、金融政策の自律性、消費者保護の枠組みがすべて絡んでくる。許可する管轄もあれば拒絶する管轄もあり、その比率が対象市場の規模を決める。
オフランプのエコノミクス。 ステーブルコイン銀行が本物の銀行のように感じられるには、ユーザーが加盟店で支払い、現地で現金を引き出せる必要がある。それにはカード発行（インターチェンジの経済学）と現地銀行とのパートナーシップ（スプレッドの経済学）が必要だ。どちらも無料ではなく、Plasma独自のものでもない。
ゼロ手数料の持続可能性。 記事のフレーミングでは「ゼロ手数料のUSDTチェーン」と表現されており、Plasmaのメッセージングは低摩擦なコンシューマー体験を強調している。ベースレイヤーのゼロ手数料が持続可能なのは、ユーザーの支出時のカードインターチェンジ、換金時のFXスプレッド、プレミアムプランのサブスクリプション収益、または成長フェーズ中の投資家資本のいずれかが財源である場合に限られる。Plasmaの事業費用をどれが賄っているかについて、公開情報は存在しない。

Ebtikrがステーブルコインを「カード、給与、送金、現地決済ネットワークをその上に必要とする薄い第一層」と表現しているのは、ベースチェーンのエコノミクスが本質ではないという率直な認識だ。賭けているのは、その基盤を包むコンシューマーバンキングのバンドルが防衛可能であること、そしてその防衛力が基盤チェーンの技術的性質からではなく、ユーザーがドル建て残高を保有しようとする意欲から生まれるということだ。

スプレッドを誰が手にするか

本質に還元すると、決済レールとは支払人と受取人の間に介在する一連の仲介者であり、それぞれがその存在理由とともに取り分を主張する。Tempo・CPN・Plasmaを比較するうえで重要なのは、チェーン層で引用されるスループットや手数料ではなく、各アーキテクチャがコリドースタックのどこでマージンを捕捉する位置に自分を置いているか、という点だ。

アーキテクチャ	ベースレイヤーのエコノミクス	主なマージン捕捉	構造的リスク
Tempo	専用L1、手数料体系はローンチ時点で非公開	バリデータ/シーケンサー経済、Stripeインテグレーションの取り分、エージェント型フローに関するMPP手数料が見込まれる	汎用チェーンの機能を重複させており、Solana/L2との比較で正当化が必要
CPN	ライセンス機関間の決済媒体としてのUSDC	CircleのディストリビューションレベニューシェアとUSDC流通・フロート収益への間接的な押し上げ	リザーブ収益モデルは金利依存；決済の回転速度がフロート期間を侵食しうる
Plasma	ゼロベースレイヤー手数料を標榜；上位レイヤーで賄う	支出時のカードインターチェンジ、換金時のFXスプレッド、サブスクリプション/プレミアムの可能性	ターゲット市場での規制上の立場；カードネットワークアクセスと現地銀行パートナーへの依存

このフレーミングから3つの観察が導かれる。

第一に、3者のいずれもチェーン手数料のエコノミクスを主戦場にしていない。TempoがSolanaの手数料水準に並んでも堀は生まれない。CPNのUSDC送金の限界コストはすでに取るに足らない。Plasmaのゼロ手数料ポジションはコンシューマーにとって当然の前提であって、持続的な差別化ではない。真の差別化は、インターチェンジ・スプレッド・サブスクリプション・インテグレーション手数料といったフィアットに隣接するマージンをいかに捕捉し、それを既存プレイヤーからいかに守るか、にある。

第二に、既存プレイヤーは静観していない。Tempoのメインネットローンチと同じ週に発表されたMastercardによるBVNKの18億ドル買収は、カードネットワークがステーブルコイン決済の犠牲者ではなく参加者であろうとする意志のシグナルだ。VisaのOnchain Analyticsダッシュボードも、方法論の詳細はどうあれ、少なくともこの領域の測定権威として存在感を示そうとするポジショニングだ。決済における最大の流通ネットワークは傍観していない——買収し、構築している。

第三に、リザーブ収益の非対称性がCircleにTempoやPlasmaとは構造的に異なる資本コストを与えている。CircleはUSDC流通残高770億ドルのフロート利回りからCPN成長を補助できる。Stripeは潤沢な資本を持つが同様のフロートを持たない。Plasmaにも同等の内部補助手段はない。金利低下局面ではこの優位は圧縮されるが、金利が高止まりする局面では意味を持つ。

インプリケーションと注目すべき指標

比較した3つのアーキテクチャはそれぞれ、決済スタックのどの部分が防衛可能になるかについて異なる賭けを体現している。Tempoは、インフラ——専用チェーンとエージェント型決済プロトコルの組み合わせが次世代の自動フローの基盤になる——に賭けている。CPNは、ネットワークトポロジー——USDCをインターチェンジ媒体として使うライセンス機関の協調ネットワークがデフォルトの国際決済グラフになる——に賭けている。Plasmaは、コンシューマーリレーションシップ——通貨が不安定な地域でプライマリーアカウントを握ることが、いかなるベースレイヤーのポジションよりも価値を持つ——に賭けている。

これらの賭けは排他的ではない。Tempoがエージェント型フローとStripeネイティブのフローを担い、CPNが機関向け国際コリドーを担い、Plasma型のプロダクトが新興市場のリテール残高を担う——という共存は十分にあり得る。どれか1つが他を駆逐するという絵は、あまり蓋然性が高くない。一方で、測定の問題が解決されたとき、3者すべてが現在のレベルのナラティブの注目を維持するというのも考えにくい。Chainalysis・Allium・Visaのダッシュボード、そして後継の方法論を横断した共通の分類体系によってラベル付き決済量が監査可能になれば、競争の評価はプレスリリースから本番指標に移行し、現在のポジショニングの中には維持コストが高すぎるものが出てくるだろう。

この領域を注視する読者にとって、シグナルとノイズを分ける指標をいくつか挙げる。

CPNのコリドー開示。 Circleが集計された年換算値のみを公表し続けるなら、地理的な構成がまだ精査に耐えられるレベルにないというシグナルだ。コリドーレベルの開示——参加者・取引量・ユースケース——があれば、集計の物語ではなく特定のプロダクトマーケットフィットへの自信を示すことになる。
Tempoの本番指標。 手数料体系、負荷時のスループット、バリデータの分散度、そして何より——カードネットワークのテストネット参加者が本番決済に移行するかどうか。テストネットはレールではない。レールとは、パートナーが実際の理由で実際のお金を動かしたテストネットのことだ。
Plasmaの規制上の立場。 Plasma Oneが銀行ライセンス・電子マネーライセンス・暗号資産サービスプロバイダー制度・ハイブリッド体制のいずれの下で運営されるかは管轄によって異なり、預金保護・償還保証・対象市場に実質的な影響を与える。ステーブルコイン銀行テーゼの真剣な分析には、この点の解明が不可欠だ。
測定の分類体系。 Chainalysis・Allium・Visaが「決済量」の共通定義に収束するか、互いに相容れない数値を出し続けるかは、このカテゴリー全体の評価を左右する。互換性のないダッシュボードは互換性のないナラティブを生み、28兆ドルと~3,750億ドルの乖離はクリプトエコノミクス全体で最大級のギャップだ。

業界はここ数年、ステーブルコインが決済の未来だと主張してきた。直近2四半期が可視化したのは、より狭くより有益な問いだ。決済のために設計されているステーブルコイン決済レールはどれで、まだ取引インフラに決済の外皮を纏わせているだけのものはどれか。Tempo・CPN・Plasmaはそれぞれ、この問いに対してどちら側に立つかを宣言している。そして、いずれもまだその答えを証明できていない。

参考文献

Circle, Q1 2026 Results press release
CoinDesk, Stripe-led payments blockchain Tempo goes live
PYMNTS, Plasma Wants to Be the First Stablecoin Bank
Chainalysis, Stablecoin Utility and the Future of Payments
Visa Onchain Analytics Dashboard

引言

当某个稳定币数据面板显示月度交易量高达数万亿美元时，这个数字中几乎没有任何一笔，是财务主管、汇款人或商户意义上的”支付”。那些流量的真实构成是：跨平台套利、做市商库存再平衡、DEX 路由、MEV 机器人补充 gas 钱包，以及大量以锚定美元代币计价的链上交易系统的机械性流转。稳定币总量与真实支付量之间的差距，绝非四舍五入的误差——大约相差两个数量级。

正是这一鸿沟，催生了一批专门的基础设施正在被构建出来。Stripe 与 Paradigm 于 2026 年 3 月 18 日将 Tempo 部署至主网，将其定位为支付专用 L1，而非又一条通用智能合约链。Circle 披露，其**跨链支付网络（Cross-Chain Payment Network，CPN）**截至 2026 年 3 月 31 日的年化交易规模已达 83 亿美元，该数据基于过去 30 天的活动推算——要理解这个数字的意义，首先需要搞清楚 CPN 统计口径的纳入项与排除项。Plasma 将自己定位为零手续费的 USDT 链，其公开战略已从”支付”转向其首席战略官所称的、面向新兴市场的”稳定币银行”，旗下消费者产品 Plasma One 是这一战略叙事的核心。

三支团队，三套对”稳定币支付通道”的理解框架。本文将测量问题与架构问题分开讨论，梳理跨境通道的单位经济学，然后从一个最终决定三者存亡的维度对 Tempo、CPN 和 Plasma 进行比较：利润究竟沉淀在哪里，又有谁真正具备捕获它的能力。

测量问题不是脚注

不同来源的稳定币活动数据之间根本无法直接比较，而理解这一点，是认真评估任何支付通道的前提。

Chainalysis 2026 年 7 月关于稳定币应用的报告中，有两个数字被频繁引用：2025 年”调整后”的总交易量约为 28 万亿美元，以及”标记为纯支付”的交易量约 ~3750 亿美元。我们无法从现有节选内容中独立核实这两个确切数字，因此将其视为当前行业讨论的普遍引用估算，而非经审计的最终数据。即便只是近似值，两者之间的比例关系比精确数值更重要：被标记为支付的活动量，大约只占调整后总量的 ~1–2%。

Circle 2026 年第一季度报告提供了一个有益的交叉验证。仅该季度，USDC 的链上交易量就达到 21.5 万亿美元，同比增长 263%；季末流通量为 770 亿美元，同比增长 28%。将这两个数字放在一起，意味着每一美元 USDC 在单个季度内的周转次数约为 280 次——如此之高的周转速度，只有当绝大多数流量来自交易、跨链桥接和 DeFi 再平衡（而非商业行为）时，才有意义。在这一背景下，CPN 83 亿美元的年化数字并不丢人——这正是将纯支付流量单独剥离后，真实规模的本来面目。

三个数据面板，三套定义

Chainalysis”调整后”口径：从原始链上交易量出发，剔除机械性活动（交易所内部转账、明显的往返流转、部分机器人流量）。剩余部分仍包含大量交易行为，更接近”具有经济意义的转账”，而非支付。
Allium”标记”口径：为交易对手（CEX、DEX、做市商、MEV 机器人、桥、商户支付服务商、资金库钱包、个人用户）附加用途标签，并筛选出被标记为支付的交易。定义和覆盖范围均为专有，且持续更新。
Visa Onchain Analytics：发布了一个公开数据面板，但我们所能查阅的资料中，其方法论并未完整披露。Circle 援引 Visa 的数据面板，声称 USDC 占 2026 年第一季度稳定币交易量的 63%——这一指标对 Circle 有利，但其筛选标准我们无从核实。

对于任何试图比较各类支付通道的人而言，实际影响在于：你无法用任何一个公开数字，将 Tempo 的吞吐量、CPN 的交易量和 Plasma 的活动规模直接对比。三者处于定义体系中的不同层次，而整个行业尚未就共同的分类框架达成共识。这种测量标准的缺失本身，就是一个信号——专门服务于支付的稳定币基础设施，仍处于极早期阶段。

通道经济学先于支付通道本身

要评估这三种架构究竟在解决什么问题，不妨完整走一遍跨境支付的全流程。稳定币本身并不能将资金从新泽西的某户家庭直接转移到宿务的某户家庭。它改变的，是一笔两端仍依托传统金融的转账在中间环节发生的事情。

一条跨境通道的端到端成本，大致分五层叠加：

入金（On-ramp）。 发送方需要将本币兑换为稳定币。这意味着在持牌机构存入法币、通过银行卡充值，或从银行账户划款。各司法管辖区的实际成本差异悬殊：以银行卡充值的入金通常包含银行卡交换费及处理商加价；以银行账户划款的入金名义成本较低，但结算较慢且欺诈准备金要求更高。
链上结算（Chain settlement）。 稳定币转账本身。在通用链上，这是 gas 费；在专用链上，基础层费用可能为零，由其他收入来源进行补贴。
出金（Off-ramp）。 将稳定币转回本地货币交付给收款方——是入金的镜像，在多数新兴市场通道中，也是成本最高的环节。现金代理网点提取、移动支付充值或国内银行打款，各有不同的手续费结构和浮动资金要求。
汇率价差（FX spread）。 在入金与出金之间持有美元计价资产的一方——无论是发送方的钱包、网络运营商还是出金合作伙伴——将承担或捕获批发美元/本地货币汇率与向客户报价的零售汇率之间的价差。传统汇款行业的大部分利润，正沉淀于此。
合规成本（Compliance overhead）。 KYC、反洗钱筛查、制裁审查和报告义务，即使被推向链上，也并非免费。总有一方在承担这笔费用，或是直接支付（按笔收取的合规费用），或是间接承担（通过汇率环节的更高加价转嫁出去）。

由此可得出两个结构性观察。第一，将链上结算成本压至接近零——这是稳定币支付通道的显眼标题——对通道总成本的降幅，远小于人们直觉上的预期，因为入金、出金、汇率和合规层才是主导性成本。第二，通道利润必然沉淀在某处。链上手续费归零后，收入必须来自汇率价差、资金充值或消费的银行卡交换费、订阅费，或系统内余额的浮动收益。任何声称能以零成本实现大规模支付、却未说明哪一层来承担补贴的通道，要么不可持续，要么在刻意省略关键信息。

传统支付通道将利润分配给代理行（SWIFT）、银行卡交换机制（信用卡），或持牌货币传输机构（Western Union、Wise）。Tempo、CPN 和 Plasma 所提出的问题，是当转账的中间环节被重建于链上之后，这部分利润将由谁来继承。

Tempo：专用 L1 上的银行卡网络基因

Tempo 于 2026 年 3 月 18 日上线主网，背后是 Stripe 和 Paradigm 的支持。此前，其公开测试网于 2025 年 12 月启动，Mastercard、UBS、Klarna 和 Visa 均被列为实验参与方。其既定设计目标是：全天候可用、大规模、低成本的稳定币交易。主网上线的同时，Tempo 还与 Stripe 联合发布了机器支付协议（Machine Payments Protocol，MPP），旨在支持 AI 智能体在无需人工逐步审批的情况下自主完成支付流程。

关于 Tempo，有两点值得细读。

测试网名单即战略

Mastercard、Visa、UBS 和 Klarna 出现在测试网上，本身并不等同于生产环境的集成。测试网参与，不过是各大卡组织以低成本保留选择权的方式。就在 Tempo 上线的同一周，Mastercard 单独宣布以 18 亿美元收购稳定币基础设施提供商 BVNK——这才是生产意图的强烈信号，远比在别人链上做实验更具说服力。Stripe 自身的布局同样值得关注：在 Tempo 上线之前，Stripe 已先后收购了 Bridge 和 Privy，在内部构建起与稳定币发行相邻的基础设施及钱包能力。

合理的解读是：Tempo 是 Stripe 将自身商业和支付流量引导至一条自己部分掌控的区块链上的尝试，各大卡组织更像是设计合作方，而非已承诺的分发渠道。Mastercard 未来究竟会在 Tempo 上结算实质性的业务量、在自己基于 BVNK 搭建的通道上结算，还是另辟蹊径——这仍是悬而未决的问题，其答案将决定 Tempo 究竟是行业共用的通道，还是 Stripe 内部的专属轨道。

机器支付协议作为切入楔

MPP 的框架——智能体支付、无需逐步审批的机器间结算——不仅仅是一层营销包装。如果高频、小额的自主智能体交易成为真实的工作负载，其需求将与人类发起的支付大相径庭：无需假设人工争议的退款机制、无需逐笔交易的插屏式 UI、需要收紧的程序化授权范围，以及对极小票面金额的容忍度。通用链当然可以承载这类工作负载，但一条在共识机制、手续费模型和授权原语上专为此类场景协同设计的链，理论上能为开发者提供更优的接口体验。

反驳论点同样直接。我们目前尚无 Tempo 手续费方案、吞吐量、验证者集合或最终性保证的公开数据。Solana 和成熟的以太坊 Layer 2 网络已能以不足一分的成本转移 USDC 和 USDT，且积累多年的流动性与工具链优势难以复制。一条支付专用 L1 要证明其值得重新建设这一切基础设施，仅凭联合品牌背书远远不够。若存在护城河，必须来自以下两者之一：（a）通用链因工作负载波动而无法企及的结算确定性保证；或（b）监管机构和持牌分发商希望内嵌于基础层的合规与身份原语。两者均有可能，但均未得到验证。

CPN：Circle 的通道网络与储备收入张力

Circle 2026 年第一季度披露，让市场首次对 CPN 有了相对准确的认知。83 亿美元的年化交易量，基于截至 2026 年 3 月 31 日过去 30 天活动推算，应被视为早期爬坡阶段的指标，而非稳定的运营速率。30 天外推对新增单一大型通道合作伙伴极为敏感。问题在于这一增长势头能否持续。

CPN 究竟是什么

CPN 最准确的理解方式，不是一条区块链，而是一个以 USDC 作为结算媒介的持牌银行和支付服务商网络。各参与方提供本地入金和出金能力；USDC 是其间的跨机构结算媒介。Circle 扮演编排者角色：制定标准、维护结算图谱，并——关键在于——从流经系统的 USDC 中获取分发经济收益。

这造成了一种在 Circle 自身数据中清晰可见的商业模式张力。Circle 2026 年第一季度总营收及储备收入为 6.94 亿美元，其中储备收入为 6.53 亿美元——即支撑 USDC 的国债和现金所产生的利息——而其他收入（订阅、交易手续费等）仅为 4200 万美元。分发、交易及其他成本为 4.07 亿美元，同比增长 17%，反映出 Circle 向主要分发商已支付的高额收入分成。持续经营净利润为 5500 万美元，同比下降 15%，尽管营收同比增长 20%；储备回报率则下降了 66 个基点。

张力在于：CPN 的成功要求 Circle 将支付手续费业务做大，但当前损益表由对利率敏感、且正在收窄的浮动收益主导。每一美元流经支付通道的 USDC，而非沉淀在生息托管钱包中的 USDC，对 Circle 而言都是贡献浮动收益的资金——因此从储备收入的角度看，Circle 希望稳定币余额具有黏性，而非在通道中快速流转。但从网络视角看，Circle 又希望交易速度越快越好。这两种激励只有在一种条件下才能调和：支付速度的提升最终带来的流通量增长，要快于平均余额持有时长的缩短。

Managed Payments 与机构楔入

Circle 于 2026 年 4 月推出了 Managed Payments，将其定位为一款允许金融机构在不直接管理数字资产的情况下提供稳定币支付的产品。这一定位与 CPN 的整体形态高度吻合：机构保留客户关系和合规边界，Circle 保有结算通道和储备。这是一种分发策略，更像银行卡网络经济学，而非加密原生的去中介化。

关于 CPN，目前最值得关注的开放性问题是通道构成。Circle 尚未公开披露其 83 亿美元年化数字的通道来源、参与方或地理分布。CPN 究竟主要是美欧机构间通道、拉美汇款叠加层，还是亚太 B2B 结算通道，对竞争格局的判断将产生实质性影响。没有这一分类，外部分析师只能对产品市场契合度进行猜测。

Plasma：稳定币银行论题

Plasma 的公开定位由首席战略官 Zaheer Ebtikar 在 2026 年 6 月 PYMNTS 的一次采访中明确阐述，之所以值得细读，恰恰因为它明确拒绝了 Tempo 和 CPN 共同依赖的叙事框架。Ebtikar 的论点是：在卡片支付和即时支付通道已经快速且廉价的发达市场，稳定币”大概率不会在支付领域胜出”。真正的机会，在他的框架中，是银行业——具体而言，是在本地货币不稳定或金融服务匮乏的市场，为用户提供主要金融关系。

Plasma One 正是围绕这一论题构建的消费者产品。它被定义为一种主要银行关系，而非结账工具：用户接收工资、持有储蓄、使用银行卡消费，全部以稳定币计价。Ebtikar 引用了充值频率提升和日均刷卡消费增加作为行为证据，表明用户将其视为主账户而非边缘钱包。上述说法来自公司自身，尚未经独立核实。

跨越式发展的类比及其局限

移动电话在新兴市场的类比——即被传统基础设施欠服务的人群，因为没有历史包袱，反而能更快地采用新架构——是有真实历史依据的规律。它契合肯尼亚的数字钱包、中国的移动支付，以及印度和巴西的二维码支付体系。稳定币银行是否符合这一规律，取决于三个迄今尚未被大规模验证的条件：

监管容忍度。 向新兴市场居民销售以美元计价的存款产品，从当地监管机构的角度看，本质上是资本外流基础设施。本地货币稳定性、货币政策自主权和消费者保护框架都会被触动。部分司法管辖区将会允许；其他则不会；这一组合决定了可触达市场的边界。
出金经济学。 让稳定币银行真正具有银行的感觉，用户必须能够在本地商户消费并提取现金。这需要银行卡发行（交换费经济学）和本地银行合作（价差经济学）。两者都不免费，也都不是 Plasma 独有的。
零手续费可持续性。 文中将 Plasma 定位为”零手续费 USDT 链”，其对外传播也着重强调低摩擦的消费者体验。零基础层手续费只有在其他层产生收入的前提下才能持续——用户消费时的银行卡交换费、转换时的汇率价差、高级订阅收入，或增长阶段的投资者资本。我们尚无公开披露数据，无从判断究竟哪一项在支撑 Plasma 的运营。

Ebtikar 将稳定币定义为”需要在上面叠加银行卡、工资单、汇款和本地支付网络的第一薄层”，这是对基础链经济学并非核心价值的坦诚承认。这场赌注押在于：围绕这一基础构建的消费者金融服务组合具有可防御性，而其防御性来自用户持有美元计价余额的意愿，而非底层链的任何具体技术特性。

谁来捕获价差

剥离到核心，一条支付通道是付款方与收款方之间的一组中间商，每个环节都有从中取利的理由。横跨 Tempo、CPN 和 Plasma 的关键比较，不是吞吐量或链层引用的手续费——而是每种架构将自己定位在通道体系的哪一层来捕获利润。

架构	基础层经济学	主要利润捕获方式	结构性风险
Tempo	专用 L1，上线时手续费方案未公开披露	可能为验证者/排序器经济学、Stripe 集成抽成、MPP 智能体支付相关费用	重复了通用链的功能；必须证明相较 Solana/Layer 2 的优越性
CPN	USDC 作为持牌机构间的结算媒介	Circle 的分发收入分成，以及间接拉升 USDC 流通量和浮动收益	储备收入模型对利率敏感；支付速度的提升可能蚕食浮动收益持续时长
Plasma	零基础层手续费定位；由上层收入补贴	消费银行卡交换费、兑换汇率价差、潜在订阅/高级会员费	目标市场的监管立场；依赖银行卡网络准入和本地银行合作伙伴

从这一框架可以得出三个观察。

第一，三者都没有主要在链上手续费层面竞争。Tempo 即便将手续费压到 Solana 同等水平，也不足以建立护城河；CPN 的 USDC 转账边际成本本已微乎其微；Plasma 的零手续费定位对消费者而言只是入门门槛，并非持久的差异化优势。真正有趣的分化，在于每方如何捕获法币相邻的利润——交换费、价差、订阅、集成费——以及如何在既有玩家的竞争下守住这一阵地。

第二，既有玩家并非坐以待毙。Mastercard 以 18 亿美元收购 BVNK 一事，恰好在 Tempo 主网上线的同一周宣布，这一信号表明卡组织的意图是参与稳定币结算，而非成为其受害者。Visa Onchain Analytics 数据面板，无论方法论如何，至少是在争夺该领域”测量权威”地位的定位动作。支付领域最大的分发网络并未袖手旁观——它们正在收购和自建。

第三，储备收入的不对称性，赋予了 Circle 与 Tempo 或 Plasma 在结构上截然不同的资本成本。Circle 可以用 770 亿美元 USDC 流通所产生的浮动收益来补贴 CPN 的增长。无论是资本充裕但并非以同等方式持有浮动资金的 Stripe，还是 Plasma，都没有等效的内部补贴机制。在降息环境中，这一优势将收窄；在利率维持高位的环境中，这一优势则相当可观。

启示与关注要点

我们所比较的三种架构，反映了三种关于支付体系哪个环节最具可防御性的不同押注。Tempo 押注基础设施——专用链加上智能体支付协议，将成为下一代自动化流量的底层基底。CPN 押注网络拓扑——以 USDC 为跨机构结算媒介、由持牌机构组成的协调网络，将成为默认的跨境结算图谱。Plasma 押注消费者关系——在货币不稳定的地区拥有用户的主账户，其价值高于任何基础层的卡位。

三种押注并不相互排斥。完全有可能出现这样的格局：Tempo 承载智能体流量和 Stripe 原生流量，CPN 承载机构跨境通道，Plasma 式产品承载新兴市场零售余额，三者并存而互不取代。但更难成立的是，三者在测量问题解决之前，都能持续维持当前的叙事热度。一旦通过 Chainalysis、Allium、Visa 数据面板及后续任何方法论建立起可审计的共同分类框架，“标记支付量”真正透明可查，排名将从新闻稿转向生产指标，一些当前的定位将显得代价高昂且难以为继。

对于持续跟踪这一领域的读者，以下几个观察点可以帮助区分信号与噪音：

CPN 通道披露。 如果 Circle 继续仅公布一个总体年化数字，那就表明其地理构成尚未准备好接受审视。通道级别的披露——参与方、交易量、应用场景——将表明其对具体产品市场契合度的信心，而非依赖总量叙事。
Tempo 生产指标。 手续费方案、负载下的吞吐量、验证者去中心化程度，以及——最重要的——卡组织测试网参与方是否转化为生产结算。测试网不是通道；通道，是那些让合作伙伴出于真实理由转移过真实资金的测试网。
Plasma 监管立场。 Plasma One 究竟以银行牌照、电子货币牌照、加密资产服务提供商资质，还是混合模式运营，因司法管辖区而异，并将实质性地影响存款保护、赎回保障和可触达市场的边界。任何对稳定币银行论题的严肃分析，都需要厘清这一点。
测量分类框架。 Chainalysis、Allium 和 Visa 能否就”支付量”的定义达成共识，还是继续发布相互不兼容的数据，将深刻影响整个类别的估值方式。不兼容的数据面板产生不兼容的叙事，而 28 万亿与 ~3750 亿之间的分歧，是当今加密经济中最宽的此类鸿沟。

整个行业花了数年时间论证稳定币是支付的未来。过去两个季度让一个更窄、也更实用的问题浮出水面：哪些稳定币通道是专为支付而建的，哪些不过是用支付的外衣，重新包装了交易基础设施。Tempo、CPN 和 Plasma 各自站在了这一问题的某一侧。但没有哪一方，已经赢得了答案。

参考资料

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Introducción

Cuando un dashboard de stablecoins reporta billones de dólares en volumen mensual de transacciones, casi nada de esa cifra es un pago en el sentido que reconocería un tesorero, quien envía remesas o un comerciante. Se trata de arbitraje entre plataformas, rebalanceo de inventarios de market makers, enrutamiento en DEX, bots de MEV recargando carteras de gas y el trasiego mecánico de sistemas de trading on-chain que denominan sus posiciones en tokens vinculados al USD. La brecha entre el volumen titular de stablecoins y el volumen relevante para pagos no es un error de redondeo. Es de aproximadamente dos órdenes de magnitud.

Esa brecha es la razón por la que hoy se está construyendo una categoría diferenciada de infraestructura. Stripe y Paradigm lanzaron Tempo en mainnet el 18 de marzo de 2026, concebido como una L1 de propósito específico para pagos y no como otra cadena de contratos inteligentes de uso general. Circle reveló que su Cross-Chain Payment Network (CPN) operaba a una tasa anualizada de $8,300M en transacciones al 31 de marzo de 2026, con base en la actividad de los 30 días anteriores — una cifra que solo cobra sentido cuando se entiende qué contabiliza CPN y qué excluye. Plasma, que se posiciona como una cadena de USDT sin comisiones, pivotó su estrategia pública desde los pagos hacia lo que su CSO denomina un “banco de stablecoins” orientado a mercados emergentes, con un producto de consumo llamado Plasma One como punta de lanza de esa tesis.

Tres equipos, tres teorías sobre qué es un rail de pagos en stablecoins. En este análisis separamos el problema de medición del problema arquitectónico, recorremos la economía unitaria de un corredor transfronterizo y luego comparamos Tempo, CPN y Plasma en el eje que en última instancia determina si alguno de ellos sobrevive: dónde reside el margen y quién está en posición de capturarlo.

El problema de medición no es un pie de página

Las cifras públicas sobre actividad de stablecoins no son comparables entre fuentes, y entender por qué es el prerequisito para cualquier comparación seria de rails.

La nota de Chainalysis de julio de 2026 sobre la utilidad de las stablecoins suele citarse por dos figuras: un volumen “ajustado” de 2025 de aproximadamente $28 billones y una cifra de “pagos puros etiquetados” cercana a ~$375,000M. No pudimos confirmar de forma independiente esos números exactos a partir del extracto disponible, por lo que los tratamos como estimaciones ampliamente reportadas que anclan la conversación actual de la industria, no como totales auditados. Incluso tomados como aproximaciones, la proporción importa más que los valores exactos: la actividad de pagos etiquetados representa del orden de ~1–2% del volumen ajustado.

El reporte Q1 2026 de Circle ofrece una verificación cruzada útil. El volumen on-chain de transacciones de USDC en ese solo trimestre fue de $21.5 billones, un aumento del 263% interanual. La circulación se situó en $77,000M al cierre del trimestre, un 28% más interanual. Esas dos cifras juntas implican que cada dólar de USDC rotó aproximadamente 280 veces en un solo trimestre — una velocidad que solo es inteligible si la gran mayoría de ese flujo corresponde a trading, bridging y rebalanceo en DeFi, no a comercio. En ese contexto, la cifra anualizada de $8,300M de CPN no es decepcionante; es lo que realmente representa la porción exclusiva de pagos cuando se aísla.

Tres dashboards, tres definiciones

Chainalysis “ajustado” parte del volumen on-chain bruto y elimina la actividad mecánica (transferencias internas de exchanges, round-trips evidentes, algo de flujo de bots). Lo que queda todavía incluye bastante comportamiento de trading; se acerca más a “transferencias económicamente significativas” que a pagos.
Allium “etiquetado” asigna una etiqueta de caso de uso a las contrapartes (CEX, DEX, market maker, bot de MEV, bridge, PSP de comerciante, cartera de tesorería, individuo) y filtra las etiquetadas como pagos. Las definiciones y la cobertura son propietarias y evolucionan con el tiempo.
Visa Onchain Analytics publica un dashboard público cuya metodología no está completamente revelada en los materiales a los que pudimos acceder. Circle cita el dashboard de Visa como fuente del dato de que USDC representó el 63% del volumen de transacciones de stablecoins en Q1 2026 — una métrica que favorece a Circle y cuyos criterios de filtrado no podemos auditar.

La implicación práctica para quienes comparan rails es la siguiente: no es posible comparar el throughput de Tempo con el volumen de CPN o con la actividad de Plasma usando ningún número público único. Los tres se ubican en distintos puntos de la pila de definiciones, y la industria aún no ha convergido en una taxonomía compartida. Esa ausencia de medición común es en sí misma una señal de lo temprana que es la infraestructura de stablecoins específica para pagos.

La economía del corredor antes que los rails

Para evaluar qué está resolviendo en realidad cada una de estas tres arquitecturas, conviene recorrer un pago transfronterizo de principio a fin. Una stablecoin no mueve por sí sola dinero de un hogar en Nueva Jersey a uno en Cebú. Cambia lo que ocurre en el tramo intermedio de una transferencia cuyos extremos siguen tocando las finanzas tradicionales.

El costo de extremo a extremo de un corredor se apila en aproximadamente cinco capas:

On-ramp. El remitente debe convertir moneda local en una stablecoin. Esto implica un depósito fiduciario en un proveedor con licencia, una recarga con tarjeta o un débito bancario. Los costos realizados varían ampliamente según la jurisdicción, pero un on-ramp financiado con tarjeta típicamente lleva interchange más el margen del procesador; uno financiado vía banco tiene un costo nominal menor pero liquidación más lenta y mayores reservas por fraude.
Liquidación en cadena. La propia transferencia de la stablecoin. En una cadena de propósito general, esto es el gas fee. En una cadena de propósito específico, puede ser cero en la capa base, subsidiado por otros ingresos.
Off-ramp. La conversión de vuelta a moneda local para el destinatario — el espejo del on-ramp y, en la mayoría de los corredores de mercados emergentes, el componente de costo dominante. El retiro en efectivo en un agente físico, el crédito en dinero móvil o la transferencia bancaria doméstica conllevan distintas comisiones y requisitos de float.
Spread de FX. Quien sostiene el tramo denominado en USD entre el on-ramp y el off-ramp — la cartera del remitente, el operador de la red o el socio de off-ramp — asume o captura el spread entre el tipo de cambio mayorista USD/moneda local y el tipo minorista cotizado al cliente. Aquí es donde reside buena parte del margen de la industria tradicional de remesas.
Costos de cumplimiento. El KYC, el screening de AML, las verificaciones de sanciones y el reporte no son gratuitos aunque se trasladen a la cadena. Alguien los paga, ya sea directamente (una comisión de cumplimiento por transacción) o indirectamente (mayores márgenes en el tramo de FX).

De esto se derivan dos observaciones estructurales. Primera: reducir el costo de liquidación en cadena a casi cero — que es el titular visible de los rails de stablecoins — disminuye el costo total del corredor en un porcentaje mucho menor del que podría esperarse, porque las capas de on-ramp, off-ramp, FX y cumplimiento dominan. Segunda: el margen del corredor tiene que acumularse en algún lugar. Si las comisiones de cadena van a cero, los ingresos deben provenir del spread de FX, el interchange de tarjeta en la financiación o el gasto, comisiones de suscripción o el rendimiento del float sobre los saldos mantenidos en el sistema. Cualquier rail que afirme pagos de costo cero y alto volumen sin explicar cuál de esas capas lo subsidia es o bien insostenible o bien honesto por omisión.

Los rails tradicionales distribuyen el margen entre bancos corresponsales (SWIFT), esquemas de interchange (tarjetas) o transmisores de dinero con licencia (Western Union, Wise). La pregunta que plantean Tempo, CPN y Plasma es quién hereda ese margen cuando el tramo intermedio de la transferencia se reconstruye on-chain.

Tempo: ADN de red de tarjetas en una L1 de propósito específico

Tempo salió a mainnet el 18 de marzo de 2026, respaldado por Stripe y Paradigm, tras una testnet pública que se abrió en diciembre de 2025 con Mastercard, UBS, Klarna y Visa listados como participantes en experimentos. Los objetivos de diseño declarados son transacciones de stablecoins de alto volumen, bajo costo y disponibilidad 24/7. El lanzamiento estuvo acompañado de un Machine Payments Protocol (MPP), codesarrollado con Stripe, orientado a flujos de pago autónomos de agentes de IA sin aprobación humana en cada paso.

Hay dos aspectos de Tempo que vale la pena leer con atención.

El roster de la testnet es la estrategia

La presencia de Mastercard, Visa, UBS y Klarna en la testnet no es, en sí misma, una integración en producción. Participar en una testnet es una forma de bajo costo para que las redes de tarjetas mantengan sus opciones abiertas, y la misma semana en que Tempo se lanzó, Mastercard anunció por separado la adquisición de BVNK — un proveedor de infraestructura de stablecoins — por $1,800M, lo que es una señal de intención de producción mucho más fuerte que un experimento en la cadena de otro. La postura del propio Stripe también merece atención: antes de que Tempo se lanzara, Stripe ya había adquirido Bridge y Privy, lo que le dio infraestructura adyacente a la emisión de stablecoins y de cartera propia.

La lectura plausible es que Tempo es el intento de Stripe de enrutar sus propios flujos de comercio y pagos en una cadena que controla parcialmente, con las redes de tarjetas participando como socios de diseño más que como distribuidores comprometidos. Si Mastercard liquidará volumen material en Tempo, en sus propios rails basados en BVNK o en algo completamente distinto sigue siendo una pregunta abierta — y una que determinará si Tempo es un rail compartido de la industria o uno nativo de Stripe.

El Machine Payments Protocol como palanca

El encuadre del MPP — pagos agénticos, liquidación máquina a máquina sin aprobación por paso — es más que un envoltorio de marketing. Si los agentes autónomos que transaccionan a alta frecuencia por importes pequeños se convierten en una carga de trabajo real, los requisitos divergen de los pagos iniciados por humanos: sin semántica de contracargo que asuma disputa humana, sin UI intersticial por transacción, alcances de autorización programáticos precisos y tolerancia para tickets muy pequeños. Las cadenas de propósito general pueden atender esas cargas de trabajo, pero una cadena que codiseña su consenso, modelo de comisiones y primitivas de autorización alrededor de ellas puede plausiblemente ofrecer una superficie de desarrollo superior.

El contraargumento es directo. Aún no contamos con datos públicos sobre el esquema de comisiones, el throughput, el conjunto de validadores o las garantías de finalidad de Tempo. Solana y las L2 maduras de Ethereum ya mueven USDC y USDT a fracciones de centavo, con ventajas de liquidez y herramientas que tardaron años en acumularse. Una L1 de propósito específico para pagos tiene que justificar la duplicación de esa infraestructura con algo más que co-branding. El foso defensivo, si existe, proviene ya sea de (a) garantías de liquidación que las cadenas de propósito general no pueden igualar por sus cargas de trabajo variables, o de (b) primitivas de cumplimiento e identidad integradas en la capa base que los distribuidores regulados desean. Ambas son plausibles; ninguna está probada.

CPN: la red de corredores de Circle y la tensión con los ingresos de reserva

La divulgación de Circle del Q1 2026 le dio al mercado su primera mirada calibrada a CPN. La cifra de $8,300M en volumen anualizado, basada en la actividad de los 30 días anteriores al 31 de marzo de 2026, debe leerse como una métrica de rampa temprana, no como una tasa de ejecución estable. Una extrapolación de 30 días es sensible a la incorporación de un único socio de corredor de gran tamaño. La pregunta es si la trayectoria continúa.

Qué es CPN en realidad

CPN se entiende mejor no como una cadena sino como una red de bancos con licencia y proveedores de servicios de pago que utilizan USDC como medio de liquidación entre ellos. Cada participante provee el on-ramp y off-ramp local; USDC es el medio de intercambio en el tramo intermedio. El rol de Circle es el de orquestador: publica estándares, gestiona el grafo de liquidación y — de forma crucial — obtiene los ingresos de distribución sobre el USDC que circula por el sistema.

Esto crea una tensión en el modelo de negocio que es visible en los propios números de Circle. De los $694M de ingresos totales e ingresos de reserva de Circle en Q1 2026, $653M correspondieron a ingresos de reserva — rendimiento sobre las letras del Tesoro y el efectivo que respaldan el USDC — mientras que otros ingresos (suscripciones, comisiones por transacción) sumaron $42M. Los costos de distribución, transacción y otros ascendieron a $407M, un 17% más interanual, lo que refleja el elevado reparto de ingresos que Circle ya paga a sus principales distribuidores. El ingreso neto de operaciones continuas fue de $55M, una caída del 15% interanual a pesar de que la línea superior creció un 20%, y la tasa de retorno sobre reservas cayó 66 puntos básicos.

La tensión es la siguiente: el éxito de CPN requiere que Circle desarrolle a escala un negocio de comisiones por pagos, pero el P&L actual está dominado por el rendimiento del float, que es sensible a tasas y se está reduciendo en términos de rendimiento. Cada dólar de USDC que circula por un corredor de pagos en lugar de estar en una cartera de custodia que genera intereses es un dólar que genera float para Circle — de modo que desde la perspectiva de los ingresos de reserva, Circle quiere que los saldos de stablecoins sean pegajosos, no que fluyan a través de un corredor. Desde la perspectiva de red, Circle quiere velocidad. Estos incentivos pueden reconciliarse, pero solo si la velocidad de pagos hace crecer la circulación más rápido de lo que reduce la duración promedio de los saldos.

Managed Payments y la palanca institucional

Circle lanzó Managed Payments en abril de 2026, descrito como un producto que permite a las instituciones financieras ofrecer pagos en stablecoins sin gestionar directamente activos digitales. Ese encuadre es coherente con la forma de CPN: la institución mantiene la relación con el cliente y el perímetro de cumplimiento; Circle mantiene los rails de liquidación y la reserva. Es una estrategia de distribución que se parece más a la economía de las redes de tarjetas que a la desintermediación nativa del cripto.

La pregunta abierta más interesante sobre CPN es la mezcla de corredores. Circle no ha revelado públicamente qué corredores, participantes o geografías impulsan su cifra anualizada de $8,300M. Si CPN es principalmente un corredor institucional US-EU, una capa de remesas para América Latina o un rail de liquidación B2B en APAC cambia materialmente el panorama competitivo. Sin ese desglose, los analistas externos están adivinando el encaje producto-mercado.

Plasma: la tesis del banco de stablecoins

El posicionamiento público de Plasma, articulado por el CSO Zaheer Ebtikar en una entrevista de PYMNTS de junio de 2026, vale la pena leerlo precisamente porque rechaza el encuadre compartido por Tempo y CPN. El argumento de Ebtikar es que las stablecoins “probablemente no ganarán en pagos” en mercados desarrollados, donde los rails de tarjetas y pagos instantáneos ya son rápidos y baratos para los consumidores. La oportunidad, en su planteamiento, es la banca — específicamente, ofrecer una relación financiera primaria a usuarios en mercados donde la moneda local es inestable o el acceso bancario es limitado.

Plasma One es el producto de consumo construido alrededor de esa tesis. Se describe como una relación bancaria primaria, no una herramienta de pago en el checkout: los usuarios reciben salario, mantienen ahorros y gastan con una tarjeta, todo denominado en stablecoins. Ebtikar citó el aumento en la frecuencia de recargas y el incremento en el gasto diario con tarjeta como evidencia conductual de que los usuarios lo tratan como una cuenta primaria y no como una cartera periférica. Esas afirmaciones provienen de la propia empresa y no han sido verificadas de forma independiente.

La analogía del salto tecnológico y sus límites

La analogía del teléfono móvil en mercados emergentes — que las poblaciones subatendidas por la infraestructura heredada adoptan el nuevo stack más rápidamente porque tienen menos que desplazar — es un patrón histórico real. Encaja con las carteras digitales en Kenia, los pagos móviles en China y los sistemas basados en QR en India y Brasil. Si encaja con la banca en stablecoins depende de tres condiciones que aún no están demostradas a escala.

Tolerancia regulatoria. Un producto de depósito denominado en dólares comercializado a residentes de un mercado emergente es, desde la perspectiva del regulador local, infraestructura de fuga de capitales. La estabilidad de la moneda local, la autonomía de política monetaria y los marcos de protección al consumidor quedan todos comprometidos. Algunas jurisdicciones lo permitirán; otras no; esa mezcla determina el mercado direccionable.
Economía del off-ramp. Para que un banco de stablecoins se sienta como un banco, los usuarios deben poder gastar en comercios y retirar efectivo localmente. Eso requiere emisión de tarjetas (economía de interchange) y asociaciones con bancos locales (economía de spread). Ninguna de las dos es gratuita, y ninguna es exclusiva de Plasma.
Sostenibilidad del modelo sin comisiones. El encuadre del artículo describe a Plasma como una “cadena de USDT sin comisiones”, y la comunicación de Plasma enfatiza una experiencia de consumo de bajo rozamiento. Las comisiones cero en la capa base solo son sostenibles si los ingresos provienen de otras capas — interchange de tarjeta cuando los usuarios gastan, spread de FX en conversiones, ingresos por suscripciones en niveles premium o capital de inversores durante una fase de crecimiento. No disponemos de revelaciones públicas sobre cuál de estas financia las operaciones de Plasma.

El encuadre de Ebtikar de las stablecoins como “la primera capa delgada” que requiere tarjetas, nóminas, remesas y redes de pago locales encima es un reconocimiento candoroso de que la economía de la cadena base no es la parte interesante. La apuesta es que el paquete de banca de consumo alrededor de esa base es defendible, y que esa defensibilidad proviene de la disposición de los usuarios a mantener saldos denominados en dólares, no de ninguna propiedad técnica específica de la cadena subyacente.

Quién captura el spread

Reducido a su esencia, un rail de pagos es un conjunto de intermediarios entre un pagador y un beneficiario, cada uno con una justificación para quedarse con una parte. La comparación que importa entre Tempo, CPN y Plasma no es el throughput ni las comisiones cotizadas en la capa de cadena — es dónde en la pila del corredor se posiciona cada arquitectura para capturar margen.

Arquitectura	Economía de la capa base	Captura de margen primaria	Riesgo estructural
Tempo	L1 de propósito específico; esquema de comisiones no divulgado públicamente al lanzamiento	Probablemente economía de validador/secuenciador, tasa de integración con Stripe, comisiones relacionadas con MPP en flujos agénticos	Duplica funcionalidad de cadenas de propósito general; debe justificarse frente a Solana/L2s
CPN	USDC como medio de liquidación entre instituciones con licencia	Reparto de ingresos de distribución de Circle, más incremento indirecto en la circulación de USDC e ingresos de float	El modelo de ingresos de reserva es sensible a tasas; la velocidad de pagos puede canibalizar la duración del float
Plasma	Encuadre de cero comisiones en la capa base; financiado por capas superiores	Interchange de tarjeta en el gasto, spread de FX en conversiones, posibles niveles de suscripción/premium	Postura regulatoria en los mercados objetivo; dependencia del acceso a redes de tarjetas y socios bancarios locales

Tres observaciones de este encuadre.

Primera: ninguno de los tres compite principalmente en la economía de comisiones de cadena. Tempo podría igualar los niveles de comisión de Solana y aun así carecer de foso defensivo; el costo marginal de transferir USDC en CPN ya es trivial; la posición de cero comisiones de Plasma es un mínimo exigible por los consumidores, no un diferenciador duradero. La diferenciación interesante reside en cómo cada uno captura el margen adyacente al fiat — interchange, spread, suscripciones, comisiones de integración — y cómo defiende esa captura frente a los incumbentes.

Segunda: los incumbentes no son pasivos. La adquisición de BVNK por parte de Mastercard por $1,800M, anunciada la misma semana del lanzamiento a mainnet de Tempo, es una señal de que las redes de tarjetas pretenden ser participantes en la liquidación de stablecoins y no sus víctimas. El dashboard de Visa Onchain Analytics, sea cual sea su metodología, es como mínimo un movimiento de posicionamiento para ser visto como la autoridad de medición en este espacio. Las mayores redes de distribución en pagos no están inmóviles; están comprando y construyendo.

Tercera: la asimetría de ingresos de reserva le da a Circle un costo de capital estructuralmente diferente al de Tempo o Plasma. Circle puede subsidiar el crecimiento de CPN con el rendimiento del float sobre $77,000M de circulación de USDC. Ni Stripe — bien capitalizado pero no rico en float de la misma manera — ni Plasma tienen un subsidio interno equivalente. En un entorno de recortes de tasas, esta ventaja se comprime; en un entorno de tasas estables, es significativa.

Implicaciones y qué observar

Las tres arquitecturas que hemos comparado reflejan tres apuestas distintas sobre qué parte de la pila de pagos se vuelve defendible. Tempo apuesta por la infraestructura — que una cadena de propósito específico más un protocolo de pagos agénticos se convierta en el sustrato para la próxima generación de flujos automatizados. CPN apuesta por la topología de red — que un conjunto coordinado de instituciones con licencia que usan USDC como medio de intercambio se convierta en el grafo de liquidación transfronterizo por defecto. Plasma apuesta por la relación con el consumidor — que ser dueño de la cuenta primaria en geografías con monedas inestables vale más que cualquier posición en la capa base.

Las apuestas no son mutuamente excluyentes. Es perfectamente plausible que Tempo transporte flujos agénticos y nativos de Stripe, que CPN transporte corredores institucionales transfronterizos y que productos al estilo de Plasma transporten saldos minoristas de mercados emergentes, sin que ninguno desplace a los otros. Lo que es menos plausible es que los tres sostengan el nivel actual de atención narrativa una vez que se resuelva la cuestión de la medición. Cuando el volumen de pagos etiquetados sea auditable — a través de una taxonomía común entre Chainalysis, Allium, el dashboard de Visa y cualquier metodología sucesora — el ranking pasará de los comunicados de prensa a las métricas de producción, y parte del posicionamiento actual parecerá costoso de defender.

Para los lectores que siguen este espacio, algunos indicadores separarán la señal del ruido:

Divulgación de corredores de CPN. Si Circle continúa publicando únicamente una cifra agregada anualizada, eso es una señal de que la mezcla geográfica no está todavía lista para el escrutinio. Una divulgación a nivel de corredor — participantes, volúmenes, casos de uso — indicaría confianza en el encaje producto-mercado específico en lugar de narrativa agregada.
Métricas de producción de Tempo. Esquemas de comisiones, throughput bajo carga, descentralización del conjunto de validadores y — lo más importante — si los participantes de la testnet de redes de tarjetas se convierten en liquidación de producción. Una testnet no es un rail; un rail es una testnet cuyos socios han movido dinero por razones reales.
Postura regulatoria de Plasma. Si Plasma One opera bajo una licencia bancaria, una licencia de dinero electrónico, un régimen de proveedor de servicios de criptoactivos o uno híbrido varía según la jurisdicción y afecta materialmente la protección de depósitos, las garantías de redención y el mercado direccionable. Cualquier análisis serio de la tesis del banco de stablecoins necesita resolver esto.
La taxonomía de medición. Si Chainalysis, Allium y Visa convergen en definiciones compartidas de “volumen de pagos”, o continúan publicando cifras incompatibles, determinará cómo se valora toda la categoría. Los dashboards incompatibles producen narrativas incompatibles, y la divergencia entre $28 billones y ~$375,000M es la brecha más amplia de ese tipo en la economía cripto hoy.

La industria ha pasado varios años argumentando que las stablecoins son el futuro de los pagos. Lo que los últimos dos trimestres han puesto de manifiesto es una pregunta más estrecha y útil: qué rails de stablecoins se están construyendo específicamente para pagos y cuáles siguen reutilizando infraestructura de trading con un barniz de pago. Tempo, CPN y Plasma cada uno toma partido en esa pregunta. Ninguno se ha ganado todavía la respuesta.

Referencias

Circle, Q1 2026 Results press release
CoinDesk, Stripe-led payments blockchain Tempo goes live
PYMNTS, Plasma Wants to Be the First Stablecoin Bank
Chainalysis, Stablecoin Utility and the Future of Payments
Visa Onchain Analytics Dashboard

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